股权分配论文范文第1篇

[关键词] 股票期权会计确认委托――人力资本价值

20世纪90年代后，股票期权逐渐被引入到我国，对股票期权的确认,主要为以下四种观点：第一种观点是“费用观”，第二种观点是“利润分配观”，第三种观点是“特殊权益观”，第四种观点是 “非会计对象观”。期票期权会计确认的四种观点，最大分歧在于“费用观”和“利润分配观”之间的差异。本文作者从股票期权的概念特征出发，通过股票期权的理论依据分析其经济实质，再根据其经济实质剖析“费用观”和“利润分配观”的理论根源。

一、股票期权的内涵

股票期权是指企业所有者向经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量该公司股份的权利，一个完整的股票期权计划包括受益人、行权价、有效期和授予额等几个因素。

二、从股票期权的理论依据分析股票期权的经济实质

股票期权的理论依据主要包括成本理论、人力资本价值理论、激励相容理论和有效市场理论、分配理论和风险理论等。本文中，笔者将对委托――理论、人力资本理论进行重点介绍。

1.委托――理论。委托－关系出现后，委托人与人订立的契约，授予人某些决策权并代表其从事经济活动。但在信息不对称的情况下，可能出现道德风险和逆向选择。经理人股票期权就是这样一种旨在解决委托人一人矛盾的制度安排，它使经营者的补偿收入与自身的经营业绩相挂钩，以股票增值使经理获取企业的部分剩余索取权，从而使委托人与人即股东与经理的目标函数趋于一致，形成利益与风险的共同体，降低成本，实现对经营者的长期激励并促进企业的长期发展。

综上所述，从委托――理论的角度来看，股票期权的经济实质是在“两权分离”情况下为激励高级管理人员及员工为公司长期发展努力工作而给予的一项薪酬。

2.人力资本价值理论。在现代公司治理结构中存在两大产权主体：股东(物质资本产权的主体)和经理人(人力资本产权的主体)共同创造了公司的价值，即人力资本也参与创造公司价值。

同时，公司价值主要体现为公司剩余即利润，这些利润应通过合理的制度安排使人力资本与物质资本共同分享，从而达到一种均衡状态，以利于公司的发展和其整体价值的不断增加。由于现代公司的发展使人力资本尤其是特殊的人力资本―公司经理人的重要性越来越大，人力资本也应按一定比例参与公司剩余的分享，从而体现制度安排的合理性。

由以上描述可以看出，在人力资本价值理论的观点下，经理人股票期权的经济本质是企业经理人对企业剩余索取权、进而企业剩余的分享，用会计语言来描述，就是对企业利润分配权、进而企业利润的分享。

三、从股票期权的经济实质来判断其会计属性

1.费用观（从委托――理论的角度来看，股票期权应确认为费用）。从公司委托――理论这个角度来看，股票期权的经济实质是一项激励机制。股票期权之所以被应用于企业激励机制中，是为了解决管理人员与企业价值最大化目标背道而驰的冲突，因此股票期权是企业的一种成本。然而，这种股票价格的看涨权并不是没有成本的，企业为了满足股票期权执行的需要，要么到二级市场上购买相应的股票，要么发行新股，但无论哪种情况企业都要发生支出。因此，股票期权与现金报酬的实质相同，都是企业为取得收入而发生的支出，是企业利益的流出，根据收入费用配比原则，应把其确认为费用。

2.利润分配观（从人力资本的角度来看，股票期权应确认为利润分配）。在现代企业中，企业经理人拥有企业的剩余控制权，并参与企业剩余索取权的分享。对经营风险制造者最好的激励与约束就是让其自身承担经营风险。经理人股票期权计划的设计在于,它使得企业经理人能够参与企业剩余索取权的分享,成为企业经营风险的承担者之一,进而得以激励与约束经理人为企业剩余最大化而努力行使好剩余控制权。因此,经理人股票期权是经理人参与企业剩余索取权分享的一种重要方式,这是经理人股票期权计划的经济实质之所在。

从公司治理的角度出发，经理人股票期权合约的设计出发点是确保经理人的利益函数与股东的利益函数一致，通过股票――这种代表企业所有权的象征，解决问题。从这个角度说，经理人股票期权合约不再是经理人的薪水报酬的一部分，因为它不是公司与经理人之间的交易，而是股东与经理人之间的一项交易，其目的是确保经理人从股东的利益角度出发，实现股东利益的最大化。可见，虽然经理人股票期权合约的外在表现形式是经理人薪酬的一部分，但本质上仍是股东向经理人让渡公司部分净资产的要求权。经理人与股东之间的这项交易是不会影响公司实体的利润数额的，在经理人行权的情况下，此项交易只会影响公司所有者权益的结构。

四、本文观点

笔者认为，从经理人股票期权的经济内涵来看，“费用观”的观点是错误的,其原因在于现行的会计模式滞后于现代企业实践。

目前对于企业的理论，已经由传统的“股东至上理论”演变到了“利益相关者理论”,而现行的会计模式仍以“股东至上理论”为基础。目前，财务会计概念框架所依附的“所有权理论”可以用公式表示为：资产+负债=所有者权益。在公司治理理论演进的同时，会计模式并没有得到改进，造成了现行会计模式滞后于现代企业实践的局面。总体上来说，不管对企业还是股东，经理人股票期权并没有产生实质性的利益减损，另一方面，经理人股票期权赠与交易是一项在人力资本与企业股票之间进行的资本易，经理人以人力资本出资者的身份参与剩余索取权的分配。

股权分配论文范文第2篇

【关键词】高新技术上市公司股权再融资配股 增发新股

一、引言

近几年来,中国股票市场经历了一番大起大落,我国上市公司的股权分置改革基本完成,公司股权的首次融资已经不能满足企业的发展,从而使得股权再融资市场规模扩大。高新技术上市公司作为上市公司的一部分,目前的发展非常迅速。这些高新技术企业对国家高新区的建设与发展起了重要的作用。截至2008年12月我国上市高新技术企业已经超过400家,占上市公司的1/5,呈现出较强的抗风险能力。

本文以我国最近几年来高新技术上市公司股权再融资方式的有关资料为理论依据,结合我国上市公司股权再融资的现状,进行了统计分析,并得出结论,以便更好的理解我国高新技术上市公司股权再融资方式的机理,从而为我国高新技术上市公司再融资方式的选择上提出理论依据和可行的决策方案,以及为投资者参与股权再融资提供新的启示。

二、高新技术上市公司股权再融资方式分析

我国上市公司股权再融资方式分为配股和增发新股两种主要方式,其中增发新股又分为定向增发新股和公开增发新股两大类。在这几种方式中,无论是国内还是国外,都经历着从配股到增发新股这样的过程,而且在增发新股中,有些公司使用定向增发新股有些使用公开增发新股。以下通过对80家高新技术上市公司股权再融资的相关数据的收集统计,就高新技术上市公司股权再融资方式――定向增发、公开增发和配股进行分析。

1、样本的选取及数据的来源

本文以2005年1月1日至2008年12月31日80家高新技术上市公司有配股、增发新股预案公告的公司为研究对象,数据均来自新浪网和上市公司咨询网。为了研究的需要,本文选取了80家高新技术上市公司作为样本,对其从2005年1月1日至2008年12月31日中发生的再融资方式进行数据统计。

2、股权再融资方式分析

高新技术上市公司股权再融资方式在2005年到2008年的情况为:上述样本的具体数据为:增发:67家,其中增发里面公开增发有25家,定向增发有42家;配股:19家,总共为86家。具体统计数据见表1。

由表1可以看出,在股权分置改革下,从2005年到2008年,80家高新技术上市公司在上海证券交易所和深圳证券交易所的股权再融资的家数2005年为22家,其中增发20家(公开增发7家,定向增发13家)配股2家;2006年为35家其中增发30家(公开增发12家,定向增发18家)配股5家;2007年为22家其中增发11家(公开增发4家,定向增发)配股11家;2008年为7家其中增发6家(公开增发2家,定向增发4家)配股1家。从上述的数据可以看出,最近这几年来,在股权再融资的方式中,定向增发占有一定的优势。

表2和表3是依据表1的数据对其进行进一步的分析,它主要是从股权再融资的金额方面进行说明的。

从表2和表3可以看出,80家高新技术上市公司进行股权再融资额为:8832207.21万元,其中进行增发的为67家融资额为:7096585.07万元,占股权再融资总额的80.35%,在增发中里面,公开增发占总体的30.50%,定向增发占总体的49.85%;配股19家融资额为:1735622.14万元,占股权再融资总额的19.65%。从各年份来看,80家高新技术上市公司进行股权再融资中:2005年增发占97.43%,其中公开增发占34.10%定向增发占63.33%,配股占2.57%;2006年增发占89.10%公开增发占35.64%定向增发占53.46%,配股占10.90%;2007年增发占73.25%公开增发占26.63%定向增发占46.62%,配股占26.75%;2008年增发占96.33%公开增发占32.11%定向增发占64.22%,配股占3.67%。从这些数据可以很明显地看出,定向增发方式在近几年里是占有优势的。

上述的统计数据说明我国现在高新技术上市公司股权再融资方式中,增发方式是比较受欢迎的,尤其是其中的定向增发方式。这主要是受政府融资政策的影响较大,高新技术上市公司只能在政府融资政策的约束下选择自己的融资方式。

三、高新技术上市公司股权再融资资金有效利用分析

1、总体分析

上述是从理论上对高新技术上市公司股权再融资方式的选择进行了分析,那么,就公司在配股或增发新股后对公司到底有没有促进发展,对公司的盈利是否提高了,即股权再融资是否影响到资金的有效利用。本文选择了80家高新技术上市公司2003年到2008年的总资产均值和净利润的均值进行对比分析,具体数据如表4。

以上是选取的80家高新技术上市公司从2003年到2008年的总资产和净利润的均值。从上面的数据可以看出,随着年份的递增,总资产和净利润的均值也呈现递增的趋势,总资产均值从2003年的8.9717亿元到2008年的22.7911亿元,净利润均值从2003年的0.8506亿元到2008年的2.8754亿元。上面的80家公司,基本上都在2003年前进行了股权再融资,从上述的80家均值可以分析出,高新技术上市公司在进行股权再融资后无论是资产还是利润都呈现了上升的趋势,这说明高新技术上市公司再融资资金是有效利用的。

2、配股和增发具体分析

以下是仅就进行配股或增发的情况进行统计分析,只进行配股的有3家:深桑达A(000032)、复星实业(600196)、一致药业(000028),只进行增发的有4家:航天信息(600271)、皖维高新(600063)、有硅股份(600206)、成发科技(600391)。下面的财务数据都是3家或4家的总和数,具体数据见表5和表6。

从表5和表6中的数据可以看到,在进行股权再融资后,各项财务数据中,虽然其中的某一年有起伏,如表7中每股净资产2007年为27.27元,而2008年为19.070元,2008年有所下降,但从整体上说,各种指标都是呈上升的趋势。现选取深桑达A作为配股的例子和航天信息作为增发方式的例子进行具体分析,具体数据如表7和表8。

从表7数据可以看出,深桑达A在2003年进行配股后从各个方面对公司都有很大的促进作用,表中显示总资产从2002年的1034956672元增长至2007年的1834723552.09元,增加了799766880.09元,净利润在2002年到2007年间同样是呈持续上升的趋势从29143294.82元增加到87161646.14元。每股净资产可以看出是一直呈上升的趋势,在2006年到2007年期间增长的最快,从每股净资产的3.19元到4.03元。净资产收益率从2002年到2007年间的变化幅度很大,2004年从7.89%跌到4.5%,但到了2007年又从6.67%增长到11.14%,增长幅度很大。从整体上看,自2003年公司进行了配股后,公司无论从业绩还是相关的财务指标都呈现增长的趋势,所以,配股对公司的资金实用是有效的。

从表8可以看到公司在2003年进行增发新股后,公司的业绩和大部分的财务指标都有所提高。公司的总资产一直呈快速上升的趋势,从832949931.24元一直增长到4695643416.46元,2008年相对2002年增长了4倍,同样净利润虽然2004年有所下跌,但从整体上看,公司的净利润也有大幅度的增加,所以说公司在业绩上有很大的提高。公司在每股收益上变化不是很大,一直保持平稳的状态,每股净资产从表8中看出变化幅度很大,2003年增加很大,而从2003年到2007年基本上处于下降趋势,但从整体上看,这个指标还是处于相对稳定的状态。从表8的净利润及净资产的增长率来看,公司从2002年到2008年一直处于增长的趋势。从整体上看,自2003年公司进行了增发新股后,公司无论从业绩还是相关的财务指标都呈现增长的趋势,所以,增发新股对公司的资金使用是有效的。

通过对高新技术上市公司股权再融资比较分析可以发现,在进行股权再融资后财务指标如总资产的均值、净利润的均值、每股净资产和净资产收益率大体上是呈增长的趋势。所以说无论是增发还是配股都能增加企业的价值,也就是说,高新技术上市公司的股权再融资资金都得到了有效的使用。

四、结论

上市公司股权再融资问题是财务管理中一个随着经济发展而形成的一个新的话题。上市公司股权再融资与否直接影响到企业的价值和发展。由于我国经济发展历史、市场体系发育等影响,股权再融资尤其是高新技术上市问题的研究显得越来越重要了。在市场经济条件下,企业与企业之间的市场化竞争将更加激烈,企业合理的选择股权再融资方式也是企业强有力的竞争优势,它关系到企业的生存和发展以及企业目标的实现。目前,我国上市公司股权再融资还存在这样和那样的问题。本文针对我国上市公司股权再融资问题尤其是高新技术这一板块股权再融资问题进行了研究,分析了它的现状,并对高新技术上市公司股权再融资的资金是否有效利用进行了分析,得出相应的结论。

【参考文献】

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[9] 贺有为:上市公司股权再融资问题[J].合作经济与科技,2008(11).

股权分配论文范文第3篇

自1973年美国会计学家罗伯特。N.安东尼教授在《哈佛企业评论》发表了题为“权益资本成本会计”的论文之后，股权资本成本会计问题一度成为西方会计学界的一个争论热点。90年代以来，随着我国现代企业制度的逐步建立和发展，尤其是企业股份制步伐的加快，不少国内学者大胆借鉴股权资本成本会计思想，纷纷著书立说，从会计外部环境变化客观要求发展传统会计的高度予以倡导。从国内学者公开发表的有关文献看，无不是对股权资本成本会计大加肯定。笔者认为：股权资本成本会计的某些思想从立足于企业资金成本与结构内部管理的角度看确有积极意义，而实际上在管理会计学和财务管理学的有关内容中早就将股权资本成本纳人其中。然而，对股权资本成本会计倡导者们试图将其引人财务会计体系的做法是与现行财务会计理论的发展趋势不相适应或背道而弛，是没有出路的。本文将在对股权资本成本会计与传统财务会计进行比较的基础上从财务会计理论角度对股权资本成本会计的理论依据进行剖析和反思，旨在对两者的差异、优劣能有一个客观冷静的评价。一、两者在会计处理方法和所产生的会计信息上的主要差异比较（一）处理方法上的差异主要有三个方面：1.是否对股权资本计息？传统会计只核算债务资本利息，对股权资本并不计息，对企业宣告发放的股利也不视为利息费用，而作为利润分配处理；而股权资本成本会计则要求对股权资本像债务资本一样计提利息，并作为企业利息费用处理，而企业实际支付的股利被视为利息债务的清偿。由于股权资本不存在实际利率，故在计提利息前应先考虑风险等多种因素后人为地确定股权资本利率后计提。由于人为确定的股权资本利率并不是企业实际支付股利的依据，所以，应计利息并不等于实付股利（股权资本成本会计倡导者认为，从长期看两者应该是相等的）。2.是否对资本利息予以全面资本化？传统会计下的资本利息（仅包括债务利息）除明确使用于购建固定资产的借款费用予以资本化外，其余债务利息均作期间费用处理；而股权资本成本会计把资本利息（包括债务利息和股本利息两部分）视为间接成本性费用先予归集，分配后分别借记到各成本对象（包括存货）中予以资本化，只有确实无法资本化的剩余利息才被列为期间费用。3.是否将净权益全部归属于股东？传统会计认为净权益（包括投入资本和留存收益）归属于业主——股东，故又称业益或所有者权益。而股权资本成本会计将传统会计下的净权益一分为二——股东权益和主体权益，其中股东权益仅限于股东的直接缴入资本和应付股权资本利息负债，主体权益被认为是企业主体通过其自身努力而获得的资金，故归属于企业主体，在数量上等于企业所有年度的累计净收益。（二）会计信息上的差异主要有以下四个方面：1.存货、固定资产等资产项目的金额将高于传统会计下所计算的金额。这是由于股权资本成本会计利息费用的内容及其资本化的对象范围均较传统会计要大。2.销售成本、折旧费将高于传统会计下所计算的金额。因为其中包括了资本化了的债务利息和股本利息。3.从长期看，净收益一般要低于传统会计下的净收益。因为股权资本成本会计在计算其净收益时须扣除股本利息费用。但在早期，由于对利息费用的全面资本化处理，导致大量的利息费用在早期将暂时“栖身”于资产成本中，净收益也未必会低于传统会计下所计算的金额。4.股权资本成本会计下的“股东权益”金额与“主体权益”金额的合计数一般不等于传统会计下的股东权益金额（包括缴入资本和留存收益）；前者的“主体权益”金额一般也不等于传统会计中的留存收益（包括已转作股本部分）。只有当企业的股权资本利息累计数与企业实际发放现金股利的累计数相等时，它们才会相等。可见，两者在会计操作方法上的差异必然导致在会计信息上的相应差异，但仅从两者方法及信息的差异比较还无法对孰是孰非下结论。二、对股权资本成本会计方法理论依据的剖析（一）对股权资本成本会计所持的企业权益理论的剖析：不同的企业权益理论观体现了不同的企业产权观，体现在会计上表现为对企业利润涵义的不同理解和确定方法及对企业剩余权益归属主体的不同认识。股权资本成本会计对股权资本计息和确认主体权益的做法正是基于其背后所依持的某种企业权益理论。笔者认为，股权资本成本会计所依持的权益观是典型的“狭义企业主体理论”，其要点有二：一是过分强调企业的“人格化”，即视企业为一个完全独立于其“外部人”——所有者和债权人而存在的独立人格主体。二是过分强调企业法人产权，即认为企业通过努力争得的收益是企业自身的财产，留存收益是企业拥有的权益。股权资本成本会计的“狭义企业主体理论观”在其倡导者安东尼教授的《为股权资本计息》（1982）及《实话实说——一个财务会计概念框架》（1983）等文章中体现得淋漓尽致，文中提出：“股东权益并不反映来自股东的资金来源，尽管缴入资本（psid－incapital）项目反映股东最初投入的资金，但留存盈余（retainedearning）项目并不代表股东最初投入的贡献。赚取”盈利“的是企业自己，而非股东。公众持股公司的股东对盈余留存多少没有什么发言权。”他还提出，“股东权益不是索取权。在持续经营条件下，（普通股）股东根本就没有索取权，除非企业被清算，即使在清算的情况下，股东所得到的数额也不是原来资产负债表所列示的股东权益的数额……在发达金融市场上和在一个股票公开发行、活跃交易的企业里，现在的股东多数不是原始股东，现在股东的投入数额也不等于报表所列示的股东权益数额，资产负债表只是企业整体投资和筹资活动的汇总报表，应该报告主体的财务利益而不是其所有者的财务利益”等等。众所周知，传统会计实务所依持的企业权益理论是以“业论”为主同时也体现“企业主体论”。（二）对股权资本成本会计收益确定现的剖析会计收益确定方法有“资产负债表法”和“收益表法”两种，从理论上讲，两种方法所确定的收益应该相互一致、互为验证的，但两种方法所强调的收益内涵并不一致。前者强调收益是企业净资产的增加，注重对企业资产的计价，要求会计收益计量从属于资产的计价，收益表被看成是反映企业一定期间内净资产的变动表；后者认为收益是将相关成本和所确认收入相配比的结果，强调收入实现原则、配比原则、历史成本原则，其结果是使资产负债表成了末耗用成本的一个副表，体现在资产计价方面，资产计量属性倾向于历史成本，计量的主要作用只体现为配比程序中的一个步骤而已。本文认为：股权资本成本会计的收益确定观是“顽固的收益表核心论”。这可从两个方面找到根据：首先，利息费用全面资本化的做法直接体现了为收益表核心论“效忠”的配比原则。配比从其全过程看，可分为成本的资本化和成本的费用化两个阶段，利息费用资本化体现了配比的资本化阶段。其次，在安东尼的有关文章中，可足见其“收益表核心论”的顽固性。在《实话实说》一书中，安东尼对收益概念作了这样的阐述：“收益应直接通过计量收入与费用，而不是间接通过计量资产与负债的变动计量。”他并以折旧为例加以说明：“资产／负债观认为折旧应通过观察特定期间可折旧资产的金额变动来计量。但对于大多数可折旧资产而言，是无法作此观察的。收益／费用规则视折旧为一项与资产服务相联系的费用。这是传统的观点，也是正确的观点。”在其《为股权资本计息》一文中，他指出“资产负债表左边的所有资产项目为企业资金存在形式及其相应的数额，这是现行实务中报告为资产的金额所真正代表的东西”，并将资产项目分成货币性资产、未耗用成本、和投资三大类，其中，对“末耗用成本”的解释是在将来期间使用的非货币性资产，数额是尚未借记费用的成本部分。由此可见，他把资产负债表完全视作收益表的“副产品”，对资产计价也完全妥协于历史成本。这也难怪美国FASB的前顾问，宾州大学著名教授戴维。所罗门斯在《选择会计模式的标准》（1995）一文中将安东尼称为“一个收益表核心论和收益确定采用配比法的坚定不悔的信徒。”传统会计在20世纪以来尽管也被称为进入了“收益表时代”，近年来，在决策有用现的目标主导下，资产负债表的重要性正在受到更多的关注，现行价值、公允价值等已在悄悄地改变着历史成本一统天下的局面。三、几点反思（一）关于权益理论1.从会计应与外部社会环境相适应的要求看，股权资本成本会计“狭义的企业主体理论”无视所有者权益，与外部法律环境不相适应。从当前各国的有关法律及公司治理体系要求看，所有者（股东）的地位仍是至高无上的，这与所有者在有关法律，合同中所拥有的责、权、利是相一致的。所有者的责任最大（风险的最终承担者），故其相应的权和利理所当然地大于债权人和管理当局，这是目前法律、合同所公认的事实。安东尼对其所称的“股东对企业的留存收益根本没有什么发言权”的论据并未作进一步解释，但是不能令人信服的。有国内支持者提出（张德红、1998）股份制的发展使得产权主体社会化，股东大会和董事会参与企业重大决策成为子虚乌有的事情，股东可以随时转让所有权来转让风险，负债与股东权益没有实质的差别。这一看法想通过否定股东的责任来否定股东权益。但忽视了一个极其简单的问题是：股东把所有权风险又转让给谁呢？不是企业也不是债权人，而是新股东！2.有人提出，（胡玉明，1998）股权资本成本会计确认“主体权益”体现了“利益相关者”这一现代企业权益思想。笔者不敢苟同，因为现代企业权益的“利益相关者”思想的出发点：认为企业是为许多群体（股东、债权人、职员、顾客、社会公众等）之利益而从事经营活动的社会机构这一企业观和广义的企业资本要素观（除传统的债权资本和股权资本外还包括人力资源、知识产权、组织管理等“软资本”）。所以，它强调企业的利益相关者不仅应包括传统的债权人和股东，还应包括管理者、技术人员、乃至顾客、社会公众等。在这些利益相关者中，股东仍处于最主要的位置。股本成本会计确认“主体权益”做法的实质是“唯企业利益论”，它同时几乎否定了股东利益。值得指出的是，“利益相关者”企业权益思想虽具有理论上的一定完美性，由于目前还缺乏外部法律环境的配套支持，在实践中仍难以完美。所以，即使承认股权资本成本会计的“主体权益”是体现了企业当局这一“利益相关者”，但有关法律并不认可，那么其所揭示的“主体权益”并无实际意义可言。（二）关于收益确定观及利息费用全面资本化1.股权资本成本会计顽固坚守收入—一费用法，忽视资产计价，强调配比概念，武断分配成本，必使其所提供的会计信息的决策有用性大打折扣。这与传统会计正在积极变革的趋势是背道而驰的。2.将利息费用予以全面资本化，并计人存货成本的做法，不仅会加剧武断分配，给当局操纵利润提供空间，还会造成不同资本结构企业间相同资产价值的不可比性及增加核算成本等不足。1979年，美国FASB的第34号公告“利息成本资本化”否定了安东尼的利息费用全面资本化倡议。

股权分配论文范文第4篇

关键词：上市公司；股权结构；现金股利分配；关系

1.前言

股利政策是公司筹资投资活动的逻辑延续，是公司理财行为的必然结果，构成了现代公司财务管理的三大政策之一。现金股利分配作为最常见的股利分配形式，其制定和实施会直接影响到股东、债权人及公司整体的利益，是公司发展中所必须重视的问题。从股利分配的表象特征出发，股利分配是公司留存收益的一种再投资或用作发给股东作为其投资收益的一种行为，是公司股东权益的再安排；从股利分配的动态过程出发，股利分配结果则体现了各分配主体间利益的一种短期均衡，是不同利益主体相互合作与竞争的谈判结果。不同股东权益的类型及比例关乎不同利益主体的竞争力强度，对谈判结果具有决定性影响。股权结构作为公司股东权益类型及比例的配置结构，从量和质这两个维度的共同作用，决定了现实公司间现金股利分配的差异。恰当的的股利分配政策不仅可以树立良好的公司形象，还能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而使公司具有充分的现金流，这对公司保持长期持续稳定的发展至关重要。同时，上市公司需要根据所面临的实际经营环境和经营情况适时选择最有利于公司发展的股利政策。选择适度的现金股利分配能够稳定公司的股权结构，平衡好投资者当前利益和长远利益，从而保证公司经营的持续发展，促进公司价值的最大化。

因此，分析上市公司股权结构与现金股利分配之间的关系，无论对于普通投资者研究公司合理的投资价值，还是对于公司管理者制定合理的股利政策，都具有重要的现实指导意义。

2.国内外研究现状

2.1 国外研究现状

国外对股利政策方面的研究起步较早，关于股权结构与股利政策之间的关系的文献也较多。

Rozeff（1982）选取64个不同行业的1000家公司在1974-1980年间数据进行实证研究，结果表明样本公司的股利支付率与股权集中度呈负相关关系，与股权的分散程度呈正相关关系，即公司股权越分散股利支付比例越高；外部持股股东由于缺乏对管理层持股行为的控制力，为了降低成本，他们通过会选择提高股利支付率的方式。Rozeff的研究使学术界开始关注公司股权结构与现金股利政策之间的关系，为后人的研究打开了思路。Farrelly和Baker（1989）研究了机构投资者对现金股利分配的看法，他们采用问卷调查法，最终得到130份来自机构投资者的反馈问卷，调查结果显示机构投资者普遍认为股利增长可以对提升公司股价具有积极作用；相比现金股利取得的回报，机构投资者更加偏好资本利得。Eckbo和Verma（1994）以加拿大的上市公司的数据作为研究样本，对管理层享有的所有权、投票权和现金股利政策进行研究。研究结果表明，现金股利分配与法人股东、机构投资者股东的投票权之间存在显著正相关关系；而现金股利分配与管理层股东的投票权之间存在显著负相关关系，现金股利分配情况表现为随管理层拥有的投票权增加而下降，当管理层拥有公司的绝对投票控制权时，现金股利则几乎为零。LaPorta，Florencio和Shleife等（2000）把理论和股东权益保护结合起来对股利政策展开研究，他们认为不同国家之间股东权益保护程度存在差异的一个重要原因是其问题的严重性不同。通过首先建立了股利结果模型和股利替代模型，其中，结果模型认为股利是有效保护股东权益的结果；而替代模型则认为股利是股东权益保护的一种替代品，公司对小股东权益的保护程度越低，股利支付率就越高；然后LaPorta等人通过对33个国家中4000家公司的横截面数据进行模型验证，其检验结果支持股利结果模型，认为公司对小股东权益的保护程度越高，股利支付率也就越高。Faccio，Lang和Young（2000）对欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象展开研究，他们搜集了大量事实证据，发现半数以上的西欧公司及东亚商业集团存在大股东利用股利政策对外部股东进行不同程度的掠夺情况。Klaus Gugler和Yurtoglu（2001）为了考察1992-1998年期间德国公司在736次股息变化公告后股价的反应，通过对派现比率与主要股东投票权比率进行回归分析，发现派现比率与最大股东的投票权比率呈“倒U型”关系，与第二大股东投票权比率呈正相关关系。由于德国公司的实际投票行为受到本国金字塔式的控股结构和特殊的股权安排以及公司间交叉持股现象等因素的影响，造成实际投票行为与一股一票制相偏离，研究结果表明德国公司的派现比率随偏离程度的增大而降低。之后Gugler和Yurtoglu（2003）得出在德国上市公司中不同控股权股东对现金股利的偏好程度不同，表现为第一大股东持股比例与现金股利支付水平呈负相关关系，第二大股东持股比例则与现金股利支付水平呈正相关关系。Kenneth Khang和Dolly King（2002）以美国上市公司作为研究对象，选取其1982-1995年间的数据作为样本分析内部人交易与现金股利分配之间的关系。研究数据显示，不进行现金股利分配的公司的内部人交易次数多于分配现金股利的公司，并且公司发生内部交易的概率随现金股利的支付而减少，进而研究发现股利支付率与内部人交易次数呈负相关关系；同时，还得出公司的机构投资者股东持股比例与现金股利支付水平呈正相关关系。

2.2 国内外研究现状

国内关于股利政策的研究起步较晚，但随着我国证券市场的发展，近两年国内学者开始逐渐深入到上市公司股权结构与现金股利分配关系的研究，主要有以下内容。

吕长江，王克敏（1999）选取深沪两市在1996-1998年末支付现金股利的372 家上市公司作为样本，采用双步骤法对上市公司股利政策进行实证研究。研究结果表明，股东权益比例与股利支付水平成正比；国有股与法人股的控股比例与现金股利支付水平成反比。伍利娜等人（2003）对2000年提出派现预案的660 家上市公司和2001年提出派现预案的686 家上市公司通过Logistic回归模型进行实证分析。研究结论表明，上市公司存在通过高派现来达到配股融资的动机，并且随上市公司股本规模的变小、流通股比例和投资基金所持股份比例的增多，就越容易发生“异常高派现”的现象。唐跃军和谢仍明（2006） 对1999-2003年上市公司有关数据进行回归分析，得出第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系；还表明我国第四、第五大股东持股比例之和以及第四、第五大股东对前三大股东的制衡度越高，现金股利支付水平就越高。白玉坤，陈晓明（2007）主要是研究股权分置改革与股利分配政策之间的相关性，他们用符合条件的17家能源行业上市公司作为研究对象，对股权改置前的2003-2005三年数据及股权改置后的2006年数据进行相关性分析和多元线性回归分析来检验所选的变量与各因变量与现金股利的相关关系及程度大小。翟少红（2008）通过对已在2005年完成股改的A股上市公司在2004-2006年的现金股利分配情况进行研究；翟少红首先通过配对样本的T检验来分析股改前后各变量是否存在显著变化，然后对股改前后每股现金股利及各相关变量的变化进行相关性分析。结果表明第一大股东持股比例的变化、前十大流通股持股比例之和的变化、每股现金股利的变化没有显著的相关性。褚诗杰（2010）为了找出制定合理股利政策以保护中小股东利益的方法对策，从上市公司现金股利政策与控股股东的关系出发，运用Logistic模型和多元回归模型，对控股股东分别与现金股利的选择行为以及支付水平之间关系进行了实证研究，并提出四点建议：（1）要加强法制法规上的监管力度，完善证券市场的建设；（2）逐步建立起相互制衡、多元化、分散的股权结构；（3）完善董事会相应制度以规范控股股东行为。涂必玉（2011）以医药行业三家上市公司为例，从上市公司股权结构的角度对我国上市公司现金股利分配的动因加以分析，分析研究得出股权高度集中、“一股独大”型企业中大股东因为转移利益而选择高股利政策；法人股“共同控制”型企业为迎合证监会政策而选择低股利政策；股权高度分散、“管理层控制”型企业为管理层收购服务而选择高股利政策。杨颖（2011）从股权分置改革前、后为视角出发，全面分析此过程中终极所有权构造及现金股利政策各自的变化以及两者间关系的转变；实证研究的结果表明，股权分置变革在一定程度上增强了中小股东的权益，但并未真正改变大股东利用现金股利侵占中小股东利益，以为实现自身利益最大化这一现实。颜翠英（2011）选用我国沪深两市的上市公司在2007-2009年三年期间的相关数据作为研究样本，分别运用Logistic回归模型、多元线性回归模型，分析我国上市公司最终控制人的三方面特征（经济性质、控制权和两权分离度）与现金股利分配倾向、现金股利分配力度的相关性，实证研究结果表明，上市公司最终控制人的控制权比例与现金股利分配力度呈正相关关系，且上市公司的现金股利支付率与控制权比例呈U型关系。闫昌荣（2012）认为多重委托关系的存在使得我国上市公司股权结构与现金股利政策之间的关系极其复杂，并选取了多个变量从不同角度构建了半参数模型，利用函数的形式来刻画了两者之间的非线性关系。得出股权制衡度与现金分红数量之间存在倒“S”形关系，拐点分别在30%和60%左右；前十大股东持股比例与现金分红意愿及分红数量之间均存在明显的倒“U”形关系，拐点分别在60%和80%左右。宁青青、李仲轶和杨宝（2012）以A股制造业上市公司为研究对象，选取股权分置改革前后各年度的数据为样本进行实证研究。目的是为了检验在我国完成股权分置改革和实现股份全流通的现实下，上市公司现金股利分配问题及投资者利益问题是否得到真正改善和提高。研究结果表明上市公司在股权分置改革前后各年度的现金分红存在显著差异。不过其影响从短期来看并不显著，从长期来看影响较显著。

3.总结

综上所述，关于上市公司股权结构与现金股利分配的关系至今尚未形成统一结论，有待进一步研究验证。而从国内外相关文献的研究分析可知，在基础理论上，多数学者运用信号传递理论、委托理论和股权结构理论作为其理论出发点；在数据样本的选择上，国内大多数学者以沪深两市A股上市公司的相关数据作为样本数据进行研究分析；在研究方法上，多数学者运用的是相关性分析和logistic回归分析等方法研究上市公司股权结构与现金股利分配之间的内在联系。因此，在今后的研究中有必要对我国上市公司的最新数据进行实证研究，运用规范研究和实证研究、定性分析与定量分析相结合的研究方法，分析我国上市公司股权结构与现金股利分配之间的具体相关关系，最后根据统计性分析和实证分析得出的结论给出了相应的政策建议。（作者单位：贵州大学管理学院）

参考文献：

[1]Rozeff.M.Growth.Beta and Costs as Determinants of Dividend Payout Ratio[J].Joumal of Financial Research，1982.

[2]LaPorta，Florencio，Shleife and Robert W.Vishny.Agency Problems and Dividend policIes around the world Journal of Finance，2000，55.

[3]Kenneth Khang and Dolly King.Is Dividend Policy related to Information Asymmetry Evidence from Insider Trading Gains[J].Working paper，2002，4.

[4]Klaus Gaugler，B.Burcin Yurtoglu.Corporate governance and Dividend Pay-out Policy in Germany.European Economic Review[J].2003，47.

[5]翟少红.股权分置改革对中国上市公司现金股利影响的实证研究[J].经济与管理，2008（8）.

[6]白雪岩.现金股利与公司价值关系研究――基于股改后泸深两市300上市公司股权结构分析[D].江西：南昌大学，2009.

[7]李光贵.国有控股上市公司现金分红行为：实践总结――基于沪深A股国有控股上市公司的描述性分析[J].经济与管理研究，2009，（11）.

[8]王杰华. 我国上市公司治理结构对股利政策影响的实证研究[D]. 重庆：西南大学，2010.

[9]许慧.股权结构、“隧道”行为与股利政策――基于大股东控制权利益实现方式的研究[A].见：中国会计学会审计专业委员会2010年学术年会论文集[C].湖北：中南财经政法大学，2010.

股权分配论文范文第5篇

关键词:超额控制;剩余控制权;剩余索取权;公司绩效

中图分类号:F276.6

文献标识码:A

文章编号:1003-5192(2009)04-0034-09

1 引言

契约的不完全性直接导致了剩余控制权的产生,即在合同未说明的情况下的权力归属和行使问题,由此也引出了企业剩余索取权的安排问题。公司治理结构安排是企业中的一个不完全契约,它所影响的不仅仅是公司所创造财富的分配,而且也是公司所有的参与者必须投资和从事于财富创造活动的一种激励。自从格罗斯曼、哈特和莫尔等人利用不完全合约理论研究剩余控制权以来,有关剩余控制权与剩余索取权的研究很快对公司治理和企业制度的研究产生了重大的影响。公司治理的实质是有关公司的权力安排和利益分配问题,其中最重要的就是剩余控制权与剩余索取权的安排,这种权力安排的合理与否是公司绩效最重要的决定因素之一。

在现金流权与控制权分离系数小于1的情况下便会导致控股股东超额控制现象的产生,此时,控股股东产生仅顾私利的道德风险的机会也就相应较高,引发的问题为控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为[1]。目前我国企业正处于国有企业股权分置后期与完善现代企业制度的转轨过程中,超额控制现象大量存在,企业剩余控制权与剩余索取权安排既反映了西方发达国家企业治理结构的共性问题,又表现出转轨国家企业治理结构的特殊性问题。因此,分析超额控制与非超额控制下我国上市公司剩余控制权、剩余索取权分享状况的特征及其与企业业绩的关系,并揭示这种状况的产生原因具有重要的理论价值与实践意义。

2 文献综述

2.1 关于最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究

目前,有关最终控制人的现金流权与控制权对企业绩效影响的研究主要有两种主流观点。一种观点认为两权分离度对企业绩效的影响是有限的或只是在某些特定情况下有影响,例如,Wiwattanakantang研究得出公司控股股东的现金流权与控制权的分离程度并不影响公司绩效,当公司控股股东参与企业经营管理时将显著降低绩效[2]。Lopez de Silanes、La Porta、Shleifer和Vishny(学术界简称LLSV)研究发现投资者保护程度、大股东的现金流权与公司价值显著正相关,但未发现最终控制人的现金流权与控制权的分离程度对公司价值有显著影响[3]。Faccio和Lang对13个西欧国家的5232家公司进行的研究,以及Berglof和Pajuste对10个中东欧转轨经济国家的企业所有权进行的分析表明,当控股股东拥有的股权比例小于10%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效并不存在显著关系,当控股股东拥有的股权比例大于20%时,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效显著负相关[4]。

另一种观点认为两权分离度会显著地影响企业绩效。Lins研究得出公司内部人(包括董事会成员和高层管理人员)持有的现金流权并不影响公司价值,但公司内部人的现金流权与控制权的分离程度将降低公司价值[5]。Classens、Djankov、Fan和Lang研究发现,现金流量所有权和控制权的偏离将产生侵害效应(Entrenchment Effect)[6]。张华等通过对我国民营上市公司的研究发现,最终控制人的现金流权与控制权的分离程度与企业绩效负相关。谢玲芳、吴冲锋认为股权投资是控股股东超额控制的表现形式,股权投资比例过大将导致公司价值降低[7]。宋春霞研究发现分离度越小的企业,其业绩越好,第一大股东持股比例越多,企业业绩越好。沈艺峰等的实证研究结果表明在两权分离的情况下,国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机[8]。韩亮亮、李凯通过对我国民营上市公司的实证分析发现,终极股东控制权/现金流权偏离度与总资产负债率、流动负债率显著负相关[9]。

2.2 有关剩余控制权、剩余索取权配置及其与公司绩效关系的研究

对于公司治理中剩余索取权和剩余控制权的配置问题,阿尔钦和德姆塞茨强调剩余索取权,GHM理论更强调剩余控制权,但二者都认为剩余控制权和剩余索取权的配置应统一。巴泽尔从人力资本属于主动性资产、詹森和麦克林从企业知识结构的角度出发,都得出剩余控制权和剩余索取权相匹配才是公司治理中企业控制权有效率配置的结论[10]。张维迎认为有效的公司治理结构在于剩余索取权与剩余控制权应当尽可能地对应[11],连建辉认为,管理者不仅拥有企业特定控制权,而且拥有企业剩余控制权,有效地控制管理者剩余控制权的“侵袭”效应,是公司治理的核心任务[12]。

对于剩余控制权、剩余索取权与公司绩效关系的研究,国外学者主要从所有权结构的视角进行了探索,Welch与Driffield分别利用澳大利亚与东亚国家的数据对上市公司所有权结构与公司绩效关系进行了实证研究[13,14],Aldrighi运用1997~2002年巴西企业资本结构与所有权结构的面板数据进行的实证研究发现,终极控股股东拥有较高的投票权对企业资产回报率有负面影响,金字塔式或者非投票权的股票的存在对大企业的绩效有显著的负面影响[15]。

国内学者对于剩余控制权、剩余索取权配置及其与企业绩效关系的研究主要集中在以下四个方面:(1)从企业所有权结构的层面对剩余控制权、剩余索取权内涵的界定;(2)运用剩余控制权、剩余索取权分配对委托―问题、监督问题、内部人控制问题、企业控制机制及其股东权益问题的解决;(3)运用理论分析与实证分析方法研究剩余控制权、剩余索取权对企业内部人的激励问题;(4)从剩余控制权、剩余索取权的某一表现形式如管理层持股、董事会结构等探讨其与企业绩效的关系。例如,安实等从控制权分配的视角研究了风险企业的公司价值问题[16],宋德舜,宋逢明以及陈璇等分别对国有企业国有股份变更、经理层变更与公司绩效间的关系进行了理论研究与实证检验[17,18]。陈晓红分别从股权结构、独立董事制度、高管薪酬等几个角度对公司治理结构与中小企业成长绩效间的关系进行了分析。杨继国等从理论与实践两方面论证职工剩余控制权的可能性与可行性[19]。黄载曦提出剩余索取权配置是解决高新技术企业专有性人力资本激励的关键所在[20]。徐大伟,蔡锐等研究得出管理层收购企业中公司绩效与管理层持股呈非线性的三次方程关系[21]。郑玉,叶金福的实证研究结果显示,国有股东对高管采取年薪激励的有效性高于持股激励,独立董事的持股激励作用较为显著,内部董事持股只有在股权集中度较高情况下,才能对公司绩效产生积极的影响[22]。徐向艺,张立达研究发现,上市公司第一大股东持股对公司价值的影响具有状态依存特征[23]。

综合以上分析可以发现,目前国内对剩余控制权、剩余索取权配置及其与企业绩效关系的研究主要存在以下不足:(1)对企业剩余控制权、剩余索取权经济内函的界定存在理论分歧,缺乏对剩余控制权、剩余索取权的整体认识与测度;(2)缺乏对现代企业剩余控制权、剩余索取权分配标准、分配模式的解构与具体研究;(3)对人力资本所有者享有一定的剩余控制权与剩余索取权后会对企业绩效产生怎样的影响,并没作进一步的研究;(4)对剩余控制权与剩余索取权配置结构与企业绩效,特别是与国有上市公司绩效间关系的研究尚属空白,而且,已有的实证研究缺乏对企业的分类。

国内外大量学者分析了大股东的现金流权以及大股东的投票权与现金流权的分离程度对企业市场价值、资产负债水平以及公司绩效等方面的影响,还有一些学者从控股股东超额控制和董事会构成两个方面考察了控股股东攫取行为对公司多元化折价的影响[24]。但现有的实证研究大都集中于民营上市公司,针对国有上市公司的实证研究较少,也没有考虑在终极控制人存在超额控制与不存在超额控制情况下,国有上市公司赋予企业人力资本所有者一定的剩余控制权、剩余索取权会对企业绩效产生怎样的显著不同影响,同时,已有的研究也较少地考虑企业行业背景的影响因素。因此,本文拟通过对我国国有上市公司超额控制现象以及剩余控制权、剩余索取权配置状况的考察,比较分析终极控股股东超额控制与非超额控制下我国国有上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效的关系,为既有的关于股权分置、公司治理和企业绩效的研究文献提供有益的补充。

3 研究方案设计

3.1 研究样本与数据来源

本文将所有拥有国有股份(包括国家持股与国有法人持股)的上市公司统称为国有上市公司。选取2006年度深圳证券交易所A股市场的166家国有上市公司(不包括S及ST型企业)为研究样本;样本数据来源于中国经济研究中心(SINOFIN)CCER数据库、国泰安数据库及巨潮资讯网站(中国证监会信息披露指定网站)2007年4月底的数据。

3.2 研究变量与定义

(1)现金流权与控制权分离系数

公司最终控制人的现金流权(Cash Flow Right或称所有权)和控制权(Control Right或称投票权,Voting Right)的计算方法根据La Porta等:现金流权等于每条控制链条上持股比例乘积之和,控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和。现金流权与控制权分离系数SC为终极控股股东拥有的现金流权与控制权之比,用这个指标来判断现金流权与控制权的分离程度即终极控制者的超额控制度。分离系数越小,说明相对于一定的现金流权而言,控制股东拥有的控制权越大,终极控制者拥有的超额控制度越大,控制股东就越有可能通过侵吞公司财富来获取控制权私人收益。

(2)剩余控制权与剩余索取权变量

阿洪和梯若尔将公司的控制权划分为实际权力和法定权力[25,26],傅绍文参照阿洪和梯若尔对权力的分类,把剩余控制权分为实际剩余控制权和法定剩余控制权,法定剩余控制权是指通过持有企业的股权而获得的企业控制权,实际剩余控制权则是指不持有本企业股权,不是企业法律上的所有者,却通过其他途径如控制董事会所掌握的企业控制权[27]。GHM分析框架中认为,剩余控制权的配置应与剩余索取权相对应,而剩余索取权的激励措施主要有现股激励、期股激励和期权激励三种类型。企业经营管理者通过拥有董事会权而行使对企业的剩余控制权,通过薪酬收益(工资)以及拥有企业股权(包括现股、期权等)而获得企业的剩余收益。因此可以看出,傅绍文定义的法定剩余控制权实质上就是公司治理结构中剩余索取权的重要组成部分。本文综合参考阿洪、梯若尔、傅绍文以及GHM理论的研究成果,用两个指标反映国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权,一个是执行董事比例CR1=执行董事人数/董事会总人数,执行董事指目前在公司经营班子中任职的董事;另一个是总经理是否兼任董事长或副董事长CR2,它们都反映了人力资本所有者即企业经营管理者控制董事会的程度,进而拥有的企业剩余控制权数量。用四个指标反映国有上市公司剩余索取权配置状况,第一个是国有股比例RC1,第二个是管理层持股比例RC2,第三个是高层管理者平均年薪RC3,第四个是经理层股票期权数量RC4,其中RC1代表国有股份对企业剩余收益的获取,而RC2、RC3以及RC4代表了人力资本所有者即企业经营管理者享有的企业剩余索取权。

(3)公司绩效变量

上市公司绩效的内涵包括企业的市场价值和收益,净资产收益率代表企业的经济效益,每股收益则代表了企业的市场价值。因此,本研究分别选用2006年度加权平均净资产收益率(ROE)与加权平均每股收益(EPS)来衡量国有上市公司的经营绩效。

①加权平均净资产收益率的计算公式

其中P为2006年度利润;NP为2006年度净利润;E0为2006年1月1日净资产;Ei为2006年度发行新股或债转股等新增的净资产;Ej为2006年度回购或现金分红等减少净资产;M0为2006年度月份12个月;Mi为新增净资产下月起至2006年12月的月份数;Mj为减少净资产下一月份起至2006年12月的月份数。

②加权平均每股收益的计算公式

其中P为2006年度利润;S0为2006年1月1日股份总数;S1为2006年度因公积金转增股本或股票股利分配等增加股份数;Si为2006年度发行新股或债转股等新增股份数;Sj为2006年度回购或缩股等减少的股份数;M0为2006年度月份12个月;Mi为新增股份下月起至2006年12月的月份数;Mj为减少股份下一月份起至2006年12月的月份数。

(4)控制变量

剩余控制权、剩余索取权与公司绩效之间的关系可能并不是真实的,而仅仅是来源于这四个变量与其他变量之间的相关性。因此,为了考虑这一可能性,根据既有的研究文献[28],本文选取行业类型I、销售收入增长率P1和总资产增长率P2作为控制变量。表1列出了本研究涉及的各种变量的定义。

3.3 研究方法

当分离系数小于1时说明存在终极控制人超额控制现象,因此,按照分离系数小于1与分离系数等于1将国有上市公司分为超额控制与非超额控制两大类,本文主要运用回归分析法研究剩余控制权、剩余索取权变量以及分离系数与两类企业绩效的关系。

4 实证分析

4.1 研究样本总体分析

表2、表3分别对研究样本的基本情况进行了统计分析。从表中可以发现,分离系数平均值为0.838,最小值为0.06053,分离系数小于1的比例为40.96%,说明现金流权与控制权偏离现象较为明显,这种情况使大股东容易产生仅顾私利而不顾公利,进而侵害小股东利益的道德风险。董事会中执行董事比例的平均值为0.424,总经理兼任董事长或副董事长的比例均值为0.361,说明国有上市公司的经营管理者已经拥有了一定的剩余控制权,相对而言,经营管理者对企业剩余索取权的分享比例却非常低,经理层持股比例的平均值为0.0197,远远低于国有股比例,剩余控制权与剩索取权的配置存在着严重的不对称分布状况。

下面分别研究终极控股股东不存在超额控制与存在超额控制的两类国有上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构对企业绩效的影响。

4.2 不存在超额控制时剩余控制权、剩余索取权配置结构对国有上市公司绩效的影响

首先分析现金流权和控制权分离系数等于1时即不存在超额控制条件下,国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效影响。为此,以98家现金流权和控制权分离系数等于1的国有上市公司为研究样本,将加权平均净资产收益率和加权平均每股收益这两个绩效指标为因变量,分别与剩余控制权、剩余索取权变量和控制变量进行回归分析,分析结果见表4所示。

表4列出了非超额控制条件下的回归系数及相应的t统计值,从中可以发现,执行董事比例、总经理兼任董事长或副董事长与加权平均每股收益呈现统计意义上的负相关性,总经理兼任董事长或副董事长对加权平均净资产收益率具有负向影响,但执行董事比例与加权平均净资产收益没有显著相关性,管理层持股比例与加权平均每股收益呈现统计意义上的正相关性,但与加权平均净资产收益率没有统计意义上的相关性,高层管理者平均年薪、国有股比例与这两个财务指标均没有显著的相关性。

控制变量的回归系数在不同的回归模式中较为稳定,销售收入增长率、总资产增长率以及行业虚拟变量均与公司绩效具有正向关系。

4.3 存在超额控制时剩余控制权、剩余索取权配置结构对国有上市公司绩效的影响

本研究的主要目的是分析现金流权和控制权的偏离,即存在大股东的超额控制时国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置结构对企业绩效影响。为此,以68家现金流权和控制权分离系数小于1的国有上市公司为研究样本,将加权平均净资产收益率和加权平均每股收益这两个财务绩效指标作为因变量,分别与剩余控制权、剩余索取权变量、分离系数和控制变量进行回归分析,分析结果见表5所示。

表5列出了超额控制时的回归系数及相应的t统计值,从中可以发现,总经理兼任董事长或副董事长与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,执行董事比例与这两个财务指标没有显著的相关性,国有股比例与加权平均净资产收益率呈现统计意义上的正相关性,经理层持股比例与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,高层管理者平均年薪也与加权平均净资产收益率和加权平均每股收益均呈现统计意义上的正相关性,在所有回归模型中分离系数的回归系数均不显著。

控制变量中,销售收入增长率与总资产增长率对绩效均具有正向影响,行业虚拟变量在加权平均净资产收益率方程中的回归系数均不显著,但在加权平均每股收益方程中的回归系数显著,这表明在技术(人力资本)密集型的行业中,人力资本所有者拥有一定的剩余控制权与剩余索取权有利于企业价值的提升。

5 研究结果的分析讨论与对策建议

5.1 非超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效关系分析

实证研究表明,当不存在终极控股股东超额控制时,国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权对企业绩效具有负向影响;人力资本所有者享有的剩余索取权对企业价值具有正向影响。

当不存在超额控制时,控股股东产生道德风险的机会也就相应减少,从而引发的控股股东对小股东的财富剥夺和对公司的掏空行为的可能性也就会大大降低。此时如果赋予企业经营管理者较大的剩余控制权,经理层由于受不到严格有效的制约和监督,基于控制权私有收益而容易引发“内部人控制问题”,这样,经营者出于自利的动机,就会利用其拥有的剩余控制权来侵蚀股东利益、增加自己财富,产生掏空公司的行为,从而导致公司的整体经营绩效下降。相反,如果赋予经营管理者一定的剩余索取权,特别是具有长期激励效应的股权、期权等激励措施,充分发挥其正面作用,使得管理者的利益与公司利益保持一致,激励与约束企业经营管理者避免短期行为,

基于企业绩效最大化进行理性决策。

5.2 超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效关系分析

研究结果显示,当存在终极控股股东超额控制时,国有上市公司人力资本所有者享有的剩余控制权与企业绩效正相关;人力资本所有者享有的剩余索取权与企业绩效正相关。实证分析结果还显示,现金流权和控制权的偏离对绩效的影响并不显著;经营管理者对企业剩余索取权的分享比例远远低于国有股,剩余控制权与剩余索取权的配置严重不对称;同时,在技术(人力资本)密集型的行业中,人力资本所有者拥有的剩余控制权、剩余索取权与企业绩效正相关。

国有上市公司的国有股股东即政府通常以授权经营的方式指派经理人实现对上市公司财富的管理权,通过对企业管理人员的任命和激励的控制方式来控制公司的行为。政府所拥有的剩余控制权权由政府委托经营管理人员来行使,但是企业经营管理者没有企业的剩余索取权,二者的不对称情形极为严重,从而产生国有股剩余索取权的虚位现象。当存在终极控制人超额控制时,赋予企业经营管理层一定的剩余控制权可以在经营者与终极超额控股股东间建立有效的相互制约机制,这样一方面可以减少控股股东的道德风险,减弱“隧道效应”对公司绩效的负面影响,另一方面又可以抑制经营管理者“内部人控制问题”的发生。

剩余控制权提供了短期激励,但是缺乏长期激励,当剩余索取权虚置时,就会导致剩余控制权的滥用、管理的失控和决策上的非理性。由于剩余控制权和剩余索取权不对称,实际上很少有经营管理者真正从国有资产的利益出发,代表国家在股东会上严格行使剩余控制权来有效监督企业经理人员。剩余控制权与剩余索取权作为公司绩效的影响因素,是通过其所代表的公司人力资本来起作用的。现代企业特别是高新技术企业中人力资本的价值越来越高,企业的发展完全依靠人力资本的创造性劳动来实现物质资本的增值。人力资本特征的特殊之处在于其能够从专用性向专有性转化。究其原因,在于被赋予相应进入权的人力资本所有者对关键资源(如核心技术、客户关系以及销售网络等)做出专用性投资后,可以创造出人力资本所有者自己控制的关键资源,即属于他自己的“专有性人力资本”。专有性人力资本对高新技术企业关系租金的创造具有重大作用,并且无法为其他人力资本所替代[20]。因而在终极控股股东存在超额控制条件下,赋予人力资本所有者――企业经营管理者一定的剩余索取权,不仅仅解决了人力资本专有性与专用性的价值体现问题,更重要的是通过剩余控制权与剩余索取权的对称分布,促使企业经营管理者进行理性决策,提高公司绩效。

5.3 对策建议

本文的研究结论所蕴含的启示是,当存在终级控制人超额控制时,应适当提高国有上市公司经营管理者享有的剩余控制权,提倡总经理、副总经理与董事长、副董事长之间的交叉任职,同时基于剩余控制权与剩余索取权对称分布的原则,适度扩大经营管理者的剩余索取权分享比例、提高剩余控制权的激励效果;当不存在终级控制人超额控制时,应适当加大企业经营者参与剩余索取权分享的比例,其中包括以经营者的长期经营业绩为基础的剩余索取权,即本企业的股票和股票期权,扩大管理层与高层次技术人员的持股比例,通过建立股权与期权激励机制,解决高技术人才与高级管理人员的稳定问题,促进企业持续、健康发展。

6 结束语

剩余控制权、剩余索取权是现代公司治理的核心内容,也是目前不完全契约理论研究的热点与前沿问题,本文的创新性工作和主要研究成果体现在以下几个方面。首先,通过对国内外研究文献的分析,本文创新性地构建了剩余控制权与剩余索取权变量的可测度指标,为不完全契约理论的实证研究提供了新的参考。其次,将公司治理中的核心问题――剩余控制权与剩余索取权配置,纳入终极控制人超额控制的分析框架,探讨控股股东现金流权、控制权、两权分离度以及企业管理层的剩余控制权与剩余索取权对公司绩效的综合作用机理与作用效果,为不完全契约下的现代公司治理理论提供了新的研究视角。第三,在实证研究中引入表征企业人力资本特征的行业虚拟变量,以分离系数小于1和等于1为标准将国有上市公司分为两类,运用回归分析法,分别对存在终极控股超额控制与不存在终极控股超额控制的企业进行了比较分析,通过实证研究获得了控股股东超额控制与非超额控制下剩余控制权、剩余索取权配置结构对不同行业国有上市公司绩效的作用方式,以及现金流权和控制权的偏离程度对企业绩效的影响。研究结论为完善两类国有上市公司的治理提供了理论支撑,同时在一定程度上支持了股权分置政策。最后,针对两类公司的不同特征,提出了超额控制与非超额空之下,完善国有上市公司剩余控制权与剩余索取权配置的对策建议。

限于篇幅本文没有对超额控制与非超额控制下,国有控股与非国有控股上市公司剩余控制权、剩余索取权配置结构与企业绩效的关系进行研究。同时,在对超额控制上市公司的实证研究中发现,经理层持股比例、国有股比例与加权平均净资产收益率均呈现统计意义上的正相关性,对于这一结果的出现本文也没有作详细地解释,以上这些问题都需要在后续的研究中做进一步的探讨。

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