内容提要：货币流通速度是影响货币需求的重要变量，也是较难确定的变量。本文考察了中国货币流通速度与利率的关系，发现实际利率是影响货币流通速度短期波动的重要变量，并根据1986—2006年中国数据来估计货币流通速度的经验模型。

关键词：货币流通速度实际利率经验模型

目前，我国货币政策以货币供应量为中介目标，根据交易方程式，制定货币供应量调控目标，就要考虑经济总量、价格总水平和货币流通速度三个变量。其中货币流通速度是较难确定的变量，主要原因是影响货币流通速度的变量很多，而且相互关系颇为复杂。本文考察中国货币流通速度短期波动与利率的关系，并尝试建立中国货币流通速度的经验模型。

一、西方经济学界关于利率与货币流通速度关系的简要介绍

西方经济学家认为(Humphrey，1993)：至少从配第(WilliamPetty)开始，货币流通速度的变化及其对经济的影响就已经纳入经济学家的视野。在配第之后，对货币流通速度研究做出较大贡献的经济学家有洛克(JohnLocke)、坎第隆(RichardCantilion)、桑顿(HenryThornton)、威克塞尔(KnutWicksell)。经济学家已经注意到，在决定货币必要量时，必须考虑货币流通速度的变化，同时，他们也认识到，货币流通速度是由许多因素共同决定的，这些影响因素与货币流通速度之间的关系非常复杂。到了20世纪初，美国经济学家费雪较为全面地归纳了货币流通速度的影响因素，他非常明确地将利率作为货币流通速度的一个影响因素。但是，他又认为，货币流通速度在短期内变化很小，在考虑短期经济问题时可以假定它不变。也许正是由于这一原因，在此后直到大萧条时期的许多经济学文献中，通常假定货币流通速度是稳定的，着重分析货币供应量的变化对经济总量和价格水平的影响。凯恩斯用收入和利率来构造货币需求函数，因此，利率显然是影响货币流通速度的一个变量。弗里德曼(2001)对货币流通速度进行了详细的研究，他放弃了货币流通速度稳定不变的观点，而是将货币流通速度表达为实际收入、非人力财富与人力财富之间的比率、人们的偏好、利率、预期价格上涨率等许多变量的稳定函数。前三个变量决定了货币流通速度变化的长期趋势，后两个变量主要对其短期波动产生影响。

在实证研究方面，塞尔登(RichardT.Selden)详细考察了各种因素对美国货币流通速度的影响。弗里德曼和施瓦茨(FriedmanandSchwartz，1963)整理并计算出美国货币流通速度更长的时间序列，证实美国在长达数十年的时间内，货币流通速度存在下降趋势。20世纪80年代以波多和乔农(BordoandJonung，1987)的研究成果表明西方发达国家货币流通速度曾经在相当长的时间内存在下降趋势，但大约从40年代后期，又进入长期上升阶段；目前，许多发展中国家的货币流通速度也存在下降趋势。他们也考察了利率、预期价格上涨率二个变量对货币流通速度的影响。

二、关于中国货币流通速度问题研究文献的回顾

在我国经济学界，很早就有学者注意到货币流通速度的变化和货币流通速度问题的复杂性(周骏，1962，1965)。改革开放以来，对此问题的研究进一步深化。黄达(1984)指出：“分析现实经济问题必须估计V(指货币流通速度)的变化”，“V较之决定货币必要量的其他因素都难于把握，这是应该作为一个重要的课题来研究的。”林继肯较早对货币流通速度的变化进行定量分析研究，尽管他用来反映货币流通速度的指标与后来一些经济学家存在差异，但他已经注意到我国货币流通速度存在下降趋势(林继肯，1985)。在90年代初期，易纲用货币化进程对我国货币流通速度存在的下降趋势给予了解释(易纲，2003)。李拉亚(1991)用GNP和M3考察了货币的收入流通速度，他发现，即使剔除实物交易部分，货币的收入流通速度仍然存在下降趋势；并且建立了货币流通速度随时间下降的趋势方程；他认为，在短期内，货币流通速度偏离趋势的程度，由预期价格偏离实际价格的程度决定，但他没有对此进行实证分析。在1995年出版的著作(李拉亚，1995)中，他用与1991年相同的指标来考察货币的收入流通速度，并用国民收入平减指数和经济增长速度作为解释变量，建立了货币流通速度年度变化率的经验方程，但方程计量检验的效果不是太好。在90年代中后期，郑耀东(1996，1998)分析了通货膨胀对货币流速的影响，并对我国1979年以后通货膨胀率对货币流通速度的影响进行了定量分析，证明通货膨胀率是一个对货币流通速度有明显影响的变量。李社环(1999)运用格兰杰因果检验方法考察了诸多变量与货币流通速度的关系，从统计角度证实了实际利率是对货币流通速度有影响的变量。左孝顺(1999)、艾洪德和范南(2002)将名义利率作为货币流通速度的解释变量，但其模拟方程中，名义利率水平与货币流通速度同向变化，不符合经济学中所论述的利率与货币流通速度的关系。因为在经济学理论分析中，利率一般与货币流通速度呈现反向关系。黄正新(2000)注意到了利率对货币流通速度的影响，并从持币成本的角度对两者之间关系进行了定性分析，但没有进行定量分析。刘明志(2001)研究了中国M2／GDP的变化趋势和影响因素，他实际上研究的是广义货币收入流通速度的逆指标，在他的文章中，M2／GDP存在上升的趋势，他用年度经济增长率与平均增长率的偏差来解释M2／GDP与其长期趋势的偏差。余永定(2002)考察了M2／GDP的动态增长路径，但他没有讨论利息率的影响，并且在他的文章中M2／GDP最终趋于稳定，与波多和乔农(MichaelD.Bordo，LarsJonung，1987)从众多国家得出的货币流通速度先下降、后上升的历史经验相左，可能是与他没有将金融创新的因素考虑在内有关。夏斌等人(2003)注意到中国货币流通速度短期波动与经济波动之间的关系，并且用货币流通速度与趋势值的偏离程度来解释经济增长率年度之间的波动幅度。他们提到了造成货币流通速度偏离趋势值的原因，但没有将利率作为一个解释变量。

限于发表文章时可得数据的约束，郑耀东、李社环、左孝顺、刘明志和夏斌等人文章中所用数据存在的一个问题是，1992年及其以前中国人民银行公布的是国家银行与农村信用社口径的广义货币供应量M2，1993年及其之后公布的是全部金融机构口径的M2，后者所覆盖的范围要比前者大。因此，在1992年前后，数据的衔接存在问题。左孝顺实际上碰到了此问题，但他在文章中采取了在1992年为方程添加虚拟变量的做法，没有从数据角度进行修正。

除了货币统计口径的问题外，考虑到2005年中国进行了经济普查，对1993年以来的GDP数据进行了修订，我们认为有必要对此问题重新进行研究。

三、中国货币流通速度的经验模型

本文参照弗里德曼所构造的货币流通速度函数，将利率和价格变化率归结为实际利率一个变量，重点考察实际利率对货币流通速度短期波动的影响。由于中国人民银行没有公布1992年以前全部金融机构口径的M2数据，1993-2005年的数据序列太短，在这一部分中，我们首先根据相关资料推算了1986—1992年各年度的全部金融机构口径M2数值，建立1986—2005年全部金融机构口径M2的时间序列；然后求出M2流通速度V的时间序列，并建立V的长期趋势方程；最后考察V与其长期趋势的偏差同一年期存款实际利率之间的关系，建立M2流通速度V的经验方程。

(一)广义货币供应量M2数据的准备

我们依据1986—1992年各年度相关金融指标数值，用MO余额与同期金融机构各项存款余额之和减去财政存款余额，推算了1986—1992年各年度的全口径M2数值，同公布的1993—2006年全口径M2数据一起构成1986～2006年的M2序列，具体结果如表1所示。

(二)货币流通速度V，及其长期趋势值V*t

根据货币交易方程式MV=PY，M2的流通速度V=PY／M2。M2收入流通速度V的年度数值由名义GDP除以M2的年末余额来求出。根据我们计算的结果并进行平稳性检验可知，广义货币量M2的流通速度Vt存在较稳定的时间趋势(见图1)，据此我们求出了流通速度Vt的线性时间趋势方程：

方程(1)中t为时间趋势变量，T为样本个数，样本期间为1986—2006年，因此T值为21。可以看出，无论是方程的各项系数还是图1显示的结果都表明，拟合效果很好。我们对方程(1)的残差进行了检验，残差是平稳的，这也证明V，确实存在线性时间趋势。但是，另一方面，方程的D—W统计值小于D—W检验的特征值dL，说明残差中存在自相关，需要加入其他解释变量。

根据上述趋势方程，我们推算出流通速度长期趋势的年度值V*t，具体结果见表1。

(三)实际利率与货币流通速度的波动

从上面可以看出，虽然货币流通速度存在明显的随时间下降的趋势，但也确实存在围绕趋势而发生的波动。根据前面的理论分析和已有的研究成果，我们考察实际利率与货币流通速度的关系。

首先，我们按照一年期定期存款利率执行时间构建了年度加权平均名义利率，用年度加权平均名义利率减去同年度消费价格上涨率构建了年度实际利率，具体结果见表1。

此后，我们直接考察货币流通速度与实际利率之间的相关关系，两者之间的相关系数为-0.39，虽然从方向上看是正确的，但相关程度并不高。为此，我们分析了货币流通速度年度之间的变化率与实际利率之间的相关关系，发现两者之间的相关系数为-0.79，相关程度相当高。此外，我们还考察了货币流通速度与其趋势值偏离幅度同实际利率之间的相关关系，两者之间的相关系数为-0.64，相关程度也比较高。比较这些结果后，我们认为，可能是由于货币流通速度存在较强的下降趋势，在很大程度上掩盖了货币流通速度与实际利率之间的相关关系，使得货币流通速度与实际利率之间的相关系数较低。

在进行相关分析的基础上，我们对货币流通速度与实际利率之间的因果关系做了格兰杰因果关系检验，在5%的置信度下，货币流通速度到实际利率不存在因果关系的假设被接受，实际利率到货币流通速度不存在因果关系的假设被拒绝，因此我们关于从实际利率到货币流通速度存在因果关系的假定被接受。

然后，我们来建立货币流通速度与其趋势值偏离幅度VDT同实际利率RD之间的经验方程，方程及其检验结果如下：

方程中VDT(t)表示第t年的货币流通速度与其趋势值偏离的幅度，RD(t-1)表示第(t-1)年的实际利率，说明实际利率超前于货币流通速度的变化，DY表示在方程中加入第3期也就是1988年为1，其他各期为0的虚拟变量。我们在检验的过程中，与不加入虚拟变量的情形进行了对比，发现加入虚拟变量能够明显改善方程的检验结果。这可能是由于1988年通货膨胀率较高，在全国范围内发生了抢购风，货币流通速度较正常年份明显加快。

最后，我们建立了货币流通速度的经验方程，方程及其检验结果如下：

通过将方程(3)与方程(1)比较可以看出，加入实际利率作为解释变量，方程的各项检验指标都有明显改善，确实能够增强方程对货币流通速度变化的解释能力，说明实际利率是对货币流通速度有重要影响的变量。

这一经验方程的实用性还在于，用来解释货币流通速度的是上一年度的实际利率，它是在制定年度货币供应调控目标时就已经大体能够确定的变量。

根据我们估计的经验方程，也可以帮助澄清原有研究中存在的一些问题。

四、政策含义

中国目前以货币供应量为货币政策的中介目标，制定货币供应量的调控目标，不仅需要关注经济增长和价格调控目标，还需要关注货币流通速度的变化，这样才能够使利率和货币供应量两个政策工具变量协调起来。

根据波多和乔农(BordoandJonung，1987)的研究成果，西方发达国家货币流通速度曾经在几十年的时间内存在下降趋势；目前，许多发展中国家的货币流通速度也存在下降趋势。根据余永定(余永定，2002)的研究成果，我国货币流通速度的下降趋势将延续许多年。如果上述研究结论能够成立，在估计货币流通速度的变化时，就要考虑到我国货币流通速度的下降趋势；同时，应该将实际利率作为一个重要的影响变量加以考虑。

参考文献：

弗里德曼：《货币数量论研究》中译本，中国社会科学出版社2001年版。

黄达，1984：《财政信贷综合平衡导论》，中国金融出版社。

黄正新，2000：《我国货币流通速度下降及其成因的实证分析》，《南方金融》第8期

李拉亚，1991：《通货膨胀机理与预期》，中国人民大学出版社。

李拉亚，1995：《通货膨胀与不确定性》，中国人民大学出版社。李社环，

1999：《我国货币流通速度影响因素的格兰杰因果检验》，《统计研究》第1期。林继肯，

1985：《货币需要量预测方法的若干问题》，《经济研究》第8期。

刘明志，2001：《中国的M2／GDP(1980—2000)：趋势、水平和影响因素》，《经济研究》第2期。

宋光辉，1999：《货币的增长、流速和通货膨胀的量化研究》，广东人民出版社。

夏斌、高善文、陈道富，2003：《中国货币流通速度变化与经济波动》，《金融研究》第12期

易纲，2003：《中国的货币化进程》，商务印书馆。

余永定，2002：《M2／GDP的动态增长路径》，《世界经济》第12期。

郑耀东，1998：《论通货膨胀的货币流速效应》，《中国社会科学》第3期。

周骏，1962：《我国社会主义制度下货币流通规律的作用问题》，《江汉学报》第7期。

周骏，1965：《如何计算市场货币必要量》，《经济研究》第9期。