财务管理论文

【内容摘要：】股权集中的公司所出现的控制性股东与小股东之间的利益冲突近年来受到学界的关注，相关研究认为，控制性股东往往会利用对公司控制权谋取私有利益，但现金股利作为一种典型的分享利益，能够起到限制控制性股东侵占行为的作用，是一种制约机制，有助于提高公司财富和保护小股东利益。本文采用“事件研究法”和横截面回归分析，利用我国上市公司股利公告日的市场表现来检验这一理论预期，研究结果发现在我国存在控制性股东的上市公司中，现金股利并没有起到限制控制性股东侵占行为和保护小股东的作用。

一、文献评论Berle和Means对美国最大的200家公司的分析发现，大公司的股权极为分散，以致于没有任何一个人拥有任何一家公司足够多的股票（Berle和Means，1932）。从Berle-Means命题出发，理论主要讨论股东与管理者之间的委托问题（Jensen和Meckling，1976）。近年来，学者们开始把眼光投向美国以外的公司，他们发现除英美以外，股权分散的公司在多数国家并不普遍，存在单一的控制性股东的公司倒比比皆是，而在这些公司里，最主要的冲突不是管理者和股东之间的冲突，而是大股东和小股东之间的冲突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；LaPorta等1998；等等）。[1]Grossman和Hart（1988）将控制权利益分为证券利益（securitybenefits）和私有利益（privatebenefits），前者是指公司证券持有者共享的利益，后者是指握有控制权的一方独享的利益。与之相类似，Holderness（2003）在其对大股东实证研究的综述性文章中提出，大股东的控制权利益分为控制权分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制权私有利益（privatebenefitsofcontrol），分享利益是所有股东按股权比例分享的，而私有利益则由控制性股东独享，这种利益不会惠及其他股东，而正是以牺牲公司其他股东的利益为代价换取的。Shleifer和Vishny（1997）指出，“当所有权超过某一点后，大股东几乎完全掌握公司控制权，就会倾向于利用公司谋取控制权私有利益”。为了研究控制性股东与公司决策之间的关系，学者们对大股东控制下的公司的高管薪资、财务杠杆、兼并收购等主要财务政策展开了一系列的研究，股利政策是其中颇受关注的问题之一（Holderness和Sheehan，1988；Mehran，1995；Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）。大小股东冲突的理论框架下所讨论的股利政策主要集中于现金股利，[2]按照有关的理论解释，控制性股东与现金股利之间的关系表现为两个方面：一方面，控制性股东总是不愿意分发股利，而是希望通过公司与自己所有的其他公司之间的关联交易将现金“分”给自己（Holderness和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。另一方面，外部投资者因为预期到控制性股东的侵占倾向而不愿投资，公司不得不支付高的现金股利以承诺限制控制性股东行为。由于现金股利是一种典型的分享利益，由全部股东按股权比例分享（Klaus和Yurtoglu，2003），发放现金股利可以减少大股东的控制权私有利益（LaPorta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000），从而对控制性股东的侵占行为起到约束和限制作用。正是基于“现金股利是限制大股东侵占行为的一种制约机制”的观点，LaPorta、Lopez、Shleifer和Vishny（2000）对普通法系国家和大陆法系国家的公司进行对比，发现前者股利支付较高，对小股东保护得较好，后者股利支付较低，大股东的侵占行为受到的约束较弱。Faccio、Lang和Young（2001）在此基础上以西欧公司为参照研究东亚的控制性股东对股利政策的影响，认为东亚公司的控制权结构比较隐蔽，控制性股东的存在不易为外部投资者所察觉，导致股利支付率较低，不能有效地约束控制性股东的侵占行为。相反，西欧公司的控制权结构相对透明，容易发生控制性股东侵占问题的公司迫于外部股东的压力而支付较高的股利，外部股东的利益受保护的程度较高。Klaus和Yurtoglu（2003）利用德国的数据进行检验，他们将样本公司分别按多数股权控制（大股东持股50%以上）与少数股权控制（大股东持股50%以下）及有监督（至少有一个第二大股东持股5%以上）与无监督（第二大股东持股少于5%）进行分类，[3]检验结果发现多数股权控制且无监督的公司股利支付率最低，多数股权控制且有监督的公司股利支付率最高。他们还考察了股利变动公告的市场反应，发现大股东控制程度较高的公司里，公告日前两天至公告日后两天的累积超常收益率CAR随股利增加而上升，随股利降低而下降。二、研究目标上述研究表明，尽管大股东一般不愿意分红，但如果有其他力量约束大股东行为，如法律有效地保护其他投资者（LaPorta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000）、第二大股东起监督作用（Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）或资本市场的外部投资者因事先预期到大股东的侵占行为而低估公司的股价，甚至不愿投资（Faccio、Lang和Young，2001），大股东不分或少分现金股利的行为会有所收敛，现金股利的增加会降低控制性股东的私有利益，从而有利于保护小股东利益，是限制控制性股东侵占行为的一种约束机制。我国上市公司的股利分配特征一直是业界和学界关注的焦点之一，其中“不分配现象”更是多年来讨论的热点问题。李常青（2001）发现，从1993年到1998年，我国上市公司平均股利支付率不断下降，不分配的公司逐年增加，从1993年的7%到1998年的59%。为了保护中小投资者利益，2000年年底，监管层开始有意向干预上市公司现金分配，2001年3月证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》和5月的《中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》中将现金分红与再融资挂起钩来。[4]从2000年开始，派现公司明显增加，派现公司占全部公司的比例从1999年的31%上升到2000年的61%（见表一）。我国上市公司是典型的由大股东主导的公众公司，第一大股东平均持股比例达44%（见表二），按照上述理论的预期，现金股利的增加应有利于保护大股东控制下的上市公司中小股东的利益，中国证监会用心良苦地规定再融资公司的派现问题，其初衷也正在于此。那么，现金股利作为一种利益分配，究竟是否确实能够抑制大股东的控制权私有利益，从而有利于提高小股东利益呢？本文拟从大小股东利益冲突的角度通过分析现金股利公告日的市场反应来考察这一问题。表一：近年实施现金分红的上市公司数量与比例年份199619971998199920002001

实施现金分红的上市公司数量184226268297660686

占全部上市公司的比例0.350.30.310.310.610.58

表二：2001年非金融类上市公司第一大股东持股比例第一大股东持股比例20%以下20%～50%50%以上合计

所占比重7.28%51.61%41.11%100%

第一大股东持股比例均值上四分位数中位数下四分位数

44.18%29.35%43.76%58.97%

三、研究程序1、研究样本本文从香港理工大学中国会计和金融研究中心与深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《中国股票市场研究数据库》中选取已在沪、深两市上市的具有完备的2001年度股利数据、会计数据和股权数据的全部非金融类A股上市公司为样本。本文研究有股利支付能力的公司的股利行为，故剔除2001年净利润或可供分配利润为负的公司，此外，为使研究方法有效，本文还剔除了股利支付率远大于1的公司4家，这样，最后确定的研究样本共944家上市公司。2、研究变量与控制因素本文主要研究市场对不同公司的不同股利公告的反应，选择的变量主要有反映大股东控制程度的变量——第一大股东持股比例L_SHARE、反映现金股利的变量——股利支付率PR，以及反映公司价值变动的变量——公告日超常收益率AR和累积超常收益率CAR。[5]此外，由于公司的股利是与年报一起公告的，公告日的AR和CAR可能受到财务数据，特别是盈利数据的影响，因此还需要控制股利之外的公司其他特征。为此，本文引入行业、规模、负债程度、盈利水平、成长性等有关控制变量。基本变量定义如下：变量符号变量定义

CAR股利公告前两天至公告后两天的累计超常收益率

PR股利支付率=现金股利/可供分配利润

L_SHARE第一大股东持股比例

LN（A）总资产的对数，反映公司规模

L/A负债比率，反映负债程度

EPS每股净利润，反映盈利性

G销售额增长率，反映成长性

DUM_I行业哑变量，按证监会公布的《上市公司行业分类指引》一级分类

3、检验方法（1）事件研究分析以股利公告日为第0日，取第-180～-31日为估计期，第-30～+30日为事件期，进行事件研究：A.根据市场模型，利用第-180～-31日的个股收益率和市场收益率估计模型B.计算第-2～+2日的超常收益率ARC.计算第-2～+2日的累积超常收益率CARD.计算全部样本在第-2～+2日的平均累积超常收益率CAR，并以20%和50%为分界点，将第一大股东持股比例L_SHARE分为高、中、低三组，[6]以5%和32.65为分界点，将股利支付率PR分为高、中、低三组，[7]按照L_SHARE和PR交叉分组，共分九组，计算各组第-2～+2日的平均累计超常收益率CAR（2）截面回归分析以CAR为因变量，股利支付率PR为自变量，公司其他特征为控制变量，分别按第一大股东持股比例为20%以上和第一大股东持股比例为50%以上两种情况进行下列回归：CAR=β0+β1PR+εCAR=β0+β1PR+β2EPS+εCAR=β0+β1PR+β2EPS+β3LN（A）+β4G+β5L/A+εCAR=β0+β1PR+β2EPS+β3LN（A）+β4G+β5L/A+ΣβiDUM_I+ε4、研究过程与结果（1）样本数据描述表三：按L_SHARE和PR分组后各组公司数及比重公司数（比重）PR合计

高中低

L-Share高131（32.75%）160（40.00%）109（27.25%）400

中103（21.59%）201（42.14%）173（36.27%）477

低16（23.88%）21（31.34%）30（44.78%）67

合计250382312250

注：括号内为L_SHARE高、中、低各组中不同股利支付水平所占比重表四：L_SHARE高、中、低各组平均股利支付率平均股利支付率全部公司支付股利的公司

L-Share高26.09%34.56%

L-Share中18.85%28.19%

L-Share低19.51%34.41%

注：“全部公司”包括支付股利的公司和不支付股利的公司（2）事件研究分析图一：股利公告日的股价市场表现

注：第一大股东低、中等、高持股按20%和50%为分界点划分表五：股利公告日各组CARCARL-Share合计

低中高

PR低-0.0071-0.0063-0.0065-0.0065

中-0.0104-0.0070-0.0051-0.0066

高-0.0031-0.0080-0.0091-0.0083

合计-0.00720.0070-0.0070

注：根据t检验，总体上，高PR与中PR、低PR公司的CAR没有显著差异，只有高L-Share高PR公司与高L-Share中PR公司的CAR的P（t，单尾）值为0.06，中PR低L-Share公司和中PR高L-Share公司的CAR的P（t，单尾）值为0.08。从图一可以看出，股利支付水平的高低对第一大股东持股比例不同的公司的影响是不同的。总体上，对于第一大股东持股比例高于20%的公司而言，没有显现出股利支付率越高CAR越高的趋势，相反，对于第一大股东持股50%以上的公司，市场对中等程度分发现金的公司的反应要好于高分配的公司。表五的分组CAR同样说明，就总体样本看，高股利支付水平的公司的CAR与其他公司没有显著差异，对于第一大股东绝对控股的公司，市场对高股利支付率比中等股利支付率评价不是更好，而是更差。（3）横截面回归分析表六：公告日累积超常收益率CAR对股利支付率PR回归L-Share≥20%L-Share≥50%

PR-0.0054*-0.0068**-0.0061*-0.0070*-0.0076*-0.0068

EPS-0.0072*0.0083**-0.00300.0037

LN（A）---0.0006---0.0006

G---0.0000---0.0000

L/A--0.0040--0.0047

F值3.33*3.51**1.742.96*1.650.80

注：1、控制行业效应后回归结果不变，故表中未作列示；2、**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著。表六的回归结果表明，不管是以20%还是以50%来界定第一大股东对公司的有效控制，股价反应都不支持“存在控制性股东的公司的股利支付水平越高对小股东越有利”的理论预期，相反，在第一大股东绝对控股或对公司有重大影响的情况下，公司股利支付率越高，股价市场表现越差。四、结论相关研究认为，当大股东握有公司控制权时，往往会通过各种方式谋取私有利益，而不愿让公司利益按股权比例由全体股东分享。现金股利是一种典型的分享利益，因此，大股东倾向于不分或少分股利，但理性的投资者会迫使公司派发现金股利以限制控制性股东的侵占行为，此外，有效的外部法律保护和内部公司治理也都可以促使公司较多地分配股利以减少控制性股东的私有利益。所以，在存在控制性股东的公司里，股利实际上是限制控制性股东侵占公司财富、损害小股东利益的一种的约束机制。本文利用2001年我国沪深上市公司的数据进行分析，以检验现金股利是否有助于提高公司价值，保护小股东利益。研究结果不支持相关理论的预期，也与国外的实证检验结果不相一致。我国上市公司第一大股东持股比例普遍较高，绝大多数是典型的大股东控制下的公司，但总体上我国上市公司支付较高水平的现金股利并没有引起市场好的反应，而不管是按20%还是按50%来界定有效控制，大股东控制下的公司股利支付水平越高，公告日的市场表现越差，这一点对于大股东绝对控股的公司而言尤为明显。实际上，有关大股东问题的研究通常涉及不同国家，正是各个国家不同的制度背景为研究提供了方便，同时也使得问题的分析变得复杂。[8]我国上市公司特殊的股权结构使得通常持有非流通股的大股东与通常持有流通股的小股东的利益实现形式存在明显的差异，[9]大股东所持非流通股无法在股票市场流通，股权转让只能通过协议转让等形式进行，不仅手续繁杂，而且转让价格的确定一般依据账面净资产，而非股票市价，与小股东相比，大股东无法分享股票价格上涨带来的好处，其正常的利益实现形式只有现金股利，所以，我国的现金股利对控制性股东的影响与其他国家不同。可能正是这一特殊的制度背景导致我国上市公司的现金股利无法成为约束控制性股东侵占行为的有效约束机制。如果现金股利不能如理论预期的那样起到制约作用，证监会干预上市公司现金分红的意义就值得怀疑。笔者检验了出于政策压力而象征性分红的公司，没有发现市场对这些公司产生积极的市场反应。不仅如此，自“用友事件”而开始受到关注的施行“高比例派现加股市融资”的恶意分红公司近年逐渐增多，笔者还特别考察了恶意分红现象，发现恶意分红的公司中第一大股东持股比例高于对照组，[10]说明控制性股东持股比例高的公司更有可能通过高比例分红侵占小股东利益。这或许是第一大股东绝对控股公司股利支付率越高其股价市场表现越差的原因。因此，由于我国上市公司股权结构的特殊性及其引起的控制性股东利益实现形式的特殊性，现金股利无法象其他国家那样对控制性股东侵占公司财富的行为起到约束作用。在存在控制性股东的上市公司中，高股利支付率非但无助于提高公司财富，保护小股东的利益，相反，股利支付率越高，公司财富和小股东利益受损越多，这可能与控制性股东利用现金分红与股市融资相结合套取现金的侵占行为有关。如此说来，我国存在控制性股东的上市公司高比例派现不仅没有限制控制性股东的侵占行为，反而可能正是控制性股东攫取私有利益的一种手段。五、进一步的研究本文的研究结果表明现金股利没有起到制约控制性股东侵占行为，并认为在我国高比例分配现金股利可能反而是控制性股东谋取私有利益的一种手段，但限于篇幅，对后一个问题并没有进行深入的研究，近年来有关大股东控制权私有利益的研究越来越多，我国上市公司属于典型的大股东控制下的上市公司，大股东侵占公司财富和小股东利益的事例比较多，也是有关部门监管的重点问题。我国上市公司为大股东控制权私有利益问题的研究提供了很好的研究样本，结合我国的制度背景研究此类问题应是有意义的。参考文献：Bebchuk,Lucian,1999,Arent-protectiontheoryofcorporatecontrolandownership,NBERworkingpaper7203Clifford,Holderness,2003,Asurveyofblockholdersandcorporatecontrol,EconomicPolicyReview9,51-63Grossman,Sanford,andOliverHart,1988,One-share,onevote,andthemarketforcorporatecontrol,JournalofFinancialEconomics20,175-202Holderness,Clifford,andDennisSheehan,1988,Theroleofmajorityshareholdersinpubliclyheldcorporations:anexploratoryanalysis,JournalofFinancialEconomics20,317-346Jensen,Michael,andWilliamMecking,1976,Theoryofthefirm:Managerialbehavior,agencycosts,andownershipstructure,JournalofFinancialEconomics3,305-360KlausGugler,andBurcinYurtoglu,2003,corporategovernanceanddividendpay-outpolicyinGermany,EuropeanEconomicReview47,731-758Lang,LarryH.P.andRobertH.Litzenberger,1989,Dividendannouncements:cashflowsignalingvs.freecashflowhypotheses,JournalofFinancialEconomics24,181-192LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer,andRobertW.Vishny,1998,Lawandfinance,JournalofPoliticalEconomy106,1113-1155LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,andAndreiShleifer,1999,Corporateownershiparoundtheworld,JournalofFinance54,471-518LaPorta,Rafael,FlorencioLopez-de-Silanes,AndreiShleifer,andRobertW.Vishny,2000,Agencyproblemsanddividendpoliciesaroundtheworld,JournalofFinance55,1-33MaraFsccio,LarryH.P.Lang,andLeslieYoung,2000,DividendsandExpropriation,AmericanEconomicReview91,54-78Mehran,Hamid,1995,Executivecompensationstructure,ownershipandfirmperformance,JournalofFinancialEconomics38,163-184OliverHart,1995,Governance:sometheoryandimplications,EconomicJournal105,678-689Shleifer,Andrei,andRobertW.Vishny,1997,Asurveyofcorporategovernance,JournalofFinance52,737-783李常青，《股利政策理论与实证研究》，2001年，中国人民大学出版社杨熠、沈艺峰，传递盈利信号还是起监督治理作用，2003，工作稿伍利娜、高强、彭燕，2003，中国上市公司“异常高派现”影响因素研究，《经济科学》，第1期

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[1]本文中所称“大股东”特指实质上掌握公司控制权股东，与“控制性股东”同义，在本文中的定义是“持股超过某一界定点的第一大股东”，本文将界定点设为50%，为使研究结果可靠，也同时检验了界定点为20%的情况。[2]大小股东利益冲突的研究中关于现金股利限制大股东侵占行为的思想来源于理论中的“自由现金流量”假说，二者的分析框架不同，但都同样只关注现金股利。[3]Klaus和Yurtoglu（2003）的样本来自德国，之所以要加上有监督与无监督分类，是因为在德国的双层董事会体制（two-tierboardsystem）下，股东即使持有50%以上的股份也不一定能够完全控制公司。[4][5]AR和CAR是类似研究中常用的衡量公司或股东价值变化的指标，我国上市公司股权被划分为流通股与非流通股两大类，绝大部分大股东持有的股份为非流通股，小股东通常持有流通股，所以AR和CAR主要反映了小股东的价值变化，可以更直接地度量小股东利益的变化。不过，按照股东间利益冲突的理论，现金股利有助于增加公司财富和小股东价值，并认为二者变动方向是一致的。[6]20%和50%是划分有重要影响和有控制权，或划分相对控制和绝对控制的两个通用标准。例如，我国《企业会计准则》规定，一般情况下，企业持有被投资单位20%以上股份的应采用权益法而非成本法，持有被投资单位50%以上股份的应编制合并报表。[7]5%以下的公司实际上包括支付零股利的公司和迫于证监会的要求而象征性分派股利的公司，5%以下的公司在本文中实际上被看作不支付或不愿意支付股利的公司。股利支付率在5%以上的公司样本的平均股利支付率为32.65%，故以32.65%为分界点再分出高股利支付水平和低股利支付水平。[8]很多学者在选择样本时不再局限于美国公司，而是更多地关注亚洲和欧洲大陆的公司，正是因为美国公司股权相对分散，不方便进行大股东问题的研究。[9]虽然我国有少数上市公司第一大股东持流通股，但本文的研究对象主要是大股东控制的上市公司，在这类公司里，第一大股东全部持非流通股。[10]作者以“2001年股利支付率居全部上市公司前100名”且“2001年已通过股市融资或表达了融资意向，并于其后两年从股市融资”的公司为恶意分红组，ROE相当而分红比例属于平均水平左右的同行业上市公司为对照组进行t检验，发现恶意分红组的第一大股东持股比例明显高于对照组。因不属于本文主要研究内容，文中未报告这一研究过程，只说明研究结论。前述有关象征性分红等问题的研究因同样原因未报告研究过程。