货币政策规则
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货币政策规则范文第1篇
引言
货币政策行动通过利率途径对 经济 产生 影响 是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。
mccallum（1983）的实证研究认为利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因为利率吸收了货币总量预测能力(litterman&weiss,1985), friedman & kurrner (1992)通过var检验认为商业票据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于单独使用其中任何一个利率。这证明了包含长短期利率信息的收益率曲线作为中介指标的重要性。随后，taylor（1993）提出泰勒规则，认为在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量。调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进行理论概括，部分是对最优政策进行分析。taylor（1999），mccallum(2000)采用 历史 分析法分别使用美国、英国1962－1999年，日本1972－1998年经济数据，对泰勒规则进行了检验，认为规则信息（rules messages）比目标变量更明显依赖于指定的政策工具。clarida, gali and gertler（1997，2000）采用反应函数法对泰勒规则进行了检验，对两类国家g3(德国，日本，美国)，e3(英国，法国，意大利)货币反映函数作了估计，得到在不确定情况下的通胀目标优于固定汇率目标的结论，并以此为一种手段为货币政策去获得一个名义锚（nominal anchor）。judd and rudebusch（1998），gerlach and schnabel（1999），nelson（2000）将历史分析法与反应函数法结合起来，在分析货币历史数据的基础上估算中央银行的反应函数。这些研究涉及到美联储，英格兰银行，日本银行，德意志联邦银行，以及欧洲中央银行等主要货币组织。levin ,wieland and williams(1998)对美国数据进行仔细分析，得出联邦基金利率一阶差分对当期产出缺口、一年期平均通胀率及目标通胀率差值作出反应的规则，该规则在不确定情况下是稳健的，且一阶差分规则优于taylor（1993）规则。christiano and gust (1999)采用一些国家的经济数据检验了泰勒规则的操作特征，得到当通胀增加时，名义利率增加大于1：1，当产出相对于趋势变化时，利率没有作出相应变化的结论。lawrence ball(2000)建立了在开放经济条件下的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策工具是利率或货币条件指数。giannoni and woodford (2002)将工资与价格粘性引入泰勒规则，并考察了新规则的稳健性。clarida,douglas laxton and paolo pesauti (2003)建立了一个简单ifb(inflation-forecast-based)规则，它不是依据直接均衡利率估计，而是对通货膨胀预期给予较大的权重，结果表明这种规则比通常的泰勒规则表现好。
国内学者谢平，罗雄（2002）运用历史分析法与反应函数法首次将
关于泰勒规则
二十世纪八十年代以来，美国联邦储备银行基本上接受了货币主义的“单一规则” ，把确定货币供应量作为对 经济 进行宏观调控的主要手段。进入二十世纪九十年代以后，美国宏观经济调控领域发生的最重大事件之一，就是预算平衡案被通过。在新的财政运作框架下，联邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。面对新的局面，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现在美国 金融 界的“泰勒规则”（taylor rule，1993）。
taylor（1993）认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型行为是系统地（而不是随机地）按照某一计划实施货币政策。taylor用一个简单的政策规则来说明政策的制定，即一般的“泰勒规则”，其模型表达式为：
其中： 是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利率； 是长期均衡的实际利率； 是最近期通货膨胀率的均值(预期通货膨胀率)； 是中央银行目标通货膨胀率； 是产出缺口。taylor于1993年对美国1985－1992年的数据进行了检验，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实际gdp的对数进行线性趋势拟合，于是模型变为：
他的 研究 发现：如果经济实现充分就业，即产出缺口 ，且通货膨胀率控制在目标值，即 ，则 ，经济可保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利率就应当提高1.5个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该降低0.5个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1987年，当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于 自然 失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率 偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策：货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调整。
有关启示
在金融学领域中，一般把货币政策的最终目标归结为五个方面：高度就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡和金融市场稳定。但是，上述几个目标往往是有冲突的，货币政策不可能同时达到这几个目标，并且，货币政策对这几个目标的贡献度是不同的。 目前 ，在国际经济学界已经形成了一个普遍的共识：即货币政策的最终目标应放在保持物价和金融市场稳定方面 。货币政策中介目标也分五种基本类型，即：汇率目标、货币总量目标、利率目标、通胀目标与隐性货币政策目标。
一般而言，货币政策操作方式中的所谓“规则”，是指在货币政策予以实施之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或原则，如弗里德曼主张的“单一货币增长率规则”；“相机抉择”则指中央银行在操作政策工具过程中不受任何固定程序或原则的束缚，而是依据经济运行态势灵活取舍，以图实现货币政策目标。
自从1984年 中国 人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1993年的金融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松—紧—松”的态势，经济运行总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事。在“九五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布μ1和μ2的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运作中，以货币供应量为中介目标出现较多 问题 。诸如：货币供应量与宏观经济指标的相关性有所降低，货币供应量的可控性降低，货币供应量的统计不完全 等问题。面对这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。根据国际金融开放的基本经验，wto框架下会使货币政策中介目标发生较大变化。
笔者认为，借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况作出反应的积极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，对我们有如下启示。第一，货币政策制定者应 分析 研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币供应量为主要中介目标 。第二，由于加入wto后中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供应政策行事；如果预测值低于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价，又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。第三，随着利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政策中介目标。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政策规则，比如泰勒规则，根据一定时期经济增长与其 历史 趋势的偏差、通货膨胀与其目标的偏差，进行利率政策决策。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国在汇率方面实行的是“有管理的浮动汇率制”，而不是“市场汇率制”，因此，在我国的现行金融体制下，货币政策运用难以很好地适合泰勒规则。针对我国目前进行利率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率规则具有重大而深远的意义。
参考 文献 ：
货币政策规则范文第2篇
关键词： 双轨制；货币流动机制；货币供应量规则；利率规则
近年来，中国的货币政策变得全球瞩目。研究者普遍认为，中国货币政策缺乏一个清晰的理论框架，货币政策的传导更是一个不可知的黑箱Geiger and Michael，2006；Dickinson et al，2007）。
我们认为，这主要是因为人们没有足够重视双轨制这一转型经济最为显著特征的影响。事实上，在中国经济金融“双重体制”下，社会资金被一分为二，分别影响着国有企业和非国有企业。因此，必须通过不同的货币政策规则调控两部分的资金资本比例以影响他们的行为，进而实现整个货币政策的最终目标。为此，我们首先分析中国经济金融双轨制这一特征，在此基础上阐明双轨制结构下货币资金的流动机制，然后在给出货币政府实施的目标，最后，分析通过何种货币规则来调节货币资金的流动以便实现货币政策的最终目标。
一、双轨制是中国经济体系的主要特征
随着中国渐进性改革的不断深入，尽管国有经济主体在产品市场和要素市场上都要比非国有经济主体享有更多的政策优势与特权方军雄，2007），尤其是能更容易的获得银行的信贷支持和信贷优惠政策Li，K，Yue，H，Zhao，L，2009）。但随着政府对价格、市场和资源等的不断放开，公有经济不断被削弱，而私有经济则不断壮大，并最终在20世纪末逐渐形成了一个公有经济与私营经济的动态均衡――经济结构双轨制。
与此同时，以民营企业为主的私有经济的金融需求也在快速增长。但由于信息不对称、政府干预和制度缺陷等多种原因，导致银行金融体系对不同所有制企业具有明显的“信贷歧视”张军、金煜，2005），使众多愿意且能够承担高额利息的高效率的非国有企业难以从银行体系获得足够贷款，而众多低效率的国有企业却能够轻易地获得贷款。这迫使得非国有企业只能依赖民间融资，进而促使了以各种私人钱庄、合会等为主的民间金融体系的形成与发展，使我国金融体系结构也呈现出双轨制。
二、中国货币资金的流动机制
货币政策规则范文第3篇
【关键词】新兴市场经济体 流动性新规 货币政策
本次金融危机发生的前十年中，经济金融全球化进程重塑了新兴市场经济体的货币政策框架和传导机制。全球经济和金融联动性增强使得发达经济体和新兴市场经济体的经济周期日益趋同。因此，经济冲击的传播，尤其是通过金融途径的传播变得更加迅速。金融全球化拓展了经济危机传播的渠道，加剧了风险的相互融合。对于新兴市场经济体，金融全球化使得外部因素直接作用于国内经济和金融环境，并增大了央行预测国内经济增长和通货膨胀以及制定货币政策的复杂程度。
一、流动性新规与新兴市场经济体货币政策
2010年12月巴塞尔银行监管委员会通过新流动性监管标准，会对新兴市场经济体银行经营以及货币政策框架产生重大影响。流动性新规旨在建立一个全球性的流动性监管标准，在经济金融面临压力的情况下，增强银行部门抵御市场冲击的能力。
在流动性新规出台之前，诸多新兴市场经济体银行持有了较高份额的流动性资产，这部分源于较高的准备金要求，部分则由于监管当局对流动性的特殊规定。此前由于国际流动性监管规则缺位，一些跨国银行或者跨国银行在本地的分支机构更倾向于保持宽松的流动性，由此会诱发新兴市场经济体资金的跨境融出，并增加银行体系期限错配的风险。流动性新规出台有望促使新兴市场经济体建立更具弹性的银行体系。
净稳定融资率（net Stable funding ratio）指标受到重视，因为净稳定融资率更加关注因期限不同所引起的流动性缺口。过去由于筹资的短期属性使得银行大多发放短期贷款，加之资金流入充足，银行对筹集长期存款缺乏动力，流动性缺口并未引起重视。
新的流动性监管标准会使得那些在国际市场融资活跃的银行减少其投资组合收益，并影响到这部分收益的再分配。特别是流动性新规的乘数效应，会减少银行的部分国内信贷和跨国借贷。在金融危机期间，相较于发达经济体，新兴市场经济体的债券价格下降得更多。如部分拉美国家银行在金融危机期间蒙受了持有大量债券的惨重损失。
当更加严格的流动性监管标准要求跨国银行或国内银行减少贷款期限转换时，新兴市场经济体银行体系将会面临一个问题，即银行是否应该发行长期债券为其信贷投放筹集资金。
总体来说，新兴市场经济体银行包括外资银行均将存款作为其投放贷款的主要来源。因此，较之于诸多发达经济体，旨在减少批发融资的流动性监管新规在新兴市场经济体并未受到同样关注。近年来由于私人部门存款增长滞后于银行贷款业务，新兴市场经济体逐步将融资渠道转向外部。此外，银行大量扩张房地产及基础设施建设贷款，但同时负债期限没有相应延长，因而一些国家银行资产负债期限错配现象持续存在。
近年来国际宏观经济形势的发展变化促使银行逐步开始重视国内长期融资。与外部借贷、国内银行发行国际债券相比，发展资产抵押证券市场的收益更大。尽管如此，短期内，对于新兴市场经济体而言，银行不会替代资本市场成为长期资金的主要来源。在一些新兴市场经济体，由于金融市场对货币政策的执行也可能形成不可小觑的阻力，因此面对资金持续大量流入时，一个深化的金融市场也并非万能药。
二、新兴市场经济体的汇率政策与货币政策
（一）汇率政策
浮动汇率制在新兴市场经济体中受到广泛支持。如哥伦比亚，自1999年哥伦比亚放弃了汇率目标区间制以后，比索汇率的灵活性增强，灵活变动的汇率降低了国内物价水平。以控制通胀为目标的央行通常认为，只有当汇率剧烈、迅速波动时，央行才需要出面干预，而当全球利率恢复至正常水平时，应停止外汇干预。金融危机爆发后，大多数新兴市场经济体央行加大了对外汇市场的干预力度。最通常做法是建立外汇储备缓冲，以减少持续的本币升值预期所引发的投机行为。但如果本国劳动力和产品市场缺乏弹性，或者金融制度设计不完善，仅靠汇率浮动也不能完全抵御外部冲击，同时也可能由于汇率的自由浮动带来较大的金融风险。当然，也有一些新兴市场经济体央行明确应该稳定汇率。如沙特阿拉伯货币管理局认为，对于沙特阿拉伯这样的能源型经济体而言，逆周期的财政政策以及相对稳定的货币购买力平价更能保持产出免受冲击。
（二）将汇率作为中期货币政策目标
一些新兴经济体央行将汇率作为中期货币政策目标，以强化央行管理汇率的主动性。一些央行认为可以通过允许实际汇率按照均衡汇率潜在升值，设定汇率正常波动区间以及允许本币升值空间，以维持中期实际有效汇率。比如，以色列银行估算了以色列谢克尔的实际均衡汇率，并分析了如何通过实际均衡汇率干预外汇市场。捷克国家银行研究了通过长期均衡汇率测算捷克共和国加入欧元区的时机。
从实践来看，实际均衡汇率一般通过模型估算得出，货币政策制定者想籍此精确指导，并做出抉择是很困难的。此外，考虑到汇率波动对金融稳定的影响以及汇率超调所引起的出口损失，货币政策制定者往往使用利率和汇率政策组合来对抗本币汇率升值。
（三）将汇率政策内化于货币政策制定中
货币政策规则范文第4篇
由于在世界经济中各个国家在经济结构、经济目标、经济政策上的相互依存,而且外在性的政策溢出效应,使得通过国际货币政策协调达到帕累托效率成为必要。20世纪70年代以来,许多经济学家运用各种方法对各国间货币政策的冲突与协作进行了分析,产生了运用博弈分析的战略决策方法,从而为货币政策的国际协调在分析方法上提供了有力手段。而Hamada(1976)、Rogoff(1985)都将两国的目标即福利函数设为相同形式,即各国关心的是相同的经济变量。事实上,各个国家间差异较大,根据不同的情况,货币政策的目标可能不同。本文将从不同货币政策操作规则的角度,对此进行探讨。
二、货币政策操作规则的设定
为方便分析,我们考虑两个国家之间的货币政策协调,A国以麦卡勒姆规则进行货币操作,B国则实行通货膨胀定标规则。
我们假设A国遵循开放经济条件下的麦卡勒姆规则,t期名义GDP为t-1期货币供给量,汇率,另一国家收入的反应函数。
假设基础货币对货币供应量的影响具有一期的时滞,由于货币供应量与基础货币、货币流通速度之间存在稳定关系,因而货币供应量(M)、货币流通速度(v)、基础货币(b)之间的关系可以表示为:■。
假设中央银行的目标是使预期的名义GDP的对数达到目标水平■,其中q表示名义GDP的季度增长率。则有
■表示变量取对数的一阶差分。
假设B国货币政策操作规则为通货膨胀定标规则,即央行以
■
作为操作规则,其中■为参数。
三、货币政策协调的博弈分析
根据上述分析,A国以(1)确定每期增加的基础货币供给。B国以(2)确定每期的利率,将(1)、(2)联立,得
(3)
在(3)中,我们假设B国在t期估计的A国名义GDP ■与实际上的■,即t+1期用于A国决策基础货币供给增量■的■相同,而A国在t期估计的B国真实GDP增量 E(■)时,也与实际的B国情况一致。(3)式右边■均为参数,而两国需要对■做出估计。
每个国家对自己国内的状况更加了解,具有信息优势,如果外国只能通过本国的报告作出估计,而两国之间没有进行合作,则很有可能作出错误判断并危害经济。对此,我们作如下分析。
当B国对A国■的估计增大,大于实际值,由(2)式,则会增大对利率的提高,以防止通货膨胀,但■it过大而xt小于估计值,会导致■减小,B国有通货紧缩的可能。而如果A对本国和B国的指标估计正常,A国基础货币增量由(1)决定,并不会对B国误判做出反应。B国有通缩压力,国民收入下降,会导致A国■减小,不利于A国经济稳定。
而当B国对A国■估计增小,由(2)式,则会减小对利率的提高,以防止通货紧缩。■it过小而xt大于估计值,会导致■增大,B国有通货膨胀的可能,并向A国输出通货膨胀。
同样,A国也有可能出现同样的错误并最终导致两国的经济不稳定。
当两国彼此合作,互相公布信息以制定货币政策,则两国不会因为误判而酿成错误,引起经济的不稳定。由此可得得益矩阵。在t期,两国选择公布与不公布。根据得益矩阵,我们发现A、B两国(公布,公布)与(不公布,不公布)为两个纳什均衡解,而(公布,公布)明显比(不公布,不公布)帕累托有效,则我们得出结论,在A、B两国间,应采取互信机制,公布本国经济数据,为别国作出正确货币规则营造条件。
四、结论
货币政策规则范文第5篇
从凯恩斯主义到新古典综合理论,人们认为利率是宏观经济政策的有效工具,并在实践中进行了广泛的运用,而货币学派又从新货币数量说的角度提出了以控制货币数量为目标的政策操作规则。但从目前世界主要经济发达国家的应用来看,利率仍是主要的操作工具,这与金融市场自由化与金融创新的发展是分不开的。本文试图从理论上对以利率目标区为货币政策目标的优劣加以分析,并得出相关结论。
关于货币政策的几个问题
一般而言,货币政策的执行可以分为如下几个层次:
依赖于 通过
政策规则 执行目标 执行工具效果及反馈
由于货币传导机制不同,就会对央行期望达到的目标与执行工具间的相关性,以及央行对执行工具在多大程度上具有控制能力提出疑问。这也是讨论货币政策是否有效问题的关键。因此,本文在分析上依据如下的基本假定:如果总支出的各个部分与长期利率变动的联系十分密切,在此假定下,影响短期利率的货币政策措施与总量经济之间的联系就取决于利率的期限结构。决定货币政策是否有效,是实际利率与资本边际收益率的比较;稳态实际利率由资本边际产出决定,从长期考查货币政策对实际回报率不会有影响(货币超中性);控制名义利率将会显着影响总体价格水平。
也就是说,从货币数量,价格水平,实际利率与产出的关系上考查,在长期中(在足够长的观察期内),货币、利率均呈现出中性的特征。因此问题就在于短期的利率水平是否影响产出、短期利率与长期利率的关系如何和以控制利率水平为目标的货币政策规则是否会引发价格的过度波动。
从理论上看,由于宏观经济政策的时滞性及信息不对称等问题的存在,货币政策的操作目标与实际效果间总是存在一定的偏差。同时在政策操作上,也存在着利率与总量目标不相容的问题(见图1,2)。这就对货币政策规则的制定设定了选择范围,即利率或是货币量。
图中I代表利率,M代表货币量。图1表示了以货币总量为目标的状态,当央行货币供给水平确定在MS水平的时候,由于货币需求的不确定性,Md会在央行预期的Md与实际的Md1 Md2之间波动,由不同货币需求水平决定的市场利率会在I0 I1 I2间波动。也就表明以货币供给量为目标的货币政策将面对不确定的利率水平。图2表示了以利率为目标的状态,当央行确定I0目标利率的时候,央行预期的货币需求位于Md的位置,而当实际货币需求在Md1Md2间波动时,央行为确保利率目标的实现,必会调整货币供给水平,使实际货币供给量在 Ms1Ms2间波动。
视利率为目标的货币政策,正是由于要调整货币供给量而可能在维护政策规则时付出其他代价。在其中价格的过渡波动会是直接的结果,如果在利率政策规则下,由货币供给引发的价格波动是可以接受的,则利率规则就是可取的,否则就是不可取的。无论从短期还是长期考察,货币政策都能影响名义利率,依靠费雪方程式就可以将实际利率、预期通胀及名义利率联系在一起。由于利率与总量目标的不相容性,名义利率目标与通货膨胀目标彼此无法单独选定,故而控制名义利率就会对总体价格水平产生显着影响。
标准化的研究模型
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数;r代表实际利率i代表名义利率;yt, yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数,实际货币供给是产出与名义利率的函数,名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量(名义的货币供给)确定产出y,价格水平p;名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时,固定it=IT ,以上总供求方程式变为:
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率,名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i ,由此影响消费及决策,但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式 pt-Et-1pt; Etpt+1-pt;式中的价格水平仅是一种预期误差,或说是一种预期变动率的形式(类似费雪方程式Etpt+1-pt)。假定序列{p*t+i}i=0∞是一种均衡,pt-Et-1pt 或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着,P对yt及r 无影响,故而仅要求预期通胀率满足:
iT = ([α0 - yt+ut] /α1) + Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性,被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平,同时央行也不关心这一问题,那价格的上扬就是不可避免的,这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的,价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于,钉住名义利率不变规则下,央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变,也即通胀水平保持在一定的范围内,利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式,能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出,不确定性问题与多重均衡问题有所不同,后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。
货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具,并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型:
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给,上式的含义在于,名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动,则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷,名义利率对目标利率的偏差如果会收敛,那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解,可以得出结论mt是非稳态的,同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了,在钉住目标利率的政策规则下,以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具(或说以趋势稳定的方式进行货币供给)
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给,上述模型变形为:mt=μ*+μ0t+mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定,同样进行如上式相同的验证过程,可以得出结果,名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下,均衡的价格水平是趋势稳定的,同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析,可以得出下述结论:在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动,同时并不引起价格水平的不确定性,既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下,目标利率货币政策规则是可行的;名义货币供给的基本表现,并不单一的取决于钉往目标利率的约束,这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的,那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢?
笔者认为这是个较为复杂的问题,以上是以央行为行为主体,依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致,或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话,可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向,也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况,单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究,有的使用了一般均衡、代表人模型(卡尔斯托姆 1995 1997)。其借用了预付现金模型,假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措,此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收,这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论,固定名义利率会消除资本积累的扭曲,利率钉住帕累托优于固定的货币规则,而且对于任何都存在某种货币增长过程,类似于可变价格模型中的实际均衡状况。 即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的,都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然,尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出,长期利率与产出,短期利率与长期利率间的关系;价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型,分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论,利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
