投资者论文范文第1篇

刚刚过去的2001年注定要成为引人注目的一年。就中国证券市场而言，2001年也是不同寻常的一年。眼下，我们还很难对此间发生的许多事情作出客观的评价，但证券市场的剧烈震荡给我们造成的强烈冲击，以及由此反映出的证券市场深层次的问题却不得不引起我们的深思。其中，机构投资者发展和监管问题也是引起广泛关注的问题之一。笔者认为，市场经济从本质上是法制经济，市场经济中的许多问题从根本上也要从法律上寻找出路。众所周知，世界上成熟和先进的证券市场都是以成熟理性的机构投资者为基础的，我们发展培养和规范机构投资者的选择是符合证券市场内在要求，符合国际证券市场发展趋势的明智之举，问题的关键在于我们如何以及用什么样的方法来发展和监管我们的机构投资者。事实表明，囿于历史和客观的原因，我们在发展和规范机构投资者问题上已经出现问题，《基金黑幕》以及中国证监会基金监管领导的悲叹说明了问题的严重性。对于新兴的中国证券市场而言，发展过程中出现这样和那样的问题都是可以理解的。关键在于我们要正视这些问题，要花力气研究这些问题，只有在不断总结中提高，我们的证券市场才有出路。本文试图从法律的层面对机构投资者的发展和监管进行探讨，希望说明现存的有关机构投资者发展和监管制度安排上的缺陷以及如何重构机构投资者发展和监管的法律框架。

一、问题和困境

众所周知，我们的管理层试图通过加大培育机构投资者来稳定证券市场，引导证券市场。可悲的是，事与愿违，这些管理层曾经寄予厚望的机构投资者的表现却是那么的差强人意。2001年下半年的股市暴跌虽然有多方面的原因，但这些在制度缺陷环境下孕育出来，先天畸形而后天又缺乏监管的机构投资者的推波助澜，无疑加剧了这场股市动荡的破坏力。问题出在什么地方呢？上海证券交易所研究中心某研究人员认为，由于微观经济基础本身的问题和证券市场基本制度安排不到位，中国证券市场无论发展怎样的机构投资者，都不可能真正弥补其基本缺陷。笔者认为，如果我们不在基本制度层面上狠下功夫，不在社会各个层面上建立起健全的基本游戏规则，而仅仅只是在市场操作层面照搬海外的某些市场技巧和工具，甚至以基本技巧和工具的随意引进代替系统的基本制度建设，其结果将导致市场扭曲和市场缺陷进一步放大和增长，市场的制度性风险将会进一步积聚和加剧。这种局面将不能不加重人们对中国金融风险的担忧，以及对机构投资者发展效果的担忧。

二、美国机构投资者发展和监管的经验

美国证券市场经历了一个从分行监管为中心到流通交易监管为中心的发展过程，目前已经相当成熟。在这个发展过程中，机构投资者的发展和监管对稳定美国证券市场起到了举足轻重的作用。

我们以开放式基金的发展和监管为例，探讨一下美国在发展和监管机构投资者方面的经验。我们认为，其成功经验可以总结成如下几个方面：

其一、完善的法律监管体系的建立和金融业管制的逐步放松为美国开放式基金的发展创造了良好的制度环境。在《证券法》（1933年）、《投资交易法》（1934年）、《信托契约法》（1939年）的基础上，美国在1940年又颁布了《投资公司法》和《投资顾问法》。这些法律共同组成了一个严密而完备的法律体系。从根本上保证了美国开放式基金从一开始就走上了一条规范、健康的发展道路。同时，由于美国七十年代出现经济滞涨，为了激发金融制度活力，鼓励金融竞争，美国放松了对各类金融机构经营范围的限制。证券公司、保险公司、基金管理公司和银行在相对公平的前提下展开了激烈的竞争，特别是证券和银行混业经营已经是一种不可阻挡的趋势，这些都为刚刚兴起的开放式基金的发展提供了良好的外部竞争环境。

其二、金融创新的迅速发展和养老金规模的迅速膨胀也为美国开放式基金的发展提供了很好的行业支持。八十年代以来，美国新的金融工具和新的融资技术出现了突飞猛进的发展。资料显示，远期、期货、期权和掉期四种衍生金融工具交易的全美成交金额从1989年的7．198增长到了1992年的17．643。衍生金融工具的出现，为开放式基金提供了品种多样的投资品种，这些投资品种可以通过套期保值来规避市场风险。从而可以使开放式基金在竞争中充分发挥其方便投资、专家管理、分散风险和规模经营的优势。

其三、科学的基金运作机制和强烈的市场竞争意识是美国开放式基金发展的活力源泉。美国开放式基金多选择以公司为主导的运作模式。这种模式的优点就是可以很好的平衡发起人、托管人、管理人以及持有人之间的关系。可以比较方便地建立起科学规范的内部制衡机制和激励约束机制。这些机制可以从根本上保证投资者的利益安全。

三、我国机构投资者发展和监管的法律框架的重构

正如我们在前面提到的，大力发展机构投资者是世界上先进证券市场的经验，是一种国际趋势。同时，也是最重要的一点，我们的证券市场也很需要大量的机构投资者。2001年7月发表的《中国私募基金报告》披露，中国的地下私募基金规模在8000亿—9000亿元之间。之所以称这些基金是“地下”私募基金，是因为这些基金无论是其存在形式还是其运作形式都在某种程度上超越了现行法律的规范。与此形成鲜明对比的是，有法可依，依法设立，同时被管理层寄予厚望的公募基金的数量却小的可怜。至2001年12月31日，共有封闭证券投资基金48支，基金管理公司16家，基金规模690亿元。开放式证券投资基金3支，基金规模超过100亿。试想，想以区区700亿来制衡8000亿—9000亿其结果会是怎样？市场已经给了我们明确的回答。现在的第一个问题是，我们如何以法律的手段把数量如此巨大“地下”私募基金合法化，给众多的机构投资者一个合法的“入口”。

从法律层面来看，现在市场上的公募基金和私募基金都应该归属于信托类的证券投资基金。刚刚颁布的信托法引进了一个非常独特的法律制度———信托制度。这一制度源自英国，最初是那些富有的家族的长辈为了既让他们的子孙过着像样的生活，又不想让他们已有的财富死后被不肖子孙挥霍殆尽而设计的一种财产处理办法：一般是将财产交给一个能力上和品格上值得他信任的人去管理和处分，而让其子孙从中领取收益。这样做的目的是将财产权分成两部分，有权管理和处分财产的人，不能收取利益（但可能收取一定的佣金）；收取利益的人却无权管理处分（但可能有权进行监督）财产。与其他一般委托相比，信托制度的独特之处在于通过巧妙的设计，将信托财产转移给受托人并以受托人自己的名义进行管理和处分，使受托人享有充分的自；另外，信托关系并不因委托人的死亡、解散、破产或者其他情形而终止，具有一定的稳定性和长期性。

在现代，信托制度在民事领域之外有了更多的应用，并呈现出多样化的趋势，基金就是在信托法律关系基础上发展起来的。为了保证基金财产的安全，基金在信托关系的基础上还进一步细化了基金受托人的职能分工，将保管基金财产和资产管理两个职责分别委托给基金保管人和基金管理人。基金保管人履行安全保管基金资产的职责，并负责办理基金投资运作的具体清算交收业务。基金管理人以基金资产增值为目的，基金受托人履行投资运作的职能，负责管理基金资产。遗憾的是，我们的《信托法》只是原则性的规定了一些最基本的信托法律行为，而对证券信托投资基金几乎没有涉及。而《证券投资基金管理办法》也只是对公募证券投资基金做了原则性的规定，对于私募基金也没有任何的规定。于是，法律在这最不应该缺失的地方却意外地缺失了。笔者认为，解决这一问题可以有两个途径。其一，就是修改现行的《信托法》增加证券信托投资基金的内容。其二，就是制定《证券信托投资基金法》，用单行法规的形式弥补法律的缺失。不管用哪种方式，目的都是希望通过法律的形式来界定证券信托投资基金的性质，法律主体，以及这些相关主体之间的法律关系。并就此使得众多的机构投资者有一个合法的“入口”来进入证券市场。笔者认为，《证券信托投资基金法》应该是《信托法》的一种特殊形式，《信托法》则应该是《证券信托投资基金法》的立法依据。因此，我们在制定《证券信托投资基金法》的基本原则贯彻其中。对这些原则的理解和把握将直接影响到我们正确制定和有效执行《证券信托投资基金法》。从《信托法》来看，应该说信托关系里面包含了八项基本原则，这八项原则对于我们的证券信托投资基金的法律关系有着重大影响。1、信托财产上的权利与利益分离的原则。《信托法》立法里做了一个非常大的修正，与世界各国不一样的是既没有明确规定财产的所有权或者财产权属于受托人，而只规定信托财产的经营管理的权利交给了受托人，这个基本的原则很重要。我们注意到《信托法》的这个特征告诉我们其目的是要同时兼顾两方面的利益：一是受托人对于财产应该享有的完全分配的权利；另外一方面又要考虑到受益人对于这部分信托财产的本身所获得的利益的保障，两方面是对立统一的，单纯强调某一方面都不符合《信托法》的原则。2、信托财产独立的原则。这是《信托法》里非常重要的一个基本原则。虽然信托财产名义上属于受托人，但又要求信托财产和受托人的其他财产不能混在一起，日本的信托银行，或美国的信托基金等机构，都有一个理念，这就是信托的财产虽然名义上属于受托人，但是它和受托人的其他财产隔了一个“不可逾越的鸿沟”，这二者不能混淆，不论是哪一种信托的基金，基金管理人必须把基金的财产和他自身的财产严格划分开；也必须把他所托管的多少笔的基金的财产严格划分开，只有这样，我们才能保障信托财产完全独立，避免造成财产的交叉与财产利益混淆。3、信托公示的原则。公示就是公开揭示，披露相关信息。《证券法》里面所体现的，是信息披露，而投资基金里面信托财产也涉及到这个问题。例如，这个建筑物是我的，我用信托的办法交给你来管理，注册登记的是我的名字，如果发生争议，建筑物的归属究竟是谁的呢？那么，只有经过公示了以后，才能说是你的；如果没有公示，这个建筑物只能是登记了谁的名字就是谁的，所以从这个意义上来说，将来设立投资基金不仅需要《证券法》里面所要求的这种公示制度，信息披露制度，而且要按照有关的法律就它里面的内容，哪些东西必须公开，依照什么程序公开，这些必须要有明确的规定才符合法律保护的原则，否则就不能受到法律的保护。4、信托目的合法性原则。信托从英国的法律一开始，就带有一定规避法律的目的，即使现在许多国家和地区仍然存在着一些套钱、圈钱、洗钱操纵等违法行为。所以，我们国家现在的立法有一个很重要的精神，就是强调信托的设立必须合乎法律的目的。应该说，从《信托法》的设立，信托关系的设立，信托财产本身的设立，都应该遵循这样一个重要的原则。5、受托人有限责任的原则。为了保护受托人的根本利益，维护信托关系的稳定性，规定了信托人有限责任原则。这个原则跟《公司法》概念差不多，我们知道在《公司法》概念里面的经理人，应当说，他对于公司的财产的损失一般情况只承担有限责任，除非有恶意或有明显的违背了法律规定的情况。信托财产在这一方面很类似，作为专门的受托人或机构，如果尽到了勤勉义务，对于这部分的财产经营中的损失，仍然是从信托财产里面去补偿，但是，如果违反了忠实和勤勉的义务，按照我们《公司法》的理解来说，就是违反了法律、法规，或者超出了权限造成的损失，那就应当承担相应的责任。6、确立了利益冲突的防范原则。第一个原则告诉我们，在信托关系里面必然会存在着利益的冲突，受托人来管理财产，和受益人得到利益，这之间是会有利益冲突的。我们现行的《信托法》里不允许委托人同时作为受托人，这个弊病很大。那么，这个弊病在我们的投资基金关系里面往往表现得比较多，如何克服解决这个问题是我们特别要注意的，由于财产的支配权完全在受托人手中，这样就容易造成在这个利益冲突里基金管理公司利用支配权为自己牟取利益，所以，这一部分怎么来解决，仍然是我们各种类型的投资基金所要解决的法律关系里面很核心的问题。7、受益人保护加强的原则。我们知道在信托关系里面是三方关系，委托人，受托人和受益人，委托人往往在把财产交给受托人管理以后，在法律关系中他的地位就不重要了，信托关系里面处于核心地位的是受托人，因为财产的完全支配权在他手中，从信托关系来看，除了受益这个权利之外，他没有财产的支配权。所以在信托的法律关系中，都特别重视如何保护受益人，从法律角度来看，如何保护受益人，其中最重要的一条就是给受益人以诉权的保护，所以如何通过诉讼保护实在很重要。8、专业的管理与效率的原则。既然《信托法》本身具有“受人之托，代人理财”的特殊功能，那么代人理财的受托人必须具有专业的管理水平与专业管理的效率。所以在我们的《证券信托投资基金法》中根据《信托法》的原则也要做出一些相应的规定，那就是受托人本身要具有专业水平，而每一个具体运作基金的人员也要有相应的水平和素质。这样才能真正保障受托人能够比投资人自己更好地管理这部分基金的财产，才能使投资人的利益得到很好的保障。

需要特别强调的是，我们在制定这些法律的时候，要切忌极端工具主义。经验表明，机构投资者在证券市场上有很强的稳定市场、引导市场的功能。但是，我们不能在制定法律的时候人为地扩大这些功能，或者一厢情愿地制定一些所谓的鼓励性条款来强化这些功能。正确的做法应该是，我们要把这些机构投资者看作具有独立“人格”的法律实体。我们要首先考虑这些实体在市场上的本质属性，作为一类投资主体，赢利和避险应该是他们追求的目标。我们的法律也只有在尊重并体现他们的这种内在属性的基础上才能使他们释放出稳定市场和引导市场的外在功能。那种舍本趋末的极端工具主义的做法，将会极大地损害机构投资者的利益，其外在功能也将无法发挥，进而给我们的市场带来灾难。

当机构投资者有了一个合法的“入口”以后，接下来的第二个问题就是：如何规范这些机构投资者的市场行为，这种规范更多意义上是监管。古语云：水能载舟亦能覆舟。这些机构投资者由于强大的资金、信息以及人才优势，其市场能量巨大。如果监管得当，市场必将因为他们的存在而稳定健康发展；反之，必将酿成市场剧烈动荡，甚至危及金融安全。就证券市场而言，对机构投资者的监管不外从人员、组织机构、信息披露、资金运营、交易方式、风险控制等几个方面入手。为了很好地把这几方面的监管落到实处，从法律的层面，笔者认为应该尽快修改现行法律。首先是《公司法》，其次是《证券法》。由于《公司法》施行较早，许多内容当时没有考虑到，应该考虑增加这些内容。《证券法》的问题是，一方面该法规定比较原则，缺乏可操作性。另一方面该法的一些条款过于保守，不适应快速发展的证券市场的要求。应该考虑通过制定实施细则的办法来弥补。道理很简单，如果我们用缺乏可操作性的法律来监管，那么我们的监管注定将是苍白无力的。在此基础上，我们要针对机构投资者的特点出台一些具体的规定，比如，信息披露方式的规定、资金运营方式的规定以及风险预警方式的规定等来丰富我们的监管法规。使得机构投资者在证券市场上的所有市场行为都在我们的法规制约之下进行，那样，我们的监管才能落到实处。这里要强调的是，我们在制定相关监管法规和制度的时候，一定要克服重实体、轻程序的倾向。一般来讲，我们会很注意需要监管行为的实体法特征，而对用什么样的程序或制度来发现和控制这些行为往往重视不够。比如，我们在《证券法》中规定了操纵市场的行为是法律禁止的，但对如何发现、用什么样的程序来保证发现以及靠什么样的部门和人员来发现却规定的很少。当然，想靠一部实体法达到所有这些目的也是不现实的，重要的是，我们要意识到实体法的局限性，在监管过程中制定并完善程序法的内容和相关的组织机构。事实上，如今证券市场上一些违规行为，并不是因为法律上没有规定，恰恰是我们在配套的程序法的制定以及配套实施组织的构建上严重滞后。

我们的第三个问题是，即便是再好的法律，再完善的监管也不能保证市场参与主体不会为了自己的利益而违反法律。当我们遇到这些铤而走险的违法者时，我们的法律就应该让这些违法者受到应有的惩罚，对因为这种违法行为给其他当事人造成的损害给予相应的补偿。这就要求我们有完备的司法救济制度。司法救济制度包含两个层面的意思：其一，就是对违反规则的行为进行处罚，恢复规则，维护规则的权威性；其二，就是对因违法行为给其他市场主体造成的损害进行补偿。这种司法救济制度通常包括三个层次：行政、民事和刑事。这里的行政主要是指对那些法律禁止的行为进行行政处罚；这里的民事主要是指对受害当事人进行民事补偿；这里的刑事主要是指对违法当事人进行刑事处罚。就当前的证券市场而言，行政的方式较多也较完善，比如：谈话制度，市场禁入制度等。而民事的制度却在相当长的一段时间内是空白，所幸的是，最近这方面有了一点好的动向，最高人民法院就受理证券市场因虚假陈述引起的民事侵权纠纷案件下达了司法解释。需要指出的是，仅靠这样一个司法解释是远远不够的，道理很简单，它只是对众多证券违法行为造成民事侵权中的一种行为作出的司法解释，难以适应实际的需要。因此，我们有必要考虑制定一整套这样的法规来完善我们的民事司法救济制度。至于刑事司法救济制度，我们在实体法上的规定是比较充分的，但问题就在于，我们在程序法上在很长的时期内都是一片空白。现实中，一个人可能因为盗窃几千元而被判入狱几年，而在证券市场上通过违法的手段聚敛几千万乃至几亿而得不到任何刑事处罚。造成这种现象的根源就在于在涉及证券犯罪领域我们没有完善的刑事司法救济制度。当然，最近情况有了可喜的变化，中国证监会已经成立了反证券犯罪侦察局，这将在组织和人员上保证我们的刑事司法救济制度得到落实，但我们同时也必须看到，在这方面我们还有很多工作要做，我们的许多程序性和制度性的东西还急待完善。只有这些制度都完善了，我们才能够及时发现证券犯罪、有力打击证券犯罪、有效遏制证券犯罪，使证券市场在一个良好的法制环境下健康运行。在此，笔者还想对三种司法救济制度的特点进行操作层面上的比较，以便我们清楚的认识到他们各自的局限性。首先，我们来看民事救济制度，民事救济制度的优点主要体现在以下两个方面：1、有利于多重监督。民事诉讼的提起者多为受侵害的当事人，由于他们与类似基金管理人等机构投资者有密切的利益关系，因此他们会比行政管理部门更关注机构投资者的动向，更容易发现违规和违法的行为，这样，机构投资者就处在了多重监管之下。2、有利于使真正的受害者受到补偿。民事救济是由特定的投资者提出的，如果胜诉投资者就能够得到实际的补偿。但如果过分依赖民事救济制度，也会有很多不足，主要表现在如下几个方面：1、效率不高。与行政救济相比，民事救济耗时较长，成本较高，不利于及时有效的解决利益冲突。2、法律效率滞后。民事救济主要是一种事后补救措施，只有在损害已经造成，民事救济机制才开始介入，因此，民事救济制度有很强的被动性，这在很大程度上削弱了民事补救的效果。3、惩罚力度不够。由于这种民事救济主要是补偿性而非惩罚性的，这样，对那些恶意的机构投资者并不能有明显的威慑力，不能起到良好的预防利益冲突的效果。4、存在滥提诉讼的危险。允许当事人提起民事诉讼，可能会诱使一些投资者利用机构投资者比较注重名誉的弱点来滥提诉讼，进行“诉讼讹诈”。与民事救济制度主要是维护特定投资者利益相对，对于刑事救济制度而言，刑事处罚的出发点不是维护某种特定的投资者，而是维护证券市场的公平性和完整性，维护社会公共利益。刑事惩罚制度的最大特点是具有很强的威慑性。但就证券市场而言，我们不能够过分依赖刑事救济制度。其局限性也很明显：1、与民事救济相比，刑事制裁的举证责任要重的多，一般采用“无罪推定的原则”，举证责任通常在公诉人。如果过分依赖刑事制裁可能会使得一些机构投资者的违法行为因为证据原因得不到应有的惩罚。2、现代证券交易一般都是无纸化的电子交易，相关的交易记录很容易被有意破坏，发现证据和收集证据也很困难，这样就会使得刑事处罚达不到预期的效果。与民事和刑事救济制度相比，行政救助制度在证券市场上有着明显的优势：1、管制能力。现代证券活动的复杂性是有目共睹的，无论是交易手段的电子化、金融工具衍生化还是投资理论的定量化。与普通投资者和司法机关比较，证券主管机关在处理证券市场的问题时有着明显的专业优势。2、管制效率。行政监管相对于民事和刑事程序而言，其灵活性和简便性显而易见。3、预防作用。民事和刑事救济制度多半是事后救济，而行政救济制度可以事前通过各种手段来预防，有很好的预防功能。笔者认为，这三种司法救济制度是相辅相成的，不可偏废。只是要区别不同的情况合理使用，有效组合。

同时，我们还要加快相关市场制度的建设以及金融产品创新步伐。比如，健全而公正的产权交易制度。由于机构投资者本身资金来源、用途、以及投资偏好决定了机构投资者与一般个人投资者的一个很大的区别在于：很多的机构投资者都可能因为投资的需要，主动或被动的成为所投资公司的长期股东，如果没有健全公正的产权交易制度，将不利于机构投资者有效的行使权利，规避风险，也会挫伤机构投资者的投资信心，客观上造成投机盛行的局面。另外，要根据市场需要，不断推出新的金融工具来满足机构投资者在投资品种和投资组合上的需要。笔者认为，作为机构投资者他们比一般的个人投资者更理性，更注意规避风险。但目前市场上以规避风险为出发点设计出的金融工具很少，这在客观上抑制了机构投资者的发展。事实上，美国等发达国家的证券市场正是伴随着期权、期货、期指等金融衍生工具的创新而蓬勃发展起来的。因此，我们应当很清醒的意识到我们在这方面的差距，尽量为机构投资创造一个有丰富投资工具的投资市场。

另外，我们要认真研究不同类型的机构投资者的不同特点，在这个基础上制定相应的法律法规和制度。比如，保险公司、社会保障基金、财政头寸资金等不同的投资主体有着不同的特点和不同的投资偏好。认真研究这些机构投资者的需求也应当是我们必须做的一个很重要的工作。笔者想要说明的是，我们建立各种制度不是目的，这些制度一定是为市场服务的，他们的最终归宿一定应该是健康的证券市场。因此，我们在制定和完善这些制度时一定要认真了解市场，了解市场的规律和需求，了解市场参与主体的需求。也只有这样，我们的法律和制度才会是符合市场需要的，也只有这样这些法律和制度才可能发挥应有的作用。同时，法律和制度是有层次的，我们不能急功近利，在没有完善最根本和最基层的制度前，盲目引进所谓的先进的浅层面的技巧，这样做往往弄巧成拙。

投资者论文范文第2篇

[关键词]制度安排；强制性制度变迁；诱致性制度变迁；投资者保护

一、强制性制度变迁、诱致性制度变迁及其制度安排的扩展性

(一)制度安排的扩展性是其自身逻辑的需要

制度经济学认为，相对于不确定状态，一个清晰、明确的制度安排，可以具有激励功能与约束功能。但制度的初始安排不可能预见到所有的不确定性并将其消除，交易主体在既定的制度安排下开展交易的过程同时也是不确定性的动态产生过程。因此，在既定制度的运行过程中，交易主体在制度初始界定的基础上开展交易，会出现新的利益纷争问题。这种纷争包括两种情形：一是交易主体在不超过原有制度界定的利益边界的前提下开展交易行为，却产生了超出原有边界的成本或收益，于是存在了外部损害的责任承担与外部收益的归属问题；另一种情形是在进行制度初始界定时，因为技术原因使得利益边界无法无限细化，在此之后各交易主体之间产生的利益冲突。对于制度初始界定后出现的纷争，要求制度再度进行安排，以明确交易主体在新的不确定状态下的相对利益界限，即制度安排必须具有扩展性。这种交易活动数量的增加所引发的交易制度的演进过程是由制度安排的初始逻辑所内生的。因为只有保持这种动态的扩展性，才不至于违背制度初始安排的初衷，从而保持制度安排的激励功能与约束功能，否则，会降低各交易主体的生产性努力，增加其掠夺性和机会主义的图谋私利的行为，并最终威胁到初始制度安排的存续。

(二)强制性制度变迁与诱致性制度变迁在制度安排扩展性上的不同特征

而强制性制度变迁与诱致性制度变迁，在制度安排的扩展性上表现出不同的特征。新制度经济学根据推动制度变迁的动力机制方面的差异，一般将之区分为两种基本的模式：一是所谓的“政府强制型”制度变迁，即主要由政府来提供制度变迁的诱因和动力，新的制度关系作为一个由政府单方面导入的独立变量强制替代原有的制度关系；二是所谓“需求诱致型”制度变迁，即以原有制度结构下的经济行为主体的自我逐利冲动作为制度变迁的诱因和动力，逐渐推进新制度关系的形成和发育，并最终达到替代原有制度关系的制度变迁目标。

强制性制度变迁与诱致性制度变迁在制度安排的扩展性上的重要区别是：后者作为初始的制度安排，是行动主体响应获利机会而自发倡导、组织和实行的，因此，对于在制度变迁后的交易过程中持续不断地出现的不确定性，行动主体出于维护自身利益的目的，具有再次进行界定利益边界、达成一系列契约的内在动力，从而维持制度安排自身的动态优化和活力。即由交易而演进出来的有效率的制度可以由交易本身来造就，交易的开展与制度的扩展之间存在直接的互动。Redmond利用人类认知科学研究成果，做出了相似的解释。当一个制度发生变迁时，其他的相应制度会进行适应性调整，因而制度变迁呈现出不间断性。尤其是，当核心制度发生变化时，会引起其他次级制度的调整，这种次级制度的调整不是随机的，而是由核心制度的变化引起的；同时，调整也不是无方向的，而是由制度的一致性引导着。由于制度调整过程中产生的认知变化可能不足以让人察觉，以至于协调同样地在无意识中进行，因此制度变化也可能呈现出“不知不觉但从不间断”(in．sensiblyandincessantly)的形式。

而强制性制度变迁是由政府命令和法律引入并实行的，并不与旧的制度安排相衔接，而且缺乏一个由各交易主体讨价还价的初始博弈过程。因而其不具备精细的可操作性，行为主体在该制度安排下遇到问题时茫然不知所措，或因为行政部门的行政壁垒和不同行政官员对法规文字的不同理解而无所适从，或被迫通过暗地里支付“租金”而大大提高交易成本。当交易主体在初始界定的空间内进行交易从而产生新的不确定性时，是否会产生新的契约或制度安排并不取决于交易主体维护自身利益的动力，而取决于制度的供给者——政府是否有动力这样做，这需要等到制度供给主体认识到由于持续性的制度供给的匮乏可能导致初始的制度安排的存在面临威胁时，进一步的制度供给才会成为可能。因此，这种强制性的制度安排缺乏内在的自我延展性的内在逻辑，必然导致连续性制度安排的滞后与间断。

总之，尽管有人认为产权的初始界定必然导致产权的后续界定，但笔者认为，这一结论隐含着一个前提假设：即产权的初始界定是市场参与主体博弈的产物，其后续的产权界定仅仅是初始产权界定过程逻辑的一脉相承。对于由外力移植的制度安排，初始的制度安排是否一定会导致后续的制度安排，依赖于一个初始的制度供给主体对后续制度安排的匮乏所形成的对初始制度安排的威胁、进而对自身利益的威胁的感知过程，因而与前者相比，存在一个时滞。我们可以尝试以上述分析来看一下我国证券市场上的投资者保护问题。

二、我国资本市场投资者保护乏力的深层诱因

在我国证券市场上，投资者利益保护乏力是一个极为严重的问题。比如，在发行市场上，发行主体和中介机构进行虚假包装，制作含有欺诈、严重误导、重大遗漏的招股说明书；在交易市场上，上市公司虚假、误导性信息或故意隐瞒信息，等等。投资者保护不力会导致资本市场的发展暗藏着深层次的秩序危机和信心危机，在一个严重缺乏诚信的资本市场上投资者会感到自己的利益无法得到维护，从而退出这个市场。而证券交易市场的长期低迷会使得新证券的发行变得不可行，直接融资渠道堵塞。这最终是有违资本市场制度安排的初衷、从而有违制度供给主体——政府的利益。Johnson的实证结果则显示了投资人保护较弱的国家更容易遭受股市崩溃的冲击；Shleifer和Wolfenzon构筑模型分析了在投资者保护较弱的国家，公司缺乏上市积极性。总之，投资人保护是资本市场存在与发展的基石。

对于我国资本市场上投资者保护乏力这一问题产生的原因，有学者也从制度方面进行分析，认为是由于忽视了对连续界定制度的研究与安排的结果。而笔者认为，这并非主观上的“忽视”，而是由于我国资本市场与公司制的强制性制度变迁其内在逻辑导致制度界定缺乏扩展性的结果。我国上市公司治理机制的现状与推动资本市场与公司制这一系列制度发育的既定制度变迁模式有关。作为整个金融制度变迁过程的一部分，资本市场制度与公司制度是在政府主导下、通过自上而下的方式推行的，带有一种浓厚的强制性色彩，较少有微观交易主体的自身利益驱使在这一制度变迁过程中闪现。因此，作为一种“嵌入”(embeddedness)式的制度安排，首先，我国资本市场缺乏一种深厚的商业文化信仰的依托，缺乏一整套漫长岁月所形成的、没有间断过的、坚实成熟的道德理念和传统。市场参与者没有形成一套共同的互相理解的术语、概念、逻辑思维、知识结构和知识体系，从而共同守护这个市场所赖以生存的基本信念和市场秩序。同时，由于没有经过一个市场参与主体的初始讨价还价的博弈过程，强制性的资本市场、公司制度等初始制度安排后，交易数量的增加并没有引发内生的交易制度演进，在证券侵权损失的度量制度、证券民事赔偿制度、集体诉讼制度、投资者保护基金制度、中小股东司法救济制度等一系列旨在持续界定利益界限、保护投资者、降低交易成本的扩展性制度的确立方面，存在严重的滞后性。因此，即使在投资者保护方面具有明确的初始基础制度安排(例如：证券法第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任)，也会因为其没有扩展性的次级制度支持，从而缺乏可操作性、成本过高而无法实施，处于被架空的状态。2001年9月21日，最高人民法院向地方各级人民法院发出了关于暂不受理上市公司民事赔偿的通知，就是一个证明。该通知承认“内幕交易、欺诈、操纵市场等行为损害了投资者的合法权益”，但又指出，“受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”。不能实施的制度相当于没有相关制度。国外的研究结果也对这一结论提供了支持。Bhattacharya，u．与H．Daouk比较了103个国家对内部交易的监管情况。其中87个国家有监管内部交易的法规，但是只有38个国家曾经有过根据该法规进行的执行记录。他们又发现，执行了内部交易法的国家，而不是存在内部交易法的国家，其上市公司的融资成本显著低于其他国家。同时，我国的特殊性在于：利用分散的民间金融资源来弥补改革成本是符合政府租金最大化利益的，这进一步加剧了投资者保护制度的滞后。

三、结论与启示

通过上述分析，我们可以看出，强制性制度变迁的内在逻辑所带来的制度安排缺乏自身扩展性是导致资本市场上投资者保护乏力的根本原因。但是，要彻底打破这一路径也是不现实的。由于制度变迁具有“路径依赖”的性质，即制度变迁中存在着报酬递增和自我强化机制，这种机制使制度变迁一旦走上了某一条路径，即会得到自我强化，推倒重来是不现实的，需要支付相当的沉没成本。同时，我们也必须看到这种制度变迁模式的积极效果，即其在一定程度上有效地避免了“搭便车”问题，具有创新组织成本和实施成本优势，而且我国宏观经济的稳定性以及政府对经济和金融体系所具有的控制能力为政府引导制度创新方向、节约制度创新时间奠定了良好的社会基础。

在这种情况下，作为基础制度供给主体的政府，仍然需要在纠正这一制度变迁方式的固有缺陷中扮演主要角色。其应在供给基础制度安排的基础上，兼顾到微观交易主体的利益诉求(这最终也会通过初始制度安排的维持来符合政府利益)。允许微观交易主体在开展交易过程中为了维护自身利益而进行的制度自发创新，保持对制度外的或制度边际上的微观交易主体在自愿基础上的交易行为的容忍力。并在时机成熟时，将来自微观交易主体自发形成的规则进行提炼，上升到基本的法规层次，使之成为明确的制度安排的一个组成部分。从而克服强制性制度变迁在制度安排缺乏扩展性方面的内在缺陷，实现不同层次上制度创新的导向性与内生性的结合，强制性制度变迁与诱致性制度变迁的交互，使制度效率动态地处于优化状态。

具体到解决资本市场上投资者保护的问题，可以表现为以下几点：

(一)鼓励发展私募资本市场。我国私募基金的制度形成和演变是在市场力量的诱导下自发形成的，几乎没有政府管制的色彩。业已在灰色地带形成了一个庞大的市场，其规模丝毫不亚于公开发行的投资基金规模。处于监管的真空地带、具有自发性质的私募基金运行良好与公募基金的事故频频几成反讽。因此，鼓励发展私募资本市场其实是对其合法性地位的追认，即将市场自发的制度创新确定为正式规则。私募资本市场在促进投资者保护方面的意义在于：作为自发形成的这一市场，其良好运行必然依赖于投资者与投资主体的反复博弈，在这一基础上所形成的保护投资者利益的理念及相应的规则可以为公开的资本市场所借鉴和承接。从西方国家资本市场的发展历史看，私募资本市场的存在先于公开的资本市场。投资理念、投资者保护意识是在私募市场上历经数百年的反复磨砺才逐渐建立起来的。而强制性的资本市场及公司制的制度变迁，跨越了其初级阶段，直接进入公开的资本市场与公众公司制这一高级阶段。从这个意义上讲，发展私募资本市场说明强制性制度变迁后必须经历一个制度的逆行呢?还是说明强制性制度变迁只能作为一种表象存在，微观交易主体的内在需求与制度安排之间的耦合是唯一不可逾越的铁律，除此无它?这是另一个需要研究的问题。

(二)鼓励投资者自发性的制度创新。对于投资者、尤其是中小投资者出于维护自身利益而进行的各种制度创新，例如上市公司股东大会的小股东信托表决制度等，政府主管部门应予以肯定并及时对其进行规范，使其成为正式的制度安排，从而不断维护市场参与主体对制度创新的积极性，降低市场微观主体的自我保护成本，保持制度建设的自我更新能力。

(三)强化证券监管机构事后处置效力与效率。由于信息不对称、搭便车等原因，投资者在资本市场上处于弱势地位，其利益的维护需要外部机构的介入。证券监管机构事后监管的效力与效率在一定程度上是对事前监管的行政权力的替代，而且与事前监管相比，它能更有效地对上市公司形成长时间的威慑，如安然公司事件。“不可能在事先就列出所有可能的不正当商业行为、欺骗股东或客户的行径，但必须在这些行为发生后能尽快处理并处罚从事经济犯罪的公司及其高管人员。”证券监管机构对侵犯投资者利益事件的迅速反应及保持处置措施的切实有效是维护投资者信心的有力保证。

投资者论文范文第3篇

国外行为金融学的发展，引起我国学者的高度重视，1999年北京大学刘力教授在《经济科学》第三期发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文，是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。2002年行为金融学被诺贝尔经济学奖的肯定后，国内掀起了行为金融学介绍和研究的热潮。2003年11月29日，在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会，将国内行为金融学的研究推向了高潮。

1对投资者的心理研究

金晓斌、唐利民（2000）统计分析显示，在影响股市异常波动的因素中政策性因素是最重要的因素，其影响远大于市场因素、扩容因素、消息因素和其他因素。孙培源、施东晖（2002）通过对1992-2002年初上海股市52次异常波动的分析表明，由政策性因素引起的异常波动达30次之多，而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响，直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度，中国个体证券投资者存在政策依赖性偏差。利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升，加剧了投资者的过度自信倾向，而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降，表现出较强的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是中国证券市场有中国特色的一种现象。张华庆（2003）认为中国证券投资者的行为有明显的过度反应的倾向，而深层次的根源是投资者的种种心理偏差，其结果将导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度，加剧了市场的波动性，导致市场风险的放大。这些心理偏差包括过度自信、过度乐观、心理、暴富心理、从众心理以及过度恐惧心理。

2对投资者有限套利行为的研究

现代金融理论普遍认为，当金融资产的价格存在误定时，众多的“理性套利者”就会在相应低估的资产上“做多”，而在高估的资产上“做空”，不但可以最终消除价格误定，而且可以获得无风险利润，从而使市场保持有效性。应该说套利机制是金融市场的重要机制，套利行为的存在具有“价值发现”的功能，它推动着资产价格向基本价值的回归。但是，中国的证券市场有以下特征：信息的获得是有成本的；信息的传递存在时间与空间上的差异，交易者并不能同时获取信息；交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不对称的。因此，机构投资者凭借优势，往往扮演着理性套利者的角色，而个人投资者却因先天不足沦为噪声交易者。张华庆（2003）认为，在中国证券市场中，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。在噪声交易者的影响下，不但理性套利者的收益将受到影响，甚至会导致越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。

3对投资者羊群行为的研究

“羊群行为”（HerdingBehavior）是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换而言之，当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标，使用市场公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度，这个结果可以用期望理论中决策者对于损失、收益的不同态度来解释。孙培源、施东晖（2002）根据资本资产定价模型（CAPM）建立了较为灵敏的检验羊群行为的回归模型，并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明：在政策干预频繁和信息不对称的严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。从投资运作层面来看，羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言，羊群行为意味着投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。常志平（2002）采用横截面收益绝对差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在“羊群行为”；但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在“羊群行为”。并且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的“羊群行为”。张华庆（2003）指出“羊群行为”对中国证券价格会产生一定的影响：由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断；如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现，使中国证券市场的稳定性下降；所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。4行为金融学在我国的应用性研究展望

4.1对实证研究结果的应用

从以上可以看出证券市场的参与者存在一定的非理性，而且市场也不是完全有效的。如何克服这些非理性，使投资者能在并非完全有效的市场生存，是市场参与者最想解决的问题之一。

4.2对参与者的心理学实证研究

从以上可以看出针对市场参与者的心理学实证研究，一般还是基于行为金融学的旧有框架中的心理学理论，今后的研究应该更多地结合中国文化、国情或者利用更多心理学的最新研究成果，只有这样的研究才更适合中国的现实。

投资者论文范文第4篇

控制权具有收益性,控制权收益包括共享收益和私有收益(即控制权私利)。共享收益是指公司会计账户上的收益,它是全体股东按现金流权比例获取的投资收益;而控制权私利则主要表现为控股股东利用控制权对中小股东利益的侵占,包括货币性控制权私利和非货币性控制权私利。

关于控制权私利对公司行为的重要性,经济学家Williamson早在1964年就有论述,Grossman和Hart(1988)则进一步开创了控制权理论的研究,明确将控制权带来的额外收益定义为控制权私利。Johnson,Laport,Lopez-SalinesandShleifer(2000)则在此概念上提出了“隧道理论”,认为控制权私利是控股股东通过隧道行为转移资产、侵占上市公司利润而获取的,具体手段包括制订有利于自己的转移定价、关联交易、侵害公司的投资机会、利用内幕消息交易等等。

控制权私利反映的是控股股东对中小股东利益的侵占,但这种侵占大多数情况下是难以计量的。在实证研究中,目前主要有两种方法来估计控制权私利。第一种方法是以控制权易手的价格来间接测算控制权私利的大小,它由Barclay和Holderness(1989)开创,他们认为如果控制权意味着能够通过侵害中小股东利益为自己谋利,那么市场就会对控制权进行定价。当公司以足以影响控制权的大额股票进行交易时,其价值不仅包括股票本身的价值,还包括其控制权私利的价值,这一交易价格和当时的股票市场价格之间的差额就可以间接看作是控股股东对中小股东的利益侵害度。Dyck和Zingales(2004)以转让股数占上市公司总股份的10%为标准,对1990~2000年间来自39个国家的412项大宗股权交易进行了分析,发现控制权私利(用交易溢价估计)占公司股票的总市值平均比例达到14%,并且,各国控制权私利的大小差异十分显著,最小的是日本,为-4%;最大的是巴西,高达65%(见表1)。

第二种方法是针对二元股票存在不同价格来间接测算控制权私利的大小。当公司发行了两种具有不同投票权的股票,市场会对这两种不同的股票分别定价,其价格差可以间接表示控制权的价值。LeaseMcConnellandMikkelson(1984)用此方法测算出控制权私利通常在5%左右;Zingales(1994)发现在意大利具有投票权的股票相对于没有投票权的股票有高达82%的溢价;Nenova(2003)通过对18个国家的661家公司研究发现,各国普遍存在较高的投票权溢价。

也有学者尝试估计中国上市公司的控制权私利问题。唐明宗和蒋位(2002)以1999~2001年88家上市公司股权转让比例在10%以上的90项大宗国有股和法人股转让交易为样本,以转让价格与每股净资产之差与每股净资产的比值来衡量控制权私利,结果发现,转让价格高于每股净资产的水平最高为347.8%,最低为-68.4%,平均为27.9%。Bai,Liu,andSong(2002)以1998~2000年66家被特别处理(ST)的上市公司为样本,以被ST前后22个月的累计超收益率定义为控制权私利,结果发现控制权私利为29%。

二、控制权与现金流权分离程度与控制权私利

在股权集中的所有权结构中,控股股东控制了公司,但控制权与现金流权(所有权)并不一定相等,控股股东可以通过一定的手段使持有的现金流权远远低于其所拥有的控制权。如果对少数股东的利益缺乏有力的保护,那么这两种权利的偏离将极大地吸引控股股东以侵害少数股东的利益为代价来增加私有收益。

LaPorta,Lopez-de-Silanes和Shleifer

(1999)首次研究了关于最终控制权的问题。他们通过追溯层层所有权的关系链找出最终控股股东。最终控股股东主要通过金字塔式控股及管理层任命来获得超过现金流权的控制权,并藉以谋取私利。在这样的国家中,控股股东和少数股东之间的利益冲突是公司治理的首要问题。Claessens,Djankov和Lang(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并藉此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私有收益而无视或者损害少数股东利益的目的。

关于控股股东损害中小股东利益的动机问题,Mitton(2002)发现,在大股东以金字塔形式控股的公司里,他们所拥有的控制权超过其现金流权与公司较低的回报率有显著的相关关系。在亚洲金融危机时,公司治理对于公司业绩起着更为重要的作用。在投资者保护比较差的国家,只要前景看好,控股股东就会善待外部投资者,因为他们想继续获得融资支持;如果控股股东及管理者所期望的投资回报率降低,他们就会加紧对少数股东的利益侵吞。

苏启林、钟乃雄(2005)发现,中国民营上市公司的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济特征攫取外部流通股东的利益,形成了所有权层面和所有权与控制权层面的双重冲突,导致企业价值下降。苏启林、朱文(2003)通过对最终控制者为个人或家族的国内122家上市公司的实证研究发现,家族企业内存在着所有权层面与经营权层面的双重委托关系,中国控制性家族使用的强化控制权方式一般有三种:金字塔式控股、最终控制者担任董事长(或总经理)、提高最终控制者在董(监)事会中的比例。由于控制权与现金流权的分离导致控制性家族对外部中小股东的剥削,从而引发二者在所有权层面上的冲突,导致了家族类上市公司价值的降低。

三、投资者法律保护与控制权私利

不少学者通过对世界各国公司治理的研究发现,各国金融体制、资本市场、公司所有权结构等的差异,都可由这些国家的法律对外部投资者的保护水平来解释。从表1控制权私利的国际比较结果表明,投资者法律保护较好、信息披露制度较严格的美国、英国等资本市场发达国家,控制权私利水平较低;而一些新兴市场国家则具有较高的控制权私利水平。不少学者通过实证探寻控制权私利背后的深层次原因。来自哈佛大学的LaPortaR.,Lopez-de-SilanesF.,ShleiferA.和芝加哥大学的VishnyR.四位教授(以下简称LLSV)在这方面作了开拓性研究。LLSV(1998)对分属四大法系的49个国家(地区)的股东权利保护情况进行了研究,建立了一套衡量各国(地区)及各法律体系股东权利的指标体系。该体系由8个指标组成。

(一)投票权

一国公司法或商法要求普通股“一股一票”的话,则该指标为1,否则为0;有些国家禁止存在多投票权或无投票权的股票或者禁止限制单一股东的最大投票权,则该指标为1,否则为0。

(二)通信投票权

允许股东将其对公司事务的投票邮寄给公司为1,否则为0。

(三)无阻碍出售权

法律允许公司要求在股东大会期间各股东不能出售其所持股票为0,否则为1。

(四)累计投票权

法律允许股东将其所有投票权给予某一个董事候选人,或少数股东可以提名等比例的董事进入董事会为1,否则为0。

(五)保护小股东机制

小股东(持股10%以下的股东)有权挑战董事会或股东大会的决定,在反对某些重大决策时可以要求公司收购其股票的权利为1,否则为0。

(六)优先购股权

法律赋予股东优先购买新发股份的权利为1,否则为0。

(七)召开特别股东大会的权利

提议召开特别股东大会的最低股份比例要求在10%以下为1,否则为0。

(八)对抗董事权

将上述2-7项权利归结为小股东权利综合指数,它是衡量小股东对管理层和控股股东有多大反抗权利的指标。该项权利得分为上述2-7项指标值之和。

表2为LLSV发展的衡量各国(地区)及各法律体系股东权利的8个指标的情况。

从表2中可以看出,不同国家(地区)、不同法系小股东权利综合指数得分情况是不一样的,英国法系普遍得分较高,这表明英国法系国家具有较好的小股东法律保护机制。如果把表1和2进行对比分析,显然小股东权利综合指数(对抗董事权)得分高的国家或地区具有较低的控制权私利水平(大都在1%～2%之间),而小股东权利综合指数得分低的国家大都具有10%～65%不等的高控制权私利水平。上述经验数据充分证明了控制权私利水平与投资者法律保护度是密切相关的。

国内学者栾天虹(2005)将中国投资者法律保护与LLSV样本国家进行了比较,发现中国投资者法律保护状况处于中等水平,但中国的法治、腐败指数却低于平均水平。表明中国投资者法律权利只有形式的规定性而没有得到很好的执行,并认为特定的法律环境是外部股东监督有效性的必要条件。张翼和马光(2005)从公司丑闻角度考察了中国投资者法律保护的有效性,认为转型中的中国具有不发达的经济、信用和法律体系,而且中国各地在经济、信用和法律体系发展上有很大区别:一个地区的人均GDP越高,该地区的公司发生丑闻的可能性越低;地区的信任度越高,该地区发生丑闻的可能性越低;如果“周围”更多的人或公司欺诈或违约,那么公司更可能发生丑闻。

四、中外研究简评

关于控制权私利及其计量问题,由于控制权私利大都是在无法证实的情况下,由控股股东通过隧道行为获取的,包括货币性收益和非货币性收益,包括直接收益和间接收益,因此,控制权私利是很难直接计量的。国外主要通过二元股票存在的不同价格或通过大宗股权交易的价格来间接测算控制权私利的大小。在股票全流通和控制权市场活跃的情况下,其交易溢价可以间接视同购买方对控制权收益的最低预期和出让方对失去控制权的最低补偿要求。但用同样的方法来估算中国资本市场的控制权私利水平,笔者认为会低估实际的控制权私利水平。原因是:其一,我国的股权转让都属非流通股(限售股),还没有形成成熟的股权交易市场,价格发现功能不明显;其二,许多转让行为带有明显的政府行为,尤其是国企之间的转让,不能代表真实的溢价水平;其三,只有当转让事件确实能够使公司的实际控制权从卖方转移到买方时,其价格才能真正反映买方为获取实际控制权而愿意支付的成本。因此,选择样本既要考虑大宗股权转让比例的起点标准,也要考虑买方是否获取了控制权,还要考虑交易的对象。一般地说,购买方为自然人或民营企业的股权交易更具有市场行为。

从投资者法律保护的角度分析,我国具有所有新兴市场国家发展早期共有的特征:不完整的法律体系和不可靠的信息披露制度。从实践看,自从中国创建资本市场以来,改善国有企业经营状况的短期利益优先于发展证券市场的长期利益;上市公司收购效率的考虑优先于投资者机会公平的安排;国有大股东利益保护优先于中小股东利益保护的现象较明显。虽然,随着我国市场经济体制的不断完善和新的《证券法》、《公司法》的实施,我国中小投资者的法律保护得到了一定的改善,但总体状况仍不容乐观。因为对中小投资者利益的保护不仅仅是简单的法律条文的完善问题,还需要研究法律执行的有效性问题。包括大量被移植的发达市场经济法律制度与我国以政府主导为特征的市场经济环境的适应性问题,与基础秩序(包括信用秩序)缺失的社会环境的适应性问题等等。转型经济加新兴市场的制度环境决定了我国公司治理制度的完善是一个长期的过程。

中国资本市场是一个处于转型期中的新兴市场,制度环境尚在不断完善之中,控制权市场很不成熟。事实上,大多数控制权转移发生在经营面临困境的公司中,并且存在着显著的行政性资产重组特征。因此,简单地定量分析控制权溢价的大小不能真实地反映我国资本市场的控制权私有收益问题,更不能反映我国上市公司控股股东对中小股东利益的侵害情况。笔者认为,在控制权私利问题上,中国资本市场与西方成熟市场不具可比性,在研究重点上应有所区别。在转型经济加新兴市场环境下,研究中国特有制度环境与控制权私利的关系;研究控制权转移是否存在获取控制权私利因素;研究不同控制权特征所反映的利益侵占效应和利益协同效应问题等,对我国公司治理制度的完善更具有现实意义。

【论文关键词】控制权控制权私利投资者法律保护

【论文摘要】控制权具有收益性,在投资者法律保护弱的新兴市场中,控股股东常通过隧道行为侵占中小股东利益,获取控制权私利。本文从控制权与控制权私利、控制权与现金流权分离程度与控制权私利、投资者法律保护程度与控制权私利等方面系统回顾了现有文献对控制权私利相关问题的论述,并结合我国资本市场公司治理实际进行了评述。

【参考文献】

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[3]栾天虹.现代企业制度中的外部股东监督的有效性[J].学术月刊,2005(9).

[4]张翼,马光.法律、公司治理与公司丑闻[J].管理世界,2005(10).

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[10]Bai,Chongen,QiaoLiu,andFrankSong,2002,ThevalueofCorporateControl:evidencefromChineseSTfirms,WorkingPaper,CCFR,UniversityofHongKong.

[11]LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,1999,Corporateownershiparoundtheworld,JouunalofFinance,54:471-517.

投资者论文范文第5篇

不可否认，开放式基金的运行将给监管者的工作增加新的难度。在目前仅有10家基金管理公司、33家封闭式证券投资基金的情况下，权威人士承认，管理层对基金业内“个别单位和个人”的“有些”违规行为，如“高位接盘”、“倒仓”、“对倒”等，“在现有各种条件下，要真正加以认定和处理还很复杂和困难”；那么，一旦出现数十上百家基金管理公司和数以百计、甚至数以千计的各类投资基金（其中主要是开放式基金），在时刻都有旧的基金因管理不善而萎缩、随时都有新的基金募集发行的情况下，如果监管措施和手段不能及时跟上，基金管理人欺诈股民、损害投资者利益的现象将有可能在更大范围内发生和蔓延，并最终毁掉这个市场。

但是，监管的难度并非想象中的那样大，关键在于我们以什么样的角度去思考、去定位我国的基金业（也可延伸到整个证券市场）。如果单纯为了国企脱困募集资金，监管者就会处在左右为难的尴尬境地：为有利圈钱，就得纵容金融大鳄的违规行为，通过他们虚假造市维持股市繁荣来吸引投资者入市，但这对股市的长期健康发展却极为不利；若严格规范股市秩序，尽管对股市长期发展有利，但却有担负“保守”名声之忧，还担心股市一旦失去投机性，将削弱其融资功能。监管者的这种矛盾心理是造成对违规行为处罚不力的根本原因。

开放式基金代表着基金业未来发展的主流，为了呵护它的健康成长，政府有必要以认真的态度履行监管职责。这种监管不是严格控制、严格审批；也不是按所有制限制基金市场的准入。前者只能助长权力寻租；后者既与WTO开放金融服务领域的条款相违背，又遏止了竞争，扼杀了基金业的活力，它除了可以推卸当事人监管不力的责任外，不能给投资者带来任何益处。那么，政府监管的着力点应该放在什么位置呢？

在多个高规格的投资基金研讨会上，来自于不同国家的基金专家无不把保护投资者的利益摆在基金立法的首位。他们认为，作为一种金融产品，基金管理公司有权按法律的规定设立并依据章程运作基金，政府不应对此做过多干预。政府的责任是监督并运用法律来确保经理人诚信履约，以保护投资者的利益。因为，在经理人和投资者之间，投资者始终处于弱势，他们只能通过经理人的信息披露了解自己的下一步投资策略，是赎回？还是维持不变或者追加投资？所以，保护投资者利益的关键是如何确保经理人对规定事项进行披露，以及确保他们陈述的真实无误。

有了定位，就能找到方案。确保经理人与对规定事项进行真实无误的信息披露，需要建立这样一套机制：

1.独立董事制度。国外经验表明，基金管理公司引入独立董事制度，在抑制内幕交易、保护中小投资者利益方面发挥有效作用。

2.人员培训制度。无论业务素质，还是业道德方我国基金从业人员都有明显的缺陷和不足。强化人员培训是在短期内提升基金从业人员综素质有效途径之一。

3.自动举证制度。当基金发展到成百上千家时，证监会是无力对其一一跟踪调查核实的。对涉嫌违规违法者，应该规定由他们自己去搜集举证所需的文件与记录，来主动证明自己的清白与无辜。这样，举证的责任就从政府监管部门和执法部门转移到涉嫌者身上。

4.赋予社会中介机构协助监督的责任与义务。美国有5000多家基金公司，监管仅靠政府机构一家是难以有效实施的，美国证监会（SEC）在靠社会力量协同监管方面给了我们一定的启示。他们非常重视律师事务所、会计师事务所和证券业协会的作用，从法律上明确律师和会计师的责任和义务，让他们自觉地为政府监管服务，当律师和会计师没有履行这种责任和义务时，SEC将对其提出。这样，千千万万的律师、会计师成了名副其实的经济警察。SEC还给予了证券业协会一定的权力，让它们去订规则，进行自律管理。实际上，美国证监会的很多制度都来源于证券业协会制订的行业规则。