一、引言

近年来，随着企业并购得不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，2003年3月，财政部发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”。MBO从刚刚引进时的众星捧月到财政部2003年初紧急叫停的举步维艰，充分暴露出我国资本市场发展现状与经济体制改革、国企改革的脱节。我国MBO实践过程中还存在着各种各样的问题，证券市场非流通股和流通股的双轨制使收购定价成为管理层收购中最为敏感的问题。我国目前对上市公司管理层收购的定价方式缺乏合理性、公允性，这必然违背实施管理层收购的初衷，引发国有资产的大量流失，损害中小股东的利益，因此建立科学公平的定价方法意义重大，已成为实施管理层收购亟待解决的核心问题。应该看到，通过MBO实现国有资产从竞争性领域退出是一条有效途径，只要我们采取合法、科学的运作方式，在保证国有资产不流失的前提下，MBO必将成为我国资本市场国企改革的一剂良方。本文就管理层收购的定价问题发表一点看法。

二、管理层收购的概念及兴起与发展

管理层收购，又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用自有资金或借贷等方式筹措资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。

管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家。1980年，英国经济学家麦克·莱特(MikeWright)发现了管理层收购现象，并对该现象进行了比较规范的研究。20世纪80年代因垃圾债券(JunkBond)①大行其道导致的大规模资产剥离活动使管理层收购进人了鼎盛时期，到20世纪90年代中后期，美国运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的15%左右，充分防止了资本市场上的恶意收购，并为风险投资退出寻找到一条有效的途径。欧美国家近30年的MBO反映了西方国家在公司结构和法人治理领域的深度变革，而且逐渐演变为全球趋势。

在我国,MBO的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。20世纪90年代后期国内一些企业进行了MBO尝试，1999年北京四通集团的产权改革标志着国内企业MBO行为的开始。2003年初，MBO上升到前所未有的高度，在我国1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家,这其中的200多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，MBO热同样波及到了大量的非上市公司。MBO一夜间成为我国证

①被收购公司的中期至长期债券

券市场上的新宠和宏观政策的变化有很大关系。2002年6月，财政部恢复了国有股股权向非国有单位转让的政策，这一变化为MBO的实施消除了宏观政策方面的实质性障碍，使国有企业经营者持股成为可能。2002年10月，中国证监会公布的《上市公司收购管理办法》明确界定了管理层收购行为，同时强调了独立董事和独立财务顾问等专业机构在MBO操作过程中的重要作用。2003年3月,财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函[2003]9号)文件建议:“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”,其原因是“由于法律、法规的制定相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易行为现行法规和管理水平难以严格约束”,并称这样做的目的是为了“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。

三、管理层收购定价问题的提出

MBO从形成背景来看分为两类，一类是“所有者回归MBO”，在我国经济改革过程中，早年曾有大量的民营企业和集体企业的创业者为了经营的便利，不是集体的都要硬戴一顶集体的“红帽子”，随着经济体制改革的不断深化，企业产权制度改革的发展，这些企业家利用MBO纷纷浮出水面，摘去“红帽子”，实现真正意义上企业所有者的“回归”，如北京四通、粤美的等；另一类是“国退民进MBO”，在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导为企业的发展壮大做出了卓越的贡献，同时又熟悉企业和行业的情况，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，将国有股权通过MBO方式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。两者又以国有上市企业的管理层收购备受关注。我国上市公司的股权分为流通股和非流通股，流通股是通过市场发行的社会公众股，非流通股由国有股和发起人法人股构成。两者发行的价格不同造成市场成本的巨大差异，因而无法确定统一的要约价格，就无法采用西方发达证券市场经常使用的要约收购①；另一方面，我国《上市公司收购管理办法》规定收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持才必须采取要约收购方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公司的实际控制。尽管协议收购②的发生会带来大量的内幕交易，但协议收购仍然是非流通股的国有股和法人股转让的唯一通道，而MBO交易的股权恰恰是这一部分。国内MBO基本以协议转让为主，定价方式基本参考每股净资产指标，这是因为财政部对此有明文规定:“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”(国资企发[1997]32号)，但实际操作中法人股转让价格往往在净资产基础上进行转让，而国有股转让价格则高于净资产。在已经实施MBO的公司中普遍存在股票转让价格等于或低于账面每股净资产的现象，不可避免地造成国有资产流失、中小股东权益受损以及“一股独大”等问题。因此，从国有资产的监管角度出发，国有资产的转让定价(股价)问题突现出来，从图表1（后页）列举的一些数据可看出其端倪。

①收购方通过向目标公司股东发出要约的发式购买其持有的股份，从而获得目标公司控制权的行为

②收购方依照法律或行政法规的规定，同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让

图表12002年10大MBO股基本数据一览表

代码简称总股本（万股）管理层收购占总股本比例（%）收购价格（元）收购当期每

股净资产（元）2002年三季度每股净资产（元）

000407胜利股份2395817．652．27——2．28

600257洞庭水殖730029．95．755．845．86

000063中兴通讯55608——————7．17

600084新天国际2351814．923．413．363．09

600089特变电工2594911．463．103．363．41

000973佛塑股份3734529．462．963．193．26

600066宇通客车1367224．1————6．97

000513丽珠集团30603——4．10——3．23

000055深方大A2964036．143．283．453．25

000527粤美的A4848822．193．004．074．59

资料来源：搜狐财经网（http：///），2003年1月；*根据相关公司年报调整。

四、目前我国上市公司管理层收购的定价方式及存在的问题

从目前国内已实施的MBO案例看，收购都采用协议转让的方式，而不是在二级市场上进行，所转让的股分是非流通的国有股和法人股，国家法律规定MBO的定价不得低于每股净资产。而实际上在我国已经完成的大部分收购价格都低于每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2002年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2002年每股净资产3.45元，洞庭水殖、胜利股分以每股净资产完成收购；而特变电工三个股东出让股份的价格却分别为3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股净资产3.36元。这就表明目前的MBO收购缺乏合理的定价依据。这种不尽合理、公允的定价方式必然引发一系列问题，具体如下：

（一）以每股净资产作为定价基准的不足

以每股净资产作为定价基准，上市公司高层管理人员可以通过调整账面资产、利润，从而产生有利于自己的收购价格。每股净资产的计算依赖所采用的会计核算方法，会计准则允许公司选择不同的折旧方法和存货计价方法，这就使资产负债表上总资产的计算具有一定的随意性。不同的计价方法就会有不同的总资产额，这就使每股净资产的金额具有一定的操纵余地。同时，有些上市公司高层管理人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高层管理人员持股的公司。如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST①后在以更低的价格收购，一旦MBO完成，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这种方式严重损害国家和集体的利益。

（二）收购价格的谈判缺乏透明度

收购价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺乏足够的透明度，容易发生

①ST是指沪深证券交易所从1998年4月22日开始，对连续出现2年亏损的上市公司股票进行特别处理（specialtreatment），

“窜谋”行为。国有股是没有人格化的股东，其所谓的不过是各级者而已，者拥有国有股的转让权，但又缺乏人格化股东的约束，转让定价的高低与其自身利益没有直接关系，缺乏抬高价格的动力，这就有别于其他市场中的其他主体，不会采用市场定价，管理者仅需通过寻租行为①，行使转让权的个人“收买”，受让者就拥有了谈判的主动权，低价收购便成为可能。这种出售操纵的决策者拥有过大的自由裁量权而出现的设租、寻租、腐败行为必然导致资源配置的低效率、定价的不公平，从而造成国有资产流失，侵害到国家股和中小股东的权益，同时也会使管理层收购被利用成为民营资本暴富的机会。

（三）对管理层的贡献不能科学的衡量

对于管理层的贡献不能科学地衡量，使得很多上市公司以此为“挡箭牌”，无依据的降低收购价格。目前，实施管理层收购的相关上市公司大都对定价原则避而不谈，管理层对此的看法时，转让价格较低是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。但是一定要有科学的依据去衡量，否则，只能成为低价收购的借口，导致国有资产大肆流失。

五、管理层收购定价的影响因素

合理确认股权转让价格是MBO顺利进行的关键。在国外管理层实施MBO要对目标公司发行的全部流通股份发出收购标的，并允许其他收购者参与证券市场上竞价收购，经过充分市场化形成的股权转让价格应当反映该公司当前运作状况的信息，还应反映与转让股权相关的未来信息，即价格应包括未来信息的理性预期价值。而我国MBO的对象是不能在市场上流通的国有股和法人股，其定价过程就不能在充分市场的情况下进行，这样我们就不能照搬国外的经验,而要结合我国的特点分析影响定价的因素。

（一）企业价值

企业价值包括了资产价值、内在价值、上市价值及控制价值四个层面。其中资产价值表现为企业净资产的价值，是企业价值的外在表现形式，它反映了企业的所有者权益价值，一般认为，企业净资产价值是收购定价所要考虑的基本因素。内在价值以公司持续经营为前提，并在资产价值基础上综合公司未来赢利能力和发展潜力，以动态的眼光评价得出公司的价值。从公司财务角度，内在价值是以公司未来经营中的现金流量折现值衡量的。在内在价值的基础上,上市公司还具备独有的上市价值，享有资本市场上以配股、增发、发债等形式获得直接融资的便利。控制价值体现为上市壳资源的稀缺性价值，它是获得上市公司控制权要付出的代价，收购目标公司控制权节约了IPO②上市所需的高额成本，并获得证券市场的直接融资的可能性，因此需要支付溢价以补偿上市成本的节约。

（二）MBO参与者对定价的影响

在西方国家，参与收购定价的主要是管理层(经理层)、目标公司的所有者和MBO中介机构三方，在我国还包括地方政府和企业员工，另外还有收购资金的提供方———战略投资者，这些参与者在MBO过程中的参与程度和议价能力等

直接影响了MBO的转让价格。管理层收购以收购行为为核心,一边是管理层为

代表的买方，在战略投资者的资金保障下，兼顾企业员工利益等方面采取收购行

为;另一边是MBO目标企业的所有者为代表的卖方，通过中介机构(如财务顾

①人类社会中非生产性的追求经济利益的活动

②首次公开募集（initialpublicoffering）

问、律师、会计师、资产评估师等)进行策划、法律咨询、企业价值评估等经济活动，但实际收购中经常由于管理层内部人优势，中介机构基本上是从管理层利益出发开展评估工作的。目标公司所有者背后还有对目标公司具有极大影响力的地方政府。现阶段我国国有企业的所有者缺位，造成MBO的定价很大程度上表现为目标企业管理层和对企业资产有直接控制力的地方政府之间的博弈。最终以谁的议价能力强，谁就得到满意的收购价格为果。因此，MBO收购价格的第一影响因素来自于MBO的参与各方，尤其是管理层和地方政府。

（三）国家相关政策法规对定价的影响

迄今为止,《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《企业国有资本与财务管理暂行办法》、《关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》等，对于上市公司协议收购的股权定价均没有明文规定。目前我国已经进行的MBO实践中基本关注前面提到的两个规定:“收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持必须采取要约收购方式”和“股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”。因此，MBO就尽量规避要约收购30%的上限，以每股净资产为标准，通过协议转让收购非流通的国家股和法人股，形成今日MBO的“净资产情结”(目前已实施的MBO收购价格均以每股净资产为标准的现象)。党的十六大报告中关于国有资产管理的表述变更为“国家所有,中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。随着国有资产管理委员会在中央和地方的设置，其对国有资产的所有权、收益权和处置权的行使，在以国有资产的保全为根本出发点的前提下出台的法律法规必将影响将来的MBO定价。

（四）管理层的激励和历史功劳的认可对MBO定价也有很大影响

粤美的MBO的两次股权转让价格均低于公司每股净资产，转让方解释这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素，并不违反现有规定。目前一些上市公司有今日的成就，很大部分是因为管理层在企业的发展壮大中所做出的突出贡献，同时管理层作为创业者长期以来创造的价值得不到合理体现，因此，当MBO发生时，通过低价格体现对作为收购方的管理层的激励和补偿，道理是行得通的，而且国家和地方政府都对员工和管理层持股出台过相关的优惠政策，明确通过直接奖励、付款条件和付款方式等灵活形式来间接实现。但是，由于长期存在的产权主体缺位问题，如何界定管理者对原国有企业、集体企业的贡献，同时又不损害其他股东的权益就成为确定收购价格的关键。

六、关于管理层收购定价的几点建议

上市公司MBO定价过程，实际上是公司股票评估过程和谈判过程的结合。因此要制定科学公正的定价方法就必须保证这两个环节的科学公正性。同时，由于管理层收购的主题是对目标公司作过贡献并且将长期依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是公司长期利益上都需要给与一定的优惠，这就涉及到管理层贡献的科学衡量问题；最后，要看管理层收购的定价是否合理、公允还是得市场说了算。

（一）以现金流量折现法为基础衡量股票的内在价值

目前，我国上市公司管理层收购主要采用账面价值法（净资产法）来定价，在涉及国有股转让时每股净资产也就成为收购的价格底线。但是这一标准并不科学，因为每股净资产是依据“历史原则”从会计角度对企业资产的纪录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使略按照高于每股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。同时，每股净资产的计算依赖于所采用的会计核算方法，这就使得其计算带有随意性。再者，企业的一些无形资产，如自创商誉、信用等在现行会计核算制度下根本无法反映出来。现金流量折现法能够克服资产定价法的上述不足。现金流量折现法即以一定的折现率对未来时期预计的现金流量进行贴现，以确定资本化价值，反映的是公司产生现金流量的能力和未来的获利能力，是对企业价值的一种动态的评价方法。其模型如下：

式中，V为目标企业价值；Cft为明确预测内第t年的现金流量；I为贴现率；TV为终值；n为明确的预测期。

上述模型可以很好的衡量欲进行的管理层收购的上市公司的股票价值。

首先，管理层收购是一种杠杆收购，即目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，这就要求企业在未来能够产生足够的自由现金流量来偿还接待资本，缓解财务压力。利用现金流量法来衡量上市公司的股票的内在价值，一方面能够动态的评价企业产生未来现金流量的能力，可以为科学的定价提供依据，同时也可以为管理层收购的可行性分析提供参考。

其次，利用上述模型评价企业价值的关键就是要科学的估计各个参数的值。作为目标企业的管理层，拥有关于企业现金流量、预测期、贴现率、和终值较充分的信息，使得上述参数估计中的主观性和不确定行将大大的降低。当然在此过程中，也不排除管理层利用信息的不对称，进行有利于自己地价收购的估计的可能性，这就需要中介评估机构的参与，同时也要有相关监管的法律制度来保障定价的公正性。

利用现金流量贴现法模型得到的目标企业的价值后，根据管理层收购的公司比例就可以计算出管理层收购的价格。当然此价格只能是在定价过程中的一个参考基准价格，最终的价格还是要通过双方在考虑了管理层收购的贡献因素后通过谈判来确定。

（二）保证谈判过程的透明性

我国实施的管理层收购都是采用协议转让的方式，最终的收购价格是通过双方的谈判来确定的。目前上市公司转让的非流通的国有股和法人股，是没有人格化的股东，在谈判过程中，作为人的地方政府没有充分的积极性去争取有利于国有资产保值增值的定价，同时也为目标企业管理层“寻租”提供空间。要减少或杜绝这一现象，就必须保证整个谈判过程的透明性。

首先，要增加谈判过程的透明度就必须改变内部高层管理人员与地方政府领导单边谈判的局面。

在西方国家，参与收购定价的主要是管理层、目标企业的所有者阶层和MBO中介机构三方。在我国目前的管理层收购过程中，中介机构的参与极少，中介机构可以是参与目标企业价值评估的中介机构，也可以视为管理层收购提供融资的金融机构，多方的参与可以使谈判过程透明化，减少定价过程中的“窜谋”行为。

另外，管理层收购应该采用竞价的方式，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。

竞价拍卖的效果从近期国有股拍卖的情况就可以看出，东百集团的国有股平均拍卖价为每股3.69元，高于当年的每股净资产；就连每股亏损0.265元的天宇电气的国有股拍卖价也达到了每股3.12元，高于2000年每股净资产2.83元。

最后，谈判定价必须要制定一定的定价原则。目前，我国规定国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准。在按照现金流量贴现模型计算出管理层收购的收购价格后，谈判必须在此基础上进行，在充分考虑管理层贡献等各种因素后可以给予一定的优惠，但始终不能低于按照每股净资产所计算的收购价格。

（三）科学衡量管理层的贡献

应当承认，关于管理层的贡献直至今天这仍然是一个比较敏感的话题。但又是一个必须面对的问题，如果我们在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理利益没有给与充分注意，就仍然不算是一个公平的交易。关于国有企业员工持股的价格优惠，部级的文件没有明确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策，必然会是收购定价存在很多不确定的因素，难于保证公正性。要合理解决这个问题，应该将管理层过去的贡献承认，但不能过分夸大，管理水平高、业绩优良的企业在完成收购后，受益者仍然是管理层本身，并不存在“为他人做嫁衣”的问题。由于目标公司所出行业、业绩水平的很大差异，要具体详细的量化也是不现实的，国有资产管理部门可以针对不同的行业、不同的业绩水平，合理制定相应的优惠比例，并予以公布。这样做既承认了管理层的贡献，同时，又可以避免公司的管理层以此作为低价收购的借口。

（四）创造实现公平合理定价的法律制度环境

管理层收购涉及到管理层、大股东和中小股东，涉及到股权结构变动，在定价过程中内部人有可能利用内幕的信息等侵犯国有股和中小股东的权益，这就必须要求相关管理部门制定相应的法律制度，加大监管力度，保证定价谈判过程的透明度，保证信息披露的充分性。目前，有的公司完成收购后，没有披露交易价格，这显然不能证明定价的公正性。

七、定价是否合理，还得市场说了算

由于我国上市公司的股权被割裂为流通股和非流通股，两者成本不同，市场价格自然相异。这使得我国上市公司的MBO，不可能采用发达证券市场的要约收购形式。因此，协议收购非流通股的国有股和法人股，几乎成为我国上市公司MBO的惟一通道。但非流通股目前是没有市场价格的，因此，必须首先给出一个协商的框架，即提供最优的估值模型并估计可能的价格范围，然后交易双方心中才会有一个基本的底线，有了这个底线后，谈判才会在此基础上进行。至于双方谈判得出的MBO价格是否合理，是否造成了国有资产的流失，是否侵害了中小股东的利益，关键不在于它低于或高于每股净资产值，也不是高出多少或低于多少的问题，而在于其定价的依据是否科学、合理，在于其定价过程是否遵循了公正、公平、公开的原则，在于其定价结果是否能够得到市场的认同。值得关注的是，由中国证监会的《上市公司收购管理办法》规定：“当收购人为被收购公司的高级管理人员或者员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告”，并且要求上市公司公告MBO的定价依据。该《办法》已于2002年12月1日起生效。有了明确的规范要求，有了专业机构的监督和参与，我国上市公司MBO定价能否从此走出欲语还休的黑箱，我国上市公司的MBO收购能否从此走上“阳光大道”，让我们拭目以待。

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