货币危机论文范文第1篇

论文提要：人们日益认识到,在一国内部和国与国之间强化风险管理机制,包括信息交换、区域经济监测和政策对话,对于维护一个国家、一个地区乃至全球经济金融稳定至关重要。而在众多倡议之中,一个引起政府、多边组织、投资机构和学术界关注的倡议是早期预警系统。这个系统能够对正在逼近的金融危机发出信号。早期预警系统模型为系统研究危机事件和相关因素提供了一个有用框架。1997年的亚洲金融危机表明,宏观经济政策的不一致性会危害金融体系的安全,而脆弱的金融体系反过来又可以很容易地损害宏观经济基础。随着全球化和国际资本流动的深入发展,一个经济体的脆弱性能够很快溢出并影响到另一个经济体。明智的政策选择和制度改革不仅会使本国受益,还会使与其有紧密经济联系的邻国受益。因此,自从危机以来,各国家、地区一级全球层面上对加强经济金融风险管理的兴趣不断提高。

最初银行危机的第一个信号经常决定是否会产生更加系统性的银行危机。然而更重要的是,国家要不断改进其整体激励框架,以使私人部门的金融机构及企业有意愿也有能力合理地管理其金融风险。这需要良好的宏观经济管理水平,包括适度的汇率管理,并确保实现金融部门和公司部门稳健的所有支柱都到位。国家应该预期到未来的金融危机,并为此做好准备。为了限制金融危机的风险和实际危机的冲击效应,需要对脆弱性和金融风险进行实时监测。这可以通过运用设计良好的分析和预测框架——早期预警系统经常对金融稳定进行评估来实现。一定的危机应急计划也很有用,特别是如何应对早期银行危机的第一个信号的计划。因为

一、货币危机和银行危机理论:文献回顾

(一)货币危机理论。对于过去30年来发生在拉丁美洲、欧洲和亚洲的货币危机和银行危机的起因,目前已经有了大量的文献。研究货币危机的文献通常在一开始就介绍有关模型用来解释一些拉丁美洲国家在20世纪七十年代末所经历的危机。这些模型把货币危机看作是脆弱经济基础的结果。第一代模型开始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的创造性研究,重点关注广义的宏观政策的不一致性,这些宏观不一致性可能包括过度的国内信贷增长、脆弱的财政状况和疲软的经济表现。这些研究的贡献不在于指出不一致性会导致货币调整,因为这一点我们都能很好的理解,而是在于它预言:当有远见的市场参与者意识到目前的汇率不能再维持下去的时候,外汇储备可能会急剧突然流失。

Obstfeld开创了第二代货币危机模型。Obstfeld强调在一个国家追求的各种政策目标之间可能存在相互抵消的关系。由于银行体系崩溃预期,财政出于救助而导致的财政赤字也可能触发货币危机——这种政府不得不救助银行体系的预期可能会导致债权人抽离资金,从而引起货币崩溃并产生危机。这意味着一个国家可能会遭受自我实现式的货币危机。也就是说,因为一些时间或行动(例如由一个投机者所发起的时间或行动),这种均衡可能会从固定汇率体制转换到浮动汇率体制,或从一个固定汇率水平转换到另外一个贬值了的固定汇率水平。

自从1997年亚洲金融危机以来,货币危机的理论研究已经深入了许多。所谓的第三代模型将货币危机看作是一国的资金外逃或者金融恐慌。第三代模型更关注对一国债权的结构,因为它会影响金融危机的风险。债权人,特别是那些短期债权人,能够突然撤回债权,从而导致该国外汇和流动性的急剧短缺,从而触发货币或金融崩溃。

广而言之,第三代模型已经注意到资产负债表效应对货币目标可持续性的重要影响。这方面的文章认为,资产负债表的不匹配会迫使银行或公司快速产生外汇需求。当很大一部分金融部门或者公司部门都有外汇需求时,汇率就会面临压力。但汇率贬值时,会有更多的金融机构或企业为了应对无止境的头寸需要而寻找外汇,进一步加剧资本流出,引发货币危机。

(二)银行危机理论。银行业的困境有两个:一是单个银行困境;二是系统性银行困境。有关第一种类型银行困境的原因,理论上更多地是从微观角度展开研究。一些主要发达国家使用的实证模型广泛运用这一理论来预测金融困境。单个银行困境可以导致系统性银行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定银行危机是这样的误解造成的:没有信息来源的存款人错误地认为,其他提取存款是因为一些有关银行资产的不利信息而行动的。

危机的另一个传播机制是通过银行间存款进行传导。单个银行困境的溢出效应通过同业拆借可以影响整个银行体系。金融机构的规模、银行间市场和其他金融市场的功能等因素将决定传染的可能性。从这个意义上说,新型市场中的银行风险更大。

决定银行体系困境的重要微观因素是一国整体制度框架的质量。由于道德风险、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保险过度或者监管水平低所导致的市场纪律差,是决定信息不对称的程度、银行管理的质量以及脆弱性积累的关键因素,这些都会引发系统性银行危机。在系统层面上,宏观经济因素——对利率的冲击、汇率贬值、商品价格的冲击、经济增长减速和资本外流——也是危机的重要决定因素。

二、预测金融危机

(一)开发早期预警模型的原因

第一,发生银行危机和货币危机的国家损失惨重——由危机溢出效应而影响的其他国家受损也特别严重。自从20世纪七十年代后期以来,已有93个国家发生了100多次系统性银行危机事件(Caprio和Honohan,2001)。从公共部门解决危机的成本来看,其中约有18次危机(均发生在发展中国家)的成本达到了危机发生国GDP的10%或更多。根据货币基金组织1998年的一项研究报告,一国在银行业危机爆发后需要约3年时间才能使产出恢复到正常趋势,平均累积产出达GDP的12%。

危机还有“传染”的特征。即使是在一个相对较小的经济体中发生的金融行业严重问题也会有广泛的溢出效应。若世界某地发生了货币危机,其他国家(经济体)遭到投机性冲击的概率上升7%,即使相关国家对其政治经济基本因素采取了控制措施。

第二,简单观察货币风险及违约风险的传统市场指标往往不能获得多少关于即将发生危机的预警信号。目前的证据表明,在亚洲金融危机的发展过程中,利差和信用评级等指标的表现令人失望。研究表明,3个月期限的离岸证券利差这一指标没能对印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的困境发出预警。也就是说,这类指标不是平坦就是下降,只是对泰国给出了断断续续的信号。

在新兴经济体中,预测单个银行困境和破产也存在一些问题。最近一项研究分析了一些国家的银行困境,结果表明,传统的银行脆弱性指标,如资本资产比率、净边际利润率、营运成本与资产的比率、流动比率等,在找出有问题银行方面的作用十分有限。也就是说,传统的CAMIL类型的比率——资本充足率、资产质量、管理稳健程度、收益、流动性——将不能预测单个银行是否要陷入困境。总而言之,仅仅集中精力于一个或者两个“包治百病式”指标的“廉价做法”不太可能得到一个良好的早期预警系统。若投资于一个综合的早期预警系统,则更可能获得成功。

(二)早期预警实验的一般规则。第一,在金融危机起源中寻找系统性模式意味着不能局限于最近的一次危机(或者一系列危机),而是要研究一个更大的样本。否则,在重要因素与不太重要因素之间进行区分就可能会有太多解释,或者所得出的最后结果经不起更多实际经验的检验;第二,要像关注货币危机一样关注银行危机。关于金融危机先行指标的文献大都涉及货币危机。然而,发展中国家银行危机的成本比货币危机成本更大。银行危机似乎是引致货币危机的一个更重要的原因;第三,尽量使用比较广泛的早期预警指标集合。因为在新兴经济体中,金融危机的根源很多,因此需要大量指标来反映潜在风险源;第四,采用样本外检验来判断先行指标的有用性。一个模型的样本内表现会使人们乐观地误以为模型在样本外也能表现良好。

(三)早期预警实验中有意义的发现。通过实际数据的运用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)从早期预警模型中获得了一些实证结果。下面介绍一些有代表性的发现:(1)新兴市场中,银行危机和货币危机在爆发前都有征兆,有些现象有重复发生的行为特征;(2)对于新兴经济体而言,利用月度数据对银行危机进行准确预测的难度要大于货币危机。在样本内,银行危机的平均噪音信号比货币危机的要高;同样,在样本外,该模型对货币危机的预测表现也比对银行危机的预测表现要好很多;(3)对于货币危机来说最好的月度指标是实际汇率(相对于趋势)的升值,而对于银行危机来说最好的月度指标是证券价格的下跌、出口的下降、M2与国际储备比率的偏高以及经济衰退;(4)银行危机和货币危机的最优先行指标之间既有很多共同之处也存在很大的区别,因此应单独考虑这两种危机;(5)在预测新兴经济体的货币危机和银行危机方面,信用评级变化的表现比经济基本因素中较好的先行指标的表现要差很多;(6)先行指标的样本外检验结果一直是令人鼓舞的——至少在货币危机方面是这样;(7)国家间危机传染效应表明,在理解新型市场发生货币危机的脆弱性时,要更加关注国家特有的经济基本因素。

主要参考文献:

货币危机论文范文第2篇

关键词：货币危机；汇率；理论

中图分类号：F821.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）05-0069-04

20世纪90年代以来，随着全球经济一体化和金融自由化的发展，世界各地频繁爆发货币危机。近几年，在全球金融危机的背景下又有波兰、匈牙利、乌克兰、俄罗斯、印度、韩国、越南等多个国家先后爆发货币危机。货币危机会对东道国的经济增长造成沉重打击，致使企业倒闭、物价上涨、股市暴跌、失业骤增，部分国家甚至会出现社会动荡 [1-3]。因此，对货币危机理论及相关的汇率理论进行回顾与分析，能够为学者们开展进一步的深入研究提供一定的基础，具有重要的意义。

一、货币危机理论及发展动态分析

（一）货币危机理论

货币危机的发生机理长期以来都是国际经济学的研究热点之一 [4-5]，迄今为止，共发展了三代货币危机理论。

1.第一代货币危机理论

1979 年，Krugman [6] 建立了非线性的投机性货币危机模型；1984 年，Flood 和Garber [7]通过构建线性模型对投机性货币危机模型进行拓展和简化，逐渐形成了第一代货币危机理论。该理论主要探讨投机冲击和固定汇率制崩溃之间的内在联系，分析扩张性财政政策导致经济基本面不断恶化条件下政府与投机者之间的博弈，经济基本面恶化与固定汇率制难以维系之间的内在矛盾引致了投机冲击。该理论能够较好地解释拉美债务危机，但是不能很好地解释1992―1993年的欧洲汇率机制危机。

2.第二代货币危机理论

Obstfeld（1994，1996） [8-9] 和Esquivel （1998）等[10] 认为，投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基本面的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的，政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现，从而建立了第二代货币危机理论。该理论在一定程度上解释了1992―1993年的欧洲汇率机制危机，但是无论第一代模型还是第二代模型都不能很好地解释1997年的东南亚货币危机，由此催生了第三代货币危机理论。

3.第三代货币危机理论

沿着第一论的逻辑，“道德风险”假说（Corsetti，1999；Burnside，2000） [11，12] 始终把货币危机的发生与一国实体经济中的基本面相联系，但是视角已由原来的宏观基本面进入到了一国的微观基本面，特别是把注意力集中到了有关制度的扭曲上；而沿着第二论的逻辑，“金融恐慌”假说（Chang and Velasco，1998） [13-14] 依然坚持了市场多重均衡假设前提，虽然承认脆弱的金融体系使得盯住汇率制度容易遭受冲击，但仍然认为货币危机主要是由资本市场的不稳定性以及投资者的“金融恐慌”心理所造成的。

（二）发展动态分析

与20世纪90年代的几起重大的货币危机相比，本轮货币危机有着显著的差异。

1.分布范围广。危机发生国不仅有欧洲地区的东欧国家和俄罗斯、乌克兰等，还有亚洲的印度、越南、韩国等国家。

2.时间上的“一致性”。多个国家的货币危机都发生在美国次贷危机引发全球性金融危机之后，在时间上呈现出“一致性”。

3.机理上的“异质性”。不同于三代货币危机理论所分析的危机机理，本轮货币危机主要是由于美国次贷危机首先导致美国发生金融危机，进而全球各地的美元回流美国、危机发生国出现资本逆转所致[4]。

基于此，部分学者将货币危机放到全球金融体系的背景下进行分析。苏多永等（2009） [15]认为，在资本自由流动和金融衍生品大量使用条件下，资本流动逆转将会导致货币危机。黄晓龙（2007） [16]用非瓦尔拉斯均衡方法分析了当前国际货币体系的非均衡性，指出美元利率和汇率调整引发的资本大规模流出和流入，是导致各地发生货币危机的直接原因。黄琼（2010）[17]建立了一个货币信贷模型，发现本轮全球性金融危机主要是一场系统性危机，它来自于美元的信贷缺口。刘骏民（2007） [18]认为，美元支柱的虚拟化导致全球的美元流动性过剩，美国可供境外购买的产品和非金融服务的价值量远远小于美国境外资产的价值量。这种严重的失衡为货币危机奠定了基础。王立荣、刘力臻（2009） [19]的研究得出了类似的结论。

另外，还有一些学者从其他的角度对本轮货币危机的机理进行了分析。

韩振国（2008）[5]认为，资本内流存在一个临界值，一旦资本流入超过临界值，随后经济的演变就会出现货币危机。因此，应将资本的内流限制在一定规模。张宝林等（2009）[20]以国民资产负债表为起点，提出了四类资产市场的失衡与开放经济条件下的货币危机理论。Licchetta（2009）[21]对多个国家的国民资产负债表进行分析后发现，短期债务过高是一个国家发生货币危机的重要原因。

总体来看，国内外学者从不同的角度对货币危机的发生机理进行了大量的研究，取得了一系列丰富的成果，能够对不同时期、不同类型的货币危机进行解释；但是，基于投机者角度对货币危机的发生机理进行研究的报道相对较少。

不同类型的货币危机都有着一个共同的特征――危机发生国的货币汇率在短时期内迅速地、大幅度地下跌[10]；因此，对汇率问题的研究就成为货币危机研究过程中不可或缺的环节。

二、汇率理论

汇率是一个国家或地区的核心经济变量，在开放经济条件下影响着一个国家或地区的内外经济平衡。

自1973年布雷顿森林体系崩溃以来，伴随着全球金融体系的动荡，汇率问题一直都是国际经济学界的研究热点，同时也是一个难点，其产出的文献数量极为庞大，呈现出纷繁复杂的局面。但仔细归纳起来，可以发现汇率理论大体沿着两条逻辑主线发展。

（一）汇率决定理论

1.基本因素分析的汇率决定理论

在布雷顿森林体系崩溃之前，各国普遍实行固定汇率制，国际资本流动性不强，汇率常被视做商品的相对价格，主流的汇率理论为购买力平价（Purchasing Power Parity， PPP） 理论和利率平价 （Interest Rate Parity， IRP） 理论。

布雷顿森林体系崩溃之后，越来越多的国家开始实行浮动汇率制，汇率的波动逐渐加大，其不仅受到商品价格的影响，还受到外汇市场的需求与供给的影响，于是资产市场分析法的汇率决定理论相继被提出，主要包括货币模型[23，24]、资产组合模型[25-27]、新闻模型[28]和微观结构模型[29]等；但这些模型无法解释外汇市场上的“无关性之谜”、波动聚集效应和“尖峰厚尾”等现象。

2.技术分析的汇率决定理论

基本因素分析的汇率决定理论有着严格的假设，难以描述和预测汇率的短期频繁波动，学者们转向对汇率变量自身的波动规律进行研究，并相继提出了ARCH模型[30]、制度转换模型[31]、神经网络模型[32]等。其中，神经网络具有较强的非线性逼近能力，正受到越多越多的重视。

3.异质预期分析的汇率决定理论

传统的汇率决定理论的“有效市场假说”和“理性预期假说”与经济现实偏差较大，其线性研究范式与汇率运动的非线性特征不相吻合。Meese 和 Rogoff（1983）[33]研究发现，传统的汇率决定理论难以经受实证的检验，在对汇率短期波动的预测方面甚至不如随机游走模型。

随着20世纪80年代行为金融学研究的兴起，学者们开始关注外汇市场的异质性。Frankel 和 Froot（1990）[34]通过问卷调查发现，外汇市场上交易者存在异质性预期，主要存在根据外推式预期进行交易的图表交易者和根据回归预期的基本面交易者。李晓峰、陈华（2012）[35]基于行为金融学理论建立了包含央行干预的汇率决定模型，使用Unscented 卡尔曼滤波方法进行实证研究后发现，汇改后人民币外汇市场存在着显著的异质易者。Paul等（1991） [36] 将基本因素分析的长期模型与基于非线性理论分析的短期模型相结合，提出了汇率决定的混沌货币模型。

（二）均衡汇率理论

固定汇率制度下对于汇率问题的研究主要集中于汇率决定理论，在浮动汇率制度产生后，学者们开始关注外汇市场汇率频繁波动的原因，并研究汇率均衡问题。

均衡汇率是一个中长期的概念，讨论的是剔除了价格因素之后的实际汇率[37]。Nurkse （1945）将均衡汇率定义为国际收支平衡和充分就业条件下获得内外均衡时的汇率。目前测算均衡汇率的影响力较大的分析方法主要有：基本因素均衡汇率分析方法（FEER） （Williamson， 1983）、自然均衡汇率分析方法（NATREX） （Stein， 1994）、行为均衡汇率分析方法（BEER） （Clark&MacDonald， 1999）、均衡实际汇率分析方法（ERER） （Edwards，1989）和购买力平价分析方法（PPP）等。

购买力平价分析方法则基于汇率变动的长期趋势，注重商品相对价格或者货币的购买力，包括绝对购买力平价、相对购买力平价和基于巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect，B-S 效应）扩展的购买力平价方法[38]。

（三）发展动态分析

汇率决定理论是均衡汇率理论的内核与基础。在均衡汇率的理论分析当中，基本要素均衡汇率、行为均衡汇率、自然均衡汇率和均衡实际汇率实际上是“局部”均衡汇率，与Nurkse的均衡汇率概念之间存在差异；绝对购买力平价方法难以在经济发展水平和消费结构不同的国家之间找到可比较的、合理的一篮子商品；相对购买力平价方法在衡量两个国家之间汇率变动的流量时简单实用，却在合理基期的选择上陷入了困境；基于B-S效应的扩展购买力平价方法目前使用较为普遍，不过国内外学者对其实证检验的结果却差异很大。虽然理论界较为认同实际汇率在长期将收敛于均衡汇率，然而迄今为止均衡汇率的测算仍未找到行之有效、且被广泛接受的方法。由于均衡汇率的测算具有重大的政策意义，因此受到学者们的高度重视。在现有的一系列汇率理论当中，杨长江、钟宁桦（2012） [39]认为，购买力平价理论有着特殊重要的基础性地位，是任何其他汇率理论所不能比拟的。MacDonald（2000）[40]也认为它常常成为探求均衡汇率的首选模型。尽管目前关于均衡汇率的理论处于徘徊状态，但是，顺着购买力平价理论的方向进一步地深入研究，才有可能获得实质性的突破。

三、结论

综上所述可以看出，货币危机理论与汇率理论的发展相对独立。虽然货币危机是汇率短期大幅度异常下跌的危机，但货币危机理论与汇率理论的融合和联系仍然较少，两者总体呈现发散态势。不过，Kaminsky 和 Reinhart（1998）[4]在这方面做了开创性的贡献，他们研究发现，名义汇率与购买力平价的大幅度偏离预示着货币危机的来临，因此，名义汇率对购买力平价的偏离是危机即将来临的一个很好的指示器。Goldfajn和Valdes（1997）[33]的研究得出了类似的结论，他们认为货币高估是货币危机的关键决定因素。刘伟（2007）认为，测度一国实际汇率是否偏离均衡汇率即该国货币是否失调，并将此作为判断货币危机是否爆发的原因，是一个比较新的课题。但是，相对而言这些研究较为零散，较之流行的货币危机理论和汇率理论的研究，其产出文献数量不足，尚未形成理论体系，且在均衡汇率的测算方面使用方法各不相同，尚未获得被广泛认同的结果。

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货币危机论文范文第3篇

关键词：金融危机；企业负债；理性博弈；信息不对称；货币政策

Abstract：The current financial crisis theory illustrates the financial crisis mainly from four perspectives，which experiences the development from emphasizing on macro factors to micro factors，and finally to both the macro and micro factors. However，the importance of monetary policy in the financial crisis theory is different as the theory develops and the research perspective changes. This paper makes a literature review on the relationship between the financial crisis and monetary policy and makes relevant comments.

Key Words：financial crisis，enterprises’debt，rational game，information asymmetry，monetary policy

中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）11-0014-05

收稿日期：2013-10-15

本文为全国行政学院科研合作课题（13HZKT125）和浙江省软科学研究计划（2013C35003）的阶段性研究成果。

作者简介：孙雪芬（1982-），山东即墨人，武汉大学经济学博士，供职于浙江省委党校经济学教研室，讲师，研究方向为国际金融。

金融危机伴随着世界经济史的发展而时有发生。经济学家针对不同时期各种类型金融危机发生的机理和治理对策提出了各种不同的观点，形成了许多经典的金融危机理论。现有解释金融危机的理论主要基于以下四个不同角度：（1）早期货币经济周期的角度，以奥地利学派和货币主义者为代表，明确研究货币政策在金融危机爆发与预防、应对中的作用。（2）早期经济周期运动中基于企业负债的角度，以金融不稳定理论为代表。（3）金融市场投资者与政府进行理性博弈的角度，以第一代、第二代货币危机理论为代表。（4）金融市场信息不对称的角度，以第三代金融危机理论为代表。

可以看出，金融危机理论的演进，经历了“由强调宏观因素到强调微观因素，再到宏观因素与微观因素并重”的发展过程。货币政策在金融危机理论中的重要性也随着理论的发展而有所不同。本文对这些理论进行梳理总结。

一、货币经济周期角度的金融危机与货币政策

（一）奥地利经济学派的货币经济周期理论

奥地利学派米泽斯、海克和罗斯巴德（Mises、Hayek和Rothbard）等人提出和发展的货币经济周期理论，成功地预测到1929年美国金融危机，并指出美国联邦储备系统应为信贷扩张以及随后的金融经济危机和经济萧条而独立承担责任。

海克（1935）在其第一部专著《货币理论与商业循环》中，强调了货币因素在经济周期中的重要作用。他认为，货币量的改变永远不可能维持经济的均衡，相反会破坏经济均衡。扩张性货币政策下，利率下降导致了信贷过度增长和资产价格过度上涨，刺激了投资增加和经济繁荣。货币当局得以通过通胀的方式刺激经济增长，产生了虚假繁荣。但是，这种干预扰乱了生产的均衡状态。当实际投资过程中生产要素价格随投资需求增加而上升、进而投资成本上升并影响到投资者预期利润水平时，一些投资者将撤回投资，最终会不可避免地引发金融危机和经济衰退。

罗斯巴德（1962）在其专著《美国大萧条》中进一步指出，美联储宽松货币政策和银行信贷扩张扰乱了自由市场秩序，导致繁荣期间投资过度和扭曲、资产价格泡沫形成。一旦银行信贷扩张停止，消费者重新根据自身情况调整消费—投资比例，金融危机便随之而来。他认为，信贷扩张持续时间越长、程度越强，经济繁荣期间越长，经济体中积累的错误投资就越多；一旦信贷扩张停止，经济萧条时间也会越长，程度也会越剧烈。

奥地利学派认为，自由放任主义、不干预政策应该是政府应对危机和萧条最彻底的政策措施。他们主张“货币非国有化”（Denationalization of money），反对政府垄断货币发行权。他们认为：中央银行管理下的银行，相比不受管制的私营银行更容易引发通货膨胀。因此，应任由银行系统破产和清算；美联储应被废除，而不要插手银行系统的管理；通货紧缩下的信贷收缩有利于经济结构的调整和恢复，政府对市场干预会起到适得其反的作用，会延长和加深危机以及萧条的时间和程度。他们认为政府唯一可以而且应该做的，应是大幅度降低税收和预算开支，从而减少政府行为对储蓄和投资以及整体经济的影响。

奥地利学派的货币周期理论曾在20世纪30年代引起学术界和政策制定者的关注和兴趣。但是随着30年代凯恩斯主义的兴起，以及70年代货币主义取代凯恩斯主义成为主流经济学，这一理论最终没有得到足够的重视。

（二）货币主义的金融危机理论

以弗里德曼为代表的货币主义者认为，货币力量是金融经济周期中非常重要的一个因素，真正的金融危机必然涉及到基础货币量的变化，金融危机的根源在于货币政策。不同于奥地利学派关注所有的货币政策干预，货币主义者更重视的是错误的货币政策。他们认为货币政策失误导致金融风险产生和积累，并最终演变为金融危机。

货币主义者认为货币政策是维持金融稳定的有力工具，只有将货币供应量稳固在一定水平或者一定增长率时，才能避免经济过热和金融危机的产生。弗里德曼和施瓦兹（Friedman和Schwartz，1963）通过对美国货币政策历史数据的统计和分析，研究了货币因素在美国货币经济史中的作用，发现错误的货币政策是金融动荡的主要原因。他们指出，1929年的金融危机源于美联储错误的货币政策。如果没有20世纪20年代过度的货币供给，那么1929年的金融危机和经济危机就不会发生；危机期间美联储也没有及时采取有效措施防止通货紧缩和金融危机，导致危机波及范围很广、持续时间很长。如果危机期间美联储能够坚定不移地有效行使货币政策权力、充分发挥最后贷款人角色、采取宽松货币政策、抑制货币供应量的下降，那么1929年危机很有可能提前终止，至少在严重程度上会有所下降。

布伦纳和梅尔泽（Brunner和Meltzer，1972）进一步解释了这一思想，指出货币存量增速是导致银行危机爆发的重要原因。如果央行对货币供给控制不当，使其出现突发性的大幅紧缩，那么即使在平稳的宏观经济环境下，也会迫使金融机构出售金融资产以维持充分的流动性。这就导致资产价格下降和利率水平上升、银行融资成本提高，从而影响到银行偿付能力和存款人信心，最终引起金融机构大量破产和金融危机的爆发。

货币主义者认为金融危机受货币政策的影响而发生变化。在宽松货币政策期间，经济金融各个环节流动性相对充裕、货币供需矛盾较小、金融系统相对平稳运行，金融危机爆发的可能性较小；当货币政策紧缩时，金融系统各个环节都会出现各种流动性问题，货币出现严重的供需缺口，导致金融系统不稳定性增加、金融风险骤然上升，并最终可能引致金融危机的爆发。他们主张央行积极采取反周期货币政策控制货币供应量，提倡央行发挥最后贷款人的职能，以避免银行恐慌以及随之而来的金融不稳定。施瓦兹（1986）同时也指出，央行在“伪金融危机”下的干预是不必要的、甚至是有害的。它可能导致一些应该破产的企业得到救助，或者导致过快的货币增长引发通货膨胀，从而使得经济效率下降。

作为自由主义的两大经济学流派，奥地利学派与货币主义学派都明确关注并强调货币政策在金融危机中的重要作用。两者最大的区别在于：货币主义者主张利用货币政策积极介入市场从而预防和干预金融危机，而奥地利学派则坚定地认为不干预政策是政府应对金融危机的最好选择。

二、企业负债角度下的金融危机与货币政策关系

（一）债务—通货紧缩理论

美国经济学家费雪（Fisher，1933）最早提出债务—通货紧缩理论，认为过度负债和通货紧缩是金融和经济危机发生的根源，是金融和经济危机的最主要因素。

具体来说，费雪认为在经济繁荣阶段，由于商品市场和资产市场繁荣、投资获利机会增加，企业和个人倾向于进行大规模的投资和投机，诱使负债大量增加，最终金融体系进入过度负债。物价上涨减少了债务的实际价值，抵消了名义债务的增长，刺激了进一步的借款，导致了普遍的过度负债，银行和企业无法按期清偿债务的机会增加。经济一旦进入缓慢上升和衰退阶段，企业将被迫廉价抛售资产，导致价格下跌、实际利率上升，这反过来进一步加剧银行、企业债务负担，使其净值进一步大幅下降，利润水平下降甚至于破产倒闭，商品市场和资产市场陷入混乱；同时，存款者看到银行不能收回贷款、资产大量损失，将匆忙挤兑提现，由此造成金融危机。费雪（1933）认为，只有等待过度负债消除（破产）或者通过扩张性货币政策提高物价水平，才能使危机得以逆转。

（二）明斯基（Minsky）的金融不稳定假说

美国经济学家明斯基（Minsky，1986）在传统凯恩斯分析框架下引入金融制度，将费雪的债务—通货紧缩理论系统化、完善化，建立了新的“金融不稳定假说”（financial instability hypothesis），进一步阐释周期上升阶段过度负债和周期下行阶段金融危机爆发的机制，强调了货币金融因素和资产流动性在现代金融稳定和经济周期中的作用，认为金融危机是客观存在的，繁荣时期的稳定最终将发展为不稳定。

明斯基将微观经济主体融资形式分为套期融资（Hedge finance）、投机融资（Speculative finance）和庞齐融资（Ponzi finance）三种；将经济系统的金融状况分为金融健全和金融脆弱两类 。明斯基认为金融健全和金融脆弱是相互交替转化的两种状态：当债务关系中主要是套期融资时，金融危机发生的可能性很小，而且可以被货币政策所平抑；当经济进入长波周期扩张阶段，金融机构将放松贷款条件，导致总体货币供应量扩大和银行信用扩张，经济主体会积极通过负债来实现融资，借款企业倾向于采取更高的负债比率，更多的企业倾向于投机融资和庞齐融资；当融资形式逐渐从套期融资向投机融资、庞齐融资发展时，资产价格会随之暴涨，金融体系由健全状态自动转为不稳定状态，最终当金融脆弱发展到某一个转折点上，会导致资产价格泡沫破裂和金融危机发生。明斯基认为，金融危机的转折点往往是在经济周期的上升转折点附近。当经济繁荣到一定程度，一旦宏观经济体系中发生负面冲击，如具有广泛效应的发明创造、央行紧缩性货币政策和市场恐慌情绪蔓延等，就会导致恐慌性抛售、融资链条断裂、资产价格下跌，整个经济陷入债务—通货紧缩状态，最终引发资产价格泡沫破裂和金融危机产生。

明斯基反对奥地利学派的观点，认为需要通过干预解决金融市场自身的不稳定性。明斯基认为，央行货币政策能够有效引导信贷和投融资活动，从而成功抑制金融不稳定性，也可以预防金融危机的扩散。他认为，央行作为最后贷款人，必须确保融资体系的正常运转，避免恐慌引发资金供给的中断，尤其是当投机融资和庞齐融资比例上升时这一职能更为重要。他指出，当套期融资占比较高时，银行资产主要以政府债务为主，可以通过在公开市场上买卖国债来干预。随着资产负债表中企业债务相对政府债务增加，公开市场操作效用下降，此时需要更多应用贴现工具而不是公开市场操作来调控银行准备金。明斯基认为，随着金融创新和金融系统在经济活动中重要性的加强，美联储将不能有效控制货币供给，而且也不应仅专注于货币供给这一层次的职能，应加强对融资活动和金融创新的引导和监管，关注金融不稳定性。

明斯基的金融不稳定假说在20世纪70年代和80年代有一定的影响力，但随着货币主义的兴起，明斯基理论受到的重视逐渐减弱。

总体来看，上述理论主要是基于经济周期运动中企业负债的角度来解释危机，阐释了货币政策在企业和银行投资融资活动、商品市场和资本市场发展变化、过度债务负担形成和崩溃、金融危机爆发中的重要作用，并提出了货币政策在危机预防中应当发挥的作用。

三、投资者预期角度下的金融危机与货币政策

20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，资本自由化趋势加强，货币汇率危机加剧且普遍化；同时，西方经济陷入滞胀，经济学中出现了理性预期革命，为理性投机攻击模型的产生准备了现实基础和客观条件。

（一）金德尔伯格（Kindleberge）的投资者非理

金德尔伯格（1978）基于投资者非理性和不稳定的投资行为，在费雪债务—通缩理论和明斯基金融不稳定学说的基础上，进一步发展了金融危机理论。他认为投资者在经济繁荣时期具有欢欣症（euphoria），而在经济衰退时又从市场夺路而逃，表现为一种“羊群效应”，从而导致危机。

金德尔伯格（1978）把金融危机分为疯狂、恐惧和崩溃三个阶段。他指出：在经济周期繁荣阶段，随着经济的扩张，货币与信用膨胀刺激下投资者行为逐渐变得非理性，经济过热显现，对不动产和流动性较差的金融资产的需求大大增加、资产价格不断攀升。随着市场恐慌情绪发生并蔓延，经济过热阶段的投资品价格也随之崩溃，金融危机由此爆发。

金德尔伯格非常重视货币因素在金融危机疯狂和市场恐慌阶段的作用，认为货币和信用因素是危机爆发的主要原因。他认为，金融危机第一阶段的疯狂投机一般是由货币和信贷扩张推动，货币和信贷扩张加速了经济繁荣阶段的投机，甚至会直接促成投机浪潮。金融危机第二阶段的恐慌往往也是由货币因素引发的，如重新铸造硬币、贵金属发现、利率变动或者货币政策失误等。

金德尔伯格（1978）认为，良好的货币政策能有效降低或者缓解资产价格泡沫和金融危机的程度；当危机发生时，需要央行以最后贷款人身份提供流动性支持。他同时指出：长期来看，即使货币供应量与经济需求非常适应、即使金融体系仍然存在足够流动性，也可能发生危机。也就是说，货币政策不可能完全消除金融危机。

（二）第一代货币危机理论

在对墨西哥和阿根廷等拉美国家货币危机分析的基础上，克鲁格曼（Krugman，1979）提出了货币危机的第一论模型，包含了货币政策可能引致货币危机的观点：认为货币危机的根源，在于政府扩张性货币政策和财政赤字货币化与固定汇率政策之间的内在矛盾及恶化。

克鲁格曼（1979）指出，在一国政府长期推行过度扩张的货币政策和财政政策的情况下，本国货币供应量将增加、本币贬值。如果该国实行固定汇率制度，央行使用外汇储备在外汇市场干预以维持固定汇率制度，必然会使本国外汇储备减少。当外汇储备量下降到一定临界值，就会产生理性投机攻击。由于理性投机的攻击，即使本国初始外汇储备巨大，最终也会被耗尽、固定汇率制度崩溃、货币迅速贬值，货币危机由此而生。弗勒德和加伯（Flood和Garber，1984）在克鲁格曼模型的基础上，修正了模型中的部分假设，认为国内信贷过程是随机的，投机攻击在时间上并不是确定的，在此基础上建立简单的线性分析模型，探究了固定汇率制度下货币投机攻击的冲击，得出了类似结论。

第一代货币危机模型很好地解释了20世纪70年代和80年代的货币危机，并在1997年亚洲金融危机中得到证实。第一代货币危机模型主要在以下方面解释了货币政策与金融危机之间的关系：一是认为危机的根源在于过度扩张的货币与财政政策（财政赤字货币化）与固定汇率制度之间的矛盾，货币供应量的持续增加最终会导致外汇储备耗尽和货币危机产生；二是货币危机发生具有一定的可预测性，货币政策和财政政策等宏观经济政策如果能够及时调整，可以在很大程度上避免危机产生，或至少减缓危机冲击的程度。

不同于前述两大研究视角，投资者预期角度下的金融危机理论，更多强调的是微观因素在金融危机中的影响和作用，而货币政策在金融危机理论中的重要性有所下降。

四、不对称信息角度下的金融危机与货币政策

20世纪80年代以后，随着金融危机表现形式和特征的日益复杂化，一些西方学者以不对称信息理论为基础，将货币主义的金融周期理论和明斯基的金融不稳定理论进行综合，试图解释20世纪30年代以来的各种金融危机现象。不对称信息角度下的理论不仅强调经济政策和汇率制度的宏观分析视角，同时也强调逆向选择和道德风险下微观经济主体在金融危机中的作用。

（一）信息不对称下紧缩货币政策引致危机理论

明斯基（1991）认为由于信息不对称下逆向选择和道德风险问题的存在，紧缩性货币政策可能引发贷款大幅下降，最终可能导致金融市场崩溃、金融危机爆发。他进一步指出，美国大多数金融危机始于利率大幅上升、股票市场崩溃和经济衰退引发的不确定性增加，所有这些都始于紧缩性货币政策。

明斯基（1994）提出了引发金融危机的五个影响因素，认为紧缩性货币政策可以通过这些因素加剧逆向选择和道德风险问题，从而最终引发金融危机。这五个影响因素是：利率提高、股票市场下跌、一般价格水平意外下降、不确定性增加和银行恐慌。第一，紧缩性货币政策提高了利率水平，一方面高风险投资的投资者将会支付更高的利率水平，从而成为最渴望借款的群体；另一方面高利率水平降低了企业现金流，损坏了他们的资产负债表，使得市场对其贷款意愿下降，这都加剧了逆向选择和道德风险。第二，货币紧缩也导致了股票价格下降，降低了企业现值，由此提高了信贷市场的逆向选择和道德风险。第三，货币收缩也可能导致一般价格水平的意外下降，导致以名义利率计价的债务通缩，引起企业净值下降，从而增加逆向选择和道德风险问题。第四，紧缩性货币政策下的经济衰退，经常导致债务合同支付的不确定性增加，筛选出良好信用的概率下降，不确定性的增加使得信用市场的不对称性增加、逆向选择问题恶化。第五，随着逆向选择和道德风险的加剧，以及经济条件的恶化和银行风险的不确定性增加，储户开始从银行中提取现金，加剧了银行恐慌。最终整个经济陷入债务通缩，导致逆向选择和道德风险问题进一步恶化，金融危机爆发。

（二）资产泡沫化危机理论

艾伦和盖尔（Allen和Gale）基于金融中介机构委托—视角，提出了资产泡沫化金融危机理论。他们认为，金融危机的根源在于金融自由化、宽松货币政策下的信贷过度扩张和委托—问题下的风险过度承担，它们共同催生了资产价格泡沫。

艾伦和盖尔（2000）将金融危机分为三个阶段，即资产价格泡沫的形成、破裂及违约产生、危机爆发。他们指出：金融危机往往始于金融自由化、本国宽松货币政策下的信贷扩张。信贷扩张往往伴随着房地产和股票等资产价格较长时期的、持续的上涨。此后，一般在较短的时间内，资产价格泡沫会崩溃，这导致许多通过借款购买房地产和股票资产的金融机构和企业发生大面积违约，并最终演化成银行危机和货币危机等。

房地产投资经常是债务融资，委托问题由此存在。如果投资成功，借款者偿还贷款，获取资产价值和本金利息之间的差额；如果投资失败，借款人负有限责任，贷款人承担了损失，这就使得投资者存在过度风险承担的倾向。股票大部分是由共同基金、养老基金和保险公司持有，资金管理者同样存在着风险过度承担的倾向。宽松货币政策和金融自由化下的信贷扩张降低了利率水平，使得投资者可以以较低的成本借入尽可能多的资金，这在一定程度上提高了投资者可以支付的价格，刺激了资产价格泡沫的产生。从动态视角看，信贷与资产价格之间的关系更为复杂，如果一个投资者预期未来货币政策宽松、信贷扩张、资产价格会上涨，那么这种对未来的预期会反映在当期的价格水平上，也在一定程度上推动当前资产价格泡沫的产生。

资产泡沫化危机理论指出：货币政策应该在防止资产价格泡沫产生中发挥重要作用。政府和央行需要尽力避免信贷不必要的扩张以及信贷扩张途径不必要的不确定性。当危机发生后，实体经济产出水平往往会下降。为了冲销这些负面影响，央行需要迅速干预、提供足够的流动性、对银行系统进行资产重组。比如，直接注入资金或者对银行系统进行彻底国有化。

五、研究述评

每次金融危机的爆发，都在一定程度上推动了金融危机理论的发展。1929年美国金融危机，推动了金融危机与货币政策关系的相关研究。历经几十年的时间，随着金融危机的不断爆发和金融危机理论的相应演变，金融危机与货币政策关系的理论和实证研究也不断丰富和完善。本文基于四个不同的研究视角，回顾了早期和现代金融危机理论中有关金融危机与货币政策关系的研究。可以看出，不论是早期的金融危机理论，还是现代的第一代、第二代甚至第三代金融危机理论，也不论其研究视角如何，危机的发生都在一定程度上与政府的宏观经济政策、尤其是货币政策有着密切关系。这其中既有主流经济学思想，也不乏非主流经济学思想。对所有这些理论的正确理解，有利于从一个更全面、广泛的视角来分析货币政策与金融危机的关系。

然而，迄今关于金融危机与货币政策关系的理论研究，仍然存在一定的局限性。一方面，从研究内容来看，关于金融危机与货币政策关系的理论研究尚没有一个系统而明确的分析框架，学者们的研究往往是针对其中某一具体而非全面的问题。另一方面，从研究方法来看，囿于金融危机和货币政策变量本身存在量化的难度，实证研究仍相对缺乏，相关实证研究结论的稳健性尚需要进一步验证。

参考文献：

[1]Allen，Franklin & Douglas Gale.2000.Bubbles and crises [J]. Economic Journal， 110.

[2]Fisher，Irving.1933.The debt-deflation theory of great depressions[J]. Journal of the Econometric Society.

货币危机论文范文第4篇

[关键词] 大中华经济圈；货币合作；收敛分析

[基金项目] 本文系国家社科基金一般项目（12BJL055）的研究成果

[作者简介] 魏 黎，女，湖北大学商学院博士研究生，三峡大学经济与管理学院讲师。（宜昌443002） 朱小梅，女，湖北大学商学院教授，博士生导师（武汉 430062）

一、 引言

2008年金融危机之后，欧元随之陷入债务危机。在“美元区”和“欧元区”深陷重重危机的时刻，加强人民币同周边区域货币合作，降低对美元、欧元的依赖性，对减轻由危机带来的各种货币问题，防范输入性金融风险，提高人民币的国际地位都有着极为重要的意义。然而在此次危机中，东亚货币合作未能发挥预期作用。究其原因，这和主要东亚主要货币合作国家间的合作意识淡漠，战略分歧加大密切相关。一直以来，CMI和CMIM都是以松散的论坛形式存在并运行的。缺乏有效率的运行机制和区域合作的长期目标。自事件升级后，该地区主要国家如中、日、韩等国之间有关货币合作的分歧也明显增大，东亚货币合作在一段时间内很难取得实质性进展。相较而言，具有共同文化背景的“大中华经济圈”货币合作更具可行性和现实意义。因此有必要结合因金融危机和欧债危机探讨“大中华经济圈”货币合作的可行性，并提出其未来的实现路径、合作形式和风险防范措施。

二、文献综述

“大中华经济圈”最早于80年代初期，由美国印第安纳州坡尔大学的郑竹园教授提出。国外鲜见对“大中华经济圈”货币合作的研究。

国内学者对圈内货币合作的研究或是从利率联系入手，如：杨权运用多变量协振方法对的利率联系进行了检验，认为金融市场一体化程度还比较弱，还受到区外经济体特别是美国的显著影响。或是从汇率协调着眼，如：黄良波认为内地自和香港之间签署《关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）后，两岸四地经济联系日益密切。因此有必要推进两岸四地之间的汇率协调，最终建立中华货币联盟，发行单一货币，通过“大中华经济圈”货币一体化，带动人民币（中元）在亚洲的区域化进而国际化将是人民币未来可行的发展路径之一。亦或是从最优货币区角度进行分析，如：范小云、邵新建根据货币区理论，利用PPP-UIP-RIP检验框架对香港与中国内地、美国之间的商品市场、金融市场以及实际资本市场的融合程度进行了严格的分析。认为香港需要与内地进行更为高级的货币合作。黄晓东基于OCA指数的分析综合评估了两岸四地实行货币合作的经济成本，认为两岸四地建立中元区是可行的。Yuen（2000）基于宏观经济冲击的对称性，认为新加坡和马来西亚、日本和韩国、台湾和香港分别具备建立次区域货币区的一些条件。尹亚红基于货币替代的视角对人民币最优货币区构建的可行性进行了分析，认为内地和香港建立货币区已具备了一定的条件，但人民币完全替代港元是一个漫长的工程。

迄今为止，相关研究还很少涉及更具客观性的“大中华经济圈”内货币的动态偏离趋势和趋同程度。本文将研究的视角转向“大中华经济圈”的货币动态领域。借鉴Adam et al. （2002）分析欧元区内各国银行利率与德国同期银行利率的偏离的收敛问题时使用的 收敛法，效仿Ogawa Eiji 对东亚货币收敛性的分析方法对港币、澳门元、新台币与人民币之间的动态偏离趋势和趋同程度进行了实证分析，以说明港币、澳门元、新台币相对于人民币的收敛性，以及未来建立以人民币为主导的“大中华经济圈”货币合作的可行性。

三、研究方法和数据来源

（一）研究方法

本文运用收敛法研究大中华圈内另外三种货币的汇率相对于人民币汇率的偏离是否存在收敛。如果收敛存在，那么说明人民币具备在大中华经济圈内成为主导货币的经济条件。

具体的研究方法是：（1）构建港币、澳门元、新台币与人民币汇率的对数差分回归模型，以判定它们与人民币汇率之间的变动是否存在偏离。（2）构造旨在分析大中华经济圈内货币相对于人民币的偏离是否存在收敛的偏离指标收敛模型，并采用LLC和IPS方法对该模型进行检验。（3）对大中华经济圈内港币、澳门元、新台币与人民币汇率偏离的收敛性进行判定，如果存在收敛那么说明即使大中华经济圈内汇率的变动存在偏离，但依然存在坚实的货币合作的经济基础，反之则其经济基础比较薄弱，不适宜开展货币合作。

首先构建人民币与港币、澳门元、新台币的线性对数差分模型

（1）

式（1）中 、 、 和 分别是人民币兑换瑞士法郎、港币兑换瑞士法郎、澳门元兑换瑞士法郎以及新台币兑换瑞士法郎汇率的对数差分形式，表示的是人民币、港币、澳门元以及新台币汇率取对数之后的变动量。 为独立分布的扰动项。由于，金融危机前后，美元的波动很大，为了剔除干扰故而此处采用Frankel and Wei （1994）的做法，将瑞士法郎（SFR）作为汇率的参照货币。

其中t的取值为t=1，2，3。其中t=1（t1）的时间段为2005年7月至2007年8月，即人民币汇率改革到金融危机爆发之前；t=2（t2）的时间段为2007年9月至2009年11月，即为金融危机期间；t=3（t3）的时间段为2009年12月至2012年10月，即为欧洲危机期间。

而后为检验港币、澳门元、新台币与人民币汇率变动之间的线性偏离是否存在收敛，本文在借鉴了Adam et al. （2002） 分析欧元区内各国银行利率与德国同期银行利率的偏离的收敛问题时所采用的构造偏离指标收敛模型的方法，将偏离指标DI扩展为二次项，构造出偏离指标收敛模型。并同时采用LLC检验（Levin， Lin and Chu ，2002）和IPS检验（Im， Pesaran and Shin ，1997）对模型进行检验，进而判断大中华经济圈内汇率变动的线性偏离是否存在收敛。

构造的偏离指标收敛模型如下：

， （2）

式（2）中，DI为构建的大中华经济圈内货币汇率的偏离指标。 表示货币i相对与瑞士法郎的汇率；t表示时间段。 为参数项， 为独立分布的误差项， 是最大滞后期。 则用于衡量各货币汇率变动的偏离是否存在收敛。滞后期长度根据SBIC最小原则确定。

LLC检验的原假设为 ；备择假设为 ，

IPS检验的原假设为 （对于所有的 ）；备择假设为 （对于部分. ）

即原假设为大中华经济圈内汇率变动的线性偏离项不存在收敛，备择假设为大中华经济圈内汇率变动的线性偏离项存在收敛。如果能同时拒绝LLC检验和IPS检验的原假设，那么，说明大中华经济圈内货币变动的线性偏离存在收敛。

（二）数据来源

本文所有汇率数据均来自与ONADA网站（）汇率数据库。同时对相关汇率都进行对数和差分处理。在下面的实证分析中，汇率的变量序列反映的都是偏差率。考虑到2005年7月1日后人民币汇率改革完成，因此选取的各币种汇率的样本期为2005年7月至2012年10月的周汇率。考虑到人民币汇率改革、金融危机以及欧债危机等多种时间的影响，我们将整个样本期间划分为若干个子期间，2005年7月至2007年8月为第一个子期间；2007年9月至2009年11月为第二个子期间；2009年12月至2012年10月为第三个子期间。之所以这样划分，是因为第一个子期间正好从人民币汇率改革到金融危机爆发前；第二个子期间横跨全球金融危机的全部阶段直至欧债爆发危机之前；第三个子期间是欧债危机期间。通过划分这三个子期间能够更好地判别不同时期大中华经济圈内货币的收敛性。

四、实证分析

（一）大中华经济圈货币偏离的线性分析

为辨析大中华经济圈内港币、澳门元以及新台币相对于人民币是否存在线性偏离，本文利用STATA11.0软件对（1）式构建的线性对数差分模型进行了检验。结果如表一所示。

注：表中***、**和*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。

实证结果表明，在t1时期内，也就是自人民币汇改到金融危机之前，仅仅只有港币在10%的水平下显著。这也就意味着，在此期间人民币与澳门元、新台币的汇率变动均存在着线性偏离；在t2时期内，也就是全球金融危机期间内港币在1%的水平下显著，澳门元在10%的水平下显著。这表明，在此期间内人民币与港币、澳门元的汇率变动的联动性加强，同时人民币与新台币的汇率变动依然存在线性偏离；在t3时期，即在欧债危机期间，港币在1%的水平下显著，澳门元在5%的水平下显著。这表明，经历全球性的金融危机后，人民币、港币和澳门元的联系变得更加紧密，但是新台币依然表现出与人民币汇率变动的线性偏离。将t1、t2、t3三个时期结合起来看，始于2007年的全球金融危机加强了大中华经济圈的内的人民币、港币和澳门元汇率变动的联动。但是新台币始终保持着与人民币汇率变动的线性偏离。

（二）大中华经济圈汇率变动线性偏离的收敛性检验

大中华经济圈汇率变动线性偏离的收敛性检验的结果如表二所示

注：表中***、**和*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。

表二的实证结果表明在t1时期LLC检验与IPS检验均不显著，这反映出在金融危机之前大中华经济圈汇率变动的线性偏离不存在收敛；在t2时期LLC检验在10%的水平下显著，IPS检验不显著。这说明在LLC检验中，在10%的显著水平下拒绝原假设。但因IPS检验接受原假设，故而认为在t2时期大中华经济圈汇率变动的线性偏离依然不存在收敛；在t3时期LLC检验在1%的水平下显著，IPS检验在5%的水平下显著。这说明5%的显著水平下LLC检验和IPS检验均拒绝原假设，选择备择假设。换而言之可以认为经历金融危机后，在发生欧债危机时，在5%的显著水平下，大中华经济圈汇率变动的线性偏离存在收敛。

综合表一和表二的检验结果，可以看到，人民币自2005年7月汇改后，在不同阶段呈现出与大中华经济圈内其他货币的汇率变动不同的特点：金融危机前，人民币汇率的变动与大中华经济圈内其他货币的变动关联性不强，人民币与港币、澳门元以及新台币之间的汇率变动存在着线性偏离，且偏离并不收敛。这也就反映出在金融危机前，人民币与港币、澳门元以及新台币之间缺乏货币合作的经济基础。或者说金融危机前大中华经济圈内尚不具备货币合作的经济基础。然后经历了金融危机，特别是经历欧债危机后，人民币与港币、澳门元的关联性极大加强。尽管在这一时期，人民币与新台币之间的汇率变动依然存在着线性偏离，但偏离在欧债危机时期出现了收敛。

五、结论及政策展望

（一）结论

本文通过建立对数差分回归模型和线性偏离指标模型对大中华经济圈内港币、澳门元、新台币与人民币的关联程度以及它们与人民币汇率变动的偏离程度是否存在收敛进行了分析。分析结果显示：第一，从整体上来看，金融危机与欧债危机成为使得大中华经济圈内货币的关联性得以加强，圈内货币汇率变动偏离得以收敛的外部推动因素。这反映出加强大中华圈内货币金融合作有助于抵御区域外货币金融风险，稳定金融，促进大中华经济圈内经济的发展。第二，大中华经济圈内各货币具备以人民币为主体的货币合作的经济基础。HKD与CNY的关联性最强，货币汇率变动收敛出现得也最早。MOP次之，TWD最弱。这反映出：一方面，港币、澳门元与人民币合作的经济基础更具持续性和稳定性，货币合作成本也更小；另一方面新台币在一定程度上也具备了与人民币合作的经济基础。第三，大中华经济圈货币合作与东亚货币合作相比，更具有内在动力和现实可行性。与东亚货币合作纯粹的“危机推动”，区域内货币缺乏有效的政府推动，以至于停滞不前的状况状况不同。大中华经济圈内香港、澳门早已回归祖国，海峡两岸的关系近年来也有长足的发展。此处危机后出现的圈内其他货币与人民币汇率关联度的加强，汇率变动也得以收敛，在某种程度上甚至可以看成是中华经济圈内货币合作的先兆。

（二）大中华圈货币合作的展望

通过以上分析结果，可以对大中华经济圈内货币合作作出如下展望：第一，大中华经济圈货币合作具备了以人民币为主导的经济可行性。未来人民币将逐步取代美元成为圈内锚货币，最终为货币的统一奠定基础。第二，大中华经济圈货币合作将分步骤分阶段进行。基于中华港币、澳元与新台币与人民币的关联度以及汇率变动偏差的收敛程度不同，未来圈内货币合作进程将分为以下阶段：首先始于港币、澳门与人民币统一，而后统一后的人民币与新台币合作构建大中华元，最终实现大中华经济圈货币的一体化。第三，大中华经济圈货币合作需要政府层面推动圈内金融市场一体化的建设，消除圈内金融往来与合作存在的各种政策。特别是加强与台湾在金融领域的合作，消除政策性的市场分割行为，提高两岸经济体一体化程度，将是未来圈内货币合作必须面对的问题。

[参考文献]

[1] 黄良波：CAFTA建成后建立和完善中国-东盟区域汇率协调机制的战略构想.〔J〕区域金融研究，2010（1）

[2]李晓：东亚货币合作为何遭遇挫折？——兼论人民币国际化及其对未来东亚货币合作的影响.〔J〕国际经济评论，2011（1）

[3]范小云、邵新建：《港币、人民币一体化研究》[J]，《世界经济》，2009（3）

[4]钟伟：《人民币在周边国家流通的现状、问题及对策》[J]，《管理世界》，2008（1）

[5]沈国兵：王元颖，《论“中元”共同货币区的构想与实现路径》[J]，《财经研究》，2008（1）

[6]周念利：两岸四地构建中元区的可行性研究――基于最优货币区“内生假设”的实证研究[J].亚太经济，2007（5）

[7]杨权：利率联系及其对货币统一的含义[J]，《国际商务》，2011（2）

[8]黄晓东：两岸四地建立中元区的可行性研究[J]，《国际贸易问题》，2006（4）

货币危机论文范文第5篇

［关键词］中心国；金融危机；国际货币体系；国

2007年开始爆发的美国次债危机将全世界拖入了新一轮的世界性金融危机之中，与以往经常发生的危机不同，这次危机不是从新兴市场国家发端，而是直接从世界金融体系的中心美国爆发，进而蔓延到欧洲大陆、新兴市场国家。无论是发达国家还是发展中国家在这次危机中几乎无一幸免，从股市暴跌到银行系统倒闭，从全球需求急剧下降到世界经济陷入前所未有衰退，世界上几乎所有的国家和地区都受到这场金融风暴的巨大影响。本次金融危机的爆发是否将带来现有国际货币体系的终结和新的国际货币体系的诞生？如何看待中心国金融危机与国际货币体系更替之间的内在联系？本文试图探讨中心国金融危机与国际货币体系更替之间的联系，以期透未来国际货币体系的发展和变革方向，也为中国在当前国际货币体系中的政策选择提供一些建议。

一、中心国金融危机与国际货币体系更替之间的联系

关于金融危机与国际货币体系更替之间的联系，国外方面，最具影响力的是巴里•埃森格林（Barry Eichengreen）所做的相关研究，在他的专著《全球化的资本：国际货币体系史》（Globalizing Capital: A history of international monetary system）中对从金币本位制开始至今的国际货币体系演变历史进行了深入细致地描绘，巴里•埃森格林认为国际货币体系的变迁通常会与金融危机的发生相伴相生，并具有一种“网络外部性”和路径依赖，旧的国际货币体系通常会终结于一次大的金融危机。这些结论为我们探讨国际货币体系与金融危机的联系提供了角。［1］

国内方面，代表性研究如钟伟回顾了国际货币体系的百年变迁，他把国际货币体系的变迁分成五个阶段：(1)1870―1914年间的古典金本位时期；(2)1915―1945年间的前布雷顿森林体系时期；(3)1945―1975年间的布雷顿森林体系时期；(4)1975年以后以全球浮动汇率制为特征的后布雷顿森林体系时期；(5)20世纪80年代中后期以金融全球化为背景的货币区域化和美元化时期。［2］回顾这些历史，钟伟认为：货币体系的核心问题，一是寻找充当国际清偿力的本位货币并保持其适度增长；二是形成围绕本位货币的国际收支协调机制。货币体系的更替通常是由于原有的本位货币和货币体系已经难于适应最新世界经济的情况和需求，从而导致大规模国际失衡和金融危机的频繁爆发，进而导致新的货币体系的产生。最后的结论是：货币体系的百年变迁史几乎同时也就是百年危机史，旧的货币体系常常因一场大的国际性金融危机而终结，全球各个国家对金融危机的反思和防范则常常引来一个新的国际货币体系的诞生。

在我们看来，国际货币体系更替的一个重要标志就是国际货币体系中心国家的更替，因为在每一个国际货币体系下，都有所谓的“中心国家”和“国家”，［3］中心国家凭借其经济实力和金融实力上的统治地位和主导作用，通常起到引导和稳定整个货币体系的作用，国家则采用盯住中心国家的策略来进行相应制度的安排(包括汇率、储备货币的选择、危机的救助等)，并以中心国发行的货币作为外汇储备货币。在这种安排下中心国和国的关系变化势必对全球经济带来巨大的影响，并有可能直接诱发世界性金融危机的爆发，具体来说，在一个货币体系的早期，中心国处于绝对的控制地位，中心国无论在资源和生产力上都处于最高级，因此它此时主要通过资本输出的方式来向国家提供资金，从而为世界经济体系提供储备货币，并说明国家通过借贷获得资金用来向中心国家购买商品，进而最大限度地利用中心国家的生产能力。随着发展，在货币体系的后期，情况一般会发生逆转，此时中心国的地位开始明显下降，即国家开始实现顺差，中心国家实现逆差，中心国家通过逆差的方式输出货币、获得实物资源，国家则通过输出实物资源的方式获得中心国的货币作为外汇储备。

这种变化带来的影响就是中心国霸权地位的逐步下降，［4］随着其对资本输入的依赖程度的不断加深，中心国家的力量也在不断地削弱，并带来国家对其发行的储备货币价值的信心下降和这种模式的难以为继，储备货币价值的下降会带来中心国储备货币信心危机的发生。同时从历史来看，中心国出现储备货币信心危机通常还不是国际货币体系更替的标志性事件，只有当中心国出现债务危机时，旧的国际货币体系才会到达终点。即旧的国际货币体系的瓦解和新的体系的诞生，通常是以中心国发生债务危机为标志。另外，旧的体系瓦解和新的体系诞生通常还需要新的中心国家的出现，以替代原有中心国家在国际货币体系中的地位和作用。

综上所述，在国际货币体系更替的过程中，中心国通常会出现两类金融危机：一个是中心国储备货币信心危机，具体表现为中心国的货币危机；另外一个就是中心国的债务危机。下面我们来分别分析：

（一）中心国储备货币信心危机的发生机制

这类金融危机主要指随着中心国的经济实力和霸权垄断地位的下降，国对其发行货币的信心开始下降，并抛售该种储备货币的行为，通常发生机制如下：中心国国际储备货币供应过大世界各国对储备货币信心下降各国纷纷抛出储备货币，购入黄金或其他货币储备货币的汇率大幅贬值，中心国出现货币危机为维持各国的贸易竞争力，可能出现各国汇率竞相贬值的情况各主要国家出面联合干预，以稳定货币当信心彻底难于扭转，中心国的储备货币地位消失，新的储备货币替代原有储备货币。

根据上面的逻辑推演，一个简单的推论是储备货币发行过大会导致储备货币发行国，即中心国家自身出现货币危机。布雷顿森林体系开始后，国际货币体系的中心国家主要为美国。根据我们的统计，如果将一国货币在一年内贬值15%以上的情形定义为货币危机，从1945年至今，美国作为国际货币体系的中心国家共发生了4次货币危机，具体年份为： 1969年、1971年、1975年、2002―2003年。［5］我们将1960―2009年间每年美国M2的增长率数据与美国发生货币危机的时间进行对比，可以得到下图。

根据上图我们发现，美国在经历较高的M2增长年份后，自身随后通常容易发生货币危机，危机发生的时间离美国货币扩张时间会有一定的滞后性（通常为1―2年）。如1969年、1971年美国发生货币危机，在此之前两年的美国M2的增长率在1967年为9.16%，1968年为7.9%，这两次货币危机最终直接导致了布雷顿森林体系的崩溃；1975年美国再次爆发货币危机，而之前的1971年、1972年美国的M2增长率达到创纪录的13.28%，12.92%，1973年、1974年开始回调但仍然维持在5%以上，当1975年M2增长率再次上升到12.65%时候，货币危机马上触发；2002年美国再次发生货币危机，同样的，在此之前是美元M2大幅飙升的时期，2001年美国的M2增长率为10.52%。本次次贷危机发生后，美联储为推动美国经济走出危机的泥潭而采取了“量化宽松”政策，大量发行货币，这使得美元大幅贬值的风险正在不断积聚。

（二）中心国的债务危机的发生机制

关于中心国的债务危机的发生机制，我们将主要采用“事件研究法”来进行分析，回顾历史上英国发生危机并最终将中心国家过渡给美国的例子来进行论证和总结。下面的历史片段描述主要来自巴里•埃森格林的专著《全球化的资本：国际货币体系史》，相关总结和分析为本文自行归纳和梳理。

中心国的更替，以1929―1933年世界大萧条和英国中心地位的丧失为例。从1925年回归金本位开始，英格兰银行一直与黄金储备的流失做斗争。这种斗争的一种重要支撑就是这个国家“看不见的盈利”：它包括英国在海外投资的利息和分红；外国游客来英国的旅游收入；海上运输和保险带来的收入；为外国人提供的金融服务带来的收入。然而从1930年开始，为了保护本国工业免受外国工业的竞争，很多国家开始对贸易施加高额的关税，这直接严重打击了世界贸易，从而减少了英国从海上运输和保险所带来的收入。另外由于1930年全世界商业环境的恶化，英国在海外投资的收益和分红也大幅下降。1931年，拉美的债务危机以及奥地利、匈牙利、德国等国对利息转移支付的禁止进一步恶化了英国在投资方面的收益和分红。1929―1931年之间英国的贸易逆差增加了6000万英镑，更致命的是，英国“看不见的盈利”减少了1.2亿英镑，是贸易逆差增加额的两倍，这导致英格兰银行保持英镑与黄金的官方兑换比率越来越困难，英镑面临巨大的贬值压力。1930年下半年，英国的黄金储备流失进一步加剧，这迫使法兰西银行、美国的美联储不得不联合进场对汇率进行干预，以支持英镑保持黄金平价。但即使这样，英镑的汇率还是从4.86（1/4）美元每英镑下跌到了4.85（1/2）美元每英镑。

更为重要的是，英国不断恶化的经常账户正不断抽干英格兰银行的黄金储备，同时也招来了对英镑的投机攻击。按理说，英格兰银行此时仍然拥有一个强大的工具来应对这种情况，那就是提高贴现率，英格兰银行实际上也这么做了，它在1931年7月23日将贴现率提高了1个百分点，一星期后再次提高了1个百分点，希望以此吸引黄金的流入，从而对冲经常账户恶化导致的储备流失。然而，黄金储备却仍然继续流出，因为市场上已经开始认为英格兰银行上调贴现率的行为是不可持续的，因为过高的利率将进一步提高已经很高的失业率，同时还将削弱在议会中已经不占多数的工党政府所得到的支持。利率上升同时还将提高银行体系的不良贷款率，进一步打击已经受到中欧经济停滞影响导致盈利下降的英国银行体系的经营状况。另外，高利率还将提高政府国债的融资成本并恶化政府的财政状况。由于政府在一战中累积了大量的“战争负债”，并且其利息支出占到了英国政府全部支出的三分之一。利率的上升使得英国政府在1930―1931年期间进一步掉入了财政赤字的泥潭。投机者们认为，如果英国的失业率进一步恶化，财政赤字进一步上升，英格兰银行放弃从紧的财政货币政策将变得不可避免，因此，投机者们开始出售英镑。

历史学家认为，尽管英国的失业率维持在20%的高位，如果没有投机者们的攻击，英格兰银行还是可以通过3.5%的贴现率（1931年7月23日的水平）来维持英镑的黄金平价。然而由于德国危机带来市场对欧洲复苏前景的进一步暗淡，市场上对英镑的投机进一步加大，投资者们坚信民选政府无法在面对20%的失业率情况下进一步提高利率，因此，对英镑贬值的投机攻击进一步加剧。终于，1931年9月19日，英格兰银行停止了英镑与黄金的可兑换，从而宣布了英国退出金本位制，作为一战前的世界货币体系的绝对中心国家，一战后的世界双中心国家之一（和美国），英国退出金本位制宣告了世界金本位制的解体。英镑也在随后的3个月内对黄金的比价贬值了三分之一。这种下降同时摧毁了世界对其他信用货币的信心，各国央行纷纷将其美元储备兑换为黄金，这种行为进一步压缩了世界货币体系的储备供应。从1932年开始，世界上大约24个国家放弃了原来的金平价水平，并将其货币贬值，从而彻底宣告金本位制成为一种历史。在英镑危机发生之后，1932年开始，英国接着出现债务危机，这彻底标志着英国不再担任世界货币体系中心国家的角色，其中心国家的角色逐渐被美国所取代。

从英国作为中心国家衰落的历史中，我们总结出一个货币体系中心国家的更替主要有以下几个特点：(1)中心国家已经从原来的贸易顺差和资本输出的角色转变为贸易逆差和资本输入的角色，并且在中后期严重依赖资本账户资金的流入来弥补其经常账户的逆差。如英国到后期严重依赖其“看不见的收益”来支撑其贸易逆差和资本流出。(2)原来的中心国家经济实力占世界经济的垄断地位已经大不如前，世界上已经出现潜在的中心国家接任者。我们认为英国出现英镑危机的另一个重要原因是美国在世界经济中统治地位的崛起，它为世界寻找新的中心国家找到了支点，这也加速了世界各国对英镑信心的丧失。(3)中心国家的更替最重要的因素会是世界对中心国货币作为储备货币信心的下降，直接表现为国家对中心国货币的抛售，从而带来中心国货币大幅贬值的压力。在1929-1933年这段历史中直接表现为“英镑危机”。(4)中心国家发生货币危机还不是该中心国家中心地位彻底终结的标志，其发生债务危机才是其中心地位彻底终结的标志性事件，另外中心国家更替的一个非常重要的前提条件是继任者的出现。

二、当前国际货币体系更替的条件

在英国之后，从布雷顿森林体系开始，美国就一直是这个世界上独一无二的“中心国家”，下面我们回顾一下美国的历次货币危机和其他类型的金融危机。

如我们前面所分析，美国成为中心国家后，已经在1969年、1971年、1975年、2002―2003年发生了多次货币危机。其中的1969年和1971年的货币危机直接导致了布雷顿森林体系的崩溃，是典型的中心国家霸权垄断地位下降所引致的金融危机范例。从70年代开始，美国也完成了从原来的贸易顺差和资本输出的角色转变为贸易逆差和资本输入的角色，并且在后期严重依赖资本账户资金的流入来弥补其经常账户的逆差。然而，与英国的更替不同，即使到今天，世界上还一直没有出现能够替代美国的中心国家，美国依然是当今世界经济实力和军事实力最强的，虽然危机多次发生后世界各国都在努力减低由此所带来的负面影响，如欧元的出现就是这方面的一种努力，在欧元诞生后的国际货币体系中，除美元外，世界上其他国家还可以以欧元作为储备资产之一，但从美国和美元的实际影响力上来看，美国仍然是具有垄断地位的中心国家。

美国在世界经济中的垄断地位是否在不断下降？未来的新的中心国家会是哪个？当前国际货币体系更替的条件是什么？下面我们对此做进一步的讨论。

根据安格斯•麦迪逊（Angus Maddison）的《世界经济历史统计》（Historical Statistics of the World Economy:1-2008 AD）中对各国实际GDP的估计和测算，我们将美国、中国、德国、印度、日本这5个国家以国际元（million 1990 International Geary-Khamis dollars①）为单位的实际GDP除以世界的实际GDP，得到各国从1970―2008年实际GDP在世界GDP中的占比，从而得到表1。

我们发现，在2000年之前，美国一个国家的实际GDP占世界实际GDP的比重一直稳定在20%以上，日本即使在其本国经济最辉煌的80年代，其实际GDP占世界实际GDP比重的峰值（8.7%）也一直远低于美国，从来没有对美国的霸权地位造成真正的威胁。然而2000年之后，我们发现中国的迅速崛起似乎正在改变这一趋势，根据上表2008年中国按购买力计算的实际GDP占世界的比例已经达到17.5%，而美国已经下降到18.6%。不过就此判断中国将在未来替代美国在国际货币体系中的中心国位置还为时尚早。

根据前面对英国例子的分析，我们认为一个中心国家衰落的标志性事件将是这个中心国家出现债务危机，同时它的前提条件是新的中心国家替代者正在出现。如果说中国经济的不断崛起增加了这种更替的可能性的话，那么新的货币体系的更替或者说美国中心国家地位的丧失将是等待美国债务危机的出现。表2为美国国债目前前10个持有者的数据。

根据美国财政部提供的数据，截止2011年2月底，海外投资者持有的美国国债的数额已经达到了42743亿美元，其中中国目前是美国国债的最大持有者，占美国全部国债的25.79%，这与上一次中心国家更替时新中心国家美国是旧中心国家英国国债的主要持有者极其相似。我们认为，美国中心地位衰落的标志性事件或许就是美国国债危机的爆发，即越来越多的海外投资者不愿意再持有美国国债。这也就是当前国际货币体系更替的条件。

三、结 论

本文的研究表明：中心国金融危机与国际货币体系更替之间存在密切联系，当国际货币体系的中心国霸权地位开始逐步下降后，随着其对资本输入的依赖程度的不断加深，中心国家的力量会开始不断地削弱，并带来国家对其货币作为储备货币的信心的下降和这种模式的难以为继，中心国货币价值的下降会带来中心国储备货币信心危机的发生。同时从历史来看，中心国出现储备货币信心危机通常还不是国际货币体系更替的标志性事件，只有当中心国出现债务危机时，旧的国际货币体系才会到达终点。即旧的国际货币体系的瓦解和新的体系的诞生，通常会是以中心国发生债务危机为标志。另外，旧的体系瓦解和新的体系诞生通常还需要新的中心国家的出现，以替代原有中心国家在国际货币体系中的地位和作用。

从中国在目前国际货币体系的地位和国际货币体系的发展态势来看，美国的霸权垄断地位不断下降已经是不争的事实，但目前国际货币体系中心国家的更替还没有发生，究其原因，一个是能够替代美国的中心国家还未真正出现；另一个是美国虽然爆发了次贷危机，新一轮的美元货币危机的发生压力也在增大，但其目前还未出现债务危机的情况，因此中国作为国家和美国国债的主要持有者，应重点关注美国国债市场的变化趋势，并及时做好应对措施。

注 释：

①国际元（英语： Geary-Khamis dollar），在特定时间与美元有相同购买力的假设通货单位。1990年或2000年常用作基准，与其他年份作比较。国际元由罗伊•C•吉尔里于1958年提出，萨利姆•汉纳•哈米斯于1970―1972年发展而成。国际元建基于通货购买力平价与日常用品国际平均价格的双生概念。国际元和国际汇率皆可用作比较各国人均国内生产总值，不过在比较各地生活水平时，国际元比国际汇率更准确。

主要参考文献：

［1］Barry Eichengreen,2008:“Globalizing Capital:A history of the international monetary system ”［M］.Princeton University Press,-2nd ed, ISBN 978-0-691-13917-1

［2］钟 伟．国际货币体系的百年变迁和远瞻［J］．国际金融研究，2001(4)．

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［4］何 帆，张 明．国际货币体系不稳定中的美元霸权因素［J］．财经问题研究，2005（7）．

［5］Carmen M.Reinhart and Kenneth S.Rogoff,2010:“From Financial Crash to Debt Crisis”［R］.NBER Working Paper No. w15795

Central Country's Financial Crisis and the Replacement of International Monetary System

Su TianpengAbstract: Central country's financial crises have a close linkage with the replacement of international monetary system. When the central country's hegemonic dominance begin to decline, the periphery will lose the confidence in the central country's currency and induce the currency crisis in the central country. On the basis of history, the replacement of the international monetary system will be symbolized by the sovereign default in the central country, not the currency crisis.Considering China is still a peripheral country in the monetary system, we should pay close attention to U.S. Treasury Bond market and select the correct response.

Key words：Central country; Financial crisis; International Monetary System; Peripheral Country