摘要:我国企业的融资偏好迥异于西方发达国家,呈现出“股热债冷”的中国特色,主要原因在于政府的政策和制度的约束及企业自身产权制度不合理、治理机制不健全,因此,应改革现有企业债券管理制度,加强企业产权制度改革,塑造真正的企业债券市场主体,以提高全社会的资金利用效率和资源配置效率,改善资本市场融资结构,保证国民经济的的健康发展。

在发达的资本市场体系中,企业为降低筹资成本、提高筹资效率和公司经营管理决策的合理性,债券融资占其融资总额的比重越来越大。以美国为例,从1970—1985年,非金融企业的债券融资占融资总额的913%,发行股票融资只占018%;1990年新发行企业债券为2993亿美元,同期股票发行为400亿美元;2000年共有1592家上市公司发行债券进行融资,仅199家上市公司发行股票。而我国企业的融资偏好却迥异于西方发达国家,呈现出“股热债冷”的中国特色,企业债券市场发展严重滞后,个中原因值得认真分析。

一、我国企业债券市场发展现状

我国从1984年开始发行企业债券,1992年发行额为684亿元,达到迄今为止的最高点。此后,企业债券发行规模一直在低位徘徊,而同期国债、金融债券、股票市场、企业信贷市场却得到了蓬勃发展。首先,国际金融市场的经验表明,企业债券筹资额往往是其股票筹资额的3—10倍。我国自1996年起股票发行规模开始大大超过企业债券发行规模,相对于股票融资的迅猛发展,通过企业债券融资的比例不但停滞不前,近几年甚至还有下降趋势。1997年以来,企业债券融资规模仅仅是股票筹资额的几分之一到十几分之一,2001年,企业债券发行规模为221150亿元,占股票(A股)筹资额957149亿元的23113%,与国际金融市场的正常比例相去甚远。其次,1993年以后,国债和金融债券得到了长足发展,其发行规模与企业债券发行规模差距呈现拉大趋势。2001年,国债、金融债发行规模分别达到4883153亿元和2590亿元,企业债券发行规模仅为国债发行规模的415%、金融债发行规模的8155%。最后,企业债券融资主要包括银行等金融机构贷款和企业债券融资,相对于银行信贷等金融机构贷款不断膨胀的规模,企业债券融资显得不足道。总体而言,我国企业债券的发行和市场开拓不但不能适应中国经济的迅猛发展和各种融资渠道不断深化的现实需要,而且与国际企业债券市场加速发展的势头背道而驰。

二、我国企业债券市场发展滞后的原因分析

我国企业债券市场发展滞后的原因很多,其中政府的政策和制度的约束及企业自身产权制度不合理、治理机制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的约束限制了企业债券市场的发展英国经济学家萨斯的研究表明,企业偏好股权融资而冷落债券融资的关键原因在于政府政策的误导。我国的情况也是如此。(1)我国证券市场的政府驱动型发展模式制约了企业债券市场的发展我国证券市场不但被赋予了融通资金、优化资源配置的职能,而且肩负着推进经济改革的重任。从实际情况看,股票市场在完善企业治理结构、筹集资金等方面已经和正在发挥着十分重要的作用;日益壮大的国债市场对于弥补中央财政赤字、加强基础设施建设、扩大内需、确保经济增长目标的实现等方面功不可没;相形之下,企业债券市场便成为资本市场中最不受重视的部分。而且,企业债券还一度“恶名远扬”,几乎是乱集资、扰乱金融秩序、导致社会不安定的代名词。(2)政府对企业债券的管制严重抑制了企业债券市场的发展长期以来,政府对企业债券的管理一直实行“规模控制,集中管理,分级审批”的制度,企业能否发债、债券的期限、利率、额度都由政府决定,准入限制较多,审批环节繁琐,使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄。①对债券市场筹资的企业进入限制。自1993年实施《企业债券管理条例》以来,企业债券的发行一直实行多头审批制,企业如要发行债券,往往只注重如何获得政府的批准,而不注重自身经营状况及实力的提高。由于债券审批程序复杂,政策门槛过高,使目前发债企业主要是交通、能源等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业,而大量信誉高、资金需求量大、有足够偿还能力的企业不得不长期游离在企业债券市场之外。即使合乎政府要求的企业在获准发债之前,也要经过政府层层审批,审批通过与否的不确定性使企业极有可能错过募集资金由整理提供使用的最佳时机,导致资金使用效率低下。此外,现行发行制度还隐含着这样一个信息:政府对发债企业已经进行了严格的审查,政府将以国家的名义保证发债企业有能力还本付息。这就有可能使企业债券演变成“准国债”,弱化投资者的风险意识,从而给债券市场留下极不稳定的因素。②对企业债券利率的管制。由于历史的原因,我国目前对企业债券利率有明确的政策限制,规定其不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩盖了企业之间的品质差异,也影响了企业在发债成本与发债效率之间寻求平衡。

发行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超过40%”的最高位,造成优质企业债券成本偏高,而一般性企业债券又不包含风险收益,不符合“高风险,高收益,低风险,低收益”的市场原则,阻碍了企业债券的发展。利率限制不仅造成企业债券缺乏需求价格弹性,使投资者无法自由根据债券风险与收益做出选择。而且,在银行利率连续下降后,企业债券的利率与市场实际资金收益率出现了较大的偏差,企业债券对投资者的吸引力也因此大大降低。此外,政府对企业债券发行规模、募集资金使用方向上也有严格的限制,规定企业债券发行规模不得擅自突破国务院确定的规模、募资主要投向国家重点支持的产业等等。众所周知,是否发行债券、发行何种债券、发行多少以及募集资金如何使用等本质上取决于发债企业的筹资意向和投资者选择之间的均衡,由行政机关决定其规模和用途,无疑是传统计划经济的遗迹。不可否认,上述政策的出台有效地刹住了当时企业过热过乱集资的不良倾向,但同时也严重限制了企业债券市场的发展。

21企业产权结构不合理、“内部人控制”使企业本身缺乏利用债券融资的积极性我国的股份有限公司普遍由国有企业改制而成,国有股一般占控股地位,但这些股权存在着所有者缺位问题,难以对人行使有效的监督和约束;社会公众股由于持股数量不多和严重的“搭便车”倾向,既无监控的能力,又无监督的动机,这种产权结构造成的结果必然是“内部人控制”。严重的“内部人控制”导致公司行为更多地体现人的意志,而不是所有者的意志。募集资金最大化和风险最小化成为其在融资活动中最关注的因素,股票融资至少从形式上是一种无风险的永久性融资,股利的发放似乎是按人的计划分配的,既使企业不进行任何股利分配,投资者也无法要求其偿还本金,考虑到企业债券还本付息的硬约束,人的理性选择必然是

“重股轻债”。国有银行缺乏独立的财产权,导致企业在权衡发行债券融资和申请银行贷款时,更偏好后者。由于国有银行不具有独立的财产权,所以缺乏最有效地利用资产、实现财产收益最大化的积极性;由于同样存在“内部人控制”倾向,为追求“内部人”利益,国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款,通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此,企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束。由此可见,在股票融资方式下,可能存在企业的“内部人控制”问题;利用银行贷款融资,也可能存在银行的“内部人控制”现象;而企业通过发行债券融资,由于有债券契约的限制,所以企业的预算约束是硬的。相比之下,债券融资要求企业的资金利用效率更高,进而更有效地引导资金流向高效率的投资项目或经营者手中。因此,大力发展企业债券市场,提高企业债券融资比重,能够提高全社会的资金利用效率和资源配置效率,也有助于改善资本市场融资结构,改变金融风险过多地集中在银行的状况,为国民经济健康、快速地发展提供新的动力。

三、发展我国企业债券市场的对策与建议

我国企业债券市场,应吸取我国金融改革的经验教训,制定发展我国企业债券市场的长远战略,建立公正、透明、有效的监管制度,从健全企业制度、加快信用评级、完善监管措施、实施投资教育等方面夯实发展企业债券市场的基础,促进企业债券市场的健康发展。其中改革现有企业债券管理制度和健全企业制度尤为重要。11改革现有的企业债券管理制度今天,仍沿用简单手段对企业债券进行直接控制已不合时宜,必须改革现有的企业债券管理制度,使企业债券发行实现市场化。(1)放宽对企业债券发行主体的限制企业债券融资本质上是企业进行筹资选择的一种市场行为,必须按市场规律进行。市场经济条件下,举债人的资信条件是进入市场的惟一制约因素,政府不能用行政手段把非国有企业限制在企业债券市场之外。目前,我国的股票发行已逐步取消企业所有制限制,实行核准制,这对企业债券市场的发展是有借鉴意义的,应淡化并逐步取消计划规模管理,对企业债券发行也实行核准制。对于符合国家产业政策、经营业绩好、信誉高的非国有企业,应该允许其按照合法的程序发行企业债券,让债券融资真正成为企业的自主行为,从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。(2)企业债券利率必须尽快市场化企业债券利率反映了企业债券作为一种金融产品的市场价格,反映了企业债券的投资价值,是投资者进行投资决策的最重要的依据。因此,企业债券利率的高低和付息方式的设置直接影响企业债券的发行。企业债券的利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况,按市场规划确定。此外,应逐步取消企业债券发行计划规模管理,放宽企业债券募集资金使用限制。在鼓励募资主要投向国家重点支持的产业方向的同时,允许企业将资金用于债务结构调整、企业并购重组、补充流动资金等有利于企业发展的用途。超级秘书网

21加快企业产权制度改革,塑造真正的企业债券市场主体应继续大力推广企业的股份制改造,建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等,对国有企业和金融机构进行规范的产权制度改革,明确界定并充分保护产权,使国有企业和金融机构拥有真正独立的法人财产权,成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。只有这样,企业才能成为真正市场化的、富有效率的企业,才能按市场规律筹集资金,从而改变“重股轻债”的观念。从这个意义上说,当前进行的国有企业改组以及建立现代企业制度为下一步企业债券市场的发展开辟了广阔前景。

参考文献:

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