本文作者：周正兵作者单位：中央财经大学文化与传媒学院

众所周知，电影是一种大投入、重装备、高风险、大产出的产业，如今好莱坞大制作的投资动则上亿美元，2009年上映的《阿凡达》更是创下5亿美元的投资神话。不过值得注意的是，这些投资的60%由两大私募基金DuneEntertainment与IngeniousMedia承担，而作为制作方的20世纪福克斯所承担的投资比重相对较小。也正是由于这些电影产业投资基金，《阿凡达》最终才能以大制作获得大票房，创下13.4亿美元的票房神话。可以说，美国电影的成功依赖于一个健全而活跃的资本市场，特别是自2004年以来崛起的电影产业投资基金，在好莱坞电影产业发展中发挥着重要的作用，成为电影资本市场的一支中坚力量。本文将从资产证券化的视角聚焦电影产业投资基金形成的历史，并从资产证券化运作入手分析电影产业投资基金的形成机制，最后结合我国电影产业投资基金发展的现状提出几点建议，以期推动我国电影产业投资基金的健康发展。

一、电影产业投资基金形成的历史

美国早期电影艺术家大卫•沃克•格里菲斯（D.W.Griffith）对电影与资本的关系有着十分精到的表述，“我要提醒你注意，现在没有一种商业活动能依靠自身的积累为自己提供资本现在所有成功的商业都是那些借贷者，因为只有他们才知道如何借别人的资金去赚取利润。同时，投资者也会发现和成功的商业合作，会让他们的资本升值。”①而他本人的作品——《一个国家的诞生》，就是电影产业和金融资本联手创造的好莱坞商业神话。不过，早期电影产业的融资多来自内源资金或者银行资本，外部直接融资比例很小，这种局面一直持续到上个世纪70年代。

随着电影投资成本的上升，电影产业的融资需求以及经营风险也逐步放大，内源资金或者银行资本无论是在资金提供量还是风险抵抗能力上都难以适应这一趋势，于是寻求新型更具风险倾向性的外部资本成为这个时期电影资本市场的主流。而恰恰在此时，美国出台了更有利于电影投资的税收政策，其中规定投入到电影摄制的资金可以在短期内提前折旧，同时可以作为报税时的预扣金额，这一税收优惠政策吸引了大量个人投资者，特别是欧洲的个人投资者，形成了外部资本投资电影的第一次浪潮。②

但是，个人投资者在资金筹集、资本运作、风险预防能力等诸多方面存在先天不足，加之1986年美国税制改革取消了税收优惠政策，个人投资者很快被机构投资者所替代，并创新地使用投资组合理论，大大降低了投资人的风险，吸引大量保险基金和退休基金等机构投资者进入电影投资领域，掀起了外部资本投资电影的第二次浪潮。究其根源而言，第二次浪潮实际上是在电影产业寻求资金以及资金寻求投资机会的双重推动下形成的，而机构投资者所掌握的资金相比较于传统间接资本的风险偏向性更强，也更适宜于电影这类高风险、高收益类行业的投资，在其后的差不多20年时间内，机构投资者成为好莱坞电影最为重要的外部资本来源，也成就了诸多的明星产品和商业神话。

也许正是由于这些商业神话的明星效应，那些精于计算、勇于创新的华尔街人士开始关注好莱坞的电影，并以其更为专业化的方式取代机构投资者介入电影产业投资，很快掀起了外部资本投资电影的第三次浪潮。第三次浪潮的第一场大戏由派拉蒙和美林证券联手导演，由于两者都是各自领域中的领导者，两家推出的第一个合作投资基金——麦尔罗斯合作基金（MelrosePartners）很快成为电影合作投资基金中的标杆产品，分析这款产品也许是我们讨论电影投资基金最好的一个切入点。

美林证券作为派拉蒙的投资顾问，长期关注于包括派拉蒙公司在内的电影产业的投资与收益问题，并采用一些专业的证券分析工具分析电影业的投资收益及其资产证券化的可能性。根据美林的分析发现，即便是在电影最不景气的年份，派拉蒙公司多年发行电影的内部收益率都保持在15%的水平，而同期对冲基金的内部收益率也只是在12%～18%这个区间，这就意味着以这样的内部收益率水平可以实施资产证券化，并有机会说服投资人进行投资。③

基于此，美林证券在2004年7月与派拉蒙公司签署了首款合作投资基金——麦尔罗斯合作基金，该款合作投资基金计划为派拉蒙2004和2005年投资拍摄的26部电影提供18%的资金额度，而相应地投资人将从这26部电影的投资收益中获得18%收益。这个合作投资基金计划获得大量投资人的青睐，加之美林证券的成功运作，麦尔罗斯合作基金很快就募集资金2.31亿美元，占到派拉蒙拟合作投资拍摄电影总投资的20%，超出了预期的投资比例。从此以后，华尔街与好莱坞联手推出了多款合作投资基金，如GunHillRoad分别向索尼和环球提供7.5亿和5.15亿美元，MagicFilms向迪斯尼投资5.05亿美元，而LegendaryPictures向华纳兄弟投资5亿美元，而福克斯则获得来自DuneCapital的3.25亿美元资金。这些合作投资基金为好莱坞电影产业提供了重要的资本支持，特别是像《阿凡达》那样的大制作更是有赖这些投资基金才获得成功。④

二、电影投资基金的形成机制

所谓产业投资基金是指一种主要针对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度。它实质是通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由专业机构管理基金资产并按照投资收益分成的从事实业投资的金融创新工具。周海、张金城等人根据产业投资基金运作和管理模式的基本特点将其分为两大类别：其一是仿效创业投资基金设立的产业投资基金，主要对未上市的高成长企业进行投资并获得投资收益；其二是以稳定的现金流为支撑，通过实现资产证券化构建产业投资基金。⑤

按照这个分类，上文所讨论的好莱坞电影投资基金属于第二类，即以电影产业的未来收益作为资产，通过证券化方式构建的电影产业投资基金。下面我们将结合资产证券化的本质属性，从资产证券化与融资证券化两个层面分析电影投资基金的形成机制。

首先，就其本质而言，好莱坞电影投资基金是依赖于电影产业资产证券化所构建的，其实质是电影公司将未来的票房收入等流动性资产剥离出来，并以该资产为信用基础的融资行为。因此，电影资产证券化的可能性及其水平是其形成的前提和关键所在，而电影投资基金的形成机制一定程度上就是电影资产证券化的机制。以下我们将结合电影资产证券化过程的关键步骤（具体参见图1），对电影投资基金的形成机制予以说明。

第一步，确立资产证券化目标，组建资产池。电影公司作为发起人分析自身的融资需求，确立资产证券化的目标，然后将自己在未来几年投拍电影产生的票房收入等未来现金流作为核心资产，并根据证券化目标组建一个一定规模的资产池。由于电影产业投资基金实质是以这个资产池中的资产作为信用基础，而电影的未来收益是不确定的，因此电影公司曾经投拍电影的历史收益水平就成为信用评价最为直接的依据。如前文提及派拉蒙公司发行电影的内部收益率为15%就成为麦尔罗斯合作基金设立的信用基础。资产池组建其实是一个通过资产重组来奠定信用的过程，由于电影产业收益具有不确定，因此如下两点在信用确立过程中就变得十分重要：其一是电影公司有着一定时间跨度的电影发行历史记录，且这些历史记录能够证明电影公司所发行的电影具有较好的收益水平；其二是资产池中有足够数量的资产，即相当的投拍电影数量，以便资产池能够确保投资风险的分散。

第二步，组建特设信托机构，实施风险隔离。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，一旦特设信托机构成立，资产池中的资产将与发起人实施分离，被出售给特设信托机构。值得注意的是，资产出售行为必须为真实出售，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，这就保障了资产池不再受发起人信用水平的影响，从而实现了投资者与发起人信用风险的隔离，以使投资人的风险最小化。

第三步，完善交易结构，实现信用增级。交易结构是指在资产证券化过程中，围绕资产风险与收益等要素进行分离与重组，进而转换成能够在金融市场上出售和流通证券的一系列结构安排。⑥在这个步骤中，特设信托机构将通过信用提高技术，如信托资产分层、设立利差账户等，增强资产信用，改善发行条件，吸引更多的投资者，以保障资产证券化能够顺利实施。

其次，好莱坞电影投资基金的设立在实施资产证券化的同时，也意味着融资手段的证券化，即作为发行人的电影公司是通过发行证券的方式，如债券、股票等多种形式向投资者募集资金。例如，前文述及的麦尔罗斯合作基金就切分为优先级贷款、AAA级债券等不同品种，以吸引不同资金能力与风险偏好的投资者，具体如下图所示，以下我们将结合图2按照风险水平分别予以说明。⑦

1．优先级债务贷款。优先债券是相对于普通债券而言的，其在企业破产后的偿还次序在普通债券之前，因此优先债券的风险相对较小，其收益率也相对较低。对于电影投资基金而言，优先级贷款实质以预售发行权合约为担保，以发行商预付的“保底发行金”作为还款来源，因此此类贷款的风险较小，其收益也只是比定期存款利率略高。

2．AAA级债券。AAA级公司债券是等级最高的公司债券，一般认为其信誉度仅次于国债，因此这类债券的风险较低，其收益水平也一般，略比优先级债务贷款的收益水平高1-2%。对于电影投资基金所发行的公司债券，多以电影发行的票房或者DVD销售的未来现金流作为信用基础，向投资者发行的证券化产品。

3．夹层融资。夹层融资是介于风险较低的优先级债务贷款和风险较高的股本融资之间的一种融资方式，它一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。由于次级贷的风险较高，一般投资方通常需要电影公司通过完片担保，保证一部电影会严格按照投资者与制片人协商确定的预算和计划来完成，以避免不必要的损失。由于夹层融资的风险较高，其利率水平一般在10%～15%之间，要明显高于其他类型债券的收益水平。

4．股权融资（EquityFinancing）。股权融资是指通过出让部分股权获得资金的融资方式，因此，股权融资的投资人有别于债权人或其他游资，会对影片全程进行监督，帮助制片、发行、推广部门合理调配资金，避免资金滥用，保障项目顺利开展。由于股权融资的风险高，其收益水平也相应较高，可以达到15%～20%。而且在股权融资的协议中，电影公司一般都会签订股份回购意向，即在特定的时期内回购融资方股份，这样既确保影片版权的完整性，又为外部投资者提供了很好的退出渠道。

三、余论

首先，好莱坞电影投资基金之所以能够依赖证券化方式设立，是因为好莱坞电影产业本身的资产具备证券化的基础条件。就其本质而言，资产证券化是将能够在未来产生稳定现金流的资产打包，将其收益权转化为标准化、可分割的证券出售给投资者，因此，只要是能够在未来产生稳定现金流的资产都可以证券化。而好莱坞电影公司，特别是其中的几大电影集团所发行的电影作为资产具备了证券化的基本条件：其一，这些公司发行的电影能够在未来产生可预期且较为稳定的现金流，而且其现金流可以通过预授权合约等方式得到保障；其二，这些公司作为发行人具有良好的信用基础和盈利能力，而且这些都可以由其经营的完备的历史记录来证明；其三这些公司所发行的电影作为证券化资产具有较好的变现能力，特别是随着好莱坞电影产业全球化、跨媒介的发展，电影作为知识产权资产的变现能力逐步增强。

其次，好莱坞电影产业投资基金的证券化运作，有赖于完善的制度安排与中介服务，这些是其顺利运行的外部条件。其一，美国在资产证券化方面有着十分完善的制度安排，如《加强二级抵押贷款市场法案》（1984年）、《税收改革法案》（1986年）等法案不仅在立法上确立资产支持证券的合法地位，而且为其交易提供了合理的税收结构安排，为资产证券化奠定了良好的制度基础。其二，好莱坞电影企业有着十分连续的、可回溯的信用记录，并且有着十分完善的信用评价机制，这些为电影资产证券化提供了良好的信用环境。其三，好莱坞电影产业投资基金的证券化运作有着十分完善的中介支持体系，特别是在电影资产证券化的信用评级与信用增级过程中，有十分发达的评价机构与担保机构为其保驾护航，提供十分周到的中介服务。

最后，需要指出的是，我国目前也拥有多支电影投资基金，但多属具有风险投资性质的投资基金，尚未出现资产证券化支持的电影投资基金。其原因在于，一方面，我国电影企业自身的电影资产尚不具备证券化的基础条件，既无法构建合适的电影资产池，也无法保障未来稳定的现金流；另一方面我国尚缺乏资产证券化支持的电影投资基金的外部条件，既缺乏支持资产证券化的完善制度保障与中介支持系统，也无法在电影资产的信用评估、金融担保等方面提供完善的服务。

综上所述，我们认为，资产证券化支持电影投资基金是一种全新的融资模式，无论是从我国电影产业自身的发展，还是我国资产证券化的整体环境而言，我国目前尚不具备设立此类电影投资基金的基础条件。但是，随着我国电影产业的发展，特别是大型电影集团的不断壮大，我们可以本着先易后难的原则，通过在某些上市电影公司试点取得经验后再逐步谨慎地推行资产证券化支持的电影投资基金，为中国电影产业的发展提供创新型融资工具，推动我国电影产业更快、更好发展。