自20世纪70年代开始至今仍方兴未艾的全球大规模全方位的金融创新，使世界金融业发生了深刻而全面的变化。金融创新不仅革新了传统的金融业务活动和经营管理方式，模糊了各类金融机构的界限，加剧了金融业的竞争，而且改变了金融总量和结构，对宏观调控和货币政策提出了严峻的挑战。虽然中国自20世纪80年代才开始尝试金融创新，但随着市场金融体制的建立和运用，在竞争和利益机制的作用下，金融创新活动逐渐活跃起来，并必然会给中国金融业的改革发展和调控管理产生重大而深远的影响。因此，在转轨时期中国金融创新的现实背景下，研究金融创新对货币需求和供给的一般影响，确保货币政策的顺利实施，具有重要的理论和现实意义。

一、相关文献综述

(一)国外有关文献的研究

1970年代中期以前，人们普遍认为，不论货币如何被定义，货币需求函数都是稳定的，但自1976年戈德菲尔德(Coldfeld)在其著名论文“货币失踪现象的研究”中对货币主义的货币需求稳定的假定条件提出疑问时，人们对货币需求函数的稳定性的信念发生了动摇。阿提斯和路易斯、科格兰、阿伦分别对美国和英国20世纪90年代后期的货币需求进行了研究，验证了戈德菲尔德的判断。他们发现，传统的货币需求函数对货币需求的预测值低估或高估了实际货币需求。基于以上认识，人们认为，金融创新对货币当局实施货币政策带来了重大影响。泊多尔斯基((Fodolski，1986)认为在金融创新的条件下，由于大量金融资产的流动性和货币替代性增强，使得“货币”的定义变得困难和不稳定。如果为了建立货币政策的货币目标，而需要对货币进行定义，那么选择什么口径的货币就十分重要。金融创新可能导致不同口径的货币供给的需求函数发生不同移动。由于金融资产种类的增多，而这些资产的利率又是富有弹性且与货币市场利率相关，使得货币当局在信贷需求对总体利率水平的反应上的影响能力变得更为有限。金融创新带来的货币需求曲线的移动和斜率变化是不确定、不可预测的，这成为货币控制的主要问题。在此情况下，基于使用货币数量增长作为中介目标来实施货币政策，就必须对其持怀疑的态度。

(二)国内有关文献的研究

目前中国对金融创新的研究还不充分，富有重要理论意义和政策意义的研究成果少。国内的金融创新研究多以西方国家作为研究对象，但在对金融创新的一般论述中都涉及到了中国的金融创新情况。例如，叶翔(1994)、生柳荣(1998)、李健(1998)、杜婕(1999)、谢亦(1999)、苑德军(2000)、王仁祥(2001)等，刘红奇(1999)、唐文琳(1999)还专门对中国的金融创新进行了研究。他们按照我国金融创新的历史逻辑对我国的金融创新作了经验性的分析，但遗憾的是，由于缺乏系统的、数理性的分析，他们虽然作了大量的研究，但由于缺乏大量的数据和合理的分析方法的支持，可信度都不太高。

二、金融创新对货币需求的影响

货币需求是货币政策选择的出发点，研究金融创新所带来的货币需求、货币需求量和货币需求稳定性的变化，是考察创新对货币政策影响的基础。具体而言，金融创新对货币需求的影响集中表现在以下两个方面：

(一)金融创新减弱了货币需求，改变了货币结构

随着经济的发展、发展规模的扩大和在通货膨胀下物价水平的上升，人们对货币绝对数量的需要会增加，但是金融创新却通过金融电子化和金融工具多样化减弱了这种货币需求，使得人们在既定的总资产中以货币形式保有资产的欲望降低，在经济活动中对货币的使用减少，因而导致货币在广义货币和金融资产中的比重下降。究其原因，主要有三：

1、金融工具的创新涌现出了大量货币性极强的新型信用工具和新型存款种类，如银行商业票据，流动资金承兑票据、NOW(可转让支付命令帐户)、货币市场互惠基金、超级可转让支款单帐户等。这些新型的金融工具在很大程度上满足了人们的流动性需要，减弱了人们对货币的流动性偏好，导致了货币需求的下降。

2、金融创新所带来的金融电子化和支付结算系统的革命，缩小了狭义货币，特别是现金的使用范围，使人们的交易性货币需求大大下降。例如，随着多功能信用卡、自动电子柜员机、自动转帐服务、电子化资金转移系统(EFT)等的普及和广泛应用，使快捷便利成为了现代支付系统的特征，数秒之内完成一笔跨地区、跨国界的巨额支付已非难事，货币周转速度加快。转帐结算成为社会经济生活中最普遍使用的支付方式，最大限度地节约了现金的使用，在金融创新活跃的国家甚至出现了号称“无现金社会”的迹象。随着货币流通速度的加快，对活期存款的需求也大为减少，人们用少量货币便可以完成大量的经济活动。这种变化通过货币结构比率可以明显地反映出来。按照国际货币基金组织的口径，货币结构比率包括三项内容，一是通货占货币的比率(C／M)；二是货币占广义货币的比率(M／QM+M)；三是广义货币占金融资产的比率(M+QM／Assets)。下表列出了西方发达的五个国家金融创新高潮前后的货币结构比率表。

表中数据表明，20世纪60年代以来，各国的通货与货币之比都有下降的趋势，发达国家的c／M之比从平均0.309降至0.224，而货币占广义货币的比率(M／M+QM)也从平均0.661下降到了0.316。金融创新的发展大大加快了货币的流通速度，使得人们对货币的交易需求大大下降。

3、金融创新带来的金融市场高度发达的证券化趋势，使资本市场和介于资本市场货币市场之间的金融工具普遍兼备安全性、流动性和盈利性，具有较高的投资价值，因而日益受到公众的青睐，成为人们资产选择的主要对象。特别是由于他们能给持有者带来较多的收益，提高了持币的机会成本，使得人们在其资产组合中尽量减少货币的持有量，增加非货币性的金融资产，因而其结果也是货币需求减少，货币在总资产中的比重下降。

(二)降低了货币需求的稳定性

金融创新对货币需求稳定性的影响主要通过两条途径发生：

1、金融创新改变了人们持有货币的动机，引起货币需求构成的变化。由于金融创新中出现了诸多流动性很强的金融工具，可以在很大程度上满足人们的流动性偏好，从而改变了人们持有货币的动机，引起货币需求构成的变化。借用凯恩斯的流动性偏好理论，就是人们对货币的交易性动机和预防性动机减弱，而投机性动机增强，表现为用于媒介商品和劳务交易的商业性货币需求比重下降，而用于投机获利的金融性货币需求比重上升。从货币需求稳定性角度分析，由于商业性货币需求受规模变量(主要是收入)的影响较大，规模变量短期内的相对稳定性决定了商业性货币需求具有可以预测和相对稳定的特点。而金融性货币需求则主要取决于机会成本和个人预期等因素，市场利率的多变性和人们心理预期的无理性导致了金融性货币需求具有变幻莫测和很不稳定性的特征。因此，商业性货币需求比重的下降和金融性货币需求比重的上升，将会减弱货币需求的稳定性。

2、金融创新使货币需求的决定因素变得更为复杂和不稳定，各因素的影响力及其与货币需求的函数关系不确定性更为明显，从而降低了货币需求的稳定性。例如，金融创新使得市场利率更为复杂多变，而货币需求的利率弹性亦不稳定；又如货币流通速度虽有加快的表现，但这种加快并非是匀速或呈线性运动，而是更为扑朔迷离，难以把握和测算，市场利率和货币流通速度的多变性和不稳定性，使微观货币需求和宏观货币需求的稳定性都有所下降。

三、金融创新对货币供给的影响

金融创新对货币供给的影响是全面而深刻的，其中最突出的是以下几点：

(一)金融创新扩大了货币供给的主体

按照西方正统的货币理论，只有商业银行才有创造存款货币的能力，因为只有商业银行才能接受可签发支票的活期存款。但金融创新中出现了诸多与活期存款类似的新型负债帐户，这些帐户具有较强的存款派生能力；而金融业务的综合化和金融机构的同质化趋势，模糊了存款货币银行(商业银行)和非存款货币银行(非银行金融机构)之间的业务界限，混淆了这两大类金融机构在存款货币创造功能上的本质区别。特别是随着存款证券化程度的提高和金融市场的发达，“脱媒”现象日益严重，商业银行的存款大量流失，非银行金融机构将其诱变为自己存款的能力大大增加，这使得存款货币的创造不再局限于商业银行，各类非银行金融机构也都有创造存款货币的功能，随着创新的深入，这种能力还有不断增强的趋势。因此，金融创新以后，在开始混业经营的国家里，货币供给就由中央银行(提供通货)和商业银行(提供存款货币)二级主体，扩展为中央银行、商业银行和非银行金融机构三级主体。

(二)金融创新加大了货币乘数，增强了金融机构创造货币的能力

由于任何一个时点上的货币供应量，都可以看作是基础货币和货币乘数这两类集合变量的乘积，因此，在中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的关键性变量。在20余年的金融创新中，各国的货币乘数几乎无一例外地增大了。根据国际货币基金1986——1994年对16个样本国家货币乘数的调查，美、日、德、英、法五个发达国家的货币乘数从平均5.53增至到了12.80。金融创新之所以出现加大货币乘数的作用，主要是因为创新改变了货币乘数的主要决定因素，这些因素一般公认的是通货比率、定期存款比率、法定存款准备金率、超额准备金率四个，创新使这四个因素都发生了不同程度的变化：

1、降低了通货比率。通货比率是指公众所持有的通货(现金)与其持有的活期存款的比率。通货比率与货币乘数之间是反比关系。通货比率，主要取决于可支配收入、持币的机会成本、金融制度的发达程度和其他非经济因素(公众偏好、支付习惯等)。金融创新从提高持币机会成本和促进金融制度发达这两个方面，对通货比率产生向下的压力。前者是通过提高通货以外的金融资产报酬率而增大持币机会成本，使公众减少通货持有量；后者则是通过提高转帐结算的速度与便利程度，降低成本费用，改变社会支付习惯等，使公众愿意保有活期存款而相应减少现金持有。在通货比率的下降中，货币乘数反比例升高。

2、定期存款比率有所变化。该比率是指公众所保有的定期存款与其保有的活期存款之间的比率。定期存款比率与货币乘数存在着反方向的变动关系。在金融创新中，非存款性金融工具大量涌现，发达的金融市场提高了银行存款以外其他金融资产的安全性、流动性和盈利性，当银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低时，公众在资产组合的调整中就会将一部分定期存款转换为证券类金融资产，从而使得定期存款比率降低，加大货币乘数。

3、法定存款准备金率的实际提缴率下降。虽然法定存款准备金率是由中央银行确定的，在货币乘数的决定因素中经常被视为外生变量，即不受经济体系内部因素的支配，然而金融创新对这类观点的存在前提及实践结果却提出了挑战。由于各国中央银行一般都对不同计提对象采取差别准备金率，这就为金融创新通过模糊计提对象界限。减少商业银行活期存款实际计提的法定准备金提供了余地。

4、银行超额储备下降。超额储备是指银行保有的全部存款准备金中减去法定准备金的部分，在存款货币的创造中与法定准备金具有同样的倍数收缩功能，因而同货币乘数是反方向变动关系。金融创新主要从三个方面减少了银行保有超额储备的意愿：一是因收益较高的银行放款与投资机会增多，加大了保有超额储备的机会成本；二是因同业拆借市场十分发达，降低了借人准备金的价格而提高了便利程度；三是公众对通货的偏好减弱，银行保有库存通货的需求量下降。三方面影响之和便是降低了超额储备比率，从而加大了货币乘数。

(三)货币供应的内生性增强

货币供应的内生性，主要是指其受经济体系的内部因素的支配程度，它与中央银行的可控性是此消彼长的关系。金融创新一方面通过发挥减少货币需求、充分动用闲置资金、节约头寸、加快货币流通速度等作用，改变货币供应的相对量；另一方面通过扩大货币供应主体，加大货币乘数、创造新型存款货币等对现实货币供应产生决定性影响，致使货币供应在一定程度上脱离了中央银行的控制而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配。这样，在经历了金融创新以后，货币供应量不再是完全受中央银行绝对控制的外生变量子，除基础货币以外，它受经济变量和金融机构、企业、居民行为等内生因素的支配性大大增强。货币供应内生性的增强，严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。

四、结论

综上所述，金融创新对货币政策产生了重大而强有力影响，在很大程度上甚至改变了传统的货币供求机制。不少文献认为，这种改变是导致货币政策失效和金融监管困难的主要原因，从宏观上看是不利的，有的学者据此提出了必须控制创新的建议。笔者认为，金融创新对于货币政策的影响，不能简单地用“有利”还是“不利”来定论。事实上，金融创新对货币政策的影响利弊兼而有之。上述分析可知，创新对货币政策的影响并非都是不利的，其有利的一面不仅存在，而且还是重大的。金融创新对货币政策的有利影响具体有以下几个方面：一是减弱了人们的货币需求，可以相对节约货币，节约流通费用，更重要的是减轻了中央银行货币供应的压力；二是扩大了货币乘数，在既定的货币总量下，可以减少中央银行基础货币的投放；三是通过融资证券化和金融市场的发达，有利于中央银行公开市场操作，可以扩大操作空间和调控范围，提高操作反应的灵敏度，增强操作力度和效果；四是金融工具多样化和信用方式多元化，可以通过非货币性渠道满足社会投融资需求，从而减轻经济增长中通货膨胀的压力。

当然，创新对货币政策的不利影响也是不容忽视的，主要表现在：一是降低了货币需求和货币乘数的稳定性，使货币供求的机制变得十分复杂而多变，从而加大了确定货币供应增长率的难度，中央银行对货币的数量亦不易进行准确的控制。二是扩大了货币供应主体，增强了货币供应的内生性，从而削弱了中央银行对货币供应的控制能力，并使这种控制能力在增加或减少货币供应时存在着差异，即中央银行增加货币供应的能力大于其减少货币供应的能力。这种控制力的差异，不完全是中央银行本身的问题，更重要的是在金融创新的环境中减少货币供应有很大的内生阻力。

正确认识并把握创新对货币政策影响的两面性，具有重要的意义：一则可以使我们对创新的利弊有更为全面深刻的认知，金融创新不仅对经济社会的影响在总体上是利大于弊，而且对货币政策的影响同样是利弊兼存；二则可以促使中央银行调整对金融创新的态度和做法，改变以往的反对或敌视的态度，而采用积极的态度去引导创新，在制定和实施货币政策时充分考虑这种两面影响，认真研究如何扬利除弊以缓解其不利影响，充分利用和发挥其积极影响，保证货币政策的顺利实施。

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