融资投资渠道范文第1篇

﹁、国外风险投资资金的来源渠道

任何一个国家或企业创建高新技术企业、开发高科技产品，客观上都需要风险投资的支持。因为通过正常的金融渠道，从极其谨慎的银行那里很难得到融资。20世纪80年代以来，世界各国的风险投资规模都得到迅速增加，资金的提供者包括公共和私人的养老基金、捐赠基金、银行持股公司、富有的家庭和个人、保险公司、投资银行、非金融机构或公司、外国投资者等。从风险投资资金来源的变化情况来看，以美国为例，在风险投资发展的早期阶段，富有家庭和个人是风险资本的主要来源。如1978年，美国风险投资的资金来源中，养老金等年金基金大约占15％，保险公司占16％，大产业公司占10％，外国投资者占18％，富有家庭和个人占32％。到20世纪90年代中期，风险资本的来源结构发生了较为明显的变化，富有家庭和个人的重要性减少，而养老金等机构投资者成为风险投资基金的主要来源。近年来，风险资本又开始呈现出多渠道、多元化的新格局，这在某种程度上也取决于各国和地区的政策导向。

二、我国风险投资资金来源渠道现状

我国风险投资业的发展开始于1985年，至今也仅有十几年的发展历程，规模较小，动作也不完善，基本处于发展初期，传统计划经济下投资融资体制因素的制约仍很深。我国风险投资的来源主要集中于政府财政拨款、国有大型企业和科研单位自筹资金以及与高新技术产业化相关的金融机构，另外还有来自国外的风险基金，来自民间投资主体直接投资的比重仍然偏低。原国家科委调查资料显示，我国在已转化的科技成果中，成果转化资金靠自筹的占56.8％，国家科技计划的拨贷款占26.8％，风险投资仅占2.3％。90年代后期部分国外风险投资基金开始介入我国的高新技术风险投资市场。目前，我国风险投资的资金来源主要有4个方面：

一是政府财政拨款。在我国风险投资发展的初期，政府资金的一部分有必要参与风险投资，以起到带头人的作用。目前来看，来自中央和各级政府的财政拨款，国家科学基金、国家科技计划项目的资助资金，仍然是构成我国高新技术企业种子基金的重要来源。1993年我国中央财政对科技事业的财政拨款225.61亿元，占全国科技事业筹集经费总额38.3％；1995年中央加地方财政对科技事业的拨款之和为386亿元，占全国科技事业筹集经费总额达到 43.66％。90年代后期，各级政府纷纷从财政拨款、科技贷款中拨出专款，投资建立风险投资基金，直接资助科技成果转化。1999年6月，由国务院设立的科技型中小企业创新基金正式启动，前期额度为10亿元。各省、市、自治区和直辖市也相继建立高新技术风险担保基金和风险投资公司。

二是企业投资者。这里企业主要是指上市公司和大中型企业。在欧美科技企业主导型的国家里，企业的研究与开发投入是风险投资来源的一条重要渠道，特别是公司战略投资。我国的一些上市公司和大型民营高科技企业通过自筹资金进行了大量风险投资和企业并购的尝试。如：中青旅于1998年斥资1.25亿元，投资专门从事高科技风险投资的北京科技风险投资有限公司。清华同方、同济科技、联想、实达等大公司都以不同的形式参与风险投资。另外，我国科研单位自筹资金促进科技成果转化也归结为企业所进行的风险投资行为，这也是风险投资来源的一条渠道。

三是金融机构。我国的金融机构承担了供应我国高新技术产业化风险资本的任务，主要表现在两个方面：一是直接参与部分风险较小的高新技术项目投资，尤其是在高新技术企业发展后期投资；二是替代政府职能建立科技风险贷款基金，发放科技项目贷款。1984年中国工商银行率先开办科技开发贷款业务。此后，银行业的科技开发贷款业务迅速增长，1994年为80亿元。象许昌市的科技信用社、沈阳的科技风险投资基金、中国经济技术投资担保公司的科技成果、工业性实验担保业务等都是风险投资资金来源的又一渠道。

四是国外的风险基金。随着中国经济的发展和加入 WTO，国外的资金大量涌入中国，其中风险投资基金非常活跃。1992年由美国IDG公司和国家科委联合设立的太平洋风险投资基金（中国）公司正式成立，投入资金超过1亿美元。经过几年的实践，该公司目前在我国的投资项目达30多个。1994年，著名的创业投资集团WIIG在我国设立了华登中国基金，先后对四通利方、友讯科技、无锡小天鹅等知名企业进行了投资。此外，中经合集团、高诚资产、美国科技投资有限公司等风险投资机构也开始了在我国的风险投资活动。自1995年以来，先后有50多家国外风险投资基金进入我国，基金资本额从 1991年的1.8亿美元升到1997年的36.1亿美元。1997年12月，世界一流的风险投资基金向亚信公司注资1800万美元。

三、发展“官助民办”式的风险投资目标模式

国际上风险投资的组织经营方式大致分为3类：一是美国模式，其特点是以私营风险投资公司为主体；二是欧洲模式，特点是以国家风险投资机构为主体；三是日本模式，特点是以大公司和大银行为主体。这三种模式的形式与各自的历史条件和具体国情有关。在我国过去十几年的风险投资实践中，大部分风险投资的运作是政府主导型的“官办官营”的模式，这对于处于起点阶段的风险投资发展起到了非常重要的作用。但随着风险投资事业的发展，技术创新活动的不断深入，“官办官营”的投资模式不可避免地暴露出政府作为风险投资主要来源的不合理性和不可行性，存在的主要问题是：不能调动大量的民间资本，满足不了风险投资量大、周期长的要求，导致“政府失灵”，投资决策失误；融资与投资相分离，失去了约束机制，为渎职甚至腐败提供了可能；偏离了风险投资的特点，变成了带有保护伞性质的政府行为。因此，需要按照“以民为主，官民给合”的思路成立风险投资机构，或者说采取“官助民办”的模式发展我国的风险投资事业。其特点是要政府搭台，企业唱戏，政府只是在提供启动基金，营造良好发展环境，健全退出机制等方面实施积极规制。“官助民办”的主要思路是政府资本投入风险投资基金，但不控股，让民间投资主体进行管理营运。政府应综合运用税收信用、贴息贷款以及政府采购等多种支持手段，调动民间投资主体的积极性，提高政府支持效率。一是要尽快明确对风险投资的税收优惠政策；二是制定对风险投资提供经济补贴的政策，如技术开发补贴，投资亏损补贴等；三是制定风险投资融资政策机制，广开资金来源渠道，如种子基金政策、政府采购政策、放宽各种管制政策等；四是建立健全风险投资法律法规体系，营造风险投资发展的良好环境。

四、培育多元化的风险投资民间投资主体

要解决风险投资资金来源渠道单一、总量不足的矛盾，最根本的出路是开辟多元化的融资渠道，启动个人投资、保险公司、商业银行、社会养老基金等民间资本。

1.个人投资

1991～2001年，我国GDP年均增长9.1％，城镇居民人均支配收入增长6.9％，城乡居民储蓄存款余额增长 24.1％。到2001年5月底，我国居民储蓄存款余额突破8万亿元。我国社会事务专项调查表明，我国目前仍有 79.6％的居民即使在征收利息税时仍将储蓄作为个人金融资产投资的首选，储蓄存款在家庭投资中所占比重达 64.7％。因此，如何完善私人权益资本市场，使风险投资既能获得较高收益又能够安全退出，合理利用个人投资促进高新技术产业化，这是当前启动我国民间资本参与风险投资的重点。

2.商业银行

我国金融机构2001年的各项存款余额为143631亿元，而商业银行控制了资本结构中的大部分资金，但银行直接介入风险投资受到很大限制。首先，我国实行银行与证券业分离的制度。其次，由于历史原因，我国商业银行的安全保障程度底，金融风险的隐患大，集中表现在资本金不足和不良资产的包袱过重。因此，让银行大规模直接进入风险投资领域，风险投资和金融安全很难保证。一种可能较妥当的方法是商业银行与其他公司、机构共同发起设立风险投资基金或者在政府担保的前提下对有关的项目进行信贷融资。

3.投资银行

我国投资银行在融资、项目选择和资本运作方面具有较大优势，在策划上市公司介入高新科技产业方面，也有不少成功的经验。因此，投资银行的风险投资业务可以与企业并购、资产重组IPO等业务很好地衔接起来。根据国外经验，许多投资银行都参与建立风险投资基金，帮助上市公司以风险投资方式发展高新技术；或者直接投资风险企业。

4.保险公司

2002年上半年中国人民银行已经批准保险金可以进入证券市场。目前中国保监会正在加紧制订有关实施方案，这对改善证券市场以及风险资本的资金来源无疑是一个重大利好。我国保险费在2001年达到2019亿元人民币，比上年增长32.2％，占GDP的比重为2.1％，但这一比例与发达国家保险业相比还有相当大的差距。美、英、日、韩四国1996年保费收入占GDP的比重分别为8.55％、 10.71％、11.70％、13.24％，从中也可看出我国保险企业的巨大发展潜力。究竟能有多少比例的保险金真正进入到风险投资领域，目前还是个未知数。但可以预见，随着风险投资事业的逐步成熟，相信会有越来越多的保险金参与到风险投资中去。

融资投资渠道范文第2篇

关键词：文化产业；投融资

文化产业已成为21世纪发展最快的朝阳产业之一，被西方国家称为“最挣钱的产业”，成为世界经济增长新亮点。在十七大报告中，胡锦涛总书记指出，要大力发展文化产业，繁荣文化市场，增强国际竞争力。然而，我国文化产业起步较晚，虽然在短时间内获得了长足的发展，文化产业业已初具规模，但却因资金短缺，投资规模小，在全球经济环境下尚缺乏竞争力。资本是文化产业发展的重要血液。资金不足，已经成为制约文化产业发展的一个瓶颈。要加快投融资体制改革，拓宽投融资渠道，为实现文化产业的跨越式发展注入强大动力。下面仅从三个方面谈谈文化产业投融资的渠道：

一、转变财政投入机制，彰显国家对文化产业发展的重视。

文化产业在我国才刚刚起步，政府的引导和培育具有决定性作用。但是在财力有限的情况下，政府需要舍弃普遍支持的方式，重点扶持。即国家财政要转变投资机制，把原来向全行业的投资转变为向重点领域投资，要把投资的重点转移到公共文化上，重点关注对公共文化产品的开发。一是非营利性的公益性文化行业；二是涉及国家政治、经济安全的文化行业和基础设施；三是具有地方特色和个性的高雅艺术。对经营性的文化产业，国家今后还要投资，但这种投资应该是引导性的投资，不应再进行全额投资。而且投资方式也要更多地采用市场的方式，比如政府采购的方式，可以不由国家来投资但国家来购买，而对于这种被购买产品的生产，所有的企业都可以进行投资经营。

对于重点扶持照顾不到的地方，政府可以采用提供配套资金的方式，鼓励各种形式的资金参与到文化产业建设当中来。英国政府采用的方式很值得借鉴——对企业投资文化产业实行“政府陪同资助”，即企业如果决定资助文化事业，政府将陪同企业资助同一项活动，为这项活动的质量和成功打上“双保险”。上海市政府则将配套资金方式与产业基金结合在一起，为政府资金的运用提供了新的思路。2006年12月，由上海市委宣传部和浦东区人民政府各投资5000万元组建的上海东方惠金文化产业投资有限公司正式成立，为落户张江的文化企业搭建了一个投融资平台。该投资资金拟出资4000万元成立担保公司，为文化企业提供担保，同时，为引导社会投资方向，社会资金每投入3元（或3元以上），该投资资金可以陪同投入1元，由此撬动3倍以上的社会资金投入政府鼓励的文化产业。

二、疏通间接融资渠道，强化银行对文化产业支持的力度

现阶段，通过银行进行间接融资仍不失为一种方便迅速的方式，但由于文化市场还处于培育期，尚未形成相对成熟的运营模式和持续盈利能力，其风险很难评估。而且文化企业的主要资产形式是品牌和无形资产，这类资产的市场价值评估缺乏权威的标准和方法，难以得到银行认同，其他资产中可以拿出来作为贷款抵押的屈指可数。也很难得到其他相关企业的担保，这就使得银行从现实利益出发不愿意给文化企业贷款。一般没有上市的、规模中小的文化企业几乎都拿不到银行贷款，特别是在我国现在金融风险比较大、银行坏账比较多的情况下。

在国外，银行通过探索专利权、著作权、经过评估的文化资源项目、销售合同、门票等现金流量作为信贷抵押的标准和方式。在欧美国家，电影制作的大鳄们是资本市场的宠儿，有专门公司做影视拍摄的完工担保，影视公司可以直接到银行去贷款。但在我们国家还不行。虽然电影《集结号》成功融资，在招商银行无担保授信贷款5000万。但是赢得并不轻松。招商银行给出的方案是发放贷款5000万元，除了华谊兄弟的两家关联公司提供担保外，王中军和王中磊兄弟以个人名义担保，还押上了《集结号》拍摄出来之后的版权。但不管怎么说，这为文化企业（尤其是电影公司）筹融资开辟了新的渠道。

    此外，目前各大银行都已经在积极开展委托贷款业务。在整个贷款发放和回收的过程中，银行只是一个人的角色，不承担任何风险，只收取手续费。根据在珠三角一带调研的情况，一些民营企业家拥有闲置资金，且当中有一部分人对投资文化产业，尤其是影视业相当有兴趣，苦于找不到合适的进入方式。如果能有银行在其中牵线搭桥，不但资金提供方和文化企业皆大欢喜，银行这个“红娘”也能在不承担风险的情况下获取一定收益。

三、加大直接投融资领域，强化资本市场对文化产业发展的扶持力度

文化产业离开资本市场而发展是不可想象的。企业要做大做强，不通过资本市场是行不通的。资本市场现在已经成为了经济运行的重要平台。提起资本市场，人们首先想到的就是上市。截止二00七年年底，全国文化企业在A股上市的仅有十一家，在香港H股上市的才两家，远未形成规模。这使得文化企业进一步提升发展遇到很大的困难。虽然国内资本市场现在还存在很多弊端，这是经济转型期间不可避免的，它出现一些问题，我们也是在不断地进行规范、进行修正来回避它。但是从全球资本市场来看，它还是有效的，还是可以实现资源的优化配置的。

目前，广东省出版集团、江西省出版集团等都在为上市做准备；而由于改制等原因无法满足连续经营3年的条件或其他条件的公司，则可以采用资产注入、置换等方式“借壳上市”。对于一些盈利前景良好，但缺乏资金支持的中小型文化企业来说，深圳中小板可能成为他们的掘金之地。一些有实力的文化企业还走向了境外上市之路，北京传媒股份有限公司和四川新华文轩股份公司就分别于2004年12月和2007年4月在香港联交所挂牌交易，为内地文化企业融资开辟了一条新道路。

融资投资渠道范文第3篇

关键词: 高速公路投融资渠道方式

前言

高速公路的建设和发展是国家经济发展水平的风向标, 随着国民经济的快速发展, 物流、人流、商品流大幅度增加, 提高运输效率、降低运输成本的要求日益提高, 加快高速公路建设成为我国经济社会发展的迫切需要。然而由于高速公路建设和维护成本高，需要大量的资金投入。如今我国高速公路建设事业的快速发展, 我们应大力拓宽融资渠道, 积极探索新型的融资方式, 根据市场经济条件下资本的运行规律, 走国际化、市场化和社会化融资的道路, 借鉴国际先进经验, 逐步形成符合我国国情的多渠道融资方式。

1市场渠道

高速公路为使用者提供了较高的服务水平, 一般进行收费经营, 它本身具有一定的商品性。高速公路项目特别是在经济发达地区, 预测交通量较大的项目应充分发挥其商品性特点, 广开融资渠道, 发挥资本市场融资的作用, 解决建设资金不足的问题。在当前国内外经济快速发展的条件下, 投资市场充裕的资金, 国民日益成熟的市场化意识, 为高速公路建设的市场融资提供了充分的市场条件和广阔的发展前景。

资本市场融资主要包括银行贷款、发行债券、股票上市、引进外资、项目融资等渠道和方式。不同的融资渠道和方式具有各自的优势和特点, 而这些优势和特点的发挥又与项目的特点、地区经济环境、从业人员的专业技能水平和相关法律、法规的健全与否密切相关。

为了更好地认识和有效地利用各种市场融资方式, 我们对各种方式从不同角度加以分析比较。

1. 1比较的原则

为了客观、全面地评价各种融资渠道和方式, 这里归纳提出3 个评价原则。

1. 1. 1是否符合高速公路项目利用资金的要求

高速公路项目具有建设周期长、投资巨大、财务收益稳定但回收期较长, 需要政府一定扶持等特点。在评价各种投融资方式时, 必须首先考虑它是否能够满足高速公路项目建设和资金回收的特点和要求。

1. 1. 2资金成本

资金成本是为获取及使用资金而付出的代价, 它是决定融资成败的关键因素。资金成本包括资金筹措费和资金占用费两部分。前者是指在融资运作过程中发生的各种费用, 如委托金融机构发行股票、债券而支付的注册费、代办费等等, 后者是指为使用资金而向资金提供者支付的报酬, 即投资回报, 如向股东支付的股息、红利, 向债权人支付的利息等。

在不同条件下筹集资金的总额并不相同, 为了便于分析, 资金成本通常以相当数表示。即以资金筹集单位所负担的费用同筹资净额的比率, 作为资金成本率, 计算公式如下:

其中, 筹资费率是资金筹措费占筹资总额的比率。公路项目需求的资金量大, 且周期相当长, 投资期限内资金的占用费之和通常远大于资金筹措费用, 因此, 资金的占用费是资金成本中应考虑的核心因素。

1. 1. 3融资风险性

在比较各种融资方式时, 通常需要考虑两类风险:一类是融资失败的风险, 可称为融资风险; 另一类是对融通资金所承担的风险, 可称为投资风险。第一类风险一般存在于股票融资、项目融资及引进外资等方式的融资过程中, 这类风险的控制是评价融资方式优劣的一个重要指标。第二类风险的承担者包括政府、企业及一般投资人。例如, 对于政府债券融资, 政府对本金及利息的偿还承担了所有风险; 相反, 对于股票融资投资者对自身的资金回报负全部责任。

一般来说, 一种好的融资方式应该具有较低的第一类风险。同时, 由于高速公路具有明显的社会基础设施属性, 在融资过程中不应当将投资风险全部转嫁给一般投资者( 包括企业及投资人) , 为保障广大投资者的利益及维护高速公路融资的信誉, 政府应在第二类风险中承担必要责任。

2 银行贷款方式

银行贷款方式是目前高速公路建设主要的融资方式, 银行贷款额度较大, 还款期比较长,国内银行贷款分政策性银行贷款和商业性银行贷款两种, 前者带有国家政策扶持和优惠的成分, 利率较低, 贷款期也较长, 是一种很好的融资渠道; 后者则是一种完全的市场行为, 贷款利率较高,对贷款期的要求也很严格, 最近国家加大了金融体制改革的力度, 取消了贷款限额控制, 给商业银行以充分的贷款自, 这种新的信贷资金管理体制将会有利于商业银行积极参与高速公路建设的投资。银行贷款融资经过多年的实践, 其运作模式已经成熟规范, 手续简便, 风险规避机制也很完善。但另一方面过多的银行信贷资金， 普遍造成企业资产负债率过高,在自有资金不足的现实情况下,银行将面临巨大的潜在风险。

3股份融资方式

股份融资是我国高速公路建设新的融资尝试，随着国内股票市场的逐步建立和规范, 运用股票市场融资, 具有筹资效率高、成本相对较低、投资风险共担的特点。对于民间资金来说,通过购买证券市场上发行的高速公路行业股票直接投资于高速公路,能获得了进入高速公路行业的有效途径,是一种比较科学合理的投资方式。对于政府来说,通过股份制可以募集高速公路建设资金,达到吸引更多资金投入高速公路行业的目的。对于高速公路企业来说,通过股份制在证券市场融资有利于改变企业原有的经营机制,促使企业采取更加市场化、科学化的管理方式来提高效益。股票融资不需要归还本金, 仅支付红利,从这个意义上讲, 股票实际上是一种不必偿还的债务,有利于减轻企业债务负担。高速公路项目股票融资在我国发展时间还不长, 在实践过程中也遇到了很多问题。总的来讲, 由于高速公路不具备完全的商品属性,其经营收益要远低于竞争性行业, 因此高速公路企业进行上市融资将会越来越困难, 即便上市成功, 由于它对股民的回报率较低, 二级市场扩股再融资也极为困难。

4BOT融资方式

BOT ( Build - Operate - Transfer) 融资方式, 即为建设- 运营-转让方式, 它是近年来工程项目融资的一种新型途径。BOT模式是由项目所在国家政府或所属机构为项目的建设和经营提供一种特许协议作为项目融资的基础,由本国公司或者外国公司作为项目的投资者和经营者安排融资,承担风险, 由该特许公司全面负责公路项目的建设、运营与维护, 在已确定的年限之后, 该特许公司将服务能力较好的公路交还给政府或政府机构的一种融资方式。BOT模式一出现, 就引起了国际金融界的广泛重视,被认为是国际项目融资发展趋势的一种新型结构。BOT是项目融资中的一种特殊方式, 这种方式能在一定程度上解决政府基础设施建设资金短缺的问题。同时,由于BOT项目融资责任全部转移到项目承包者, 对政府没有有关项目债务、保险的要求, 所以它是降低政府债务特别是外债责任的一种有效方式。但是, BOT模式的前期工作十分复杂, 成本高, 涉及到一个国家的财政、金融和法律制度, 全面推广应用尚有一定的困难。目前, 国际金融界对BOT模式在公路基础设施项目融资中表现出的发展潜力给予了极大的关注。

5项目融资方式

项目融资是指以建设项目的名义在境内外筹措资金, 并以项目自身预期收入和资产承担债务偿还责任的综合性融资方式, 其资金来源主要是银行和证券市场。发生融资风险时, 资金贷方只能追索项目本身的财产和收益, 而不能涉及资金借方的财产权益。项目融资不是依赖项目发起人的信贷或所涉及的有形资产, 参与方的收益在相当大的程度上依赖于项目本身的效益。因此投资者总是将其自身利益与项目的可行性以及对项目造成不利影响的潜在因素紧密联系起来。项目融资具有融资灵活、风险分散、审贷严格等特点。项目融资在我国开始的时间较短, 目前还没有建立起完善的法规体系, 特别是程序非常复杂, 目前尚不具备大规模开展的条件。

6公路经营权转让融资方式

高速公路通行费收入主要用于偿还贷款, 但是通行费收入细水长流, 资金积累缓慢, 由于车流量的增加是一个渐进的过程,在通车的前几年收费额与贷款偿还额往往并不匹配, 偿还到期本息的压力较大。为了解决现金流与贷款偿还之间的错位问题, 考虑把未来的收益提前变现以偿还当期贷款, 可以采用公路经营权转让融资的方式。通过未来收益提前变现的方法, 经营权转让可以把未来预计收取的通行费提前集中获得, 迅速筹集资金, 以达到公路资产变现的效果。经营权转让使得一些原来的收费还贷公路转让出去, 由收费还贷变为通过收取通行费获得投资收益的公司制经营模式。

7融资租赁―售后回租方式

融资租赁是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。在融资租赁的应用上，售后回租是高速公路采用的主要形式，即高速公路公司将路面地产及附属设施等实物资产作为标的物出售给租赁公司而后又租回来，利用通行费收入支付租金，租赁期届满时，租赁产权以较低的名义价格自动转移给高速公路公司。在售后回租方面，应用此方式比较早的是云南昆石高速公路，2009年5月以昆石高速公路资产为标的融资37.48亿元，融资金额较大的为福建省高速公路有限责任公司，2010年12月以福建福宁高速公路为标的融资80亿元。利用售后回租方式可以盘活高速公路庞大固定资产，实现高速公路滚动发展，但融资金额大、风险高。

融资投资渠道范文第4篇

关键词：房地产；企业融资；房地产信托

中图分类号：F293.3 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2008）10－0080－04

引言

从广义上讲，融资也称金融，是指货币资金的融通，当事人通过各种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。从狭义上而言，融资是指一个企业的资金筹集的行为与过程。即公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。企业筹集资金主要基于三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机（扩张与还债混合在一起的动机）。

房地产融资渠道是指融通资本来源的方向和通道,体现资本的源泉和流量，主要由社会资本的提供者及数量决定。长期以来，我国房地产企业的融资渠道比较单一，基本上以银行信贷为主。2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议在部署2008年经济工作时明确提出，2008年要实施稳健的财政政策和从紧的货币政策。货币政策从“稳健”转为 “从紧”，中央就金融政策的宏观调控发出强烈的政策信号。

本文将围绕国家宏观调控的大背景,辩证分析现行金融调控政策与房地产企业融资渠道的关系，阐述我国当前房地产企业传统单一融资渠道存在的弊端及其影响。最后,结合国外现行较为成功的房地产企业融资渠道，进一步提出创新我国房地产融资渠道的若干意见。

一、宏观调控背景下的国家房地产金融调控政策概述

我国房地产宏观调控政策始于1998年的住房分配制度改革，到目前为止主要经历了三个阶段，调控重点从促进房地产业持续健康发展，到重点控制房价，再到改善住房供应结构。调控手段主要包括土地、金融、住房供应结构及税收方面的政策。

就金融调控政策而言，由于房地产业的兴衰，直接影响到银行体系的安危，在挤压房地产泡沫的宏观调控中，金融政策的调控就成了管理层最常用、最有效的手段之一。近年来，央行的政策主要以紧缩银根为主，通过加强房地产信贷业务管理，加息等措施，严格限制房地产投资贷款和个人贷款，增加房地产企业的财务费用及个人购房短、长期成本。比较有代表性的金融调控政策包括：

（一）出台《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》

2003年6月，央行发出《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文），要求对房地产投资贷款和个人住房信贷实行严格限制。

（二）调整商业银行自营性个人住房贷款政策

2005年3月，央行宣布调整商业银行自营性个人住房贷款政策，将住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平。同时实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍。

（三）建议取消房屋预售制度和推出固定利率房贷产品

2005年8月，央行2004年房地产金融报告，建议取消房屋预售制度和推出固定利率房贷产品，考虑允许商业银行发放固定利率个人住房贷款。

（四）《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》和《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》

2007年7月，建设部、外汇局等部委联合了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》和《关于规范房地产市场外汇管理有关问题的通知》，对境外主体投资境内房地产市场进行了规范和限制。

（五）《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》

2007年9月，央行和银监会联合的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》明确指出：对已利用贷款买房、又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付比例不低于40%，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。商业银行不得向开发商发放专门用于缴交土地出让金的贷款。

最值得关注的是2007年，除了落实2003―2006年出台的各项措施外，2007年的宏观调控政策再次强化，在坚定不移的保持房价稳定之外，又从建立完善的住房保障制度角度出发，承担起政府在房产领域所应起到的社会公共职责。2007年8月份国务院出台的24号文件，使得建立及完善住房保障体系成为2007年调控的中心，并在一定程度上也可以看成是第三次住房改革的启动。

此外，2007年的行业规范、限制外资又得到了进一步的细化和补充；特别是连续6次加息、10次提高存款准备金率等金融紧缩政策密集出台，也形成了今年调控的一大特色，以至于理论界和房地产商界纷纷将2007年定位为“政府房地产调控政策落实年”。

二、我国房地产现行融资渠道在当前金融调控政策下的不足

随着国家对房地产业进行宏观调控和金融调控政策的持续升温，尤其是在国家土地大限令过后，房地产行业开始步入一个资本时代，而房地产资金来源和资金运用结构不匹配，房地产资金来源过于集中于银行等问题开始凸显出来，房地产企业融资渠道单一的弊端逐步显现。

（一）我国房地产企业传统融资渠道概述及现状分析

长期以来，我国房地产企业的融资渠道比较单一，银行系统背负了房地产业大量风险。近年来，国家开始了新一轮的宏观调控，紧缩房地产银行贷款的政策措施相继出台。房地产企业传统融资渠道必将经历一次前所未有的大转型。我国房地产企业主要融资渠道有：

1.银行贷款。作为资金密集型产业，融资向来是房地产业生存和发展的关键，目前,我国房地产开发资金来源还是以银行信贷为主导的较为单一的融资渠道，造成房地产业潜在的金融风险。统计数据显示，截至2006年6月末，房地产贷款余额占同期金融机构人民币贷款余额的比重已达15.5%，占同期金融机构人民币中长期贷款余额的比重为33.3%。但同前几年相比，增长速度却有所下降，主要是受国家一系列宏观调控政策影响。随着政府对金融调控的利剑频频出鞘，银行信贷被逐步收紧，房地产企业融资面临前所未有的挑战。因此，目前房地产企业的银行贷款门槛被大大抬高，面对资金瓶颈，开发商亟待拓宽新的融资渠道。

2.上市融资。上市融资是房地产企业进行融资的一个较好渠道，不仅可以化解金融风险，而且可以降低融资成本。但是，鉴于金融安全的考虑，国家对房地产企业上市有着严格的审批。2007年末，中国证券监督管理委员会开始通过“窗口指导”的方式，对今后一段时间内房地产企业IPO（首次公开发行股票）以及其他再融资方式加以限制，内容包括暂停受理房地产企业IPO的申请材料、对已上报IPO申请的暂缓审核（排除接近上市的企业），暂停受理房地产企业包括增发、配股、发债等再融资方案，只放行优质的房企以借壳的方式上市。因此，上市融资的愿望对大多数房地产企业来说，短时期内还无法实现。

3.海外房产基金。随着国家对房地产业宏观调控政策的实施，海外房地产投资基金却加快了进入中国市场的步伐，像摩根士丹利、SUN-REF盛阳地产基金、ING地产、美林投资银行等著名国际地产基金采取多种渠道陆续进入中国房地产市场。海外房产基金的进入，如果控制好风险，对中国房地产业的发展是有益的，一方面，可以缓解国内房地产业对银行信贷的过度依赖，有助于房地产市场的持续发展；另一方面，融资方式的多样化，也可以起到分散金融系统风险的作用。但由于目前我国尚未颁布房地产投资基金的法律法规，海外地产基金在中国投资还存在诸多风险，再加上国内一些房产企业运作的不规范。因此,海外房产基金在中国的发展还存在着一些障碍。

4.债券融资。房地产债券与一般债券相比收益较高，与股票相比，又因可以按期收回本金和利息而有较高的安全性，并且具有一定的流动性，因此，在境外成为广大投资者欢迎的金融品种。但由于目前国家对发行债券的企业要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金及担保等都有严格限制。再加上相关的法律、法规不健全、风险比较大等原因，房地产开发企业通过债券融资的规模相当少。

（二）我国房地产企业传统融资渠道存在的弊端分析

我国房地产企业融资发展是伴随改革开放的深入，随着城市住房制度和土地使用制度的改革而逐步发展起来的。房地产企业融资作为房地产金融的组成部分，经历了一个由传统计划经济体制下的财政供给渠道融资方式，向现代市场经济体制下的金融资源配置方式的变迁过程。从上述论述中，我们可以看出，银行信贷融资渠道曾经包括现在都对推动房地产的发展起过或起着举足轻重的作用。但也存在部分弊端，不得不引起我们的关注。

1.实际融资渠道较为单一。从上述我国目前存在的主要四种融资渠道分析，我国房地产企业开展诸如上市融资、海外融资、债券融资等银行贷款之外的融资渠道均受现行金融政策极大约束，难以发挥实际功效，导致我国房地产企业融资渠道单一化。

2.传统融资渠道严重依赖商业银行。目前,房地产开发投资资金中银行贷款所占的比重为30%，如果考虑建筑安装企业的垫资、个人房贷及土地储备诸因素，这一比重已达到80%，在我国内地个别地区，这一比重，甚至已达80%～95%。由此可以看出，企业对银行资金依赖的严重程度。

（三）我国房地产企业传统融资渠道存在弊端产生的影响

在货币政策从“稳健”’转为“从紧”现行金融调控政策影响，传统房地产企业的融资渠道弊端所产生的影响正日益凸显。

1.融资信用风险高度集中，银行风险增大。由于传统房地产企业融资渠道存在事实上的单一模式，将房地产投资的市场风险和融资信用风险集中于商业银行，使银行承担风险增大，且一旦风险爆发，不但会危及金融业，甚至会危及整个国民经济整体的健康发展。

2.房地产企业的发展将面临资金瓶颈。房地产业是一个资金密集型产业，资金的稀缺性和重要性对房地产企业来说就更为明显了。由于受现行宏观政策主导下的货币政策“从紧”的影响，房地产企业试图通过传统银行贷款的融资渠道获取资金支持的难度将进一步加大，势必使一些中小型房地产企业的发展面临困境，进而制约整个房地产市场的有序竞争，使房地产企业的发展面临资金瓶颈。

三、完善我国房地产企业融资渠道的若干建议

中国经济的持续健康发展，房地产业、房地产企业的健康发展客观上需要改变目前房地产融资渠道不畅、资金短缺的局面，必须对目前房地产融资渠道进行完善、创新。笔者认为，完善我国房地产企业的融资渠道主要有三大工作：一是构建多元合理的房地产企业融资渠道；二是不断完善房地产企业融资相关法律法规及制度建设；三是强化房地产融资专业人才的培养和理论研究。

（一）构建多元合理的房地产企业融资渠道

2008年3月20日，中国房地产业协会了《关于2007年中国房地产市场运行情况及2008年房地产市场预测分析的报告》，该报告对2008年房地产市场发展提出几点建议，其中包括“建议政府不失时机地拓宽房地产融资渠道”。报告建议，积极探索商业性与政策性相结合的住房融资模式和运作机制，实行差别化住房信贷政策、发展多样化住房信贷机构、健全住房金融风险分担和转移体系、拓宽资金渠道，支持和鼓励广大的中等收入家庭通过市场，特别是二手房市场解决住房问题，使住房资源更加合理、有效的利用。

关于如何构建多元、合理、符合我国房地产市场发展的融资渠道，成了房地产理论界和业界讨论和研究的重点。笔者认为，可以借鉴美国、英国、加拿大、新加坡等国以及我国香港、台湾地区在房地产企业融资方面较为典型和成功的做法。

1.房地产信托。房地产信托是指受托人（信托投资公司）遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或入股的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人的行为。相对于上市、债务融资等渠道，信托方式具有操作灵活便利、运作周期短等优点。目前，国内比较多的是房地产资金信托，即投资人基于对信托投资公司的信任，将自有资金委托其投资于房地产，将所得按投资额分配。

2.房地产投资信托基金。房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，缩写后即为REITs）是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票，集合投资者资金，由专门机构经营管理，通过投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合在有效降低风险的同时通过将房地产经营收入以派息的方式分配给股东。从而使投资人获取长期稳定的投资收益。其实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划。房地产投资信托基金从20世纪60年代在美国发展，出现以后不断完善，在21世纪初进入到韩国、中国台湾和香港、日本，是国际房地产市场上经过几十年健全起来的成熟投资模式。

3.房地产产业投资基金。房地产投资基金是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。它不同于一般的投资基金，房地产投资基金是专门用于房地产投资、开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。美国是最早成立房地产产业投资基金的国家，其发展不仅为广大投资者提供了金融投资工具，也为房地产企业提供了高效的融资渠道。

4.商业房地产抵押贷款支持证券。商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS，CommercialMortgage Backed Securities）属于抵押贷款支持证券（MBS，Mortgage Backed Securities）的一种。根据打包资产的不同，MBS 可分为个人住房抵押贷款支持证券（RMBS ，Residential MBS）和商业房地产抵押贷款支持证券，前者属于商业银行资产证券化的范畴。后者是适用于房地产开发经营的一种债务性融资方式，是将房地产贷款中的商用房地产抵押贷款汇聚到一个组合抵押贷款池中，通过证券化过程，以债券的形式向投资者发行。虽然都属于债务性融资工具，这种债务与向商业银行申请贷款在运作上复杂得多。

5.其他融资渠道。除以上融资方式外，还有企业上市融资、发行企业债券、个人住房贷款证券化、BOT、TOT、ABS等方式。

综上所述，笔者认为，构建多元合理的、符合我国国情的融资渠道，除了不断克服现行宏观政策主导下的金融调控政策给传统银行贷款传统融资带来的消极影响外，下阶段我国应重点培育发展房地产信托业务，同时积极探索完善房地产投资信托基金、房地产产业投资基金等融资渠道。积极鼓励和引导有条件的房地产企业进行上市融资和发行公司债券。尤其对积极开发中小户型、中低价位普通商品住宅的企业、对推动节能环保型住宅的房地产企业，对其融资提供金融政策倾斜支持。

（二）不断完善房地产企业融资相关法律法规

现行相关法律法规体系在现行的法律法规中，如《商业银行法》、《合同法》、《建筑法》、《公司法》、《民法》、《担保法》等法律法规条文中缺少有关房地产信贷和金融条款的法律条例，对约束和规范房地产开发商、个人的金融行为极为不利，造成了商业银行在经营业务上容易产生急功近利的倾向，比如有的商业银行降低客户资质等级评定的门槛，将审查手续简化，将审查速度加快等，也造成了一些开发商和购房个人提供假资料、假资信，来骗取信贷资金，造成了资产流失等损失。因此，我国应尽快修改完善现行的法律法规，确立房地产信贷的法律地位，如制定房地产开发企业贷款管理法、产业基金法、违反房地产信贷管理办法处罚条例等，明确规定开发商及个人的权利与义务，规范房地产开发商的融资行为，促进房地产金融市场健康发展。

（三）继续加强房地产信贷监管完善制度建设

加大房地产信贷监管。加强房地产贷款监管，对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。同时，要加强房地产开发贷款审核管理，严禁违规发放房地产贷款；加强对预售款和信贷资金使用方向的监督管理，防止挪作他用。要进一步加快建立个人征信系统建设，继续完善房地产抵押登记制度，探索符合国情的房地产保险制度，构建房地产抵押登记网上信息网络。要妥善处理过去违规发放或取得贷款的项目，控制和化解房地产信贷风险。

（四）鼓励房地产融资专业人才的培养和理论研究

要积极鼓励和倡导既懂金融又懂房地产的复合型人才的培养和理论研究。房地产信托业务、房地产投资信托基金、房地产产业投资基金等一系列新的房地产金融业务的兴起,需要大量的人才作基础后盾。这些人才与以往的不同,他们不仅精通金融、证券业务,还要涉猎与房地产经营、法律、资产评估等知识。同时，由于我国的房地产企业融资渠道相对于国外同行融资渠道显得比较单一，导致对房地产企业融资的理论研究相对滞后。笔者认为，为了更好完善我国房地产企业的融资渠道，进一步降低融资风险，建立健全融资工作各项法律、法规和制度建设，有必要进一步强化对房地产企业融资工作的理论研究，以期更好地指导实践工作。

结束语

目前，房地产业已经成为国民经济的支柱产业，但与房地产业的重要地位和发展速度极不相称的是房地产企业融资工作却步履蹒跚。随着近几年来国家新一轮宏观调控的推行，特别是金融调控政策的力度不断加大，房地产企业的融资环境发生了深刻的变化，传统单一的银行贷款融资渠道弊端渐露,且门槛渐高。房地产业、房地产企业要健康稳步发展，必须构建多元合理的融资渠道。多元化的融资渠道要求在我国房地产以后的发展中，银行贷款不能也不应该是房地产企业融资的唯一渠道，而应是以银行贷款为主渠道的前提下，配之以房地产信托及房地产投资信托基金、房地产产业投资基金等多种形式相结合的良性的、低风险、高效率的融资渠道。

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[8]李倩.拓宽融资渠道化解房地产信贷风险[N].金融时报，2007-01-12.

融资投资渠道范文第5篇

[关键词]资产误定价；过度投资；股权融资渠道；迎合渠道

一、引言

我国资本市场长期存在股票价格偏离其内在价值即资产误定价现象，资产误定价会严重影响上市公司投资效率，而公司投资作为宏观投资的微观基础，其效率损失必然导致宏观经济层面的资源配置效率低下，最终危害宏观经济健康。资产误定价对公司投资效率影响问题，已成为目前公司行为财务领域的前沿课题。国内外已有研究认为，在证券市场非有效的情况下，资产误定价可能通过股权融资渠道和迎合渠道影响投资效率。股权融资渠道的观点是，股价越是被高估则权益成本越低，公司会在高估时发行更多的股权并且会将发行中获得的收益用来过度投资；股价被低估时，公司因外部融资成本过高或筹集不到权益资本而被迫放弃良好的投资项目。迎合渠道的观点是，如果管理层拒绝投资于投资者认为有盈利前景的项目，则投资者会缩短持股周期，由此产生外部公司治理的压力。关注公司股票短期价格变化的管理层出于职位和薪酬的考虑会迎合投资者情绪扩大或紧缩投资量。相关研究均是基于相对分散的公司股权结构得出的结论，与我国上市公司大股东控制的现实并不完全相符。在我国，上市公司主要经过国企改制而来，大股东控制是股权结构的主要特征，大小股东间的“第二类委托冲突”是我国上市公司主要的问题。那么，大股东对控制权私有收益的追求是否会影响资产误定价与过度投资之间的关系？其传导路径是股权融资渠道还是迎合渠道，或两者都有？如何针对性的采取适当政策引导控制其传导路径缓解资产误定价对过度投资的影响，是我国经济健康发展亟须研究的重要问题。

本文结合上市公司大股东控制的股权结构特征，检验资产误定价对过度投资的影响路径。国内外研究大多仅以非理性因素（如投资者情绪）代表资产误定价，而资产误定价是一种在理性和非理性环境都能碰到的现象，仅以非理性因素代表资产误定价是不准确的。因此，本文借鉴Frankel and Lee和H0u et a1.以及饶品贵与岳衡用剩余收益模型为基础客观衡量上市公司内在价值，以此为基础构造资产误定价的变量。研究表明，资产误定价通过股权融资渠道而非迎合渠道对过度投资产生正向影响，这种影响在大股东持股比例高的情况下更加显著，并且大股东持股比例制衡未能抑制反而加剧了该影响。

二、理论分析与假设提出

从股权融资渠道的角度看，由于市场估值决定公司权益资本成本水平，误定价会通过外部融资成本因素而间接对公司投资产生作用。我国上市公司存在不同程度的融资约束，即投资需要外部融资，由于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时受到约束。在这种情况下，当股价被高估时，股权融资成本较低，公司会利用这种融资成本较低的有利时机，发行股票进行融资，并将融资资金用于增加投资项目，甚至使原本净现值小于零的项目被接受，导致公司过度投资。从迎合渠道的角度看，由于股价被视为管理层能力评价的有效要素之一，直接关系到管理层的股权薪酬利益。当股价高估时，如果拒绝投资者认为可以盈利的项目，会迫使投资者缩短持股周期，股价难以维持。所以，短视的管理层有可能为维护自身利益维持或推高短期股价，进行迎合市场预期的投资，有可能在净现值为负的项目上投入资金导致过度投资。据此，本文提出假设1：股价高估对过度投资有正向影响。

在股权集中的所有权结构下，尽管非效率投资是一种无效投资，但是扩大了大股东拥有的控制性资源，增加了控制权私有收益产生的基础。大股东会通过攫取中小股东利益获得控制权私有收益，在这种利益驱动下有可能做出损害公司价值的非效率投资。若股权融资渠道发挥作用，大股东持股比例越高，越会利用其控制地位操纵公司的投资决策，实施能增加私有收益却有损企业整体价值的非效率投资项目，所以更有动机和条件选择在股价被高估，股权融资成本较低的时机大量融资用来支持投资项目，往往加剧过度投资。从迎合渠道的角度看，股价高估时管理层会维护自身利益迎合投资者增加投资，即使可能产生过度投资的后果，但信息不对称下投资者只能通过观察公司投资行为判断公司价值。由于投资行为本身向市场传递了利好的信号，使投资者相信企业投资决策的正确性，刺激其持续的买入行为，由此推动股价继续上升，公司市场价值不断增加，为大股东攫取控制权私有收益提供了有利掩护，此时的大股东与管理层更多的表现为利益协同。大股东持股比例越高，越有能力掌控投资决策，与管理层的利益协同关系更容易实现，越倾向迎合投资者强化股价高估对过度投资的正向影响。据此，本文提出假设2：大股东高持股比例会强化股价高估对公司过度投资的正向影响。

进一步的，在由多个大股东共同控股的企业中，由于控制权配置形式发生了变化，控制性股东各方对控制权私有收益的追求以及他们之间的制衡或合谋，将使企业的投资决策发生变化。除第一大股东外，对公司最具影响力的是第二大股东，两大股东之间股权比例制衡时，可能存在控制权争夺制衡压力，使得第一大股东的决策行为可能会受到第二大股东的牵制和监督，增加其获取控制权私利的难度。所以，若股权融资渠道发挥作用，在股价被高估时，由于两大股东股权比例制衡，第一大股东低成本融资加剧过度投资获得控制权私有收益的动机受到遏制，会弱化股价高估与公司过度投资的正相关关系。从迎合渠道的角度看，原本第一大股东可以毫无压力的支持管理层迎合投资者偏好投资，选择股价高估提升市值攫取控制权私有收益的有利时机。但当两大股东持股比例制衡时，第一大股东利用股价高估迎合投资者加剧过度投资的动机和条件受到限制，从而缓解了股价高估对过度投资的正向影响。据此，本文提出假设3：两大股东持股比例制衡会弱化股价高估对过度投资的正向影响。

三、研究设计

（一）研究期间、研究样本与数据来源

本文以中国沪深股票市场2004-2011年的所有A股上市公司为初始样本，数据来源于CSMAR数据库。根据研究目标，对初始样本进行以下处理：（1）剔除ST、PT和金融保险类上市公司。（2）相关数据缺失的公司。本文对所有连续变量在1%和99%分位对极端值进行了Winsorize处理。由于最终只选取同时满足股价高估并且过度投资的样本，故获得的有效样本为2516个。

（二）研究模型与变量定义

1.投资效率测度。首先需要对投资效率进行测度。基于Richardson[m]预期投资理论模型，借鉴李青原、廖义刚的研究方法计算出过度投资。建立模型：

其中，Investmenti，t为预期的资本投资量，（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金一处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额）/年初总资产。由于公司本期的投资支出主要是由公司上一期的整体运营情况决定的，因此该模型的解释变量均为滞后一期的变量。Growthi，t-1为成长性，主营业务收入增长率。Levi，t-1为资产负债率，年末总负债/年末总资产。Cashi，t-1为现金持有率，年末（现金+短期投资）/年末总资产。Agei，t-1为截至年末的上市年龄。Sizei，t-1为公司规模，总资产的自然对数。Reti，t-1为股票回报率。为了控制投资活动的持续性影响，控制滞后期的投资水平Investmenti，t-1。此外，还控制了行业和年度的虚拟变量。对模型进行分年度分行业回归，回归残差表示真实投资和预期投资的差值，若残差大于0，则为过度投资。

2.资产误定价测度。国内外研究大多仅以非理性因素（如投资者情绪）代表资产误定价，而资产误定价是在理性和非理性情况下都存在的现象，因而以非理性因素代表资产误定价是不准确的。为了全面、客观测度资产误定价，本文基于剩余收益模型来测度。首先估算公司内在价值v，借鉴Frankel and Lee假设未来第三年的盈余能够持续，将剩余收益预测模型改写为：

其中，f（x）t（x=1，2，3）是分析师预测的公司未来盈余。由于分析师盈余的预测都偏向乐观，并且在我国股票市场上，分析师的数量不多，同时分析师也偏好于大公司和经营状况优良的公司，故本文借鉴Hou et a1.和饶品贵与岳衡把分析师盈余预测替换为公司基本面信息估计的盈余预测。具体的预测模型为：

其中，Earningsi，t+r当年的每股盈余，是未来1～3年的每股盈余预测值。Asseti，t为每股总资产，总资产除以总股数。Dividendi，t为每股股利，发放股利除以总股数，反映公司未来盈余的持续性。DDi，t是否发放股利，哑变量，发放股利取1，否则取0。NegEi，t是否亏损，哑变量，亏损取1，否则取0。Accruali，t为每股应计项目，（营业利润一经营性现金流量）/总股数。将计算出的内在价值V与次年4月末股票收盘价P之比即为资产误定价V/P。

3.股权融资渠道检验。已有文献检验股权融资渠道时，大多将公司股权依赖程度分组回归，比较各组间误定价变量系数的大小和显著性，而忽略股权融资时机选择。为克服这一缺陷，本文在借鉴刘松模型的基础上，加入股权融资时机直接检验股权融资渠道得：

考虑到t期的投资决策是基于年初的投资机会，因此Overpricing取滞后一期，同时也可以避免内生性问题，预计β1为正。Time×Seoi，t表示时机驱动的股权再融资，如果股价高估通过时机选择股权再融资导致过度投资时，β2应显著为正。借鉴魏明海和柳建华、张栋等的研究，我们选取了股利Dividendi，t、公司成长性Growthi，t、资产负债率Levi，t、规模Sizei，t作为控制变量。此外，还控制了行业和年度的虚拟变量。

以第一大股东持股比例的中位数为界，将其按照中位数为界分组检验，如果股权融资渠道发挥作用，预计第一大股东持股比例高组的显著为正；参照陈信元、汪辉和林勇、曾晓涛的划分方法，当第一大股东持股比例大于20%小于50%时，第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值大于50%，表示股权制衡。以此标准分组检验。如果股权融资渠道发挥作用，预计持股比例制衡组显著为负。

4.迎合渠道检验。迎合渠道假说认为，在投资者短视时，短视的管理层会倾向迎合短期投资者的偏好。而投资者短视的突出表现就是换手率的升高。故本文用换手率作为管理层短视的变量。以换手率中位数为界点，将大于换手率中位数的组视为管理层迎合组，反之为管理层非迎合组。在分组检验中，首先在模型（4）的基础上先去除时机选择的股权再融资变量Time×Seoi，t检验迎合渠道是否发挥作用，若迎合渠道发挥作用，管理层短视迎合组的显著为正。其次，在管理层短视迎合组中用含有Time×Seoi，t的模型（4）检验，以辨别迎合渠道和股权融资渠道的主导作用。最后，在管理层短视迎合组中分别加入交乘项Largei，t×Over-pricingi，t-1，Rsharei，t×Overpricingi，t-1，若迎合渠道发挥作用，预计其系数均显著为正。各变量的具体定义和计算见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计结果与分析

从表2看，股价高估的样本为1809个，占总样本的71.9%。这说明我国上市公司股价被高估的情况较为普遍。第一大股东持股比例均值为37.96%，在20%-50%之间，说明我国上市公司大股东控制的特征明显。

（二）股权融资渠道检验结果

表3报告了基于股权融资渠道检验的股价高估与过度投资回归结果。在模型（4）中去除时机驱动股权再融资变量Time×Seoi，t的检验表明，股价高估与过度投资呈正相关关系。加入Time×Seoi，t后，关系不变，Time×Seoi，t的系数显著为正，说明这种正相关关系的传导路径是股权融资渠道。虽然我国上市公司再融资受行政审批制度的制约，导致股权融资渠道的传导存在较长时滞，但2006年《上市公司证券发行管理办法》对再融资限制性规定做出了调整和改进，发行人获得发行核准后，根据自己经营的需要和市场的情况可在六个月内自行选择发行时机，赋予再融资更多自，为股权融资渠道发挥作用这一结论提供了解释。

表4报告了基于股权融资渠道检验大股东控制背景下股价高估与过度投资的回归结果。Overpricingi，t-1在第一大股东高持股比例组中系数显著为正，而在低持股比例组中系数不显著，则假设2成立，表明大股东高持股比例会强化股价高估与公司过度投资的正相关关系。且第一大股东高持股比例组Time×Seoi，t的系数显著为正，说明股权融资渠道发挥了作用。大股东持股比例制衡组Overpricingi，t-1的系数显著为正，说明从两大股东持股比例角度看第二大股东并没有起到制衡作用，否定假设3。这可能是由于两大股东为其能够拥有共享更多利益而结成控制联盟，消除了制衡性股东对其攫取控制权私有收益的监督效应，不但没有缓解股价高估导致过度投资，反而强化了股价高估与过度投资的正相关关系。

（三）迎合渠道检验结果

表5报告了基于迎合渠道检验的股价高估与过度投资回归结果。Overpricingi，t-1的系数在管理层短视迎合组中不显著，反而在管理层非短视迎合组中显著为正。这说明管理层短视迎合对股价高估与过度投资的关系没有影响力，即迎合渠道没有发挥作用。在加入了时机选择的股权融资控制变量后，管理层短视迎合组子样本中Overpricingi，t-1的系数不显著，而Time×Seoi，t的系数显著为正；管理层非短视迎合组子样本的Overpricingi，t-1系数、Time×Seoi，t的系数均显著为正。再次验证了股权融资渠道是股价高估与过度投资的传导路径。

这一结果与刘红忠和张P、李捷瑜和王美今、Polk和Sapienza的结论不一致。一方面，这可能与样本期间及变量选择以及回归模型的构建有关。尤其是他们以投资者非理性偏差为变量，如果投资者情绪、股价泡沫对投资支出有显著的重要影响即可证明迎合渠道有效，而本文强调资产误定价是在理性和非理性情况下都存在的一种异象，所以用剩余收益模型客观衡量上市公司内在价值的基础上测度资产误定价更为客观、全面。另一方面，与国外上市公司管理层激励以股票期权和限制性股票激励为主不同，我国实施长期股权激励的上市公司较少，大多数上市公司管理层的薪酬与股价并不密切相关，因而管理层对股价没有足够的关注，这很可能是迎合渠道不畅通的主要原因。

五、稳健性检验

为进一步考察实证检验结论的可靠性，我们从两个方面进行稳健性检验。

首先，为保证本文的研究结果不受衡量过度投资方法的影响，借鉴Biddle et al，李万福等，窦欢等使用如下模型估计企业正常的投资水平。

Investmenti，t=β0+β1Growtlli，t-1+εi，t

其中：因变量Investmei，t表示公司i第t年的实际新增投资支出；自变量Growthi，t-1为公司成长性。通过分年度分行业回归得到企业投资水平的估计值，即为企业的正常投资水平。选择残差大于0的观测值作为样本，以残差大小作为衡量过度投资水平OverInvi，t的替代变量。

其次，为验证迎合渠道是否发挥作用的结论，考虑到我国股票市场不同的涨、跌势下企业迎合投资者的倾向可能不同，我们以2008年金融危机为界点，将整个样本划分成2004-2007年上涨行情和2008-2011年下跌行情两个子样本，分别考察迎合渠道是否在不同股市特征环境下发挥了作用。检验结果表明，迎合渠道在两个时期仍然没有发挥作用。

经过以上的稳健性检验，结果与前文研究结论没有实质性不同。因此，我们认为，本文的结论是比较稳健的，限于篇幅在此省略稳健性检验结果。