资本市场研究方向范文第1篇

关键词：上市公司；定向增发；再融资；长期市场绩效；BHAR

一、引言

定向增发再融资方式自2006年正式推出后，受到不少上市公司的青睐，成为一种主流再融资方式。本课题组曾对河南省上市公司定向增发短期市场公告效应做过实证研究，研究结论为定向增发产生正的短期市场效应，但长期市场绩效的研究当时并未涉猎。国外学者对上市公司定向增发长期市场绩效的研究结果显示，定向增发后的长期市场呈现出一种负效应趋势。如，T.Loughran和 J.R.Ritter（1997）的研究发现，不少上市公司在增发股票后的5年内股票收益率下降1；Hertzel Michael

二、研究方法、研究区间及样本的选取

（一）研究方法及应用步骤。对定向增发长期市场绩效的研究，主要采用持有期收益率法，研究定向增发事件的长期市场影响。研究中，我们将定向增发股票的上市公告作为特定事件，上市公告日为事件研究日，研究变量为能够反映特定事件长期市场绩效的持有期收益率BHR（Buy and Hold Return）和持有期超常收益率BHAR（Buy and Hold Abnormal Return）。

持有期收益率BHR，是指投资者在持有股票的一定期间内，全部股利收入和资本利得的总和与投资本金之比减1。投资者持有股票的时间短则数日，长则数年，持有期收益率是投资者持有股票期间的综合收益率。根据定义，持有期收益率的计算公式为：

持有期收益率BHR=（持有期股票期末价值/持有期股票期初价值）-1

=（Vn/V0）-1

公式中，（Vn/V0），为股票持有期价值比，即持有期股票期末价值/持有期股票期初价值，是持有期内股票的相对价值。股票持有期期末价值与期初价值比，也可以用持有期内各时段期末价值与期初价值比的积来表示。股票持有期内各时段相对价值可看作各时段的持有收益率加上1。如果持有期内分为N个时段，则持有期价值比可表示为：

n为选定的样本数量。

除了各上市公司的定向增发新股上市公告资料，来自于新浪财经网上的“上市公司公告”以及深圳证券交易所网的“上市公司公告”外，样本的其它数据均来自于RESSET数据库。

三、实证研究结果

资本市场研究方向范文第2篇

【关键词】定向增发；研究现状

定向增发融资是一个过程。涉及到定向增发前，定向增发时和定向增发后。现有关于定向增发的研究已经涉及到这一过程的全部内容。定向增发前的研究包括上市公司是否在定向增发前进行了盈余管理，如果存在盈余管理，那么方向如何；定向增发宣告时的研究最丰富，比如定向增发的目的是否是实现集团公司整体上市、定向增发的发行对象和价格的确定、定向增发的宣告效应等；对定向增发后的研究则涉及定向增发后的长期市场绩效、定向增发后是否存在利益输送。笔者以定向增发的实施过程为线索，浅析定向增发的研究现状。

关于定向增发前的独立研究并不多，很多都是与定向增发的实施过程结合起来研究。朱红军等以驰宏锌锗为例进行了深入的研究，发现驰宏锌锗在实施定向增发前停牌时间长达50多天，这为其确定定价基准日以及低价增发提供了基础。这也从一个侧面说明我国定向增发的相关规定存在漏洞，即上市公司可以通过选择基准日来操控定向增发的价格。这是关于定向增发的优秀案例分析类文献，虽然仅仅对单个公司进行研究得出的结论缺乏相应的说服力，但是能为后续实证分析提供有价值的研究思路。

上市公司要实施定向增发必须决定发行价格、发行对象以及发行日等一系列问题。关于发行价格，我国证监会规定定向增发的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日均价的90%。与之类似英、美及东南亚等国家的私募发行，通常以相当于发行公司市场股票价格较高的折扣率给予认购者购买公司的股票，一般私募发行折扣率约为20%，并且私募发行的折扣率要比公开增发新股高。外国学者对如此高的折价提出一些可供参考的理论假设，如监督效应假说、限期流动性补偿假设、调查成本补偿假设、控制权假设。即认为定向增发折价是一直成本补偿。章卫东与李德忠以2005年5月1日到2007年12月31日宣告定向增发新股预案的A股公司为研究样本，发现向非关联机构投资者定向增发的折扣率要大于向大股东以及关联方时的折扣率。章卫东用信息不对称理论来解释这一现象。

关于折扣率与定向增发对象的关系，我国学者并没有得出一致的结论。王志强、张玮婷与林丽芳以2006-2007年沪深两市实施定向增发的上市公司为样本，他们的研究表明，定向增发的对象为大股东或者关联方时，折价比例要高于机构投资者；大股东认购的比例越高，定向增发的价格越低，折价程度越高；而定向增发的折价程度的高低与上市公司的盈利水平没有显著关系。之所以会出现这种差异，笔者认为原因有两个，一方面这些研究都是定向增发在中国资本市场开始盛行r的研究，可供研究的样本数据较少，另一方面不同的研究方法，对同一变量采用不同的替代变量也会出现截然不同的结论。

上市公司宣告定向增发时，会产生短期的宣告效应。研究发现（Wruck，1989）美国上市公司宣告私募发行时，股票短期内会上涨。同样在日本有证据（Kato and Schallheim，1993）表明，宣告私募发行后宣告效应也呈下降趋势。对我国资本市场定向增发的宣告效应首先展开研究的是章卫东。他采用实证研究的方法，发现与公开增发相比定向增发会带来更强烈的正的市场反应，即在公告日的前后累积异常收益率更高。

后定向增发研究，是研究定向增发后的一段时间上市公司的行为。定向增发所售新股存在禁售期的限制。由于存在限售期，上市公司定向增发后的市场表现将直接决定投资者的收益。无论以长期购买持有超额收益还是以日历时间组合方法计算出的长期绩效为标准，定向增发后两年内上市公司的长期业绩都表现强势，与美国定向增发后上市公司长期业绩表现低迷形成强烈的对比。而耿建新，跃金与邹小平的研究表明上市公司实施定向增发后长期回报率出现下滑趋势，并分析得出上市公司定向增发后经营业绩下滑是长期绩效下滑的原因。投资者过度乐观假说、机会窗口假说、盈余管理回转等都可以解释长期业绩下滑的原因。邓路与王化成从行为金融中投资者异质信念的视角来解释定向增发后上市公司的长期市场表现。他们从理论分析和实证检验两个角度论证了投资者异质信念与实施定向增发后上市公司的长期市场表现负相关，以及当定向增发的对象是机构投资者时这种负面效应会更加显著，并且进一步分析了投资者异质信念与上市公司的经营绩效也是负相关的关系。

由于研究方法存在差异，如案例研究与档案式研究的选择，而且研究的角度不同，样本的差异，或者说样本少等客观因素的存在，研究结果差异是合理的。笔者认为，改进研究模型，完善研究方法，扩大研究样本数据等能显著提高研究结论的可靠性。

定向增发作为我国资本市场融资的首选方式，具有较高的研究价值。笔者认为定向增发研究的未来发展将会越来越多地和其他学科相交叉，比如行为金融理论中的投资者异质信念与定向增发，及社会心理学视角下的定向增发。

参考文献：

[1]朱红军.何贤杰.陈信元，定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源于制度成因――基于驰宏锌锗的案例研究[J].管理世界，2008

[2]Hertzel，M.Smith，1993.Market discounts and shareholder gains for placing equity privately.Journal of Finance，48

[3]章卫东.李德忠，定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究――来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究，2008

[4]俞静.徐霞，定向增发、盈余管理与定价行为[J].财会月刊，2016（17）：116-121

资本市场研究方向范文第3篇

关键词：IPO；市场择时；资本结构

一、引言

自Modigliani和Miller（1958）的资本结构理论发表以来，公司资本结构研究逐步成为公司金融研究领域的重点问题。目前为止，不同学者分别尝试从不同的视角诠释资本结构，成功构建了权衡理论、优序融资理论和市场择时理论三大资本结构理论体系。权衡理论认为资本结构是在综合考虑权益融资及债权融资的成本和收益后，权衡选择的结果；优序融资理论主要考虑到信息不对称对资本市场的影响，认为企业决策者面临融资方式的选择时，会对融资方式存在选择性偏好；市场择时理论主要考虑到投资者在投资决策时的非理性特征，公司的理性决策者会利用投资则的非理性，在股价被高估时，公司倾向于发行股票融资；股价低估时，公司倾向于回购股票，因此实际资本结构是股票市场长期市场择时的累积结果。

Stein（1996）首次提出市场择时假说，该假说指出，当非理性投资者盲目投资使得资本市场股价被过分高估时，理性的决策者可能会通过发行股权以筹集更多的资金。Baker和Wurgler（2002）开创性地提出假说：当资本市场价值较高时，有融资需求且进行融资的公司杠杆较低；当资本市场价值较低时，有融资需求且进行融资的公司杠杆较高。同时，利用市值账面比作为资本市场价值高低的变量，对该假说进行了实证检验，结果验证了该假说的正确性。

不同制度背景下的资本市场有所不同，现有的资本结构理论均在西方发达的资本市场制度下构建，与中国特殊的资本市场制度下的资本结构理论有着巨大差别，因而市场择时理论在中国资本市场并不一定适用。我国的资本市场起步较晚，与西方发达的资本市场相比，距离较远、制度相对落后、发展较不完善。我国的股票市场是从计划经济体制中发展而来，特别是在新股发行制度和股权分置改革两方面，体现出中国股票市场的特殊性。由于中国股票市场特殊的制度背景，将市场择时理论直接应用于中国的资本市场，会产生较大偏差。因此，探讨市场择时理论在中国资本市场的适用性，具有重要的理论与实践意义。

二、文献回顾

在Baker和Wurgler（2002）的市场择时理论提出之前，Taggart（1977）、Marsh（1982）、Asquith、Gertner等（1991）在研究中，先后验证了股票市场的择时效应。Baker和Wurgler（2002）以市值账面比作为市场择时的变量，以资产负债率作为资本结构的变量，实证结果显示，市值账面比与资产负债率显著负相关；接着以融资加权平均市值账面比作为市场择时变量，实证结果显示，融资加权平均市值账面比与资产负债率的回归系数统计显著，且影响可持续达10年以上。Chen和Zhao（2004）采用Logistic模型对市场择时进行实证分析，也发现市值账面比能通过企业融资决策作用于现行的资本结构。Hovakimian（2006）以EFWAMB作为市场择时的变量，实证研究发现，EFWAMB指标与资产负债率显著负相关，但并不存在持续影响。Alti（2006）则采用股票市场月IPO数量作为市场择机的变量，研究发现市场择时对资本结构存在短期影响，随着时间的推移，公司资本结构会不断的向其目标资本结构调整。Kayhan和Titman（2007）改进了Baker和Wurgler（2002） 的研究，将外部融资加权平均市值账面比，进一步划分为短期与长期两部分，发现短期部分与公司杠杆率负相关，长期部分包含成长因素，主要反映市值账面比本身，从而否认了Baker和Wurgler（2002）的观点。

国内学者近年来也进行了大量关于市场择时的研究。以刘澜飚和李贡敏（2005）、李国重（2006）、马松（2012）、田佳璐和郝洪（2014）等为代表的学者，研究发现市场择时对资本结构仅存在影响，且影响不具持续性；以刘端、陈收等（2006）、才静涵和刘红忠（2006）、王琳（2009）等为代表的学者研究表明，市场择时对资本结构存在持续影响。另外，刘澜飚和李贡敏（2005）在Baker和Wurgler（2002）的基础上，进一步研究发现，中国资本市场同时存在股票择时和债务择时，其中股票择时对公司当年的资本结构存在显著影响，而债务择时对公司资本结构的影响不显著。王志强和李博（2009）在Alti（2006）的研究基础上，采用标准化的IPO收益率作为市场择时的变量，进行实证检验时发现，中国资本市场存在市场择时行为，但只对公司资本结构产生短期影响，仅持续3年，之后将向目标资本结构调整。本文注意到，国内学者类似的研究均采用了上市公司2005年以前的样本数据。2005年以前，股权分置改革尚未实行，中国的股票市场流动性不足、市场化程度不够、制度影响明显，研究样本会导致估计结果偏差，得出与事实不符的结论。

本文的创新之在于，考虑了中国资本市场特殊的制度背景，选择了2005～2015年之间的IPO公司年度财务数据样本，对市场择时理论在中国的适用性重新进行了实证检验。

三、研究变量及样本数据

（一）研究变量的定义

1. 择时指标的选取

本文重点研究市场择时行为对资本结构的影响，因而市场择时指标的选取对本文的研究结论至关重要。国内学者普遍采用市值账面比作为市场择时的变量，如刘澜飚和李贡敏（2005）、才静涵和刘红忠（2006）、况学文和彭迪云（2008）、王琳（2009）、马松（2012）。参考以往的研究文献，本文选取市值账面比作为市场时机的变量。变量的构造方法如下：

=

2. 资本结构指标的选取

按照以往学者的研究惯例，本文采用资产负债率作为资本结构的变量。变量构造如下：

资产负债率=

3. 其他控制变量

参考黄贵海和宋敏（2004）对资本结构影响因素的研究，本文主要对资产可抵押性、盈利能力、成长机会、企业规模、税率、流通股比率、现金流量以及行业差异等因素进行控制，变量定义详见表1。

（二）样本数据选取

鉴于中国资本市场特殊的制度背景，本文采用2005年1月1日至2015年12月31日期间沪深两市A股IPO公司为研究样本。参考郭杰和张英博（2012）、卢斌和高彬越（2012）、等的样本筛选原则，本文的样本筛选遵循如下原则：1.剔除金融类公司。金融类公司由于行业的特殊性，属于高负债类企业，其资本结构与其他行业存在较大差异；2.剔除ST、*ST和PT类公司，这些公司经营状况异常，可能对研究结论产生影响；3.剔除关键财务数据缺失的公司样本，关键财务数据将直接影响估计结果；4.剔除同时拥有B股、H股的公司样本；5.剔除MB值大于10的样本。本文的样本数据全部来取自国泰安数据库（CSMAR），财务数据的频率取年度，相关数据、估计结果全部使用Stata MP14.1软件进行处理。

四、研究设计及实证分析

（一）市场择时的存在

假如中国股市存在择时行为，那么中国股市里，市场行情好时，IPO数量相应较高，反之较低。本文以上证综合指数衡量市场行情，上证综合指数越高，股市行情越好，反之越糟糕；下图简单的以月度IPO公司数量衡量市场时机，当股票市场存在择时机会时，IPO数量较多，反之较少。

本文选择了2005年1月至2015年12月的月度上证综合收盘指数与月度IPO公司数量，并以月度上证综合收盘指数、月度IPO公司数量为纵坐标，以月份数为横坐标，其中横坐标以2005年1月为第1个月，2005年2月为第2个月，以此类推，2015年12月为第132个月。绘制出上证综合月收盘指数、月度IPO公司数量与时间（月份数）的折线对比图，如图1所示。

1.月度上证综合收盘指数曲线与月度IPO公司数量曲线的变化具有同步性，并且IPO曲线略微滞后。表现为当上证综合指数呈现出上升趋势后，IPO数量曲线随之出现上升趋势；当上证综合指数呈现出下降趋势后，IPO数量曲线随之出现下降趋势。

2.当月度上证综合收盘指数达到一个相对高点后，月度IPO公司数量也达到一个相对高点。如上证指数第34个月即2007年10月（5954.76）、2009年7月（3412.06）第125个月即2015年5月（4611.74），随后即有IPO数量的相对高点。

反映股市行情的上证综合指数上升时，公司倾向于选择发行股权，使得反映市场时机的IPO数量随后增加；上证综合指数下降时，IPO数量随后减少。通过此图的分析，本文认为中国资本市场存在市场择时行为。此外，IPO折线图滞后，是由于公司上市之前，会接受监管部门的审批，受到中国特殊的上市制度影响，使得上市时间明显滞后于资本市场行情。需要关注的是，实际上影响公司上市的因素较多，图1仅通过简单的折线图比对只能得到粗略的结论，中国资本市场是否存在市场择时，还需进一步建立数学模型进行分析验证。

（二）市场择时对资本结构的短期影响

1. 描述性统计

经过样本筛选后，得到923家公司的共计5167个样本。根据研究需要，本文将各样本按照IPO时间顺序整理得到IPO0、IPO1、IPO2、IPO3…IPO10等共11个子样本。IPO0表示上市企业IPO当年的财务数据，IPO1表示上市企业IPO后第一年的财务数据，以此类推，IPO10表示上市企业IPO后第10年的财务数据。样本区间共包含2005～2014年各年进行IPO的企业，由于各企业只有一次IPO，每年进行IPO的企业均不同，因此样本数据结构实际是按照IPO年份构造的截面数据。2015年IPO的样本，由于财务数据不完备，不考虑在内。本文对资产负债率按照11个子样本进行分类统计，得到不同分类子样本资产负债率的描述性统计，如表2所示。

从表2的均值和中位数列可以看出，随着IPO年度的增加，资产负债率呈现出递增的趋势。另外，本文根据证监会2001年的行业分类，对行业进行了虚拟变量设定，目的是便于在模型中控制行业因素的影响。

2. 模型设计

为了检验市场择时行为是否存在，本文的模型构建如下：

DAR=α+βM/B+γX+ε（1）

在模型（1）中，M/B为市场时机的变量市值账面比；X表示控制变量列向量，包括PPEA、EBITDA、TOBINQ、SCALE、TAX、SP、CF以及行I虚拟变量D；γ控制变量系数行向量。模型将“市场择时行为是否存在”的检验，转化为“β系数是否显著”的检验。

3. 实证结果

根据模型（1）的设计，考虑样本容量大小对模型系数估计的影响，本文对IPO0～IPO6共7个子样本进行回归，结果如表3所示。

观察表3，各子样本中的市值账面比（MB）、公司规模（SCALE）、成长机会（TOBINQ）对资产负债率（DAR）均有显著影响，且符号均与现实相符。尤其市值账面比（MB）对资产负债率（DAR）均在1%的水平下显著影响，说明了股票市场确实存在市场择时行为。此模型对针对企业的IPO时序样本进行研究，同时说明了市场择时行为对当期资本结构存在影响，即对资本结构存在短期影响。同时，本文发现，随着IPO年度的增加，估计系数的绝对值在减小，说明了随着时间的推移，市场择时对资本结构的影响逐渐减小。

（三）市场择时对资本结构的持续影响检验

1. 模型设计

为检验市场择时ψ时窘峁沟挠跋焓欠癯中，本文巧妙的将问题转化为检验“往期市场择时对本期的资本结构是否存在显著影响”。按照这一思想，本文建立以下回归模型：

DARt=αt+βMt+γXt+εt（2）

模型（2）中，αt为当期截距项，Mt是由IPO到年～IPO后第t年的市值账面比组成了列向量，Xt是由变量定义表中控制变量组成的列向量，β与γ是系数行向量，εt为残差项。

2. 实证结果

模型（2）的回归结果如表4所示。由于滞后第8期仅有236个样本，为了保证统计的有效性，不对滞后第8期进行回归，这并不影响本文的结论。

由表4可知：观察表4的（1）、（2）、（3）、（4） 列可以发现，滞后的回归结果均在统计上显著，并且滞后项的系数呈现出明显的递减趋势。自第（5）列以后，上述规律不在出现。此规律表明市场择时对资本结构的影响可以持续到IPO后第4年，并且影响逐年减弱。由此可知，股票市场的择时行为对资本结构的影响并不具长期持续性，呈现出逐年递减的，直到IPO后第4年，仍具有显著影响。

五、结论

本文利用股权分置改革后，近10年的IPO公司样本数据，重新检验了市场择时理论在中国的适用性。研究结果表明，中国资本市场存在市场择时行为，市场择时行为对中国上市公司资本结构具有短期影响，且该影响可以持续平均4年的时间。随着IPO年度后的时间推移，影响逐渐递减，直至消失。因此，本文认为，受制于中国特殊的资本市场制度环境，市场择时理论并不适用，可能的原因如下：

1. 中国股票市场由计划经济体制转型而来，具有中国特殊的制度背景，由西方股票市场得出的结论不适用于中国股票市场是完全有可能的。着眼于中国的特殊环境，学者们应该探索不断探索适合于中国特殊环境的资本结构理论。

2. 本文选取的择时变量并不是最优的变量，因而存在统计上不完备的可能。在后续的研究中，可以采用不同的变量来体现市场择时行为，通过对比研究的方式，进一步检验市场择时理论在中国的适用性。

3. 股权分置改革的中国资本市场，距离国外发达的资本市场仍然有不小的差距，从而影响了结论。比如中国对上市公司上市的制度严苛，以至于中国上市公司不能及时把握市场时机。后续研究可以继续更新数据，通过此模型验证市场择时理论在中国的适用性。

参考文献：

[1]F. Modigliani，M. H. Miller. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J].The American economic review，1958（48）.

[2]M. Baker，J. Wurgler. Market timing and capital structure[J].The journal of finance，2002（57）.

[3]R.A.Taggart. A model of corporate financing decisions[J].The Journal of Finance，1977（32）.

[4]P. Marsh.The choice between equity and debt：An empirical study[J].The Journal of finance，1982（37）.

[5]L. Chen，X. S. Zhao. Understanding the role of the market-to-book ratio in corporate financing decisions[J].Available at SSRN 538944，2004.

[6]A. Hovakimian. Are observed capital structures determined by equity market timing？[J].Journal of Financial and Quantitative analysis，2006（41）.

[7]A. Alti. How persistent is the impact of market timing on capital structure？[J]. The Journal of Finance，2006（61）.

[8]A. Kayhan，S. Titman. Firms’ histories and their capital structures[J].Journal of financial Economics，2007（83）.

[9]刘澜飚，李贡敏.市场择时理论的中国适用性――基于1998～2003年上市公司的实证分析[J].财经研究，2005（11）.

[10]李国重.资本结构与市场择机：中国上市公司横截面数据的证明[J].中央财经大学学报，2006（08）.

[11]马松.资本结构决定与市场择时――基于中国1999～2009年上市公司的实证检验[J].首都经济贸易大学学报，2012（04）.

[12]田佳璐，郝洪.权益市场择时对资本结构的影响研究――基于信息不对称成本视角[J].财会通讯，2014（09）.

[13]刘端，陈收，陈健.市场时机对资本结构影响的持续度研究[J].管理学报，2006（01）.

[14]才静涵，刘红忠.市场择时理论与中国市场的资本结构[J].经济科学，2006（04）.

[15]王琳.中国上市公司的市场择时和资本结构研究[J].经济纵横， 2009（03）.

[16]王志强，李博.IPO市场择机对公司资本结构的持续效应研究[J].证券市场导报，2009（03）.

[17]况学文，彭迪云.市场择时、大股东控制与现金持有量研究[J].山西财经大学学报，2008（04）.

[18]黄贵海，宋敏.资本结构的决定因素――来自中国的证据[J].经济学（季刊）， 2004（01）.

[19]郭杰，张英博.企业择时还是政府择时？――中国特定制度背景下IPO市场时机选择对资本结构的影响[J].金融研究，2012（07）.

资本市场研究方向范文第4篇

作者简介：魏子明（1986―） 女，汉族中央财经大学会计学院研究方向：财务管理；

杨志茂（1981―） 男汉族 中国科学院理化技术研究所 13693653428研究方向：国防财务。

股利信号传递假说，是指股利可以传递公司未来盈利信息，会改变投资者对公司未来价值的预期值，最终通过在市场上的交易引起股价的变动。国外经过40多年的发展，关于股利信号假说实证研究的文献己经非常之多。而我国建市较晚，发展时间短。相关研究则相对较少。而随着我国证券市场的发展，对股利政策理论的研究也从无到有，渐渐成为财务经济学中的一个热点话题。

最早的研究是1997年张水泉、韩德宗以上海股市1992-1996年间的350次现金股利、股票股利和配股时间的公告效应为样本进行的实证研究。发现市场对三种信息的反应不同，市场对现金股利的反应最为敏感，股票股利其次，配股最不敏感。

陈晓，陈小悦和倪凡(1998)以1995年以前上市的86家首次支付股利的公司为样本，检验市场对于现金股利、股票股利与混合股利在分配方案公告前后的市场反应，发现现金股利效应的显着性水平及超额收益均低于股票股利和混合股利，虽然这三类首次支付股利公告均能导致大于零的超额收益，具有信号传递效应。但在考虑交易成本后，现金股利信号传递效应所带来的超额收益几乎消失，这意味着市场对于上市公司发放股票股利的行为更为欢迎。

魏刚（1998）根据1997年度的股利分配预案将260家样本公司分为分红、不分红两组，并将分红的公司又分为派现组和送股组，不分红的公司分为进行解释和不解释两组。通过比较各组内的累计异常报酬率发现，在公告前后5个交易日内，分配股利的公司平均超额报酬率显著高于不分配的公司，对于不分配预案给与解释的公司平均超额报酬率显著高于不解释的公司；派现组的平均超额报酬率显着低于送股组。反映出市场确实欢迎送红股，而比较反感派送现金。

吕长江、王克敏(1999)运用改进后的林特股利信号模型对1997、1998年支付现金股利的316家上市公司检验了中国股利信号传递假设，发现公司的股利支付水平主要取决于公司前期股利支付额和当期盈利水平及其变化，而与未来盈利能力相关性较差。

陈浪南、姚正春（2000）通过以ROE为依据将403家样本公司分为四组，再在各组内按不同的股利分配方案分组并比较累计超额收益，首次在控制盈利公告影响的基础上研究了股利政策的市场反应，结果发现仍然不能支持现金股利能够传递信号，而送股、配股具有明显的信号传递效应。

俞乔、程滢（2001）以1992-2000年所有上市公司发放红利的事件作为研究样本，首次除了研究我国上市公司年度红利公告对股价的影响外，还研究了红利公告对交易量的影响。研究结果指出不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异常收益显着小于股票股利和混合股利。而且，现金股利作为首次分红支付方式不受市场欢迎，其异常收益显着为负。

何涛、陈晓（2002）在严格控制了盈余信息、年度因素、流通股比例、行业因素、B股、审计意见和公司规模等因素后，对1997-1999期间的383家样本公司的现金股利信息所导致的市场反应进行研究。结果指出，相比于送股和配股等方案，现金股利的改变并不会对投资者的投资决策产生显着的影响，即对股票的超额回报没有显着影响。也不能显着提高企业的市场价值。

孔小文、于笑坤（2003）认为： 2001年以前的研究都只局限于对股利宣告引起的市场反应，没有进一步探讨股利宣告与公司未来收益之间的关系。于是选取1997年底以前上市交易的321家公司为研究样本，从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析股利政策信号传递效应。前者的实证结果表明，表明我国存在股利的信号传递效应，不分配公司的CAR最高，分配股票股利的CAR高于分配现金股利，混合股利最不受欢迎。后者的结果表明分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别。

曹媛媛、冯东辉（2004）对1994-2001年所有的股利支付事件采用林特的经典模型来研究股利政策的稳定性。研究发现，无论是从支付形式上还是从支付数量上，我国上市公司的股利政策都非常不稳定，这就导致我国股利政策变动的信息内涵可能与成熟市场上市公司股利变动的信息内涵存在一定的差别，交叉列联表分析的结果显示我国上市公司当年股利变动与下年盈余变动无关，这说明我国股利政策的变动并不能够传递未来盈余信息。

许施智、张峥(2007)以1997―2004年的我国上海证券交易所上市的A股股票数据为样本，检验上市公司股利政策信息传递效应，发现：①在我国，上市公司的股利政策可以向市场传递信息；股利变动公告可以向市场传递有关公司盈利的信息，特别是当期收益的变动状况；③现金股利变动与累计超额收益及当期收益变动的变动呈现同向，而股票股利和资本金转增股本的变动与累计超额收益率以及当期收益变动的变动呈现反向。

以上研究主要分为两类：一类是研究股利公告以及各种股利支付形式所引起的市场反应，如陈晓、魏刚、陈浪南、俞乔、何涛等的研究。“一鸟在手”理论认为，股票的收益包括股利和资本利得，前者是稳定的收益，后者有一定的风险。在西方较成熟的证券市场中，投资者大都关心的是能够拿到手中的现金股利，并不重视股票股利。稳定的现金股利政策，意味着公司的经营进入成熟期，也有利于用现金流量折现模型评估公司的价值。而从上述文献综述中可以看到我国证券市场却偏爱股票股利和包含股票股利的混合股利，这说明投资者偏好风险，偏好投资于成长性的公司。但市场也不是对所有现金股利都排斥，从上述简述中可以看到，06年以前的研究都反映出市场更欢迎股票股利，现金股利几乎不能带来超额收益，而06年之后则反映出现金股利开始被市场接受，尤其是对高额现金股利表现出了欢迎，这说明我国资本市场的有效性得到了提高，投资者开始关注现金股利，投资理性正趋于成熟。

资本市场研究方向范文第5篇

关键词：资本　资本市场　创新　战略性新兴产业

战略性新兴产业是中国特有的崭新的概念，与发达国家优先发展的高新技术产业有异曲同工之处，其内在基调就是强调技术创新。当前，新兴产业的选择和发展已经成为世界各国抢占新一轮经济、科技制高点的战略性部署。2010年10月18日的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，开宗明义地指出战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业。其区别于一般产业的特征可以归纳为：（1）战略导向性；（2）综合创新性；（3）动态演化性；（4）多重联动性；（5）不确定性。战略性新兴产业是新兴技术和新兴产业的深度融合，既代表科技创新的方向，又代表产业发展的方向，是引导未来经济社会发展的重要力量，也是我国产业结构调整和国家发展战略的重要体现。资本市场对于战略性新兴产业发展而言，是个必要条件，作为金融系统的主要部分，包含私募股权投资基金、风险投资基金、天使投资、股票市场、债券市场、场外交易市场等在内的广义资本市场，其发展直接决定着战略性产业发展的规模和成长速度，只有资本市场和战略性新兴产业有机融合在一起，二者才能真正实现良性互动和互利发展。

本文试图对资本市场发展和战略性新兴产业成长相关研究进行初步的梳理，已有的研究文献中，国外专家学者对于资本和创新的关系以及资本市场促进技术创新的研究起步较早，且进行了许多实证分析，但直接研究资本市场支持新兴产业发展的文献相对较少。国内学者主要论述资本市场对于国民经济发展也包括产业发展的重要作用，初步探讨了利用资本市场支持战略性新兴产业发展的对策，且多是定性的研究，对于资本市场发展与战略性新兴产业成长相互关系的研究尚处于初级阶段。

一、国外有关资本市场促进新兴产业发展的研究

国外对这一问题的关注是从创新开始的，创新推动产业成长和产业结构变迁，资本市场又是推动创新的关键要素。从熊皮特开始，西方学者对创新投以关注的目光，产业成长的一个基本动因就是技术创新，相对于研究资本促进产业发展，西方学者研究资本市场促进创新较为普遍，主要研究集中在几个方面：资本市场和创新的关系；金融体系促进技术创新的功能；不同形态资本与产业创新的关系。

（一）资本与创新的关系研究

Joseph A. Schumpeter 在《经济发展理论》中提出, 现代工业体系只有依靠创新才能建立, 而信贷对于实现创新又是至关重要的, 也就是说, 金融是驱动创新和科技产业化的重要力量①。Hicks研究了金融市场和技术创新产业化之间的关系, 认为金融市场的缺乏和不健全会影响科技创新和创新成果的产业化②。Howitt and Aghion（1998）认为资本积累速度越快，研发可以获得的利润越高，企业研发投入越多；知识积累速度越快，技术进步越快，资本的边际回报率越高。Zeng（2003）通过实证研究，发现资本积累和创新都是经济增长的决定性因素，二者不可或缺。

（二）金融体系促进技术创新的功能研究

Saint-Paul（1992）提出金融市场的发展，有助于促进全社会对创新活动的投资，金融发展通过允许经济主体使用风险较大但生产率水平较高的技术，推动了技术进步。King和Levine（1993）指出，金融市场的发展，可以通过资产组合来分散和化解创新项目收益性风险。他们以Sehumpeter理论为基础，提出金融系统通过选择最有前景的企业和项目、增加信贷资金、提供分散风险工具和披露预期利润等方式，促进技术创新③。Bencivenga（1995）等分析了二级资本市场交易成本流动性变化对技术创新的影响。Levine（1997）认为金融体系功能通过资本积累和技术创新两个渠道来推动经济发展。Levine和Louyza（2000）所做的一项研究证实：金融对长期经济增长的贡献在于提高全要素生产率，而不在于资本存量。而全要素生产率的提高包含着技术进步④。

（三）不同形态资本与产业创新的关系研究

Carlota Perez（2002）结合人类历史上出现的5次技术革命，认为科技金融是一种技术经济范式, 技术革命是经济发展的引擎, 金融活动是推动社会经济进步的燃料；技术的创新导致新业态的出现，市场盈利空间迅速上升，风险资本家迅速投资于新技术领域，推动技术成果的快速产业化。Gary Dushnitsky（2006）则研究了风险投资对于创新的意义，指出风险投资对于追求基于公司创新的企业价值意义重大，为创造公司价值提供了一个宝贵的窗口，如同公司创新和产业创新的重要的工具包，获取新的技术和实践⑤。H■gskolen（2008）在研究挪威国内资本和创新状况后，指出挪威的技术研究因为缺少风险资本日渐式微，进而也就不存在技术产业化，可见风险资本是促进高科技公司成长和产业成长的重要力量⑥。Bronwyn H. Hall和Josh Lerner（2009）认为美国风险资本对技术创新和公司成长发挥了重要作用，支持了许多成功的公司。同时，也指出风险资本解决方案有许多限制，投资规模和领域有限，要求有广阔的市场和可供退出的产权交易场所⑦。Donia Trabelsi和Ghasem Shiri（2010）通过实证和比较研究，指出创新活动具有高成本和高风险的特点，需要外部风险资本的介入，通过实证分析指出大公司和小公司面对创新时面临不同形势，大公司有更多的内部资金和知识支持创新，小公司和新兴企业更需要外部风险资本的支持⑧。

西方学者从不同视角论述了如资本和创新的关系、资本市场促进技术创新的功能、不同资本范式对于技术创新的作用等，采用规范分析方法和实证分析方法，得出基本统一的结论：资本市场能够促进创新，进而是推动经济增长、产业升级、效率提高的至关重要的力量。

二、国内关于资本市场和战略性新兴产业方面的研究

国内已有的研究文献，主要关注于：资本市场和战略性新兴产业的关系及重要意义方面的研究；从资本市场功能角度论述促进战略性新兴产业成长的研究；对两者的关系进行了初步的实证分析；相关的资本市场促进战略性新兴产业成长的对策研究。

（一）资本市场与战略性新兴产业结合重要意义方面的研究

袁天昂（2010）认为战略性新兴产业与资本市场结合有四点现实意义：一是战略性新兴产业与资本市场的对接将夯实产业经济基础，有效防范金融泡沫。二是战略性新兴产业与资本市场的对接可以发挥资本的乘数效应，使战略性新兴产业乃至整个国民经济获得跨越式发展。三是战略性新兴产业与资本市场的对接可以为风险资本提供一条“安全通道”，促进科技链与产业链的联动。四是战略性新兴产业与资本市场的结合，可以充分发挥市场这只“看不见的手”的力量。张明喜（2011）认为战略性新兴产业的发展为创业风险投资带来新的历史机遇。战略性新兴产业是未来经济发展的重要驱动力，创业风险投资能为战略性新兴产业发展注入资本血液，金融资本与新兴产业结合。战略性新兴产业的发展壮大将会给创业风险投资业带来丰厚的投资回报。

（二）从资本市场功能出发研究促进战略性新兴产业发展

吕光明和吕珊珊（2005）认为现代金融体系通过四大功能促进技术创新：一是金融体系通过自身较强的流动性化解技术创新活动的流动性风险以及通过资产组合来分散技术创新的收益率风险。二是金融体系通过提供信息处理功能影响技术创新。三是金融体系为技术创新发挥资源配置作用。四是金融体系通过便利交换，促进分工和技术创新。李建伟（2005）指出在现代经济中，技术创新作为一个新范式的技术经济发展过程，更加依赖于良好的金融支持，金融资源动员与配置效率决定着一国技术创新的发展路径、质量和效果。姚战琪和夏杰长（2007）认为在许多情况下，资本积累往往是新技术应用的必备前提。金融资本能够迅速地集聚并集中投入到技术创新中，促使技术转化为现实生产力和社会财富，并在其中实现自身的获利增值。涂人猛（2009）指出资本市场作为市场经济的重要组成部分，其所具有的筹集资金和优化资源配置等功能又为新兴产业的发展提供了一种机制和场所，使新兴产业的融资与社会公众的投资能较好的结合起来。顾海峰（2011）认为产业选择的过程就是资金向优质产业流动和集中的过程, 需要金融的资金形成和导向机制来实现。金融的支持作用体现在通过政策性金融和政府对市场性金融活动的适当干预使金融资源流向优质产业, 促进产业类型结构的优化配置。金融支持产业选择的过程, 就是通过金融资源的初次优化配置来实现产业类型结构优化配置的过程，也就是说，通过金融支持产业优化选择的过程, 实现战略性新兴产业从一般性产业样本的顺利遴选。

（三）资本市场促进战略性新兴产业发展的相关实证研究

刘铁牛（2009）利用1992—2006年资本市场及技术创新数据指标，对我国资本市场发展水平与技术创新三个阶段（知识的创造、知识的应用和知识的传播）之间的协整关系进行了实证研究。结果表明，资本市场发展水平与技术创新三个阶段之间均存在长期协整关系。但是Granger因果关系的研究结果显示资本市场促进技术创新的作用不大，说明我国资本市场在促进技术创新上没有发挥足够大的作用。朱欢（2010）针对我国31个省市2000—2007年的面板数据，运用个体固定效应模型对我国各地区的金融发展状况对企业技术创新的作用效果进行了实证研究，其研究结论为：我国金融机构的贷款对企业技术创新发挥着很重要的作用。选取的高技术企业都是规模以上企业，中小型企业贷款难；我国股票市场的融资对企业的技术创新发挥的作用极其有限。张强、赵建晔（2010）也通过一项实证研究，得出我国资本市场的发展对科技创新3个阶段即知识创造、知识应用和知识传播的支持作用相对比较薄弱，得出资本市场促进科技创新的作用不够明显的结论。

（四）有关风险投资促进战略性新兴产业发展方面的研究

万钢（2010）指出既要借鉴发达国家风险投资的一般规律，更要重视探求适合我国风险投资业的发展道路，创新体制机制，促进我国风险投资事业健康壮大，为培育战略性新兴产业发挥积极助推作用。张明喜（2011）认为创业风险投资在支持创新、创业中发挥着其他组织不可替代的作用，世界很多国家的政府都纷纷制定特别的引导政策。对创业风险投资给予直接的或间接的支持。陈昌智（2010）从风险投资的作用出发，认为风险投资将成为促进我国战略性新兴产业发展最活跃的一支力量，风险投资倡导的专业化投资理念有助于检验科技创新成果的有效性和市场价值。风险投资可以促进财政科技投入方式和机制的创新，提高政府财政资金的使用效率。清科研究中心（2010）研究资料表明，本土创投和私募股权投资机构无论是在投资案例还是投资金额上都超过了外资创投和私募股权投资机构，为战略性新兴产业企业的发展提供股权融资，发挥了重要的作用。王宇伟、范从来（2011）指出战略性新兴产业与私募股权投资的发展相辅相成，从国家层面来看，发展战略性新兴产业必然要求优化投融资环境，加大对各类私募股权投资基金的吸引和扶持。

（五）资本市场发展促进战略性新兴产业成长对策的研究

袁天昂（2010）从六大方面提出建立多层次资本市场支撑体系扶持战略性新兴产业发展的对策与建议：建立风险投资推动战略性新兴产业发展；商业银行适度介入，成立投资银行扶持战略性新兴产业；建立产业投资基金培育战略性新兴产业；建立共同基金扶持战略性新兴产业；成立金融控股公司扶持战略性新兴产业。李文增（2010）结合天津滨海新区的战略性新兴产业发展实践，提出在滨海高新区建立与国家战略性新兴产业发展相适应的现代金融服务体系。许讧萍（2011）则研究了如何拓宽战略性新兴产业投融资渠道，指出应该设立财政专项资金；大力发展创业投资，鼓励各级政府、民间资本成立各种针对新兴产业投资的科技创业投资基金；大力扩容创业板，为战略性新兴产业企业在创业板上市创造更好的条件。梅兴保（2011）从战略性新兴产业发展规律和特点出发，认为应当创新金融产品，改进金融服务，根据不同的技术路线和技术层次，提供多样金融服务；根据不同的创业主体，金融支持要把握机会和力度；充分发挥现有孵化器的综合服务优势，增强对战略性新兴产业的金融支持力度；运用金融工具盒专业技能，为战略性新兴产业进行专业化科学化的经济可行性论证。

三、简单的结论与评析

综上所述，国外学者研究资本市场和创新的关系的时间相对较早，抽象化的理论研究居多，研究方法和角度比较丰富，但直接研究资本市场与具体产业门类发展关系的文献相对较少，但不妨碍研究结论最后殊途同归，即资本市场能够促进科技创新、产业成长。国内学者相对来说进行的应用研究和政策研究多一点，偏重于具体对策，但理论研究和应用研究统一、规范分析和实证分析结合都显不够，对于资本市场发展和战略性新兴产业成长的内在机理研究不够透彻，研究还不够系统全面，对不同资本范式范畴研究还比较单一，没有文献系统分析广义资本市场如何促进战略性新兴产业发展。

战略性新兴产业，或新兴产业，是炙手可热的领域,无论从世界经济角度看,需要孕育新的科技革命、发现新的产业，成为经济增长的新引擎，带动世界经济走出危机衰退的泥潭；还是从中国经济转型以及提升竞争力角度分析，需要发展战略性新兴产业占领制高点，并使中国经济走出高污染、低附加值、产业结构层次低的困境，发展战略性新兴产业意义重大。战略性新兴产业在中国实践上出现一些问题，如政府过度干预的倾向、技术创新不足的倾向、忽视市场风险的倾向等,从而使市场机制的力量特别是资本市场的作用似乎无的放矢。面对风险性很强、技术路线充满不确定性的新兴产业，市场竞争、风险资本的参与是有效的筛选机制，而不是政府主导的国有银行资本力量的大规模参与，这非常重要，否则风险是具有连带性质的。另一方面，中国资本市场对国民经济发展有重要意义，但在实践中与实体经济似乎存在脱节的地方，有过分虚拟化的倾向，资本服务于实体经济或产业创新的功能不强，将资本引入创新及支持战略性新兴产业成长，无论对于中国的产业发展，还是对于资本市场作用的发挥、体系的健全、功能的完善等方面都有积极的促进作用。因此，研究资本市场发展和战略性新兴产业成长的关系，对于两者的健康发展都有重要的现实意义，并对中国的产业结构升级、产业创新的实践有深远的影响。深入系统研究这一问题，规范分析其内在的作用机理以及通过实证分析寻找规律，也具有重要的理论价值。

注：

①约瑟夫·熊彼特．经济发展理论[M]．孔伟艳译．北京：北京出版社，2000：40

②Hicks .J. A theory of economic history [M]．Oxford: Clarendon Press, 1969.

③King R，Levine B.Finance，Entrepreneurship and Growth：Theory and Evidence[J]．Journal of Monetary Economics，1993，(32)：513-542.

④Levine B，Louyza N，T Beck.Financial International and Growth：Causality and Cause[J]．Journal of Monetary Economics，2000(46)：3l-77.

⑤Gary Dushnitsky. When does corporate venture capital investment create firm value? [J]．Journal of Business Venturing 21 (2006) 753-772.

⑥Hogskolen Hedmark，Venture capital and innovation, Tore Anstein Dobloug，Notatnr. Vol.6，2008.

⑦Bronwyn H. Hall and Josh Lerner， The Financing of R&D and Innovation， August 2009， Handbook of the Economics of Innovation, Elsevier-North Holland.

⑧Donia Trabelsi Ghasem Shiri， Venture Capital and the Financing of Innovation [R]．PRISM_Sorbonne November, 2010.

参考文献：

①Peter Howitt， Philippe Aghion. Capital Accumulation and Innovation as Complementary Factors in Long-Run Growth[J]．Journal of Economic Growth, Vol. 3,1998, PP. 111-130.

②Zeng. J. Reexamining the Interaction between Innovation and Capital Accumulation[J]．Macroeconomics，2003，25(4)，541-560.

③Saint Paul G.Technological Choice， Financial Market and Economic Development[J]．European Economic Bedew，1992，(36)：763—781.

④袁天昂，战略性新兴产业与资本市场结合的现实意义[J]．西南金融， 2010（3）

⑤张明喜，发展创业风险投资培育战略性新兴产业[J]．中国科技投资，2011（3）

⑥李建伟，技术创新的金融支持:理论与政策[M]．上海财经大学出版社，2005

⑦刘铁牛，我国技术创新与资本市场发展的协整分析[J]．经济研究导刊，2009（17）

⑧朱欢，我国金融发展对企业技术创新作用效果的实证分析[J]．科技管理研究，2010，30（14）

⑨张强，赵建晔.我国资本市场支持科技创新的实证研究[J]．科技进步与对策，2010，27（7）

⑩万钢，发展有中国特色风险投资加快培育战略性新兴产业[J]．中国科技产业，2010（8）

■陈昌智，大力发展风险投资加快培育战略性新兴产业[J]．中国流通经济，2010，24（11）