股权分置改革方案
股权分置改革方案范文第1篇
摘要:本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则,对迪马股份股权分置改革方案进行简要的评析。认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的,其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施,则不仅是流通股股东的悲哀,更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。
重庆市迪马实业股份有限公司(以下简称“迪马股份”)董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则,对该方案进行简要的评析。
一、迪马股份股权分置改革方案的主要内容
(一)、改革方案要点
重庆市迪马实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份,非流通股股东所持股份由此获得流通权。流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。
若本方案获准实施,重庆市迪马实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动,但总股本不会发生变动,也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。
(二)、非流通股股东做出的承诺事项
1、根据《上市公司股权分置改革管理办法》,本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定,履行法定承诺义务。
2、除法定承诺外,控股股东东银集团还作出如下特别承诺:
(1)其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起,三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内,通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元(若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项,应对该价格进行除权处理);
(2)承担本次股改发生的全部相关费用,包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等;
(3)由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《迪马股份股权以资抵债协议书》及相关承诺,江动集团所持有的迪马股份1200万股的股份将转让给江淮动力,目前尚需获得江淮动力股东大会批准,因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出,江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付;
(4)在本次股权分置改革方案实施中,如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形,东银集团将先行代为支付,并在股权分置改革完成后进行追偿。
(三)、保荐机构的分析意见和保荐结论
1、保荐机构东海证券的分析意见
保荐机构东海证券认为:由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块,股权分置改革完成后,迪马股份也将成为G股公司的一员,因此,采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的,有利于保护流通股股东的利益。
根据方案既定方法测算,流通股股东每10股应获送1.78股,公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股,能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。
于方案实施股权登记日在册的流通股股东,在无须支付现金的情况下,将获得其持有的流通股股数23%的股份,其拥有的迪马股份的权益将相应增加23%。
在计算过程中选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本,比公司股票目前的市场价格(2005年12月23日的收盘价8.12元/股)高出了1.97%,充分考虑了流通股股东的利益。
在此对价安排条件下,股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本将下降至6.73元/股,低于7.03元/股的理论市场价格,即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点,如果方案实施后价格高于这一价格,则流通股股东即能获得现实的收益。
因此,本次改革对价安排,综合考虑了迪马股份的盈利状况、发展前景及市场价格等综合因素,充分考虑了流通股股东的利益,兼顾了迪马股份全体股东长远利益和即期利益,有利于公司持续发展和市场平稳发展,支付对价水平是合理的。
2、保荐机构东海证券的保荐结论
东海证券本着严谨认真的态度,通过对迪马股份相关情况的尽职调查和对迪马股份股权分置改革方案的认真研究,出具了以下保荐意见:
重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则,以及对现有流通股股东的保护;改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定;方案具有合理性、可操作性。
二、迪马股份股改前后的相关财务指标和及其股票价格等上市以来的市场表现
(一)迪马股份股改前的相关财务指标
1、非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份,是2002年7月首次发行新股并上市的,其非流通股股东共出资(1.21*6000 +0.4*6000 )计9636.98万元;而非流通股股东截止2005年9月30日,享有的股东权益为(5.02*6000)计30120万元;相较出资增加20483万元。
2、流通股股东的出资和股东权益
流通股股东实际出资(15.8*2000 )计31600万元;而流通股股东截止2005年9月30日,享有的股东权益为(5.02*2000)计10020万元;相较实际出资减少20580万元。
3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得
自迪马股份上市以来,共分红3次,计每股0.96元(含税)。因此,非流通股股东共分得红利(0.96*6000)计5760万元,占其实际出资的60%;而流通股股东共分得红利(0.96*2000)计1920万元,占其实际出资的6%。
4、迪马股份上市以来的业绩
迪马股份的招股说明书中,预计2002年的净利润为5915.48万元,实际实现利润为(0.44*8000)3520万元,两者相差2395.48万元,占预计利润的40%。
2003年度每股利润为0.52元;2004年度每股利润为0.20元,相较2003年每股减少0.32元,达到61.5%;2005年度截止2005年9月30日,每股利润为0.16元,相较上一年度,并无多大起色。
5、非流通股和流通股的市值估算
非流通股市值估算,如果以最近一次协议转让的价格 为依据,则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元;共计总市值为6000*4.64=27840万元;
流通股市值估算,如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据,则每股的价格为8.28元,共计总市值为2000*4.64=16560万元。
(二)迪马股份股改方案实施后的相关财务指标
1、非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份的股改方案如果实施,非流通股股东的实际出资保持不变,但股东权益因支付“对价”,减少7.6%,共计减少30120*0.076=2289万元(股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定,并不直接影响其在上市公司中股东权益,这里忽略不计);而流通股股东实际出资也保持不变,但股东权益因非流通股股东支付“对价”,增加23%,共计增加2289万元。
2、非流通股以及流通股股改后的市值估算
如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据,非流通股股改后的市值可估算为,每股7.03元 ,共计总市值为(6000-460)*7.03=38946万元,相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达到40%
流通股股改后的市值则可估算为(2000+460)*7.03=17294万元,相较股改前增加(17294-16560)=734万元。其增幅为4%
而如果股权分置改革后股票的实际市场价格,比保荐机构测算的理论价格低4%,则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅;但现有流通股的估值则相较股改前减少,从而遭受更大的损失。
(三)迪马股份上市以来股票价格的表现
迪马股份首次公开发行股票的发行价为15.8元;上市以后最高价为上市首日(2002年7月23日)的29.37元;最低价为2005年5月10日的6.5元。
迪马股份上市以来,2002年的年收盘价为18.03元;2003年的年收盘价为13.20元;2004年的年收盘价为10.28元;2005年的年收盘价为8.22元;呈现连年大幅下跌的走势。
(四)迪马股份最近2年股东人(户)数的变化情况
截止2003年12月31日,股东户数为15375人;截止2004年12月31日,股东户数为13431人;截止2005年9月30日为13431人。
截止2005年9月30日,前十大流通股股东中,有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。共计持有75万股。
三、迪马股份股权分置改革方案的评析
(一)股改的实质和目的
股权分置改革方案范文第2篇
那么，在股权分置改革中是否存在一种固定的博弈模式使得上市公司大股东和中小股东都能达到一个相对的均衡？或者说，什么变量是股东间博弈的核心？什么是股权分置改革中对价的决定因素？限于时间和精力关系，本文仅考察了截至2006年农历新年前已完成股改的383家上市公司相关数据，采用散点图分析及回归分析等方法就A股上市公司股权分置改革方案的对价数值规律做出了探讨。通过分析与研究，本文发现股权分置改革后原非流通股股东持股比例与股权分置改革前非流通股股东持股比例高度线性相关，即非流通股股东股改前的持股比例能较好地解释股权分置改革中对价支付水平。
一、实证分析所依据的理论
由于国外股市中并无我国股市非流通股这类特殊现象，故很难从国外学术系统中找到严格的理论或检验论述。
但是，本文选取股改前后原非流通股股东持股比例进行确立模型的探索也依然有着坚实的经济学逻辑基础：（1）从马克思的劳动价值论角度来看，决定分配环节的重要因素是资本的所有权归属。从现代产权理论角度来看，产权的界定将改变最终经济输出的结果。微观到上市公司身上，两种理论都指明股份的价值不仅仅表现在其所附着的公司的价值上，当股权成为控股权，也即成为部分所有权时，股份的价值还将体现在最终分配权上。基于以上认识，上市公司非流通股股东在股改过程中应非常注意其股改后的持股比例。（2）从各上市公司的实际方案来看，虽然决定上市公司最终对价支付水平的因素有很多种，如市盈率、每股收益、市净率、每股净资产、市场表现等，但从各方案的设计初衷上说，无不是围绕保留对上市公司的控制力来进行的，故股改后的持股比例将是股改中最重要的决定因素。（3）从方法论角度，本文的回归分析和相关经济意义的分析手段是现代西方经济学研究所普遍采用的方法，是归纳和分析因素相关问题的最重要手段之一。
二、实证分析中的数据、数据来源与数据处理
（一）数据及数据来源。本文主要选用了两组数据，一组为股权分置改革前原非流通股股东的合计持股比例，一组为股权分置改革后原非流通股股东的合计持股比例。其中，股权分置改革前持股比例为自变量（解释变量X），股权分置改革后持股比例为因变量（被解释变量Y）。
截至2006年1月25日（即2006年春节前的最后一个交易日），共有406家上市公司开始了股权分置改革，并已经相关股东会议表决。其中，清华同方举行了两次会议对股权分置改革进行了表决，第一次未通过相关股东会议表决，第二次通过了表决；农产品方案为承诺未来流通股股东可以一定价格出售其所持农产品股份，故无法折算为股份的变动；大冶特钢赋予流通股股东类似于农产品方案的认沽权利，故无法折算为股份的变动；江铃汽车全部送现金，无股份变动，故也无法折算；渝开发非流通股股东以现金注入上市公司，并将该部分现金转增成的资本公积按全体股本数转增，故也无法折算为股份的变动；ST吉纸、ST中西、ST安信进行了重大资产重组，重组进入这些上市公司的股东都将重组的代价作为部分对价，故也无法折算为股份的变动；科达机电、金丰投资、深纺织、三爱富、健康元未通过相关股东会议决议；湘火炬、湖北金环、华菱管线、深宝安、夏新电子、标准股份、沈阳化工、韶能股份、格力电器、南方摩托、金果实业因种种原因尚未完成股权分置改革，尚未举行相关股东会议进行表决。减去以上共23个无法计量股份变动的公司，其余共有383家上市公司可以找到股改前后非流通股股东股份的变动。
本文数据均来自上海证券交易所（省略/）和深圳证券交易所（省略/）网站上各上市公司电子版公告。由于数据量大，仅以其最后的《股权分置改革实施公告》或《股份结构变动公告》为准。
（二）数据处理
1、数据的表示。两组数据均以小数表示，如股权分置改革前（后）非流通股股东持股比例38.76%，则表示为0.3876，各数据均保留到小数点后四位。
2、附加现金、权证对价公司方案的处理。在上述已完成股权分置改革的383家上市公司中，有部分上市公司除提出改变持股比例外，还提出给予现金、权证等其他对价。首先，现金及权证等手段很难折合成股份，因为很难找出基准的公司股票价格。其次，由于这种对价并不改变原非流通股股东的持股比例，故可以看作是非流通股股东为保护自己的持股比例所采取的缓冲手段。基于以上两个原因，本文在回归中不考虑这部分对价，而仅将股改后的持股比例作为考察对象。
举例来说，三一重工股改对价为流通股股东每10股获赠3.5股加8元现金，股权分置改革开始时三一重工股价为16.95元左右。本文将仅考虑流通股股东每10股获赠3.5股后非流通股股东持股比例，不考虑8元现金所能折换的股份及该部分股份是否相当于进一步降低了非流通股股东的持股比例。
3、附加承诺的处理。在已完成股权分置改革的383家上市公司中，除法定承诺外，大部分公司的非流通股股东都提出了其他对流通股股东予以让步的承诺，如延长禁售期、股份追送、股份增持等，其中的部分条款使得非流通股股东股改实施后的持股数量有了一定的不确定性。如，宝钢股份非流通股股东宝钢集团承诺，在宝钢股份公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4.53元，宝钢集团公司将投入累计不超过人民币20亿元的资金通过上海证券交易所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份公司社会公众股。从最终结果看，宝钢集团也耗净了20亿元增持了491，780，281股股份，使股权分置改革实施后的持股比例由72.99%上升到75.80%。
对于该类附加承诺引起的股份变动，本文在处理上也不予考虑。其原因为：（1）部分承诺引起的股份变动目前难以预料。比如，以未来三年业绩作为股份追送触发条件的承诺，其结果在对价决策的当时并不可知。（2）非流通股股东提出方案时对所有结果均应有所预料，故承诺引发的或有股份变动所产生的结果其均应该能够承受，因此股改实施后的持股比例也应该为其可接受的结果。
三、散点图分析、估计方法与估计结果分析
（一）散点图分析。如图1所示，以WindowsXP操作系统，Office2003中的Excel软件为平台所绘制出的散点图如下，其中横轴为非流通股东原持股比例，纵轴为股改后非流通股东持股比例，可以看出两者具有很强的线性关系。（图1）
（二）估计方法。从本文之前的叙述可知，本文的分析为横截面分析，不涉及到时间序列，故无需添加虚拟变量及滞后变量。另外，根据本文前述的数据量及关联度的原因，本文仅做一元回归分析，不采用其他多因素变量做解释变量。
（三）计量检验情况说明。采用Eviews3.1进行回归后结果如下：
以股权分置改革前原非流通股股东持股比例为解释变量，股权分置改革后非流通股股东持股比例为被解释变量，建立一元线性回归模型如下：
回归结果如下：
（－14.88） （66.71）
R2=0.921140，s.e.=0.033492
DW=1.812627，T=383
R2=0.921140，说明总离差平方和的92.11％能够被样本回归直线解释。
t0=－14.88，t1=66.71，给出显著水平?琢＝0.05，查自由度?淄＝383－2＝381的t分布表，得临界值t0.025（381）＝1.96，从而t0、t1的绝对值大于临界值，故回归系数显著不为零。回归模型中应包含常数项，股权分置改革前非流通股股东持股比例对股权分置改革后非流通股股东持股比例有较强的解释能力。
从以上的评价可以看出，该模型较好地反映了股权分置改革前后原非流通股股东持股比例之间的关系。
（四）关于该回归方程的实际应用性。本文对在上述时间点之后的上市公司股权分置改革的检验说明，上述回归方程对股权分置改革中上市公司大股东和中小股东利益博弈具有良好的解释能力。下面以浪潮信息为例说明如何根据上述回归方程结果进行解释。浪潮信息于2006年3月2日举行相关股东会议，并顺利通过股改方案，本文并未选取该公司作为基础数据回归。
按照本文的预测方程，其股权分置改革前非流通股股东持股比例为0.6977，则其股权分置改革后非流通股股东持股比例＝－0.154202＋1.080107×0.6977（股改前非流通股股东持股比例）＝0.5994。查找浪潮信息最终的《实施方案》，股改方案中计算出的股改后原非流通股股东持股比例为0.5979。简单计算可知，预测误差率为0.25%。
（五）所得参数的经济含义说明。考察回归方程：
上述方程中的常数项是股改后的最低持股比例，即在股改前持股比例为0时，则股改后所能接受的最低持股比例。由于现实中并无这种情况，因此不妨移项求出当股改后持股比例为0时，原持股比例为多少。
移项得：X＝0.154202÷1.080107＝0.1428
即若原非流通股股东持股比例低于14.28%时，若仍依照该方程提出股改对价，则股改后持股比例将为负数，这显然不可能。实际上，万科A原非流通股股东持股比例为13.37%，股改后持股比例为13.43%。说明当原非流通股股东持股比例接近14.28%或低于20%时，该方程的精确度将大大降低。
考察上述方程中X的系数，这个系数反映了股改后持股比例对股改前持股比例的敏感程度，即股改前持股比例每变动一个单位，股改后持股比例就相应变动1.080107个单位。
股权分置改革方案范文第3篇
1996年6月~2005年7月，整整9年时间，中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象，怎样使国有股非流通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定，主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个思路供参考。
方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的，向流通股股东免费发送对应数量的认购权证；②行权得到的标的股票上市流通；③所有非流通股的流通权须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得；④非流通股股东不得交易其发行的权证。
方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证标的为对应数量的非流通股股份；②权证上市后，所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通遵照《通知》的相关规定；③当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流通股股东。
方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证；②权证的行权价为标的股票过去一段时间(如一年)的均价；③权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东；④权证上市后全部非流通股获得流通权；⑤为保护非流通股股东，可设置结算的股价的下限，如净资产值。在方案三中，关键是在于比例以及认沽价格的确定。
从2005年9月5日开始的三一重工（股票代码600031）股权改置正式开始，由此拉开了中国上市公司股权改置的序幕。据统计，截止到2006年10月底，我国上市公司1393家上市公司拥有总股本数为12369.15亿股，其中已流通股份为3313.62亿股。流通股股份只占总股本的27%。当然这其中有两支被誉为股市巨无霸的两支国有商业银行股，其中中国银行总股本为2538.39亿股，流通股股份为43.32亿股；中国工商银行总股本为3320.69亿股，流通股股份为68.31亿股。如果除去这两支股票的话，总股本数为6509.91亿股，其中流通股股数为3201.99亿股，总流通股股数就占市场总股本的49.2%。相比较2005年5月股权分置改革以前总流通股股数只占市场总股本的32.6%而言，我国的股权分置改革还算是比较成功的。
股权分置改革方案范文第4篇
日前中国证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，清华同方、金牛能源等四家上市公司也很快推出了试点方案，这表明股权分置改革即全流通试点正式启动。毫无疑问，这是中国证券市场上一件划时代的大事。从长远看，解决股权分置问题对于完善证券市场的制度基础，完善上市公司治理结构，对于上市公司股票合理定价都有十分重大的意义。但是，究竟用什么标准来判断全流通试点是成功还是失败?我们认为，从短期看，股权分置问题能否顺利解决，改革是否成功，关键在于试点方案有没有损害流通股即社会公众投资者的利益。
全流通能改善上市公司治理吗?
上市公司是证券市场发展的基石，在很大程度上讲，股票市场的投资价值是由上市公司的质地决定的。多年来，我国的上市公司存在的问题可以主要归结为以下几个方面：
过度融资
从经济学上讲，任何一个企业选择融资方式，都需要考虑融资成本、融资效率、不同的融资方式导致的风险、未来收益分配与控制权的潜在影响等多种因素。国内许多上市公司认为，通过银行贷款和发行债券都需要还本付息，属于硬约束，而通过IPO、配股、增发和发行可转债等方式公开融资则无需还本付息，对投资者的分红可有可无，属于软约束，因而都热衷于股权融资。一般来说，股权融资也有两种途径：一是私募定向的股权融资，二是通过证券市场向公众投资者公开发行。相对于：私募定向的股权融资，向中小投资者公开发行股票对上市公司和大股东的约束力最小。加上大股东在保证控股的前提下，常常放弃增资配股，既可以使其股权坐地升值，又可以占有更多的资源，因此，上市公司热衷于公开向公众投资者股权融资从而导致普遍的过度融资就不足为怪了。
虚假信息
在市场监管不力、上市公司缺乏诚信意识的前提下融资欲望膨胀必然导致虚假信息。信息欺诈在各国证券市场发展初期都十分严重，而像在中国表现得如此普遍、如此恶劣的实属少见。部分上市公司为了上市圈钱，竟然从最原始的台账开始捏造会计报表，令投资者深受其害。
直接挪用上市公司资产
通过关联交易损害上市公司
把成本向上市公司转移，利润向大股东或其关联公司转移。
违规担保
这些年来，大股东及其关联公司通过种种方式把上市公司当成提款机，掏空上市公司并给上市公司造成巨额烂账的案例举不胜举，部分上市公司已纯粹成为少数人从股票市场圈钱的工具。
内幕交易操纵股价
部分上市公司还通过内幕信息甚至资金合作与机构联手操纵股价，获取暴利，坑害股民，而这些暴利又往往落人少数人手中。
但是，我认为上述六个问题与股权分置并没有必然的联系。美国的安然公司、世通公司等案件及五大会计公司存在的问题表明即便在美国这样高度发达的证券市场中依然存在上述六个问题。而在中国，问题的关键是法制不严，监管不力。如现行的证券法规与刑法对公司犯罪及主要责任人的惩处存在重大缺陷，上市公司大股东出了问题往往只是通报谴责或列为市场禁人者，顶多罚款几十万，甚至只是发一个致歉公告即万事大吉，如此隔靴骚痒的做法安能起到警戒作用!笔者认为，不完善法制，不加强监管，即使实现了全流通，上述6个问题也将依然存在。不仅如此，大股东内幕交易反而变得更加方便了，永远低买高卖，甚至先不择手段把上市公司掏空，再把股权减持变现，金蝉脱壳，坑害股民。各国公司治理的实践都表明，要减少和防止大股东及其关联公司损害中小股东，关键是加强法制，加强监管。
流通股利益是惟一标准
全流通的核心问题是流通股的利益问题。有人说不宜用股价指数的涨跌来判断成败，要从更长远的角度来看待全流通试点。我认为这种说法是经不起推敲的，也是不负责任的说法。全流通试点或者说股权分置改革所涉及的、所要调整的是流通股与非流通股之间的利益关系，因此，解决股权分置应该有一个基本前提，即全流通不应该损害流通股利益。而股票价格和股价指数的变动直接关系到流通股的利益。如果说实现全流通换来一个新的制度基础，需要付出一定的代价，那么这个代价也不应该由流通股股东来承担，起码不应该完全由流通股股东来承担。非流通股权益的增长本来主要是依靠向流通股高倍溢价发行新股形成的，如果非流通股在取得流通权并因此获得暴利的同时却让流通股遭受巨大的损失，这样的改革是不符合“公开、公平、公正”的原则的。正因此，近几年有关全流通问题的所有讨论几乎都是以保护流通股权益为前提的。事实上，保护公众投资者利益几乎是世界各国所有证券市场的基本宗旨，也是2004年国务院颁布的“国九条”和这次证监会的股权分置改革试点办法的中心思想。由此出发，笔者认为，判断股权分置改革成败的标准其实非常简单，即试点方案公布或实施之后股价的涨跌。换句话说，如果试点方案出台或实施之后，同一个统计口径的流通股股东权益即其拥有的股票市值没有受到损失(甚至还有所增加)，这样的改革才可以视为成功。反之，如果试点方案公布或实施之后导致流通股股东原有的权益即其市值减少甚至受到重大损失，这样的改革即使实现了全流通也只能说是失败的，甚至可以说是对数千万公众投资裸的劫掠。2001年6月有关部门开始以市价减持国有股正是市场连续4年暴跌的一个直接的重要原因。
对参与表决的流通股数量应规定最低标准
股权分置改革试点办法特别强调了流通股的表决权，规定股权分置改革方案须经参加表决的全体股东所持表决权的三分之二以上和参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。显然，非流通股的提案权与表决权勿须讨论，问题是如何保证第二个“三分之二”的代表性?对参与表决的流通股数量要不要规定一个最低标准?显然，不规定最低标准，就很难保证表决的代表性，从而很难保证表决的公正性，很难避免上市公司与个别机构联手操纵表决，甚至有意设置各种技术障碍阻止流通股股东参与表决。假定由于某种原因出现一个非常极端的情况，只有1个流通股股东参与表决，且其持有的股权很小，无论其是投票通过，还是投票反对，可能都无法证明有关议案的公正性与合理性。对于机构特别是基金公司的重仓股，机构的利益使其参与表决的程度比较高，因而这种危险可能比较小。但对于绝大多数股票而言，由于机构持仓少，散户面临的危险就更大了。因此，笔者主张规定一个最低标准。考虑到目前有相当一部分股票如基金重仓股其流通股的前十大股东占流通股的比例已达到20％甚至30％以上，建议这个最低标准不低于25％。
有人担心，规定一个最低标准会影响决策效率，如果参加表决的流通股数量老是达不到规定的最低标准，是不是有关议案就永远得不到表决?无庸讳言，出现这种情况可能与
流通股股东行使权利不积极有关，但笔者认为，这个问题应该由上市公司自己去想办法解决。在这个问题上，我主张“宁左勿右”，宁愿冒流通股行权不积极的风险，也要尽可能避免上市公司非流通股纵表决的危险。
本次试点办法的重大缺陷
但是，与股权分置改革相关的最关键的问题还不是流通股对方案的表决权，而是流通股对方案的主张权即请求权。在这方面，有关部门制订的股权分置改革试点办法存在重大缺陷，即忽视了流通股对股权分置改革方案的主张权。股权分置的主要矛盾和主要责任在非流通股，非流通股是股权分置的最大受益者，也是股权分置改革的最大受益者，流通股是股权分置的被动接受者，股权分置已经给流通股造成了巨大的损失，现在股权分置改革很可能还要给流通股带来巨大的损失。在这种情况下，如果还是由上市公司董事会即大股东拿方案，只给流通股表决权，流通股只有说“Yes”或“No”的权利，显然既不符合“三公”原则，也不利于充分表达流通股的主张。自5月9日市场开盘后的持续震荡下跌在一定程度上已经充分说明市场对该试点办法的失望与不满，反映了该试点办法对市场的消极影响。
试点办法中引入了保荐机构的做法，也引起了一些争议。如保荐机构在股权分置改革中起什么作用?保荐机构的责任是什么或对谁负责?如何收费?我们建议保荐机构或其它中介机构都应更多地从流通股的利益和立场出发，作为流通股的代表设计改革方案并负责与非流通股谈判，其工作接受流通股的监督。一种比较好、比较可行的办法是中介机构代表流通股设计好方案以后，经流通股表决通过以后再提交上市公司董事会和非流通股表决。
究竟哪种方案对市场影响最小?
清华同方、三一重工、紫江企业和金牛能源等4家公司公布试点方案以后，市场对其评价习一。这4家公司都是由非流通股股东把一部分非流通股送给流通股股东以换取非流通股的流通权。除了金牛能源外，前3家公司在方案公布后其股价都有一定程度的上涨，但同时整个大盘却持续下跌。为什么会出现这种格局?笔者认为出现这种结果：的一个很重要的原因是送股这种方案除了引起个股的股价波动或跟风炒作外，送股方案实施后将可能导致股价与送股比例相应的除权，从而导致整个大盘重心大幅度下移。同时，投资者预期非流通股日后将大量上市也是股价提前下跌的一个重要原因。
经过多年的比较与思索，笔者觉得确实很难找到一种方案适合所有的上市公司。但个人更倾向于用缩股上市的思路来解决全流通。笔者认为其他各种思路或方案在技术上或操作上都存在难以克服的缺陷。而缩股流通的好处在于：
(1)既可以彻底清算国有股与流通股之间的利益关系，又可以大幅度提高每股净资产与每股收益，提高上市公司的投资价值，明显降低市盈率，消除股市泡沫；
(2)使总股本明显缩小，减少流通盘扩容对大盘的打击；
(3)操作最简便，可以避免其他思路在方案设计和操作技术上存在的各种复杂问题；
(4)不会因为方案本身在不同的投资者之间人为地引起不正常的利益再分配。
笔者对有关资料作了一个简单测算：目前沪深两地上市公司约1400多家，A股总股本约6676亿股，其中流通股约占35％，目前A股平均净资产约2.8元／股，2004年平均每股业绩为0.3元，5月20日A股平均股价为4.6元，假定非流通股缩股比例为2比1，即非流通股2股折合1个流通股，A股平均每股净资产和每股业绩将分别提高到4.3元和0.45元左右，如果按国外平均17倍的市盈率计，A股平均股价将可以上升到7.7元左右，即比目前的股价上涨65％以上，上海股市综合指数均衡价位应在1750点以上。
缩股流通的思路主要面临两个问题：第一个问题是按什么依据确定缩股比例?理论上可以有两个依据：一是按流通股与非流通股对上市公司的历史计算，二是按流通股过去2―3年的平均持股成本与非流通股的成本计算。
第二个问题是按照缩股流通的思路，部分上市公司非流通股的控股权将可能受到影响。当然，这个问题既与缩股比例相关，也和非流通股对其权益的理解与追求有关，限于篇幅与时间，这两个问题就不在此展开讨论了。
充分考虑流通股股东的风险
无论采取哪种思路，笔者认为，研究设计股权分置改革试点方案都应以以下三个原则作为出发点：
第一，应当尊重历史，记住历史。设计方案应分别考察流通股和非流通股对上市公司的历史贡献，特别是充分考虑流通股对上市公司的历史贡献。
第二，充分考虑全流通给流通股带来的风险。十几年来，中国的股票投资者无论是在一级市场认购新股，还是在二级市场投资，都是以非流通股暂不流通作为其决策前提。毫无疑问，股权分置改革即非流通股可上市流通意味着改变了投资者原来投资的前提，由此带来的风险不应由投资者承担，换言之，由此给投资者带来的风险理应给予补偿。
股权分置改革方案范文第5篇
关键词:股权分置改革;博弈分析;合理对价
1 股权分制改革的实质
股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革,也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革,其核心是“对价”。所谓对价,其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系,而从经济学的角度说,对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时,通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革,其基本含义是未来非流通股转为可流通时,由于股票供给增加导致流通股股价下跌,因此,流通股股东同意非流通股可流通的同时,非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。
2 股权分置改革的博弈论基础
从经济学角度看,股权分置改革中的对价过程,实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提:(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期,为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中,力量均衡内在的规定了博弈起点;动力均衡内在的规定了预期博弈结果。
股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价,支付对价的方案由非流通股股东提出,流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度,非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向,但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算,博弈的结局是明确的,即方案不是通过就是不通过;从局中人行动的先后次序来看,非流通股股东先提出股改方案,相关股东再分类投票表决,局中人的行动有先后顺序,后行动者可以观察到先行动者的行动,并在此基础上采取自己最有利的策略,因此,股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。
3 股权分置改革博弈模型
(1)模型的基本假设条件:①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设;②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位,流通股通过10多年的市场博弈,实践利益受到损害,但在此模型中,为使问题简化,假设局中人的结构均衡与动力均衡;③A为非流通股股东,对A而言,对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过;④B为流通股股东,对B而言,对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益;⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1,非流通股股东提出不合理对价的概率为P2,其中不合理对价包括高对价(设为P3)和低对价(设为P4)。
(2)模型的建立:非流通股股东以越高的对价获取流通权,收益越小(最小值为-2),反之越大;流通股股东以越高的对价通过股改,收益函数就越大(最大值为5),反之越小;集合各种事件出现的概率,两类股东的收益矩阵如表1.
设在非流通股股东提出不合理对价(概率为P2)时流通股股东通过的收益为E1,不通过时的收益为E2,根据上表得出:
E1=P1{P2[-2P3+4(1-P3)]+3(1-P2)};
E2=(1-P1){P2[2P3-1(1-P3)]};
当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时,我们可以得出均衡博弈的最优概率,即E1=E2,合并移项得出解:
P2=3P1/[3P3+3P1P3-1];
反之,在流通股通过对价(概率为P1)的情况下,非流通股东提出不合理对价的收益为E3,提出合理对价的收益为E4,根据上表得出:
E3=P1{P2[5P3+(1-P3)]+(1-P1)[-P3-3(1-P3)]};
E4=P1{3(1-P2)-2(1-P1)(1-P2)};
当流通股股东通过,非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时,我们可以得出均衡博弈的最优概率,即E3=E4,合并移项得出解:
P1=(1+2P2-2P3)/(6P2+4P2P3-2P3-2);
P1,P2即为博弈模型的均衡解。
(3)模型的均衡解分析:从均衡解P2可以看出,非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率(P2与P1)成正比,也就是说,只要流通股股东投反对票的概率越大,非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人,都不希望股权分置改革宣告流产,收益为零。同样从均衡解P1可以看出,非流通股股东提出不合理概率越大,4P2P3+6P2-2P3-2的值越大,将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大,对价方案将不被流通股股东认可,流通股股东将投反对票,在利益的驱使下,博弈的均衡解为:非流通股股东将提出合理对价,流通股股东将通过对价方案。
4 合理对价水平
通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈,市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期,表2的统计数据显示,绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近,流通股股东获送2.5~3.5的公司占70%以上,非流通股股东送出率也在15%左右,说明非流通股股东都选择了最佳策略,即提出合理对价的股改方案。
以中国石化作为代表,作为央企它也实施了10送2.8股的对价方案,这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场,而各地区国有企业的平均对价,可以间接反映当地国资委的态度。当然,不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。
简单地讲,当与10送3股的平均值偏离达到25%以上,即10送2.25股以下或10送3.75股以上,就可以说是差距明显的方案。需要特别说明的是,在流通股比例已经相当高的情况下,没有送股的对价方案也是正常的,比如万科A。
外资已经控股和即将控股的企业,已经成为对价洼地,而其他国有企业对价过低,除了可以反映国资委“不能流失国资”的立场,还有一种正常的解释,就是即将铺开的股权激励计划。留下的基数越大,才有可能留给相关激励对象更多。
5 股权分置改革中应关注的问题及建议
虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩,但正如以上模型所给出的假设条件一样,在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题,股权分置改革中应使用好分类表决
机制,这一机制为保障流通股权益提供了制度基础,是一个重大进步。但问题是,在流通股股东已经严重亏损,市场信心几乎丧失殆尽的情况下,还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况,对于流通股股东而言,用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲,即使流通股股东参与了投票表决,即使上市公司对价方案获得通过,流通股利益是否真正能够得到保证,也还需要未来的市场进行检验。
首先,要有一个超越市场的力量存在,为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度,政府的行为目标具有双重性:作为社会管理者,以“社会公共利益”最大化为其行为目标,以维护市场稳定;但作为国有股的实际代表者,政府与国有上市公司以股权为纽带血脉相连,决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时,这取决于政府的目标偏好:当政府偏好于市场公共利益目标时,则选择市场认同度较高的对价补偿方案,国企与市场同时走向繁荣;当政府偏好国企的特殊利益目标时,国有上市公司的当前利益摆在凸显位置,国有上市公司推出吝啬方案,市场投资者信心受到打击,结果是市场陷入新的危局。这就要求政府一方面作为监管者,从自身特殊利益中走出来,摆脱国企利益的束缚,真正处于“超然”地位,为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境;另一方面,国企和政府作为10多年证券市场最大的得利者,在股改中应遵从市场经济伦理原则,放弃与民争利的价值取向,尊重流通股权益,适当还利于民,真正与流通股公平博弈。
其次,应设置流通股股东投票率最低限制,以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利,也有投票的义务。但从目前的实践情况来看,流通股股东虽然享有了权利,但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距,在目前中国中小散户占很大比例的情况下,还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利,以确保投票率达到最低限制,确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求,对投票没能达到最低表决率要求的,制定相关的处理、解决办法,如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。
参考文献
