宏观经济波动
宏观经济波动范文第1篇
关键词:宏观经济模型;联立方程;预测;无警区间
中图分类号:F015
文献标识码: A
文章编号:1003-7217(2007)03-0070-06
一､引言
湖南经济波动的剧烈程度高于全国[1]｡采取什么措施来缓和湖南经济波动,并且对湖南经济波动进行预警,对于湖南经济的持续稳定增长､防止湖南经济波动的大起大落､促进湖南经济波动的良性循环,意义非常重大｡经济波动与投资波动､消费波动是紧密相关的｡在乘数-加速数原理的作用下消费､投资和国民收入相互影响､互为因果,形成周而复始的经济波动｡消费､投资､GDP中的任何一个的波动超出了正常的运行区间,都会涉及到其它的指标,严重时导致整个国民经济的紊乱｡因此,有必要建立一个用联立方程组表达的宏观经济模型,利用多个方程来表达变量之间的交互关系,以便于从结构上系统分析湖南经济波动情况,确定各个指标正常的运行区间,以使整个系统都处于良性循环之中｡
所谓宏观经济模型,是指以整个国民经济系统为研究对象,从总量水平和经济结构方面来研究国民经济各变量之间的相互作用｡它可用来评价宏观经济政策､分析宏观经济结构和国民经济的发展趋势｡宏观经济模型的表达既可用单一方程表达,也可用联立方程表达[2]｡
二､湖南宏观经济模型的建立
先设定湖南宏观经济模型的形式为:
为简便,上述模型省去了滞后一期的消费､投资､GDP等值,所以,这是一个最简单的湖南宏观经济模型｡从消费函数的估计式看,居民消费支出随着GDP的提高而增加,GDP的边际消费倾向是0.42,说明GDP每提高1元,平均居民消费支出将增加0.42元,而居民消费支出增加1元,GDP将增加2.38元;从投资函数看,GDP每提高1元,平均投资支出将增加0.39元,由(3)式可得:
也就是说,投资对GDP的乘数是2.56,稍大于居民消费对GDP的拉动｡方程(2)､(3)､(4)是一个整体, 假设投资 增加M,那么,将导致Yt增加2.56M,由式(2)可知这将会导致居民消费增加1.08M引发投资增加引发GDP成倍增加引发消费成倍增加,如此循环往复,投资增加和居民消费需求增加导致总需求增加,经济开始回升,复苏的经济阶段需要不断加大投资,又导致收入和居民消费需求增加,致使经济到达繁荣阶段｡到达波峰时,受资源和居民消费需求下降的约束,总需求开始下降;这时因为经济衰退造成的总需求下降,致使投资也出现下降｡由模型可知,这将直接导致GDP和居民消费需求成倍减少,而居民消费需求的下滑又使得经济更加衰退,在它们的互相作用下,经济最终到达萧条阶段｡可见,在这一过程中,经济波动与总需求波动是互相作用的,它们的互相作用是造成经济繁荣和萧条的重要原因[3]｡总需求的波动主要还是投资和居民消费的波动,可以说,经济波动､投资波动､居民消费波动是互相作用的｡
根据前面的模型可以得到模型的简化式如下:
三)无警区间的确定
湖南经济波动的无警区间包括上限和下限,是指湖南的经济增长在这个区间内波动,不会影响湖南经济的平稳运行｡本文采用的系统化分析方法对湖南经济波动的无警区间进行了分析,即主要遵循以下原则:多数原则(历史上多数年份的经济增长率应当是在无警区间内的原则)､半数原则(历史上的经济增长率至少有一半年份应当是在无警区间内的原则)､人数原则(经济增长率应当高于人口增长率的原则)､均数原则(经济增长率应当高于历史上平均的经济增长率的原则)､少数原则(历史上少数黄金年份的增长率可作为无警区间的原则)､负数原则(经济增长率应当大于零的原则)等[4]｡然后把各种结果加以综合平均,得出湖南经济波动的无警区间的下限为9%｡
五､措施与建议
从预测结果看,今后湖南经济､消费､投资波动会越来越平缓,振幅会越来越低,GDP增长率会逐渐趋于下降,近几年内还不大可能严重偏离无警区间,还有望保持持续健康平稳的势头｡这与今后的大趋势是一致的,因为2006年是中国入世之后的过渡期满,外资企业将大举进入中国,经济规模更加扩大,中国的经济增长将由高速总量扩张阶段进入到稳健的结构调整时期,产业结构不断升级与优化,致使第三产业比重加大｡由于第三产业有机构成不高,而且直接与相对稳定的居民基本生活联系紧密,一般情况波动较小,这都会导致经济结构的内生稳定作用更加增强,致使中国与国际接轨更加深入｡开放的湖南将逐步与全国乃至世界的市场体系实现对接,与整个市场体系融为一体｡此外,随着经济体制改革的深入,政企分开真正实现,国有企业改革基本到位,社会主义市场经济体制越来越完善,将使得湖南经济周期波动会逐渐趋于平缓[5]｡这与2004年用可比价格预测的湖南未来几年的波动趋势相一致[5]｡
根据湖南的具体情况,综合考虑国内与国外形势,湖南应采取如下措施,力争使经济的增长和波动更加平缓｡
1.从表2简化式参数表中可以看到, 政府消费对GDP的乘数非常之大,因此,保持政府消费的平稳增长对经济增长非常重要,否则政府消费的波动大将会直接导致GDP的大起大落｡同样,如果经济增长发生恶性波动的话也可以通过调控政府消费来缓和经济的波动｡
2.保持合理的投资增长率｡从预测结果看,投资的增长率明显偏低,离下限不远了,所以,应加大投资力度,大力吸引外资,促进民营企业发展,保持合理的投资增长率｡虽然近年来湖南的经济增长水平还处于这个无警区间内,但稳定性较弱,支撑湖南经济增长的主要力量依然是投资｡投资波动是经济波动的重要因素,投资增长率过高与过低会引起经济的大幅度的波动,这点既可以从湖南的经济增长与投资增长得到验证,又可以从我国的经济增长与投资波动得到验证｡因此,保持一个合理的投资增长率对于湖南经济能否在这个无警区间内具有十分重要的意义｡
3.进一步扩大消费｡从预测结果看,居民消费增长率还不算低,所以,应采取积极措施进一步扩大湖南的消费水平｡经济的增长最终是靠消费的需求来支撑的,投资对经济的增长如果没有消费需求的支撑,是不可能长久的｡要进一步扩大消费,首先必须继续增加湖南普通城乡居民尤其是低收入者的实际收入,缩小收入差距;其次,深化湖南社会保障体制和金融体制等方面改革,减少和缓和消费者面临的未来收支不确定性和流动性约束｡
4.加快发展第三产业,引导和促进消费｡发展第三产业既是扩大内需､增加就业和人们收入的重要途径,又是保持经济增长的稳定性的重要力量,尤其是第三产业相对第一与第二产业来说,波动较小,因此,第三产业的发展对于湖南经济处于无警区间内具有重要的意义｡
当然,由于模型本身的缺陷,再加上以后经济生活中的不确定因素太多,以上的预测结果不一定可靠,只能作为参考而已｡
参考文献:
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[7]湖南省统计局.湖南统计年鉴[M].北京:中国统计出版社,2004.
Macroeconomic Model and Economic Fluctuation
in Hunan ProvinceResearch Group
(Economic and Trade College, Hunan University, Changsha, Hunan 410079,China)Abstract:An early warning model of Hunan's business fluctuation is founded since the business fluctuation in Hunan is more violent than that of the other provinces. A macroeconomic model which takes government consumption and export as predetermined variables and takes GDP, private consumption and investment as endogenous variables is founded by simultaneous equations with 3SLS law. Analysis on the model shows that the multiplier effect of government consumption on other variables such as GDP is very strong. So increase the adjustment and control to government consumption is necessary. The growth rate of GDP, consumption and investment by 2010 is forecasted with ARMA model and macroeconomic model. The result indicates that the trends of GDP, consumption and investment will go stable in the following years in Hunan through systematic approaches to quantify the no-warning range of mentioned variables.
宏观经济波动范文第2篇
关键词：GDP波动；HP滤波；时差相关系数；平稳性检验；协整方程
中图分类号：F015；F224 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2012.04.08 文章编号：1672-3309（2012）04-18-03
一、引言
改革开放之后，我国经济持续增长，特别是进入21世纪以来，宏观经济始终保持着快速的增长势头，GDP增长率高速运行，宏观经济呈现日益繁荣的景象。但根据经济周期理论，经济运行的过程呈现的是一种增减循环、总体上升的波动性态势。因此，这种繁荣景象在2007年达到顶峰之后，便伴随着国际金融危机的大潮、奥运建设以及自然灾害等多重影响，进入了改革开放以来第5个经济周期的收缩期，使持续了8年之久的经济增长急走直下。经过2年的调整，2010年经济增长再次回到两位数以上，自此进入了第6个经济周期。根据宏观经济理论和以往的研究经验，总结经济波动的成因，主要有3个方面的影响因素，即消费、投资和出口，这也被称为促进经济增长的“三驾马车”。本文将综合消费、投资、出口及价格指数等因素的影响，对近期我国宏观经济波动进行简要描述，并对其作用过程进行实证分析。
二、近期宏观经济波动的实证分析
（一）关于数据与分析方法
1、本文分析的宏观经济变量有国内生产总值（Y）、消费（C）、投资（I）和出口（X）。考虑到数据的局限性，本文选取的变量指标如下：国内生产总值选用名义GDP，消费选用社会消费品零售总额，投资选用固定资产投资额（不含农户），出口选用的是出口总额。数据选取2007～2011年的季度时间序列数据，均取自国家统计局和中国统计年鉴数据库。在实证分析过程中，数据经过如下处理：各宏观经济变量的名义值通过运用CPI处理得到实际值，即实际值=名义值/（1+通胀率），通胀率用CPI换算；再对各变量的实际值进行取对数差分，以此反映各变量的增长情况，进而考察各宏观经济变量的波动情况，还可在一定程度上避免建模时的伪回归问题。
2、在宏观经济中，经济变量时间序列含有一定的趋势成分，在实证分析中需要将趋势剔除。HP滤波分解是一种常用的趋势分解方法，其原理是将一个时间序列分解为趋势成分和波动成分，本文采用此方法对时间序列进行趋势剔除。为简明起见，经过处理的变量数据仍用原符号表示，经济增长Y是包含趋势成分和波动成分的时间序列，其中YT表示趋势成分，YC表示波动成分，其他的几个变量也如此。
一般地，在HP滤波分解中，时间序列的趋势成分常被定义为某一损失函数最小化时的解。因此，在本文中，YT是通过对下式最小化求得的解，即
这里存在一个权衡问题，要在趋势要素对实际序列的跟踪程度和趋势光滑度之间作一个选择，λ表示趋势中各种变化程度产生的权重。λ=0时，满足最小化的趋势等于原序列；λ增加时估计趋势中的变化总数相对于序列中的变化减少，即λ越大，估计趋势越光滑。一般经验，λ的最优取值是趋势成分与波动成分的标准差之比，对于本文的季度时间序列数据，通常取λ=1600。
基于以上基本理论，本文运用Eviews5.0对各宏观经济时间序列进行HP滤波分析，将其波动成分分离出来，以此进行统计分析及建模。
（二）相关分析
通过运用HP滤波分析对2007～2011年各季度的主要宏观经济时间序列进行分解，并从中分离出波动成分，见图2。
如图2所示，经济增长和投资增长呈现一定的规律性，受季节和节期等因素的影响增长变化较为规律，经济增长总体方向向下倾斜，投资增长水平小幅波动。因此，虽然国民经济内在增长趋势较为平稳，但受国际金融危机的外部传导效应的影响，增长水平出现下滑。同时受此影响，消费增长和出口增长变化稍大：消费波动较为明显，2009年1季度后出现显著下降，持续到2011年初，随后在4季度上升恢复；金融危机后我国外部市场需求出现疲软，出口下降，从2008年3季度到2009年1季度出口增长急剧下跌，但2009年上半年又恢复到之前的增长水平，因而才出现了出口增长的大“V”字型波动。因此，宏观经济波动与消费、投资和出口的内在传导作用也是息息相关的。
笔者通过各宏观经济变量的波动系数，及各影响因素波动成分与总体经济波动成分之间的时差相关系数，进行相关分析，以此反映变量间的内在联系。这里，波动系数为各增长量的标准差，是对波动幅度的度量，其值越小，则实际经济增长偏离趋势值的程度越小，经济增长越稳定。
宏观经济波动范文第3篇
2008年世界金融危机的爆发，造成世界实体经济衰退的同时，也给微观企业带来了巨大的冲击，致使诸多企业出现了财务危机乃至濒临破产。中国经济虽然经历了30年的持续快速增长，也未能在此次衰退中幸免。然而对我国而言，这次危机作为一种外生冲击，具有良好的自然实验属性，虽然给实体经济带来了深远的影响，但同时也为我们研究宏观经济的周期性波动提供了难得的机遇。陈武朝（2013）研究发现了经济周期会影响公司的盈余管理行为，江龙与刘笑松（2011）发现宏观经济周期性波动会对公司现金持有行为产生影响，石晓军等（2011）则发现了商业信用对信贷政策具有反周期性，可见宏观经济周期性波动对企业行为特别是投资行为会产生重要影响。目前关于宏观经济周期性波动，学者们主要从宏观视角研究其波动的原因以及可能的后果，较少涉及其对微观企业可能产生的影响。此外，受金融危机的影响，宏观经济的衰退致使我国政府先后出台了财政、货币以及产业政策等系列刺激政策，进而出现了钢铁、煤炭、水泥、光伏产业、电解铝等行业的产能过剩，造成投资效率的低下。特别是在转型期的中国经济，政府干预更是加剧了宏观经济周期性衰退造成的低效率投资。因此本文从宏观经济周期角度出发，研究其对微观企业的投资效率的影响，具有十分重要的理论与现实意义。投资行为作为微观企业行为的一项重要组成部分，对公司价值的形成具有非常关键的作用。目前关于投资效率的研究主要集中于公司微观层面，总结起来主要有两类：格尔根和伦内布格（Goergen and Renneboog，2001）与唐雪松等（2007）所作的公司治理与公司投资效率研究、李青原（2009）、比德尔和希拉里（Biddle and Hilary,2006）所作的会计信息质量与公司投资效率研究。此外近年来，伴随着金融危机的冲击，越来越多的学者开始关注宏观经济与财税货币政策对公司投资效率的影响。如靳庆鲁等（2012）关注了货币政策下民营企业的投资效率，申慧慧等（2012）则研究了环境不确定性条件下公司的投资效率。可见，目前尚未从宏观经济周期性波动角度研究公司投资效率的变化及其在中国制度环境下表现的差异。然而，这些问题的解答，不仅有利于为宏观经济周期性波动的微观后果提供经验证据，而且有助于政府部门以及企业在应对经济周期性波动时提供经验借鉴，所以对经济周期性波动与公司投资效率的研究具有一定的理论与现实意义。本文可能的贡献主要体现在：本文以2008年金融危机为背景，探究了宏观经济周期性波动影响公司投资效率的具体作用机理，并对此进行了实证检验，一方面为宏观经济周期性波动的经济后果提供了经验证据，同时也丰富了公司投资效率影响因素研究的文献；结合中国制度环境，分别考察产权性质以及金融发展对宏观经济周期性波动影响公司投资效率的作用，为揭示处于转型期的中国经济经济规律提供了经验证据；从多元化与行业周期性角度检验了不同类型公司受经济周期影响的敏感程度差异，为公司抵抗经济周期性风险提供经验证据。此外，以2008年金融危机作为自然实验，在一定程度上减弱了研究宏微观问题之间可能存在的内生性问题，同时也丰富了宏观经济政策与微观企业互动行为的文献。
二、研究设计
（一）理论分析与研究假设宏观经济周期性波动作为宏观经济运行的一项基本规律，特别是2008年世界金融危机的冲击对企业行为产生了重要的影响。作为企业经营的重要行为，投资效率直接影响公司价值，同时也极易受宏观环境的影响。改革开放以来，特别是市场经济制度建立以来，我国宏观经济实现了年均9.8%的稳步快速增长。然而在2008年世界金融危机的冲击下，我国宏观经济增长率一度跌至历史低点。为防止宏观经济的衰退，我国政府先后使用宽松的财政、货币及产业政策刺激微观企业行为，这些政策实施对微观企业最直接的影响表现为公司的投资行为与投资效率。因此以此次金融危机为契机，研究宏观经济周期性波动对微观企业投资效率的影响，具有重要的理论与现实意义。然而处于转型时期的中国，政府有着强烈的动机对企业的经营活动。特别是当宏观经济步入衰退期，政府为实现宏观经济率先复苏，频繁通过系列政策措施等以刺激经济，其最终表现为对企业经营活动尤其是企业投资行为进行干预。陈信元与黄俊（2007）的研究表明，在政府干预经济较严重的地区，政府更多地涉足地方经济的建设，因而对企业的干预更为普遍。程仲鸣等（2008）则发现政府干预对上市公司特别是地方国有上市公司投资效率产生重要影响。2008年世界金融危机爆发，我国政府先后使用了财政政策、货币政策及产业政策等措施刺激宏观经济，出台了前所未有的以“四万亿”刺激计划，如此大幅度的刺激政策对微观企业投资效率会产生何种影响？经济周期是指宏观经济运行过程中表现的周期性波动，集中体现为宏观经济的扩张与衰退的交替更迭。靳庆鲁等（2012）的研究表明，资本逐利规律强调公司未来的投资活动取决于其当前的投资机会，当面临好的投资机会时，公司应追加投资、扩大规模，当面临差的投资机会时，应减少投资，缩减规模。根据经济周期理论，当宏观经济由扩张期进入衰退期时，公司面临的投资机会减少，理性的投资者应该会选择减少投资。然而为防止经济衰退，政府会进行逆周期性干预政策，特别是处于转型经济的中国，在政府力量的驱动下，企业必须进行逆周期性行为的投资行为，从而降低其资本逐利规律，公司投资行为与投资机会间的敏感性会降低，最终表现为更低的投资效率。综上所述，经济周期性衰退会降低公司投资效率，因此，本文提出假设：
H1：相对于宏观经济繁荣期，宏观经济衰退期时公司投资对Q值的敏感度会更低，表现为顺周期性
产权性质对公司投资效率的影响主要基于融资约束与政府干预程度角度。首先周和方（Chow and Fang，1998）指出，在我国由于特殊的制度背景同时存在着国有与非国有两类产权性质完全不同的企业类别，这两类公司所受的融资约束差异较大，因此，产权性质可以作为公司受融资约束程度较好的替代变量。同时，包括张莉芳（2012）、古伦和艾恩（Gulen and Ion，2012）、连玉君（2009）等国内外学者研究也证实了融资约束是影响公司投资效率的重要调节变量。林毅夫与李志（2004）的研究也证实了，从融资约束程度来看，相比非国有企业，由于国有企业与政府有着天然的“血肉”联系，在父爱主义下，国有企业往往存在着预算制度上的软约束，因此在经济周期的衰退期，其表现为更低的融资约束程度。从政府干预程度来看，申慧慧等（2012）研究认为国有股权公司更容易受到政府干预。特别是在经济衰退的背景下，政府从财政货币及产业政策入手刺激宏观经济时，资金方面收益的首先是国有企业，因此国有企业在衰退期受约束程度较低。此外，相比非国有企业，国有企业往往需要承担更多的社会责任，且更易受到来自政府非营利目的的干预，从而弱化了其经营的营利性，弱化了资本逐利规律在国有企业中的作用，从而致使国有企业产生了更低的投资效率。无论从融资约束程度还是从受政府干预程度视角，国有企业均更易表现为投资与Q值更低的敏感性程度。因此，本文提出假设：
H2：相对于民营企业，国有企业投资对托宾Q的敏感度受经济周期影响更显著，表现为衰退期更低的投资效率
金融发展程度较高的地区，与之发展较低的地区，至少存在以下差异：第一，公司受融资约束程度存在差异。金融发展程度较高地区，金融中介组织更为发达，金融工具更为多样化，从而为公司规避宏观经济周期性波动提供了更多可能，同时其资本市场化程度更高，获取资金的成本也将更加合理。第二，债务的治理作用存在差异。余明桂与潘红波（2008）的研究表明，公司债务具有一定的治理作用，然而在金融发展程度较低地区，公司债务融资主要取决于关系等非正式制度，从而债权人参与公司治理的程度更弱，对公司投资效率影响力较小。第三，受政府干预程度存在差异。金融发展程度较低的地区，往往也是市场化进程较低的地区，其受政府干预程度越高。在宏观经济的衰退期，政府为率先实现经济复苏，一方面干预银行放松银根；另一方面促使微观企业投资。根据以上阐述可以发现，金融发展程度的不同会通过资金来源、债务治理以及政府干预等多个渠道影响微观企业的投资行为。具体来讲，在金融发展程度较低的地区，资金配置更加无效，债务治理作用更弱以及受干预程度更高，因此其会弱化资本逐利规律的作用，进而产生在危机期间更为激进的投资行为，最终表现为更低的投资效率。因此本文提出假设：
H3：相对于金融发展程度较高地区的公司，金融发展程度较低地区公司的投资对托宾Q的敏感度受经济周期影响更显著，表现为衰退期更低的投资效率
（ 二 ）样本选取与数据来源考虑金融危机从2008年开始，同时为使年度分布更加对称，以避免因样本分布偏差而产生的误差，本文选择2006年至2009年上市公司数据为样本；考虑被解释变量（投资Investment）与解释变量（投资机会TQ）需要错开一期，滞后一期指标均为2005年至2008年数据，因此本文实际样本选择为2005年至2009年期间数据；本文所有数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库，同时剔除数据不全、资产负债率大于1或为负值的上市公司以及金融类公司，最终选择了4945个年度公司样本；为了避免异常值对回归结果可能产生的影响，本文对除了宏观经济周期性波动（Cycle）等哑变量之外的所有连续变量进行上下1%的winsorize处理。
（ 三 ）变量定义公司规模（Size）、现金流（CFO）、资产负债率（Lev）、风险（?琢return）、行业哑变量，均是控制公司投资水平的控制变量，具体变量见下表（1）。根据该研究模型中TQ*Cycle系数?茁3是主要测试变量系数，如果其显著大于0，表明经济周期衰退会提高公司投资效率，反之如果显著小于0，则表明经济周期衰退会降低公司投资效率。
（ 四 ）模型建立 借鉴靳庆鲁等（2012）、陈德球等（2012）的研究设计，使用投资与托宾Q敏感度代表公司投资效率，其敏感性越大表示投资效率越高，反之越低。为此我们使用以下模型对研究假设H1、H2及H3进行检验，其模型设定为：
Investmenti，t+1=?茁0+?茁1*TQ+?茁2*Cycle+?茁3*TQ*Cycle+?茁4*Size+?茁5*CFO+?茁6*Lev+?茁7*?滓（Return）+IndustryDummies+?着i，t
其中Investment为公司投资水平的变量。TQ表示投资机会的托宾q，Cycle为经济周期的变量。考虑2008年为我国宏观经济受金融危机影响最深刻的一年，而2010年之后在经济政策的刺激下，宏观经济开始复苏，因此为了能够更准确的捕获金融危机深刻影响，本文将2008与2009年定义为经济衰退期，同时为了考虑样本的对称性，避免因样本的分布偏差，将繁荣期定义为2006与2007年。为了使结论更加稳健，本文还使用2003-2011年度数据为样本，将2008年之后定义为经济衰退期进行重新回归，发现本文的结论依然成立。
三、实证检验分析
（ 一 ）描述性统计表（2）与表（3）为本文主要变量的描述性统计与相关系数表。从表（2）看，公司投资水平（Investment）均值（0.057）大于中位数（0.038），表明样本公司的投资水平整体右偏。经济周期变量（Cycle）均值为0.527，表明处于衰退期的样本数略高。控制变量投资机会（TQ）的均值（1.493）略大于中位数（1.198），公司规模均值（21.355）与中位数（21.279）比较接近，呈现正态分布，现金流（CFO）均值（0.051）与中位数（0.050）接近，呈现正态分布，其最小值为-0.216，表明样本公司有部分公司现金流小于0，资产负债率（Lev）的均值（0.530）与中位数（0.520）基本相当，呈现整体分布，经营风险（?滓（return））同样呈现正态分布，从而在一定程度上保证了回归结果的可靠性。从表（3）的结果看，投资机会与公司投资呈现正相关，而经济衰退与公司投资也呈现显著正相关，表明在面临衰退时，公司投资不是减少，反而增加，从而直观上可以判断这可能是导致衰退期低效率投资的重要原因。此外其它变量之间均没有较强的线性关系，从而降低可能存在的多重共线性带来回归产生的误差。
（ 二 ）回归分析表（4）报告了本文研究假设1与研究假设2的回归结果。表（4）中的第1列经济周期与投资机会交乘项（Cycle*TQ）的系数为-0.008（t值为-1.81），显著为负，与研究假设H1一致，表明相对于经济繁荣期，经济周期的衰退期会导致公司投资效率的降低。表（4）中的第2与第3列为分别按照国有企业与非国有企业分组进行检验，发现其系数分别为-0.006（t值为-1.43），-0.003（t值为-0.89），前者达到边际显著，并且其绝对值也明显大于后者，表明相对于非国有企业，国有企业受经济周期影响更敏感，从而表现出更低的投资效率。表（4）中的第4列则将国有企业与非国有企业设置为哑变量与经济周期和投资机会交叉项进行交乘，其系数为0.002（t值为1.82），显著为正，也表明相对于非国有企业，国有企业投资效率受宏观经济周期性波动更敏感，因此具有更低的投资效率，以上均与研究假设H2相一致。
（ 三 ）相关性分析 表（5）为假设H3的回归结果。从回归结果看，金融发展程度较低时，Cycle*TQ系数为-0.009，显著为负，而当金融发展程度较高时，Cycle*TQ系数为-0.003，为负但不显著，且前者绝对值明显大于后者，此外第3列的交乘项系数也显著为负，其结果与研究假设H3一致，表明相对金融程度发展较高的地区，金融发展程度较低的地区，其公司投资效率受宏观经济波动更敏感，表现为更低的投资效率。根据陈武朝研究认为，微观企业受经济周期影响与企业所处的行业周期性有关系，因此借鉴陈武朝采用上海证?交易所和中证指数有限公司的上证周期行业50和非周期行业100指、沪深300周期行业和非周期性行业指数对周期性与非周期性行业的分类，将采掘业、交通运输仓储业、金属非金属、房地产等行业定义为周期性行业，其余行业则定义为非周期性行业。周期性行业与非周期性行业中，其经济周期对公司投资效率回归结果分别见表（6）的第（1）与（2）列，其结果表明经济周期影响公司投资效率主要存在于强周期性行业，而弱周期性行业则影响较小。公司多元化不仅有利于公司规模化生产，而且有利于降低公司经营风险。宏观经济周期对微观企业投资效率产生影响，会不会因公司多元化而降低？为此，本文根据公司经营收入的行业分布，如果其跨两个及以上的行业进行分布，将该公司定义为多元化公司，反之则定义为非多元化公司，按多元化与非多元化进行分组进行回归，其回归结果见表6。结果显示，经济周期影响公司投资效率主要在于多元化公司中，表明多元化可以降低经济周期对微观企业投资效率的影响。
（ 四 ）稳健性测试为了使本文的结论更加稳健，本文还考虑使用固定资产变化率作为投资水平的变量，使用资产报酬率作为投资机会，直接使用GDP增长率与公司投资机会进行交乘，并使用2003年至2011年数据为样本，以检验本文回归结果的稳健性，结果发现本文的结论均未发生实质性改变，囿于文章篇幅所限，未能报告其回归结果，读者如有需要，可向我们索取。
宏观经济波动范文第4篇
3．1 企业债务的”实际增长“
通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的影响。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。
企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了经济中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见Rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。
人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“（Rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了分析（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务问题。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（Producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率（见表4）。
3．2 企业间债务的”自然增长“
除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，工业总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。
问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。
3．3 企业间债务的”超常增长“
我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：
通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。
举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（GDP平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。
3．4 当前企业间债务问题的严重性
尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：
－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；
－－企业间债务与工业增加值（相当于工业GDP）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；
－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；
－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。
四、宏观波动与企业间债务行为
从前面的统计分析中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。
同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。
4．1 高涨时期的企业债务
经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：
第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。
第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。
第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。
从逻辑上说，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。
4．2 紧缩时期的债务增长
企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。
80年代后期以来，中国经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。
紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：
第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。
第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。
第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。
所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。
企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。
4．3 最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用
中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。
在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。
不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。社会总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。
投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。
如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，理论上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。
当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。
总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。
4．4 不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程
虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。
1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。
而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。
4．5 企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱
企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。
本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若PT为一定（增长速度为一定 ），V不变（假定），M减少或增长速度下降，必然是因为D，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（M）的比率，与工业总产值（PT）的比率增加。
1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，GDP在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。
与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来中国政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。
宏观经济波动范文第5篇
3．1 企业债务的”实际增长“
通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的影响。其中最主要的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的影响，因为企业间相互拖欠主要是由于中间产品的交易引起的。
企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了经济中交易手段的总额，本身可能就是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国家，企业间债务的增长是通货膨胀的主要原因，见Rostowski，1994）。特别是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会影响到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长主要受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的影响，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国1993－1995年期间可以认为在很大程度上属于这种情况）。
人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“（Rostowski，1994），我们也按照这种办法进行了分析（见表2）。但是需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地说明主要由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务问题。比如，在最近的一次周期性波动中，1992－1993年生产资料价格指数（Producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清楚的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用GNP平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率（见表4）。
3．2 企业间债务的”自然增长“
除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“－－生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。当然，我们很难确切地知道什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），但是，为了近似地说明问题，我们不妨假定与经济增长率，工业总产值（工业企业的总交易量）增长率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。
问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的原因，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量虽然绝对值也很大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理这个问题的一个办法是：以货币紧缩政策实施以前的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。
3．3 企业间债务的”超常增长“
我们在现实中直接观察到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d′表示），需要从d中”减去“以下因素：
通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；
即：d′≈d－p－g
（此外，还有在前面第2．1小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。
举例来说，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65％，通货膨胀率（GDP平减指数）为18.6％；工业总产值增长率为26.8％；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d′）约为37.97％。这一数字比我们直接观察到的名义增长率要小许多，这也许更能说明问题。
3．4 当前企业间债务问题的严重性
尽管我们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严重性。这可以由以下几个指标看出：
－－连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6％，1994年为38％；1995年初步估计还会达到近20％的水平（见表2）；
－－企业间债务与工业增加值（相当于工业GDP）的比重，1994年已达到43％，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20％，美国为17％，法国为38％，日本为59％）；
－－企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），已经达到114天，超过西方主要发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；
－－企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67％，个案调查中发现有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67％这个水平也已经很高了。
四、宏观波动与企业间债务行为
从前面的统计分析中我们可以看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特别是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时间是不同的，也出现了较大的波动。
同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严重性的感觉，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严重，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们似乎感觉不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济影响的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。
4．1 高涨时期的企业债务
经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括1985－1988年的经济高涨期，和1992－1993年的经济高涨时期。但是，经济高涨期的企业债务变动，相对于紧缩时期，有以下几个特点：
第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35％；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40％以上降至20％左右，1993年1－6月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。
80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高①，其原因之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央计划体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先可以从企业间债务与工业贷款的比率中看出。在1986－1988年9月的长时间里，4000家主要大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有7％－9％，没有超过10％；而在1992年底这一比率已达到17％。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已达到7％。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。
第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。1985－1988年经济高涨期，这一比率在3％－5％之间，而1989－1991年的紧缩期达到19.2％，而在1992年经济高涨期中这一比率基本没有发生变化。
第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来说，企业债务的周转天数这些年来具有逐步增长的趋势，但是1989年以前只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时间增至78.32天，1994年底则增至114.43天。
从逻辑上说，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必然的。一方面，由于经济高涨，大家对未来还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。如果将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企业间债务可以因货币量的增长和货币流通速度的加快有很大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务／贷款比率的下降和债务／产值比率的下降。
4．2 紧缩时期的债务增长
企业债务一般来说是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的特殊体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，主要是宏观经济方面的原因，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。
80年代后期以来，中国经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27％增至38.8％，然后继续攀升，12月达到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76％猛增至104.9％，然后继续攀升，12月底达到214.5％，1994年6月份最高峰达到241.8％。
紧缩时期企业间债务猛增的基本原因是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期可以还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；已经上马的项目还想继续进行下去，于是又欠下大量新债。这一基本因果关系表现在：
第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。
第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88％，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月该比率为17％，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86％。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。
第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。
所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要继续按原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。
企业间债务的增长有许多体制上的原因，这在前段已经分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，无论在经济高涨时期还是在紧缩期，都是这样。这种基于体制原因的债务增长可以说是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者说，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的原因，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此出发寻找解决问题的对策。
4．3 最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用
中国历次经济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特别是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地方、企业出于各自的利益，用各种办法扩大投资规模，其中办法之一就是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6％。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70％左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必然首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施主要有两个：一是行政措施，通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二就是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行控制，减少投资支出。
在传统的行政计划体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务不会发生很大的变化，大幅度超常增长的时间也不会很长。而在改革开放之后，由于行政分权，地方政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地方、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度上依赖于货币政策即对信贷规模的控制，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地方和企业会想尽各种办法避开中央宏观政策的影响，使自己的投资项目以及地方增长计划继续进行下去。所谓“各种办法”，归根到底就是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等办法，得以继续获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地方企业继续维持投资规模的各种办法，导致了企业间拖欠债务的增加。
不仅如此，投资项目和投资物品（主要是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中还是整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。社会总产品可分为最终产品和中间产品两类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的主要作用方向就是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。
投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流动资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，于是也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中间产品制造者的货款，于是企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。
如果我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就可以保持不变。这说明，理论上完全可以仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求基本上保持了过去的增长势头，消费品生产经过前几年的结构调整，供销衔接也基本上处于良好状态；企业债务的增长，主要是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25％是投资项目欠款；而这25％的欠款，又直接引发“上游”产业的欠款，加起来能占欠人款总额的75％（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。
当然，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流动资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流动资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1％，但是，无论如何，如果最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求说到底是对最终产品的需求；我们事实上可以将货币供给量减少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策就是“挪用”流动资金，这是造成所谓流动资金不足的一个重要原因。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流动资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流动资金投入到投资项目上去，流动资金一下子减少20％。
总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，对于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。
4．4 不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程
虽然从基本经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长可以归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，可以因宏观政策的不同以及操作方式的差别而有所不同。这可以由1989－1990年和1993－1994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。
1989年实行宏观调控时起主要作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。
而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也就是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的说明是对于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。
4．5 企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱
企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。
本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若PT为一定（增长速度为一定 ），V不变（假定），M减少或增长速度下降，必然是因为D，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（M）的比率，与工业总产值（PT）的比率增加。
1993－1994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特别明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时间内居高不下，GDP在30个月内仍保持在10％以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的原因。
与此同时，企业间债务的增加还是通货膨胀率长期居高不下的原因之一（当然不是唯一原因，关于1993－1994年通货膨胀原因的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的控制来控制通货膨胀。但是，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节省出来”用于其他物品特别是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来中国政府与民众主要关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时间里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在1993－1994年的宏观调控时期表现得最为明显。
4．6 产成品积压、“资金占用”与企业债务
在经济紧缩时期可以观察到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个别企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，于是经常听到人们说“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。
首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。如果以前在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则说明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个别企业的角度看，当然可以说是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钱买东西发工资，也不能还别人的债；但是，从全社会的角度看，资金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（当然流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“别人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。
其次，产品积压，没卖出去，说明就这些产品来说没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由企业间债务为中介的交易，也就根本没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。
有的企业产品老化，没有市场，但又继续购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，当然是经济当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。但是，即使在这种情况中，我们也要分析一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，如果经济的总体规模没有变，总需求还是那么大，那么人们买了这个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，这个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这说明，微观的”生产不对路“问题、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是可以分别加以分析的，也是需要由不同的对策加以解决的。
当库存积压发生，我们首先要问的是”为什么没有人有钱来买东西“？就微观问题或结构问题来说，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来说，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法继续增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生可以是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。
五、各种“清欠”方式及其效果
5．1 我们面临的特殊问题
企业间债务不能无止境地扩大下去，问题发展到一定程度，自然产生了如何解决的问题。
如果企业是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到社会的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会很快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分别人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这当然是信用状况彻底恶化的苦果。
但是，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债可以一直拖下去不还，也不会受到什么惩罚，至少不会破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也不会？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如说还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与法律体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？
5．2 一些“清欠”措施的局限性
解决企业间债务增长的根本性措施当然是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的事情，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。以往解决这一问题的办法主要有三：第一，银？quot；注资清欠“；第二，债务各方”多方磨债“，即相互抵销一部分债务；第三，”三不原则“，主要就是不还旧债、不付货款、不发新货，以此来逐步减少债务。
以往的经验已经证明用银行注资清欠的办法不能解决问题，反倒会前清后欠，越欠越多。同时，由银行出面注入资金统一清欠的作法还是属于一种”一刀切“的计划经济作法，而不能使市场的优胜劣汰选择机制发挥作用。企业与企业是不同的；不同企业欠下的债务的性质与质量从而其债务的”市场价值“也是不同的；有的企业产品有销路，经营状况也好，一时由于其他企业拖欠而欠下债务，从长远看是能够还上的，因而其市场价值就高些；而有的企业属于该破产、被淘汰之列，所欠债务本身就属于不良债务，不值什么钱，银行帮它还债，实际是高估了其价值，使它占了好企业的便宜，并助长了不良企业靠在国家与好企业身上而不思进取的恶习，因此，属？quot；劣币驱逐良币”的作法。在向市场机制过渡过程中，这种作法应尽量减少与避免。
企业间实行的所谓“磨债”，即多方债务人与债权人走到一起，将相互之间可以抵销的债务冲抵掉，这种办法当然有助于削减一部分债务，但也有其局限性，难以普遍实行。这是因为第一，根据理论分析与实例研究，由于企业债务？quot；源头“是投资资金和最终需求增长速度下降，而在投资项目还未完成投产之前，债务链不会是”闭路“的，大量债务无法通过企业磨债加以处理（无论是银行组织还是企业自己进行）。第二，在”实物偿债“的场合，这显然受到实物交换本身的限制，受到实物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料这种通用性较强的部门欠债，情况会好些，但恰恰是这些处在生产环节的最上游的部门企业被人欠最多（最下游的债务最终都会递推到这些最上游部门）。这些部门的债至少是无法用磨债的方法解决。
”三不原则“是在企业间拖欠问题发展到一定极限条件下不得不采取的较为严厉的措施，也是有利于打消人们无限借债预期的较为有效的措施。事实上，1993年以来，出于宏观调控、抑制经济过热和通货膨胀的需要，中央货币当局自己一直在采取一种不妥协原则，即一直不搞”注资清欠“。在这种情况下，一些产业已经被巨额拖欠首先逼到了”极限“，到了再没有现金收入就难以为继（发不出工资）的地步。于是我们看到了煤炭、电力、冶金等”最上游“部门最先搞起了”三不主义“，以改善自己的经济状况。”三不原则“自然是有效的。1995年上半年，在全国企业间债务继续增长15％左右的情况下，煤炭行业人欠款下降了16.2％；冶金行业下降8.3％。事实上，在各行各业，只要欠债总量增长到一定程度使企业难以为继下去，都会或多或少地采取”三不原则“，有的更严厉些，有的则采取”至少付50％现款“或至少还20％才发新货的办法，等等。对个别企业来说，实行三不原则的界限在于它是处在生产流程和债务链条的哪一环节上。上游企业人欠大于欠人，三不原则就可以较为严格，因为不必担心别人也对它实行三不原则；而对另一些处在”下游产业“的企业来说，实行”三不原则“就较为”心虚“，因为当它们对别人实行”三不原则“的时候，要面临别人也对它们实行同样的”三不“，结果可能使它们境况更加恶化。此外，如果企业一直采取严格的”三不原则“，还可能妨碍企业间合理的商业信用关系的发展。
从宏观角度看，当企业间债务已经达到相当高的水平，以往一段时间是靠着较高的债务增量来使经济增长保持在较高水平的情况下，大家都真正实行”三不原则“可能导致交易量和增长率的猛然下降和失业率的猛然上升。由于前一阶段企业债务的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了紧缩性货币政策的作用，迫使中央货币当局在延长紧缩时间和紧缩力度上，不可避免地采取了”过猛“的方式（如1994年末以来的实际情况）；当企业开始被迫采取”三不原则“，企业间债务停止增长的时候（D＝0），如果没有一定程度的扩张性的货币政策或财政政策（也就是说，使M有较多的增长），则经济的失业率将会达到难以忍受的程度。这里的悖论在于：如果要求企业实行三不原则减少债务而无适当的货币扩张，失业率会猛升，而若同时采取增大货币供给的措施，又可能使企业因资金宽裕而放弃实行三不原则，使企业间债务又重新增长，对政府的”软约束预期“提高，经济再度进入过热状态。看来，采取怎样的一种有效政策组合，是解决企业间债务及其连带问题的一个关键。
六、对策思考：调节总需求
与降低债务／产值比率
6．1 长期出路：通过基本体制的改革，”硬化“债务人的预算约束
从微观层次上看，企业间债务拖欠情况恶化最根本地出于两个基本的原因：一是国有企业靠在国家信用”背景“上，欠债人并不能在事实上对自己的债务负责任，欠多少债也能生存，花多少钱也不会破产；二是整个信用制度缺乏有效的法律保障，债权人利益得不到保障，拖欠者得不到应有的、有效的处罚，结果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠债文化“。如果这两方面的制度（国有企业与法律制度）得不到有效的改革，企业拖欠问题就不会得到根治，良好的信用关系不可能建立起来。
产权关系改革（包括非国有经济的发展）、企业改革、银行制度的改革、破产制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化债务人预算约束的必要前提。
这些制度的改革，都是需要相当长时期才能实现并见效的，因此，我们还必须考虑在这些基本制度要素尚未改变的情况下，在中短期采取可能使情况有所改善或得到控制的对策。
6．2 中期改进：加强银行对企业债务的监控，发展商业票据交易与结算机制
企业间债务的过度增长，较为具体的一个体制上的原因是由于金融市场不健全，银行部门没有严格履行对企业信用状况的监督，防止企业间债务恶性膨胀；另一方面，企业间债务之所以能在较大程度上抵消和瓦解宏观货币政策的作用，原因之一则在于企业债务不能与货币（贷款和现金）更紧密地”挂勾“，企业大量拖欠，并不妨碍其继续获得贷款，继续大量申请贷款，甚至可以在银行有存款仍然拖着债不还；企业债务本身也不能通过某种市场机制进行”货币的评估“。
银行对企业债务往来应实行更加严格的监控，将其与银行贷款联系起来，实行”债贷挂勾“。比如，当企业欠人债款达到某一规模（比例）时对企业贷款实行一定百分比的”清债预留“；达到某一更大规模时停止银行贷款，以此从贷款与债务的关系上降低企业的”拖欠极限“。
商业票据交易机制是资金市场一个重要组成部分。企业间债务的凭证即商业票据的可交易、可转让、可抵押、可兑现，是对企业信用状况、负债状况以及经营状况进行市场评估的重要机制。在这样一种机制下，”好帐“与”坏帐“可以通过票据的转让价格显示出来；也可使企业通过这样一种竞争性机制获得更多的公开信息，也使较好的企业获得应有的流动性。票据市场本质上也是企业间多头”磨债“的一种机制，但由于信息的公开性和更多企业的加入，它可以突破少数相关企业”磨债“在信息和交易手段上的局限性。
发展商业票据结算市场需要一个过程，但应结合《票据法》的实施，尽早开始，逐步完善。
6．3 短期对策：”三不原则“加宏观政策的调整
体制改革、市场发育都是中长期才能奏效的解决问题的途径。面对大量现存的、并且还在继续增长的企业间债务，我们还必须在现有的体制条件下，制定短期的政策加以缓解，以使好的企业摆脱债务拖欠困扰，保持经济的增长与稳定。
根据前面的一系列分析，我们知道，第一，企业间债务的过度增长在一定程度上是一种宏观现象，是与压缩最终需求特别是投资需求相关联的。第二，以往用在中间环节上增加流动资金贷款（”清欠资金“只是一种增加流动资金贷款的具体形式）的办法，放松银根、缓解企业间拖欠问题，由于并没有解决最终需求不足的问题，结果只能造成前清后欠及企业库存增加，还能造成好债坏债一锅煮，企业更加放心大胆地拖欠的不良后果。第三，如果企业拖欠问题进一步恶化到极限程度，迫使更多的部门和企业实行”三不原则“，企业间信用突然紧缩，又会导致宏观经济过度滑波。
根据这些分析，我们建议在目前情况下，即在1993年7月开始实行紧缩政策30个月之后，在通货膨胀率已经下降到10％、经济增长率下降到10％左右、宏观调控目标已基本实现的情况下，采取以下的综合治理措施：
－－进一步明确宣布今后不再搞注资清债；
－－鼓励企业之间自行”磨债“，银行适当帮助提供信息，为企业”搭桥“（但银行本身不负责清欠）；
－－在人欠大于欠人的行业继续鼓励企业实行”三不原则“；
－－在实行以上政策的前提下，适当增加基础设施项目的投资规模，通过国家开发银行，向在建和一些新建项目发放投资贷款，在投资资金这个与最终需求直接相关的环节上向经济中注入资金，缓解企业资金不足的境况，压缩企业间债务。
－－对一些技术水平较高、产品能够出口或实现进口替代的企业，适当增加流动资金贷款（增加国内最终需求和减少”对国外的最终需求“，而不是”挤掉“另一部分国内需求）；但要明确不能再普遍追加流动资金贷款；
这样做的好处在于：
第一，在最终需求环节上注入银行贷款，增加了货币供给，可以在宏观调控目标基本达到的情况下实现宏观货币政策的调整。仅仅在经济的中间环节上增加流动资金供给而不扩大最终总需求，不可能实现此目的，而只能增加库存。
第二，用这种方式增加货币供给量，然后逐步流通到整个经济，可以通过经济内部的选择与竞争机制（我们或多或少已经有了一定的竞争机制），让企业去自行解开债务链，使好的企业获得更多的流通手段，差的企业获得较少的补贴（目前情况下还不可能完全取消），而不象”注资清欠“或普遍增加流动资金贷款那样抹杀”好债“与”坏债“的差别。
第三，基础设施建设投资，一般地说总是政府应该履行的公共职能；在目前能源、交通、城市基础设施仍大量不足的情况下，增加这些领域里的投资，既可以扩大总需求，增加就业并更充分地利用目前已出现闲置的生产资料生产能力，又能缓？quot；基础瓶颈”，释放出过去被瓶颈压抑的大量生产能力，增加总供给，缓解总供求之间的矛盾，实现持续的经济增长，具有一箭双雕的作用。同时，在目前地区间差异较为突出的情况下，适当增加对内陆欠发达地区的基础设施投资，又可缓解这方面的矛盾。
当然，应该注意到的是，政府出面增加基础设施投资，本质上属于“财政政策”的范畴；而在目前情况下，由于缺乏完善的货币市场和政府？quot；公开市场业务“机制，我们执行这种财政政策，事实上还不得不通过直接由银行增加政策性长期贷款的方式进行，并不是一种理想的方式，也会造成一定的扭曲（当然比单纯增加流动资金贷款所造成的扭曲要小）。这是需要通过各方面的体制改革，逐步创造条件加以扭转的。
6．4 当前考虑宏观对策时应注意把握的几个原则
在当前制定解决企业间债务的对策时，要注意把握以下一些基本原则：
第一，要注意区分”短期问题“与”长期问题“，区分宏观问题与体制问题、微观问题、结构问题，以便真正能对症下药。象企业经营缺乏效率、产品不对路、经济结构不合理？quot；预算软约束”、法制不严等等，这些问题无疑都是与企业间债务增长相关的，但是这些问题是无法在近期内解决的；要想在近期内缓解企业间债务问题，只能在给定的企业行为、经济体制、经济结构的前提下用宏观政策（宏观政策本质上是“短期的”）加以解决。
