一、理论分析与研究假设

长期以来，银行信贷是中国资源配置的主要渠道。信贷规模大小是驱动中国经济增长的主要因素，信贷效率的高低会对中国经济增长产生正向影响。理论上讲，银行应将其资金投资于风险小、效率高及发展前景良好的企业，但诸多国内外学者发现银行在提供贷款时存在明显的“所有权歧视”行为。由于历史的原因，银行信贷“所有权歧视”行为在中国尤为明显。在中国金融市场中，企业所有权性质差异会对自身能否获得银行信贷资金具有很大影响，国有企业因为有国家或地方政府担保，会优先获得贷款，中小企业或民营企业则会受到信贷歧视。银行往往根据一些简单的、较为容易获取的信息对借款企业进行分类，这是造成中国信贷市场存在明显的信贷配给现象的重要原因之一。此外，政府干预以及国有控股企业相对非国有企业所具有的信息优势和更低的违约风险优势是其能获取更多信贷资金的主要原因。商业银行在进行长期信贷资金分配时，除了关注企业偿债能力外，也把企业控股权性质作为重要考察指标，最终使得不同产权性质的企业面临不同融资约束。信息不对称是影响企业获得银行信贷融资的主要因素。企业通过定向增发可以向外界传递其内在价值的相关信息，有利于企业与银行间信息不对称问题的缓解和后续信贷融资能力的提高。在中国特定的政治、经济背景下，控股权性质的不同会使得定向增发对企业后续信贷融资能力产生差异性的影响。究其原因为：一方面，事前的信息不对称程度差异使得定向增发相关信息的披露对缓解国有与民营控股企业与银行间信息不对称的贡献程度不同。由于历史的原因，中国国有企业与各个国有银行之间业务往来频繁，信息不对称程度相对较低，而民营控股企业与银行间的信息不对称程度较高。这使得民营控股上市企业定向增发能缓解其与银行之间信息不对称，从而更有利于民营控股企业增发后信贷融资能力的提高。另一方面，银行业内部竞争的加剧和企业效率差异使得定向增发更能提高民营控股上市企业后续信贷融资能力。随着中国金融体制改革的深化，各地城市商业银行、股份制银行以及农村信用社等金融机构近些年来在中国迅猛发展。银行业内部竞争的加剧必然要求它们尽量降低信息搜集和处理成本，提高信息处理效率，使得它们不再简单地关注企业控股权性质，而是更倾向于为效率更高、盈利能力更强的企业提供贷款。由于中国民营控股企业效率明显高于国有控股企业水平，在银行业内部竞争不断加剧的新形势下，企业效率差异使得定向增发对提升民营控股企业的信贷融资能力影响更明显。鉴于上述分析，提出基本研究假设为：H1：相对于国有控股企业而言，民营控股上市企业定向增发能提高其后续信贷融资能力。与美国等西方发达国家只能以现金方式认购不同，《管理办法》中规定中国投资者既可以用现金也可以用资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股。认购方式的不同也会对国有与民营控股上市企业后续的信贷融资规模或信贷融资能力产生差异性影响。

究其原因：一方面，认购方式的不同会直接影响企业增发后的现金流水平，进而影响到企业后续信贷融资。对于民营控股企业而言，当其定向增发新股以现金方式被认购时，企业流动性的增强会降低其信贷融资需求；当定向增发新股以非现金方式被认购时，不仅不能为企业注入流动性，反而会因企业规模的扩大而需要更多的运营资本，使得流动性更加不足，企业信贷融资需求增强，所以现金认购会有效降低民营控股上市企业后续信贷融资水平。对于国有控股企业则不然，当国有控股企业陷入财务困境时，有各级政府为其做最后担保人，使得银行对国有控股企业的贷款可以旱涝保收而对其趋之若鹜，所以国有控股企业很少面临现金流不足问题。在这种体制背景下，国有控股上市企业定向增发新股认购方式差异不会对其后续信贷融资产生显著差异性影响。另一方面，融资成本差异也使得定向增发不同认购方式会对国有与民营控股企业后续信贷融资产生差异性影响。定向增发融资成本主要包括增发折价和发行费用两部分。在发行折价方面，虽然朱红军（2007）发现中国上市企业定向增发的折价程度较高，但俞静和徐斌（2010）等却认为，中国上市企业定向增发低价发行并不是源于一级市场抑价而是源于二级市场溢价所造成。徐寿福和徐龙炳（2011）指出，在2007年中国定向增发实行询价制以后，定向增发折价程度得到明显降低。在发行费用方面，根据Wind数据库资料统计，2006－2012年间中国上市企业定向增发的平均发行总费用占定向增发融资总额的比例约为2．96％。《金融统计年鉴》资料显示，2006－2012年间中国银行长、短期平均贷款利率分别约为6．72％和6．08％，明显高于2．96％的定向增发发行费用水平。对于民营控股企业而言，当其向银行申请贷款时，除了需要正常支付银行利息之外，经常还需要购买银行理财产品或被银行“以贷引存”等方式截留一部分资金，无法获得足额贷款资金，间接提高了企业信贷融资成本。此外，为了减少因信息不对称所带来的违约风险，银行还会隐性要求企业在获得贷款之前缴纳一定比例的保证金、咨询费以及贴现费等各种中间费用。这些显性的利息成本和各种隐性的附加成本之和可能远高于企业定向增发融资成本，所以当民营控股企业定向增发新股以现金方式被认购时，高昂的信贷融资成本极大地降低了它们的信贷融资需求。因国有控股企业与银行业务往来较多、信息不对称程度较低，加上它们还有政府为其做最后担保人，国有控股企业的银行贷款成本要低得多，这使得国有控股企业定向增发认购方式差异不会对其后续信贷融资产生显著影响。鉴于此，现提出基本研究假设如下：H2：现金认购会降低民营控股企业定向增发后的信贷融资水平，但不会对国有控股企业产生显著影响。近20年来，股权结构与公司治理效应之间的关系问题备受理论界与实务界关注。企业控股股东持股比例的不同会影响到对其公司经营管理“监督效应”和“掠夺效应”功能的发挥，并进一步影响到公司内部治理和效率水平。由于《管理办法》中规定中国上市企业大股东所认购的定向增发新股具有三年锁定期，在这种制度背景下，大股东是否参与新股认购及其认购比例的高低均会向外界传递相关的信息，进而会影响到企业后续信贷融资能力。然而，大股东参与定向增发新股认购对其后续信贷融资能力的影响也会因企业控股权性质差异而有所不同。

究其原因为：一方面，事前信息不对称程度差异使得大股东提高定向增发新股认购比例时，对民营控股上市企业后续信贷融资能力的影响更明显。大股东认购比例差异对企业后续信贷融资能力的影响主要通过改变银行对企业未来偿债能力预期来实现。在大股东认购定向增发新股具有三年锁定期背景下，民营控股企业大股东认购比例越高，说明其与企业利益之间的捆绑更紧密，更有利于大股东对企业经营管理“监督效应”功能的发挥和企业后续信贷融资能力的改善。因为国有控股企业与银行之间信息不对称程度更低，即使国有企业大股东进一步提高定向增发新股认购比例，也未必能显著降低其与银行之间的信息不对称程度，从而不会对其后续信贷融资能力产生明显的影响。另一方面，委托－成本差异也使得大股东认购对国有与民营控股企业后续信贷融资能力产生不同影响。相对于民营控股企业而言，国有控股企业的委托－矛盾更严重。在国有控股企业经理仍采用行政任命而不是按照市场机制进行遴选的背景下，国有控股企业经理容易偏离企业利润最大化目标追求，转向以私人政治利益最大化为目标。即使国有控股企业大股东参与定向增发新股认购，由于国有控股企业面临所有者缺位问题，大股东认购比例的提高也难以充分实现对企业经营管理的监督。此外，信贷融资必然要求企业定期支付银行利息和贷款，降低了企业经理可支配的自由现金流水平。出于个人利益考虑，国有控股企业经理并不愿意新增太多债务，使得大股东参与新股认购对企业信贷融资能力的影响更小。因为民营控股企业多为家族式企业或私人企业，企业选择定向增发而不是公开增发或配股等股权再融资模式进行融资的目的之一便是为了避免股权旁落他人之手，所以当民营控股企业大股东参与定向增发新股认购时，所认购的比例越高则越有利于其大股东对企业“监督效应”功能的发挥，进而越能提高企业后续信贷融资能力。因此，提出基本研究假设为：H3：大股东提高定向增发新股认购比例有利于民营控股企业后续信贷融资能力的增强，但不会对国有控股企业的后续信贷融资能力产生显著影响。

二、控股权性质、定向增发与企业信贷融资的实证分析

（一）样本筛选

本文在研究不同控股权性质企业定向增发对银行信贷资金配置影响时，主要分析国有与民营控股上市企业定向增发认购方式和大股东认购比例差异对企业后续信贷融资能力的影响。以中国A股市场2006－2011年间实施定向增发的上市企业数据为样本，按如下程序对样本企业进行筛选：第一，删除金融类、ST、PT类以及数据缺失的样本企业；第二，删除在定向增发前三年和后两年内进行过IPO、配股和公开增发等股权再融资行为的企业。因为企业采用IPO、配股、公开增发等行为均会向银行传递出其内在价值的相关信息，在分析定向增发对企业后续信贷融资影响时，应尽量剔除这些股权融资行为对企业信贷融资所产生的影响；第三，如果企业在一年内多次实施定向增发，则将其融资额加总，大股东认购比例按融资规模进行加权平均；第四，对经过上述程序处理后的样本数据进行Winsorize处理以消除极端数值对实证分析结果的影响。所用数据来自国泰安CSMAR数据库。经过以上程序处理后，共得到479家样本企业数据，其中国有控股上市企业278家，民营控股上市企业201家。

（二）变量选取与模型设定

为了分析国有与民营控股上市企业定向增发不同认购方式和大股东认购比例对其后续信贷融资能力变化的影响，首先，计算样本企业在定向增发前一年的信贷融资率loan＿bf，loan＿bf定义为定向增发前一年企业短期和长期借款总额除以年初总资产，然后，再计算样本企业定向增发后两年的平均信贷融资率水平loan＿af，loan＿af表示定向增发后两年内年度信贷融资率的均值。定义企业信贷融资能力的变化Levchg为loan＿af与loan＿bf之差，即Levchg＝loan＿af－loan＿bf。由于企业规模、成长性、有形资产规模、盈利能力以及非债务税盾等是影响企业信贷融资的重要因素，现采用如下模型来分析定向增发认购方式和大股东认购比例对企业信贷融资能力所产生的影响。

（三）实证检验为了检验控股权性质、定向增发认购方式以及大股东认购比例差异对企业信贷融资能力变化的影响

在进行回归检验前，首先采用双样本异方差均值比较法对国有与民营控股上市企业定向增发前后的信贷融资能力变化、定向增发融资率水平、认购方式以及大股东认购比例情况进行对比分析。首先，相对于国有控股企业而言，民营控股上市企业定向增发融资率水平更高。Rof均值比较结果显示，国有控股上市企业定向增发融资率均值为35．63％，而民营控股企业的融资率均值为50．60％，在10％的临界水平下显著高于国有控股企业水平。这主要是因为相对于国有控股企业而言，民营控股企业平常会面临更严格的融资约束，定向增发具有门槛低、审批快捷、成本低廉等优势，它们更偏好于进行定向增发股权再融资，从而使得民营控股上市企业定向增发融资率更高。其次，民营控股上市企业定向增发现金认购比例高于国有控股上市企业水平。70．05％的国有控股上市定向增发新股以现金方式被认购，民营控股上市企业定向增发新股现金认购比例为85．81％，在10％的临界水平下高于国有控股上市企业水平。最后，国有控股上市企业大股东参与定向增发新股的认购比例更高。在国有控股上市企业中，有32．85％的定向增发新股被企业大股东所认购，而民营控股上市企业大股东的认购比例均值为20．67％，在1％的临界水平下低于国有控股上市企业水平。完成单变量因素分析后，在有效控制企业规模、成长性以及盈利能力等因素影响的基础上，具有不同控股权性质上市企业定向增发将会影响企业信贷融资的能力进行实证检验。考虑到国有与民营控股上市企业在定向增发率、认购方式和大股东认购比例等方面均存在明显差异，在分析定向增发认购方式和大股东认购比例差异对企业信贷融资能力变化影响时，需要对国有和民营控股上市企业样本进行单独检验，以提高实证分析结果的可信度。国有与民营控股上市企业定向增发不同认购方式和大股东认购比例对企业信贷融资能力变化的影响具有如下特征：

1．定向增发能显著提高民营控股上市企业信贷融资能力，但对国有控股上市企业的影响不显著。民营控股上市企业定向增发融资率Rof的估计系数始终在5％的临界水平下显著为正，而国有控股企业Rof的估计系数均不显著。这充分说明：民营控股上市企业定向增发能显著改善企业后续信贷融资能力，且随融资率水平的提高，企业后续信贷融资能力越强，这与基本研究假设H1一致。

2．现金认购降低了民营控股上市企业信贷融资水平，但对国有控股上市企业信贷融资的影响不显著。民营控股上市企业定向增发融资率与认购方式虚拟变量交互项Rof•Manner的估计系数为在1％的临界水平下显著为负，而国有控股上市企业定向增发融资率与认购方式虚拟变量的交互项Rof•Manner的估计系数虽然为负，但不显著。这一结果说明民营控股上市企业定向增发新股现金认购比例越高，企业后续信贷融资水平越低。然而，现金认购并不能显著降低国有控股上市企业后续信贷融资水平，与研究假设H2一致。

3．大股东提高定向增发新股认购比例有助于民营控股上市企业信贷融资能力的改善，但对国有控股上市企业的影响不显著。民营控股上市企业大股东认购比例与定向增发融资率交叉项Hold•Rof的估计系数为正的0．3763，且在1％的临界水平下显著，说明随着大股东定向增发认购比例的提高，民营控股上市企业信贷融资能力将显著上升。中国有控股上市企业大股东认购比例与定向增发融资率交叉项Hold•Rof的估计系数却不显著，说明国有控股上市企业大股东即使提高定向增发认购比例，也不会显著影响其后续信贷融资能力，这与研究假设H3相吻合。

三、政策建议

实现和优化资源配置是股票市场融资的主要功能之一。长期以来，银行是中国实现资源配置的主要渠道，银行信贷资金配置效率的高低将直接影响到中国资源配置效率整体水平。随着中国上市企业定向增发融资规模的不断扩大，定向增发能否引导银行实现信贷资金的优化配置具有重要现实意义。本文以中国A股市场2006－2011年间实施定向增发的上市企业数据为样本，对国有与民营控股上市企业定向增发如何影响银行信贷资金配置进行了深入分析。为了更好地发挥定向增发对优化中国信贷资金配置的积极作用，现提出若干政策建议如下：

第一，积极鼓励民营控股上市企业（特别是中西部地区民营控股企业）实施定向增发融资，并进一步提高其定向增发融资率水平。首先，本研究结果表明，定向增发仅能提高民营控股上市企业后续的信贷融资能力，中国A股市场三分之二以上的定向增发融资额来自于国有控股上市企业，为了进一步提高银行信贷资金配置效率，应积极鼓励民营控股上市企业进行定向增发融资以提高中国信贷资金配置效率，减少因资源错配所带来的效率损失。其次，因为相对于东部发达地区而言，中西部地区企业与银行间的信息不对称更严重，在定向增发具有良好信号发送功能作用下，应积极提高中西部地区民营控股上市企业定向增发融资规模，提高中西部地区的信贷资金配置效率水平。再次，本研究结果还表明，民营控股上市企业定向增发融资率越高越有助于其信贷融资能力的改善，所以应进一步提高民营控股上市企业的定向增发融资率。

第二，逐步取消“允许以资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股”的规定，防止通过定向增发进行利益输送和机会主义行为发生。虽然中国上市企业定向增发在起步阶段是为了一些国有控股企业的资产重组与并购，但大量研究表明，当允许投资者以资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股时，企业大股东极易通过虚增注入资产价值、以劣质资产置换企业优质资产等方式实现利益输送。该行为不仅侵蚀企业资产质量和中小股东利益，还降低银行对企业未来债务偿还能力的预期，不利于企业信贷融资能力的提升，所以应取消“允许以资产置换等非现金方式认购企业定向增发新股”的规定。

第三，强化民营控股企业大股东认购定向增发新股制度，提高大股东认购比例标准。大股东参与定向增发新股认购有助于实现其与企业利益的捆绑，充分发挥大股东对企业经营管理的“监督效应”。本研究结果表明，民营控股上市企业大股东所认购定向增发新股比例越高，越有利于企业后续信贷融资能力的改善。为了减少因信息不对称所带来的效率损失，提高银行信贷资金配置效率，应进一步强化民营控股上市企业大股东定向增发新股认购制度，并适当提高大股东认购比例标准。

作者：刘斌斌丁俊峰黄吉辉单位：南昌大学广东金融学院上海财经大学