摘要外汇储备的持续大量增长改变了我国基础货币的投放结构，使我国货币调控的主动性大大降低，同时加大了通货膨胀的压力。通过研究分析认为，适当地鼓励资本流出，改革我国外汇管理制度，控制外汇储备的进一步增长，对我国当前经济发展是十分重要的。

关键词外汇占款基础货币货币调控

1我国外汇储备增长迅猛

1994年，我国实施外汇管理体制改革，实现了官方汇率与市场汇率的并轨，从此我国形成了以市场为基础的、有管理的单一浮动汇率制度。稳定的人民币汇率极大地促进了外贸的出口以及外商直接投资的大量流入，使得我国国际收支很快出现了经常项目和资本项目双顺差的局面。持续的外贸顺差、外商直接投资的较快增长以及合格境外机构投资者（QFII）进入国内证券市场等等，为市场提供了外汇供给。同时，为维持人民币汇率的稳定，我国货币当局不得不大量地从市场上吸纳美元，使得中央银行的外汇储备被动地增加。

自1994年以来，我国的外汇储备数量呈持续增加态势。从附图可以看出，1994年以前，我国外汇储备规模较小，增速缓慢。从1994年开始，我国外汇储备增速加大。1994～1997年间，我国外汇储备每年增加约300亿美元。1998年由于受到亚洲金融危机的影响，我国出口减少，吸收外资速度减缓，外汇储备增加趋势较为不明显。但是到2001年，我国经济形势好转，吸收外商投资规模加大，外汇储备规模再次高速增长。到2002年末，我国的外汇储备达2864.07亿美元，比上年增加740亿美元。截止到2003年年底，我国的外汇储备数量已达4032.51亿美元，年增长率高达40.8%。目前我国的外汇储备余额仅次于日本，位列世界第二。

外汇储备作为调节国际收支、维护汇率稳定以及进行国际结算的准备金，保持充裕的数量将有利于提高我国防范金融风险的现实能力，增强国际国内对我国经济和货币的信心，吸引外国投资的进入，促进经济的发展。然而，外汇储备是中央银行的对外资产，其获得是以占用人民币为代价，外汇储备的大量增加势必导致大量的基础货币被占用，一方面使我国经济的货币投入对资金的需求受到限制,另一方面国际资本持续大量地流入我国，在一定程度上增加了我国经济增长对国际资本的依赖性，降低了国内经济的安全系数。一旦国际资本由大规模流入转为流出，我国的经济发展和对外贸易将会受到强烈冲击，同时对我国货币当局控制基础货币也带来较大的影响。

2我国外汇占款增长对基础货币结构的影响

基础货币（monetarybase）又称货币基数、强力货币或高能货币，包括中央银行为广义货币和信贷扩张提供的各种负债，主要指银行持有的货币（库存现金）和银行外的货币（流通中的现金），以及银行与非银行在货币当局的存款。基础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础，是现代货币理论与政策中分析中央银行各政策措施与最终经济目标之间关系的重要的媒介因素。在现代银行体系中，中央银行对宏观金融活动的调节，主要是通过控制基础货币的数量来实现的。其具体操作过程是：当中央银行提高或降低存款准备率时，各商业银行就要调整资产负债项目，相应增加或减少其在中央银行的准备金，通过货币乘数的作用，可对货币供应量产生紧缩或扩张的作用。社会公众持有现金的变动也会引起派生存款的变化，从而影响货币供应量的扩大或缩小。当公众将现金存入银行时，银行就可以按一定比例（即扣除应缴准备金后）进行放款，从而在银行体系内引起一系列的存款扩张过程；当公众从银行提取现金时，又会在银行体系内引起一系列的存款收缩过程。因此在货币供应量目标确定以后，对基础货币的调控通常就成为货币政策的核心。

在我国，基础货币理论上等同于“储蓄货币”，主要包括了中央银行所发行的货币、各金融机构在中央银行的准备金存款、邮政储蓄在中央银行的转存款以及机关团体存款。我国的基础货币的发行主要有三个基本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇贷款。20世纪90年代中期以来，我国基础货币投放的主渠道经历了一些变化。1993年以前，中央银行基础货币主要投放于对国有商业银行的再贷款，中央银行对国有银行再贷款投放的基础货币约占基础货币增量的80%以上。1993年曾达到84%。但是近年来中央银行提供再贷款占基础货币的比重下降，到1998年和1999年分别下降为24%和-9%。1994年外汇管理体制改革之后，外汇储备数量的持续增长，使得我国基础货币的投放结构发生了改变。外汇占款在基础货币投放中的比重上升，它取代再贷款成为我国基础货币投放的主要渠道。1994年，外汇占款增加额在基础货币增加额中的比重高达78%。自1994年以来，我国外汇占款占基础货币总量的比重呈逐年增加趋势。截止到2003年我国中央银行外汇占款数额高达34846.9亿元，占基础货币总量的65.9%。不难看出，外汇储备的增加导致外汇渠道的货币发行剧增，这不仅反映我国货币政策对外汇储备的依赖性加大，也使得我国货币政策的稳定性基础受到破坏。

3外汇占款增长对基础货币调控的影响

外汇储备的连年大幅度增长，使得由其他途径投放基础货币的空间减小。2001年外汇储备比2000年增加约466亿美元，占用基础货币为3856亿美元，占当年基础货币新增额达91%。为减轻基础货币面临的压力，我国货币当局采取公开市场业务操作的办法来实施间接调控，其基本目标是，利用公开市场业务操作中的对冲操作，调节金融体系的流动性状况，既保证金融机构正常的支付清算和合理的贷款资金需求，又适度控制和调节货币供应量和信贷规模，保持货币市场利率的基本稳定。对冲操作主要包括：①收回中央银行对商业银行的再贷款；②对部分金融机构办理特种存款；③发行中央银行融资券；④在外资方面，开始有选择地确定投资项目，加强了资本项目下管制，减少低效益的资本流入；⑤在外债方面，1995年开始不再增加境外中长期商业贷款，并提前偿还部分利息较高的国外贷款。中央银行对冲能力的大小是由经济发展对货币供应量的需求以及货币乘数的现金/活期存款比率、定期存款/活期存款比率等因素共同决定的。外汇占款挤占基础货币投放渠道将使我国货币调控受到以下几个方面的影响：

3.1基础货币调控的空间减小

目前，我国中央银行冲销外汇占款的主要措施是收回中央银行的再贷款，这种方式难免受到再贷款余额不断减少的限制，导致我国的外汇冲销能力十分有限。虽然短期内采取对冲的措施在一定程度上减轻了我国基础货币面临的压力，但是由于对冲可能会给财政带来沉重负担，加之外汇储备上升速度巨大，收回再贷款的回旋空间越来越小。另外我国货币金融机制发育不够健全，通过公开市场业务进行冲销的条件不够成熟，我国货币当局通过本币的公开市场业务操作对冲外汇占款的压力将会越来越大，因此长期来看对冲外汇的措施不会有很大的作用。

3.2基础货币调控的被动性加大

在我国现行的强制结售汇制度下，中央银行不得不通过吞吐外汇储备的方式来干预外汇市场的活动，从而使得基础货币的投放受到国际收支影响的程度加大。由于外汇储备主要取决于国际收支状况，而在开放经济条件下，国际收支的变动主要取决于国民收入水平、进出口状况以及资本流动情况，中央银行难以直接对其进行适度调控，只能通过调节利率、汇率影响进出口和资本流向的手段间接地控制国际收支的变动。当国际收支出现顺差时，中央银行的外汇储备增加，基础货币投放和货币供应量增加；当出现国际收支逆差时，外汇储备减少，中央银行以外汇占款形式投放的基础货币减少，货币供应量减少。基础货币的内生性增强使得中央银行无法对基础货币实施即时有效地控制。我国货币体制改革，导致存款准备率逐步减小，货币乘数放大，货币乘数增大将放大基础货币的误差，降低货币调控的精度，不利于货币政策目标的实现。

4结论及建议

由于我国中央银行的货币政策目标是在维持价格稳定的基础上促进经济增长，这就使得我国基础货币的供应总量受到了基本的限定。外汇储备的高速增长意味着以外汇占款形式投放的基础货币的大量增加，根据现代货币供给理论，外汇储备与货币供应量为乘数关系，即MS=B·K，其中MS为货币供应量，B为基础货币，K为货币乘数。通过乘数效应，基础货币的增加使货币供应量以更大的幅度增长。当货币的供给超过国民经济需要时，就会导致人民币的超经济发行，从而引起经济的通货膨胀。好在近几年我国经济处于通货紧缩之中，使得通货膨胀的势头暂时得到了遏制。但是外汇占款几乎是一次性转换为企业的人民币存款，由这部分M0转化M1、M2的时滞效应很低，远低于再贷款渠道投放的基础货币的转换时滞，外汇占款的大量增加会迅速导致货币的大量扩张，推动价格水平的上升，再加上其他的经济因素，可以看到我国经济中通货膨胀的压力已经存在。

4.1改革外汇储备制度，开拓金融工具市场

在我国现行的外汇管理制度下，我国中央银行还没有足够的金融工具可以使用，且缺乏足够的有效资产来对冲过多的外汇占款，使得中央银行的对冲操作越来越显得乏力，因此中央银行还应进一步开拓新的有力的公开市场操作工具，为我国货币调控提供更大的操作空间，促进货币调控的有效性。另外，改革我国现有的强制结售汇政策，放宽外汇管制，尽快实现企业意愿结售汇，对于提高我国的货币调控的有效性也是有利的。

4.2优化外汇储备结构，控制外汇储备规模

随着我国经济开放程度不断提高，国际收支规模不断扩大，外汇储备对我国货币供给的影响越来越大，一个国家为应付无法预料的经济环境变化和外来冲击，持有一定规模的外汇储备是相当重要的。但是外汇储备剧增，外汇占款过大，导致国内货币政策对外汇储备的依赖性加大，甚至使我国货币制度的稳定性受到一定的威胁，因此我国中央银行有必要加强对外汇储备的管理，适当地控制我国外汇储备数量的进一步增长，优化外汇储备的币种结构，以避免突然的经济变化给我国经济带来的不利影响。

4.3适当鼓励资本流出，减小通货膨胀压力

目前，我国拥有较高的经济增长率、较大的贸易顺差以及大幅增长的外汇储备，我国市场外汇供求失衡的矛盾日益凸现，中央银行干预外汇市场和人民币汇率升值的压力日益增加。由于我国具有吸引力的劳动力市场和外贸政策，外商投资不断进入，我国外汇储备在一段时期内还可能保持持续增长的势头，这将会给我国的经济发展带来较大的负面效应。中央政府应该一方面适当地控制外国资本的流入，提高利用外资的质量，另一方面适当地扩大进口，尤其是关键设备和先进技术的进口，有选择地逐步放宽资本的流出，以阻止外汇储备的进一步增长，缓解贸易顺差和外资大量流入给国内经济带来的压力，并提高资本的回报率，进一步促进经济的发展。

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