在现代经济学中，监管一直处于褒贬不一、毁誉参半的地位。金融业作为市场型国民经济的核心和枢纽，同时又具有相当严重的不完全性和脆弱性，自然成为世界各国监管最严厉、最制度化的领域。证券作为金融的重要分支，也是政府监管行为最丛生密集的场所。从结构分析的角度来看，证券监管在宏观上包括两部分的内容：

(1)横向结构，或称横向分权结构，即指以何种官方或半官方机构作为监管主体，并由它来克服或减少一国证券市场的缺陷；

(2)纵向结构，或称纵向分权结构，是指监管的权力如何按其性质和重要性分配给不同等级、不同种类的监管主体。

一、横向监管

目前世界各国证券监管的横向结构模式是相当复杂和混乱的。美、日、德、英四大发达国家分别实行了以独立的证券交易委员会(SEC)、以财政部、以中央银行和以交易所作为监管主体的横向结构。以上述四种模式为基础并结合各国的实际操作方式，我们可以将现行的证券监管横向结构划分作独立型、依附型和自律型三类。其中，独立型指由独立的、不附属于其他职能机构的专门机关承担监管责任的模式，它又可以分作超级独立型、依附型和自律型三类。依附型则是指附属于财政、央行等其他职能机关的证券监管模式，按照被附属机关的不同，其可分为银行依附型、财政依附型和银行财政依附型三种；自律型是一种特殊的横向结构，它不仅不设立独立机构，而且不依赖于其他职能机构来执行证券监管，因而在很大程度上把监管权交与市场参与者和组织者自身或他们的行业组织。

(一)依附于中央银行的证券监管横向结构不能体现市场的本质趋向

1．尽管从宏观经济而言，直接金融与间接金融是互为补充、互为促进的，但是从微观结构的角度来看，二者却是互为替代、互为竞争的。直接金融与间接金融的本质差别在于前者使资金盈余者和资金缺乏者直接地或在投资银行的媒介下，直接发生权责交易；而在后者，资金余缺者的交易对象均是商业银行，他们之间没有直接的权得义务交换关系。直接金融与间接金融的竞争性主要表现在：

(1)对资金盈余者，争夺资金的供给；

(2)对资金缺乏者，满足其需求。

严格地讲，直接金融和间接金融所媒介的对象存在着结构差异，例如，商业银行倾向于中、短期融资，投资银行则倾向于中、长期融资。但是这种差异恰恰是直接金融发展起来后向间接金融争夺的结果。我们知道，间接金融行为在14、15世纪就已出现，在16、17世纪逐步形成产业，并在很长时间内几乎排他性地承担了资金融通的责任。直接金融的产业化则一直到19世纪中后期方才完成。但是，一百余年来，尤其是第二次世界大战之后，直接金融在国民经济中的地位日益提高，证券发行量显著上升，给间接金融行为带来了很大的压力。

可以认为，早期间接金融的垄断性和后期直接金融的崛起，源自金融领域内交易费用的变化。早期，资金盈余者资金缺乏者之间的直接交易，不仅需要金融和时间上的“双重巧合”，而且由于信息获取和传递的落后，资金盈余者如果作为产(债)权的直接拥有者难以真实、及时地掌握并有效地控制资金需求者的资信、资金运用状况和经营状况，同时，证券交易市场的不完善又使资金盈余者无法有效地通过直接金融满足自身对流动性的要求，因此，直接金融的交易费用极高。而间接金融则将对“双重巧合”、信息、项目筛选、规模、控制和流动性等要求集中于商业银行，并且通过规模经济(EconomyofScale，和范围经济(EconomyofScope)大幅度低运作成本，因而作为一种交易成本相对很低的制度安排，在当时居于金融领域的主导地位。然而，随着技术水平的提高、信息的普及、经济的发展和市场的深化，直接金融的交易费用有明显下降的趋势：

(1)信息传递效率和能力的上升与直接金融行为酌改进，使“双重巧合”的实现几率在庞大的投资者群和筹资者群之间空前增大；

(2)技术水平的上升、筹资活动的规范化与监管手段的引进深化，使信息不全与监控困难的程度大幅缓解；

(3)金融市场的蓬勃发展和金融工具的迅速创新使流动性问题更易解决。

在筹资者看来，直接融资相对于间接融资具有时期较长(甚至无还付息义务)、金额巨大和便捷灵活等特点。而对投资者而言，直接融资的好处不仅在于获取股息或债息，更重要的还在于一个有效率的市场能够支持投资人直接去分享投资的回报或承担投资的风险。所以，双方对直接金融的预期交易费用更低。也正因为如此，在现代经济中，直接金融作为一种交易费用更低的制度安排，正逐步动摇和挤占着间接金融在融资领域的核心地位。商业银行在经济中所扮演的角色，正日益向提供结算、担保、咨询等方向发展，因而利息收入相对降低，即使是融资业务，也侧重于提供短期的和消费性的信贷，与直接金融的性质与规模有日趋明显的不同。近几十年来，商业银行表外业务和零售业务的空前膨胀就是这一趋势的反映。直接金融对间接金融的冲击之大可见一斑。

从起源和职能上来看，中央银行与间接金融的关系密不可分。各国中央银行的建立方式不外两种，一是商业银行的特权日渐加强后逐步演化而成中央银行；二是借鉴前者的经验，自觉地建立中央银行。因此，可以说，中央银行起源于间接金融行为。中央银行的重要性和基本职能体现在发行的银行，政府的银行和银行的银行三个方面。其之所以能够作为发行的银行，不仅在于法律对其通货发行权作排他性授予，也在于其可以很便捷地利用商业银行准备金制度实现货币供给的调节；作为政府的银行，中央银行可以国库和通过各种经济杠杆实施货币政策；作为银行的银行，中央银行则通过中央结算、“最后贷款人”等功能成为商业银行的“靠山”。

相反，无论从起源还是职能上看，中央银行和直接金融都没有必然联系。因此，在直接金融和间接金融的竞争关系空前白热化的现实下，中央银行倘若执掌证券市场的监管大权，那么在直接金融与间接金融之间，中央银行显然很难做到“一碗水端平”。也就是说，由于间接金融对中央银行的意义格外重大，它必然会倾向于支持间接金融行为，并在政策上有意或无意地制造证券市场发展的困难。在直接金融的交易费用显著下降的客观条件下，中央银行的这种倾向并不利于资源配置效率的提高和宏观经济的发展。因此，完全有理由认为，中央银行拥有证券监管权并非市场本质决定。

在中国，由于商业(专业)银行的股权国有，并且其行为的政策性倾向明显，因此它们与中央银行的关系更为密切。同时，中央银行行业的寡占程度极高，这使得商业银行在公共选择(PulicChoice)中的影响力极大。并且，中国的证券业几乎是由零开始。广大居民至今仍以银行存款为最主要的资产持有方式，企业也未摆脱资金供给制的旧传统，因此对直接融资尤需在政策上给予扶植。正因此，从现实和逻辑的角度而言，在中国更需要独立于银行体系之外的证券监管机构的建立及其系统运作，这是与证券市场自身发展的本质趋向一致的。

2．中央银行对间接金融的监管目标与方式，与它对证券市场的监管目标与方式截然不同。间接金融中，受权利与义务的中介机构——商业银行的运作状况所制约，因此中央银行有必要对商业银行的资本金、准备金、资产结构、负债结构等进行相对直接的控制和严格的管理，以保障金融体系的安全和稳定，保护储户利益和保证货币政策的顺利实施。直接金融的权利义务交易，是在投资者和筹资者之间直接发生，两者之间信息的有效沟通是交易成功的关键。也就是说，直接金融的根本困难在于筹资者和投资者之间信息不对称，因此其监管行为的着眼点应在于解决信息问题，从而保持投资者对市场的信心和提高市场的效率。我们很难想像，中央银行可以作为“两面人”，在直接金融与间接金融领域同时扮演不同的监管角色。

应当指出，中国的中央银行对银行的监管在相当程度上还停留在计划经济的行政控制模式下，信贷配给制、利率管制等仍是其监控的基础手段，真正符合市场要求的间接金融监管模式尚未完全建立。在这种条件下，我们更不可能要求中央银行按符合市场要求的直接金融监管模式来管理证券市场。从这一角度讲，中央银行也不应当成为我国证券业的主管机关。

3．现代经济中，中央银行的货币政策对调节宏观经济起着重要的、不可或缺的作用。央行货币政策的常用手段之一是公开市场业务，即通过吞吐国债(主要是短期国债)来改变货币供应量，因此，中央银行是证券二级市场的重要参与者。在这一结构中，若让市场参与者行使市场监管的权利，这显然是不恰当的。

具体而言，中央银行作为证券市场的参与者，其目的是通过改变货币供应量来调整市场利率，这与其作为证券市场监管者的目标显然不一致。并且，对于中央银行来说，这两个目标都必须是经常性的。经济学家们(如Tinbergen)经常警告：不要用一个经济政策去执行两个政策目标。而应进一步明确的是，最好不要让一个政策机关，在相同时间内，肩负两个或两个以上政策目标。事实上，中央银行早已肩负着调节内部平衡与外部平衡双重责任，而且常常顾此失彼，这已经使许多经济学家陷入研究内外协调问题的思考之中。若将证券市场的监管又加诸央行，使其三重责任集于一身，其目标矛盾和政策的非协调性将会显得更加突出。因此，从这个意义上讲，中央银行也不是实行证券监管的合适机构。

综上所述，由于中央银行与间接金融关系过于密切；由于间接金融与直接金融所要求监管目标和手段不一致；由于中央银行自身又是证券市场的参与者，银行依附性的证券监管横向结构并不是证券市场的本质趋向。

(二)财政依附型结构同样不符合证券市场的本质特征

1．从起源、本质与功能来看，直接金融与政府财政相去更远。作为国家收支的管理行为，财政已有几千年的历史。财政资金主要来源于税收，其主体是社会剩余产品，而其资金运用则在于提供市场所无法供给的社会公共产品(PublicGoods)。前凯恩斯主义的经济学家仅重视财政资金来源和资金运用的相对平衡。30年代，罗斯福新政与凯恩斯经济思想的不谋而合，使现代财政在提供社会公共产品之外又增加了调节宏观经济的职能。并且在国债发行经常化、制度化的现实下，后者的作用更为显著。可见，作为提供公共产品和调节宏观经济的行为者，财政与直接金融的资金融通大相径庭，而其作为实质上的资金需求者，更不应承担监管的职能。

既然如此，为什么有的国家会选择财政依附型的证券监管横向结构呢?这首先是因为这类国家中，政府当局在国民经济发展中扮演角色，与实施非财政依附性证监结构的国家有着一定的区别，例如日本、韩国。由于这些国家和地区都采取了国家促进型的赶超式发展战略，财政在经济中的重要性远远超过金融业。其次，这类国家在发展初期，资本市场均十分落后，发行和交易品种中国债居垄断性的地位，因而自然地形成了让财政运管理证券市场。或者说，此时证券作为沟通自主性资金余缺的本质功能尚未发挥，因此很难使证券监管按市场本质趋向发展。第三，在这类国家中，财政部门传统上起着超越其他国家机关的“领航机构”的作用，财政部门的角色早已超出国家收支领域，财政部门的“技术官僚在金融领域、国际贸易领域和产业领域等均处于领导的地位，而证券活动又涉及到广泛复杂的行业利益、部门利益和地区利益，因此让财政部门这类超级行政机关来掌管证券监管大权，显然是经较顺理成章的选择。值得注意的是，这类国家的财政部门具有很强的独立性和特殊性，因此实行财政依附型的证券监管体制也从侧面证实了建立独立型的证券监管横向结构是证券市场本质趋向的要求。

2．财政作为国家债券的发行人，是证券一级市场的重要参与者。显然，倘实行财政依附监管体制，则又将面临市场参与者兼任市场监管者的尴尬境地。客观地说，财政提供公共产品和调节国民经济这两个职能已经是一对时常激化的矛盾，现代财政活动对前者已不甚重视，而将大部分注意力放在后者。如果让其再承担监管证券市场的重任，显然将迫使财政在以调节国民经济为目标的市场参与者和以保护投资者利益、保证市场有效性为目标的市场监管者两个角色之间作出轻重抉择。从财政的本质出发，其结果无疑是：证券市场监管责任受到轻视，社会资源的有效配置和宏观经济的高效运转受到限制。

在中国，国家财政部门尽管已经经历了相当深刻的变革，但是其行为模式和运作方式的计划性仍是主流；而且它并非是超越其他部门的“领航机构”，因此它不是理想的证券市场监管者。这一点，在理论上和实践上已为国内学者们基本认同。

因此，综合上面两点，可以得出结论：银行依附型与财政依附型的证券监管横向结构基本上可以认为是环境积淀的产物，不具有市场本质的趋向。同时，我们更难想像，既基于间接金融又基于财政行为的银行财政依附型监管体制是针对直接金融行为的有效选择，它既可能带来银行依附型的间接性，又可能引发财政依附型的困难，还可能导致银证对峙下的政策协调问题，因此，这不可能是市场本质趋向的结果。

我们已经从理论上阐释了依附型结构并非市场本质趋向，因此，按照证券市场的要求，中国应当自觉地建立起独立的证券监管机构，即采纳独立型的证券监管横向结构，以保障社会资源的有效配置和证券市场的健康发展。

二、纵向监管

采纳符合市场本质趋向的独立型的证券监管横向结构仅仅是有效监管的必要条件，并不是充分条件，这是因为证券市场的监管责任绝非政府主管机关一家所能包揽，政府主管机关必须同其他性质、层次的监管主体进行某种程度上的分工与配合，才能组合成一个有效的监管结构。就结构体的完整性而言，高效的证券监管结构应当是横向独立、纵向分权的。可能参与纵向分权的其他监管主体有两类：

(1)证券交易所或证券商协会，即所谓证券业的自律组织(Self—RegulationOrganization，简称SROS)；

(2)按行政或经济区域划分的地方性证券监管机构。

就一般经济理论而言，经济体制可以归结为由四种子机制构成：信息机制、决策机制、激励机制和约束机制。前二者分别指人们在收集、传输、整理信息方面的分工体系和人们决策劳动方面的分工体系，由于决策机制事实上是建立在信息机制的基础上，因此它们均与信息直接相关。后二者分别指激励者如何推动被激励者采取某种行为、约束者如何推动被约束者不采取某种行为的制度关系，本质上是在信息不对称基础上，由于激励不相容所引起的。因此，我们可以将它们分成信息——决策机制与激励——约束机制两组。

(一)信息——决策机制

由于证券市场参与者众多，市场纷繁复杂，因此，在市场参与者与市场监管者之间存在着特别突出的信息不对称现象，因此不可避免地会出现相当严重的逆向选择(AdverseSelection)和道德风险(MoralHazard)。同时，由于信息搜集、筛选、传递中存在扭曲，又加剧了信息的不对称，又使得证券主管部门所获信息的可靠程度大打折扣，进而影响到正确和及时的监督决策。显然，仅仅依靠他律监管机构的信息——决策机制是不可能高效的。倘若为解决这一问题，证券主管机关通过建立庞大的网络和繁杂的机构来保障信息的可靠性，降低信息处理过程中的损耗，这无疑又将导致极高的监管成本。同时，亦难以根本解决信息传递扭曲这一问题。

(二)激励——约束机制

1．由于市场参与者不可避免地存在着“机会主义倾向”，加之客观上存在的证券他律主体和市场参与者之间的信息极度不对称，从而市场参与者违规遭到查处的概率很小，参与者预期具完全理性，结果将激发市场参与者采取机会主义行为。

2．由于没有自律组织，证券商的共同利益无法体现和保护，或者说，证券商行为的约束仅来自于两方面，一是对他律监管主体有关规定的遵从；二是对市场秩序的自发遵守。由于不存在自律组织以一种符合券商利益的制度安排作为保障，因此，此时的激励一约束机制是不全面的。

3．他律主体代表着公众利益，以公众代言人的身份监管着证券市场，显然在公众和证券主管机关之间存在着委托——关系。如果证券主管机关设立分支机构，那么其最高决策机关和下属机构之间又是委托和的关系。委托人和人之间目标差别和信息的不对称以及其中的多重委托机制，将产生严重的激励——约束问题，使证券监管的有效性打上一个问号。

以上分析说明，在排斥自律的唯一他律监管结构中，有效的监管目标是难以实现的，因此，需要有自律机制的配合。首要的是在市场参与者具有“机会主义倾向”的条件下，为什么他们还能够自发地组织自律组织呢?这是因为市场参与者之间的博弈绝不是一次性的，而是重复性的(RepeatedGames)。如果在某一次博弈中，某一参与者实施了“机会主义行为”并获取了额外收益，在市场信息充分的条件下，该行为可能导致两个结果：

(1)在一次博弈中，其他市场参与者都将模仿该参与者而实行损人利己的“机会主义行为”，这必将导致整个市场秩序的破坏和市场的崩溃。

(2)其他市场参与者联合起来，对该参与者实施惩罚，以防止今后的机会主义行为。

如果市场信息不够充分，那么在多次博弈之后，其他市场参与者也将发现该参与者的不轨行为，并可能采取上述两种行为，显然，从长期看，第一种后果对所有市场参与者均无好处，因此，在对后果的灾难性损失有了充分认识之后，市场参与者会倾向于选择第二种后果，即组织起来对机会主义行为进行约束和惩罚，对市场进行自律监管。从实施机会主义行为的参与者的角度来看，尽管他们通过损人利己可获短期收益，但在长期中，第一种后果显然毫无益处可言；如面临后果二，将遭受惩罚，长期成本提高。因此，该参与者将一方面约束自己的行为，另一方面选择加入自律组织，以惩罚侵害自身利益者。由此可见，建立和参与自律组织是市场参与者的理性选择。

作为证券市场发展过程中的自发性产物，自律监管相对于他律监管而言具有不可替代的优势：

1．自律监管的执行者是证券市场的参与者(或组织者)，其地位和行为动机决定了他们能够及时地掌握市场信息，而且在信息获取和传递中的扭曲损耗很小。有了这一基础，自律监管主体可以准确迅速地实施监管措施，因而在信息——决策机制上比他律监管更具优越性。

2．由于自律组织紧靠市场，其发现违规行为的概率大大增加，这有益于约束市场参与者的机会主义行为。

3．自律监管的动力来源是市场参与者对自身利益的维护，对于违规行为的惩罚不仅是对其短期利益的补偿，更是对未来违规行为的警告和对其长期利益的保障，这使自律监管的成本相对较小。他律监管中的激励——约束问题将能为自律监管所避免。

4．他律监管的依据是法律，而法律作为一种公共选择后的契约形态，不可能事无巨细皆列其中，因而存在着一定程度的不完全性和滞后性。相反，自律监管在范围上比他律监管更为宽泛，还涉及法律所无法包容的道德与伦理领域；同时在时间上又比自律监管更为领先，能够灵活地根据市场的变化对自律监管行为做出调整。

很明显，自律监管对证券市场发展，进而对社会资源配置和宏观经济发展非常有利，这一点已经为世界证券业演进发展的历程所证实。

然而，我们须承认的是，无论上海证券交易所还是深圳证券交易所，其建立之初衷都不像伦敦、纽约证券交易所那样是证券商出于自身利益自发组织的结果。可以说，在更大程度上中国组建的证券交易所是源于当时证券发行后对证券流通市场的客观需求和对国外证券交易所概念与结构的模仿。这一结构性质，在客观上决定了市场参与者为了保证交易的顺利进行有着自我监管、互相监督的要求，即有关“创造市场”的需求也必将导致关于“维持市场”的需求。因而，证券交易所的运作是符合市场参与者利益的必然结果。同时，证券交易所作为二级市场的组织者，它有能力作为约束市场参与者利益的自律主体实施监管。

需要指出的是，中国的证券交易所目前在自律监管方面还存在着许多严重的问题，例如，证监会与交易所两类监管主体在监管权限上并无明确划分，客观上导致了他律监管为主、自律监管为辅的状况；分享共同资源的两家证券交易所在激烈竞争的对峙中，自律监管受制于双方的博弈，难以有效地发挥功能等。这些问题需要随证券市场深化扩大及对其结构性的调整来加以解决。