股权分置改革论文范文第1篇

【关键词】股权分置；风险；成因；防范

股权分置,也称股权的二元结构,是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响,也是中国证券市场的主要制度缺陷.经过理论和实务界的多年探索,股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。

一.股权分置的由来及风险成因

我国股市最初的定位是作为“社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值,国有企业上市时,对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则,那些非国有性质的上市公司,其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中,也被“暂不安排上市流通”。至此,所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题,截至2004年底，我国的上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析,我们可以发现,这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东,且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见,股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物,在当时有适应它的客观条件,如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。

二．股权分置改革面临的风险

2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。

1．国有资产流失风险

非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份,其在整个股市中占有相当大的比重,是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。

2．中小股东利益受损风险

由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家,证券商和机构投资者均有严格的自律机制,而且有完善的法律法规约束。因此,一般而言,证券机构均有完善的内部运行机制,各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国,由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在,机构投资者无严格的自律机制,市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他们成为利益共同体，造成“左手做方案，右手行表决”的独立性缺失问题。从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中,中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。3．证券市场风险

根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是A股流通总股份数的两倍以上。保守估计,如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话,需要上万亿元的资金,这样大的资金规模,给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如2006年由于外传有多支新股将上市，直接导致6月7日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则,因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响,从而成为市场中的最大变数,并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场,还很不成熟,其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。

三．股权分置改革风险的防范

1．加强国有资产监管,合理定价。

股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。

2．建立有效的风险防范机制

由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。

3．加强证券市场的行业自律

风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这不成为的理由，新兴的市场并不就一定是造假者的天堂，也应该遵循股市的基本规律。加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。

【参考文献】

【1】周长春.戴志敏,证券公司风险预警体系的建立〔J〕.生产力研究,2004,(6)

【2】肖国元.解决股权分置问题的基本思路〔J〕.股市动态分析,2004,(40)

股权分置改革论文范文第2篇

摘要：文章作者从一个经典的动态不完全信息信号博弈模型的视角分析当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为，结果表明：当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义；同时我国股票市场会发生一些重大变化，特别是价值发现功能和经济晴雨表的功能将逐步增强。在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。

关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场

一、研究背景

大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。

从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。

二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型

（一）模型的假定与说明

将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。

经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。

（二）模型的建立

对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。

图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。

大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。

对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。

若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。

（三）动态贝叶斯均衡分析

根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下

1、当B>D时，得到分离均衡为

"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。

2、当B<D时，得到混同均衡

"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。

综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。

三、分离均衡的说明

为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。

图2：非流通股股东的收益

其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。

结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：

无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：

在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即

在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。

在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。

考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。

四、模型结论

（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一

从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。

在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。

（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现

在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。

一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。

（三）合理的市场价值估值预期的形成

在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。

分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：

第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。

第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。

第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。

第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。

随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。

五、并购重组加剧股票市场的两极分化

全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。

同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。

可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。

股权分置改革论文范文第3篇

关键词：价格效应；公开增发公告；股权分置改革；投资者情绪

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1000－176X(2010)05－0053－07

一、引言

公开增发是股权再融资的一种主要方式，其发行对象为社会公众。公开增发股票通常会导致负的价格效应。国外的研究包括Asquith和Mullins，Masulis和Korwar，Mikkelson和Partch等。国内的研究如刘力等、孔东民和付克华以及王亚平等，他们都发现公开增发股票会导致显著为负的价格效应。

如何理解公开增发公告的负价格效应是学术界的一个热点问题。对公开增发负价格效应的理论解释主要包括：(1)最优资本结构理论。认为存在最优资本结构，增发股票对当前的资本结构产生了影响，不过这种理论被证明不具有解释力。(2)问题。即增发股票会增大经理人控制的自由现金流，从而使问题更为严重。(3)信息不对称理论或逆向选择理论。经理层通常拥有更多的私有信息，从现有股东的利益出发，会选择在股票价格被高估时增发股票。(4)价格压力效应。股票的需求曲线是向下倾斜的，股票供给的增加会导致价格的下跌。(5)财富再分配理论。新股发行降低了企业杠杆水平和债务的风险，因此财富从股东转移至债权人，导致股权价值的下降；等等。

此外，刘力等认为上述理论很难完全解释中国市场中存在的价格负效应，他们针对中国A股市场长期以来存在着流通股与非流通股这一特殊的二元股权结构对A股公开增发公告的负价格效应提出了一种解释(本文称为二元股权结构理论)。这种观点认为，在二元股权结构下，由于非流通股不能流通，使得数量较少的流通股不仅具有正常的流动性价值，而且其流通权还具有某种“炒作价值”，导致流通股股价被高估。增发流通股使非流通股股东可以得到高价发行的价值转移，同时还会导致原有流通股股东的流通权中的“炒作价值”被稀释。在这两种因素的共同作用下，导致股价下跌。

随着股权分置改革的完成，原有的二元股权结构不复存在，由此所导致的非流通股与流通股的利益冲突和流通股的“炒作价值”也会随之减弱乃至消失。因此，通过比较股权分置改革前后公开增发公告市场反应的变化，我们不仅可以对解释增发折价的有关理论进行检验，还可以从公司财务层面检验和证实股权分置改革在消除和减弱股东利益冲突方面的政策效果。受样本时间限制，已有关于中国上市公司公开增发公告价格效应的研究主要基于的是股权分置改革前的样本，本文的研究填补了这方面的空白。

二、数据与研究设计

1.数据

本文以1999―2008年发生的股票增发公告为研究对象，增发公告、股权分置改革及有关财务数据等来自于Wind数据库，上市公司股票收益率、指数收益率、用于衡量投资者情绪的封闭式基金折价数据等来自于CCER色诺芬数据库。考虑到金融类上市公司与其他上市公司存在不同，笔者将金融类上市公司予以剔除。本文最终得到198家公开增发样本，样本行业及年度分布如表1所示。

2.研究设计

本文采取标准的事件研究方法，研究上市公司股票增发公告日的价格效应。事件日定为董事会公告日，分别采取以下两种方法计算事件窗内的正常收益率。

(1)市场法。参照刘力等的做法，本文将估计窗选择为(-240，-40)，利用增发公告日前第240个交易日至前第40交易日的上市公司股票收益率和上证综合指数收益率来估计市场模型的参数，以此参数来估计事件窗内股票的正常收益率。

(2)市场调整法。以事件窗内上证综合指数收益率作为对应日期股票正常收益率估计值。

以事件窗内股票的实际收益率分别扣除按上述两种方法估计的正常收益率，作为异常收益(AR)，在此基础上计算得到事件窗的累积异常收益(CAR)。文中还采取多变量回归分析方法分析股权分置改革对增发公告价格效应的影响。

三、增发公告价格效应及股权分置改革的影响

我们将首先考察全体样本在不同事件窗下的价格效应，之后再分别考察股权分置改革前后的情形并对二者进行比较。

1.全体样本

全体样本不同事件窗下增发公告的价格效应如表2所示。考虑到很多情况下样本并不满足正态性，在对增发公告累积异常收益(CAR)的显著性进行检验时，除报告均值及t检验显著性结果外，本文还给出了中位数及相应的Wilcoxon符号秩检验显著性结果(下文同)。

从表2可以看到，与已有研究一致，公开增发公告总体上具有显著为负的价格效应。从数量上看，以(-1，1)窗口为例，其累积异常收益均值约为2％，是一个较大的幅度，与已有研究结果一致。

2.股权分置改革的影响

股权分置改革是近年来中国股票市场中的一项重要变革，本部分将对股权分置改革的影响进行讨论。我们以股权分置改革中的实施阶段复牌日作为确定股权分置完成的时点，以此对样本进行划分。如果增发公告日在复牌日之前，则定义为股权分置改革完成前样本，否则为改革完成后样本。根据这一标准，所有198家公开增发样本中，发生在股权分置改革前的样本共有127家，发生在股权分置改革后的样本共有71家。按照同样的方法，我们分别考察股权分置改革前后公开增发公告的价格效应，在此基础上比较股权分置改革前后的变化，具体结果如表3所示。

表3的结果表明，股权分置改革完成前，在所有事件窗口下，公开增发公告的价格效应均是显著为负的；而在股权分置改革完成后，增发公告的价格效应不再显著为负，甚至在一定程度上为正。进一步的比较表明，股权分置改革完成后公开增发公告的价格效应要高于股权分置改革完成前的情形，且这种差异几乎在所有事件窗口中都是显著的。这意味着股权分置改革完成后，公开增发公告负价格效应的幅度显著降低，股权分置改革的完成对公开增发公告的价格效应产生了系统性影响。

总体上，均值和中位数比较均表明，公开增发公告具有显著为负的价格效应，与已有研究一致。

但是进一步比较发现，这种负价格效应只在股权分置改革完成前成立，而在股权分置改革完成后则发生了系统性变化，公开增发公告的负价格效应在股权分置改革完成后倾向于不显著。

四、多元回归分析

前文通过均值和中位数比较分析并没有控制其他因素的影响。本部分里，我们将通过多元回归分析对其他因素进行控制，以对上述结果做进一步验证。

我们通过虚拟变量方法考察股权分置改革的影响。股权分置改革虚拟变量Reform设置如下：如果增发公告日在股权分置改革实施阶段复牌日之后，即增发预案公告时股权分置改革已经完成，Reform则取1；否则取0。根据前文的分析结果，我们预期该变量的回归系数为正。

需要说明的是，伴随着股权分置改革的实施，A股市场进入一轮持续2年多的牛市行情，之后又急转直下。直观上说，市场的冷热程度对增发公告的价格效应可能会产生影响。孔东民和付克华研究了不同市场阶段下价格效应的差异，他们发现在市场处于上涨阶段时，增发公告的价格效应较为平缓。因此，在考虑股权分置改革的影响时，需要把市场投资者情绪这一因素考虑进来。孔东民和付克华通过简单地划分指数的涨跌来区分投资者情绪，这种做法具有一定的局限性：指数的涨跌并不能完全反映投资者情绪的高低。直观上说，即使市场总体上处于牛市或熊市阶段，但不同交易日中投资者情绪也不可能是完全相同的。我们将看到，有时当市场指数不断上升时，投资者情绪可能反而会比较低迷。Lee et al的经典研究表明，封闭式基金折价可以作为投资者情绪的一个度量指标。在我国，伍燕然和韩立岩的研究也验证了这一点。贾春新和高培道利用封闭式基金折价率所构建的投资者情绪指标，研究了我国市场IPO折价问题。参照这一思路，我们以封闭式基金折价作为市场投资者情绪的度量指标。具体地，本文参照贾春新和高培道的做法，利用市场上所有封闭式基金的折价率数据，对各基金的折价率按照其市值加权，得出每个交易日的封闭式基金加权平均折价率，最终得到投资者情绪指标Sentiment。图1给出了上证综合指数与投资者情绪(封闭式基金折价率)的关系图。考虑到日折价率波动较大，借鉴贾春新和高培道的做法，本文以交易日当日及其前4个交易日共5个交易日折价率的均值作为投资者情绪指标。直观上看，通过封闭式基金折价率构建的投资者情绪指标与指数的涨跌并不完全一致。

此外，参照章卫东的做法，本文还对如下因素进行了控制：(1)发行规模。以增发数量占公司增发公告前一年度末总股本的比例(Percent)表示。(2)资产质量。以前一年度末资产负债率(Debt)表示。(3)公司规模。以前一年度末总资产的自然对数(size)表示。(4)公司成长性。以前一年度末上市公司托宾Q值(Tobinq)表示。另外，我们还利用公开增发前一年度收益率(ROE)指标对公司盈利能力进行了控制。最后我们得到如下回归模型：

CARi=β0+βiReformi+β2Sentimenti+β3Percenti+β4Debti+β5Sizei+β6Tobingi+β7ROEi+εi

式中，被解释变量CARi表示第i只股票相应事件窗内公开增发公告的累积异常收益，各解释变量定义同前，εi表示残差项。我们分别对公开增发公告不同事件窗内的累积异常收益进行回归分析，具体结果如表4所示。

从表4中可以看到，控制了其他因素之后，Reform的系数在所有回归中都是正的，且在所有10个回归中有7个是显著为正的，说明股权分置改革的完成降低了公开增发公告负向价格效应的程度。以市场调整法计算累积异常收益时，效果更加明显。从绝对值上看，Reform的系数几乎等于公开增发公告负价格效应的幅度(如表2和表3所示)，二者的效应几乎相互抵消。此时，股权分置改革完成后公开增发公告的价格效应不再显著为负。

Sentiment的系数在所有10个回归中都为负，且在8个回归中显著为负，说明投资者情绪越高涨，公开增发公告负向价格效应的幅度会越大；投资者情绪越低迷，公开增发公告负向价格效应的幅度会越小。这意味着投资者情绪对公司财务结果起到了放大的作用。从前文中看到，股权分置改革后公开增发的价格效应倾向于不再显著为负。直观上看，此处的结论似乎与现实相矛盾，因为股权分置改革后中国市场经历一轮大牛市行情，投资者情绪似乎会更加高涨，公开增发公告的负向反应幅度应该更大。但事实并非如此。从图1可以看到，尽管2005年以后中国市场经历一轮大牛市行情，但与以前相比，投资者情绪整体上看反而要低迷一些。具体来看，投资者情绪在2005年左右最为低迷，2006年伴随着指数的飙升而趋于高涨，而进入2007年，投资者情绪没有继续随着指数的飙升而高涨，反而一定程度上趋于低迷。如果分年度考察公开增发的价格效应，我们发现，不显著为负(甚至为正)的价格效应恰恰出现在2005年和2007年，这两年正是投资者情绪相对比较低迷的时候。因此，本文的结论与现实是一致的。

我们还看到，与已有研究一致，增发规模、负债率、公司规模、成长性及盈利能力等其他解释变量对公开增发公告价格效应总体上并不具有显著的影响。

多元回归分析结果表明，股权分置改革对增发公告的价格效应产生了显著影响：股权分置改革完成后，公开增发公告的负价格效应幅度显著降低。刘力等基于中国特殊的二元股权结构对公开增发公告的负价格效应提出了一种理论解释。这种理论认为，流通权是有价值的，增发流通股的同时也就增发了流通权，所以增发流通股将产生以下两个影响：首先，增发了新的流通权，使得上市公司获得发行流通权的收益，这部分收益为包括非流通股股东在内的所有股东所共享，为非流通股股东带来了额外的好处。其次，稀释了现有流通股股东的流通权，使其流通权价值下降。因此，增发对非流通股股东有利，对流通股股东不利，所以增发流通股将会导致股价的下跌。但是，随着股权分置改革的完成以及全流通的逐步实现，流通权中正常的流动性价值对所有股东是相同的，而其特殊的“炒作价值”不复存在。此时，公开增发流通股不会对现有股东的流通权价值造成稀释。从而，公开增发公告的负价格效应趋于不显著。因此，本文的证据支持刘力等二元股权结构理论从股东利益冲突和流通股流通权价值角度对中国A股市场增发折价现象的解释。

五、稳健性检验

1.区分市场涨跌情形

前文中我们发现股权分置改革完成后公开增发公告负价格效应倾向于不显著。考虑到伴随着股权分置改革的进行，中国股市经历了一轮大牛市行情，我们通过封闭式基金折价率指标对投资者情绪因素进行了控制。除此以外，我们还可以参照孔东民和付克华的做法(尽管这种做法并不严谨)，根据指数的涨跌将市场划分为牛市和熊市，以此考察市场总体行情对公开增发公告价格效应的影响，进而考察股权分置改革完成前后公开增发公告价格效应的系统性变化是否与市场行情有关。

为了使得每一个区间包含足够多的样本以进行比较，根据上证综合指数的高低将样本期间划分为四个阶段：(1)2001年6月27日以前，上证综合指数在此日达到阶段性高点2237点，之前很长一段时期呈现上升趋势。(2)2001年6月28日至2005年6月6日，这段时期上证综合指数呈现下跌趋势，至2005年6月6日跌至998点。(3)2005年6月6日至2007年10月16日，这段时期上证综合指数一路飙升，于2007年10月16日达到历史高点6124点。(4)2007年10月17日以后，上证综合指数一路下跌，至2008年底下跌趋势才得以扭转。在此四个阶段，公开增发公告价格效应情况如表5所示。

从表5中可以看到，市场行情在阶段一和阶段三总体上均处于牛市行情，但是，在阶段一，公开增发公告的价格效应显著为负，而在阶段三，公开增发公告的价格效应却不再显著为负，甚至一定程度上为正。同样的，市场行情在阶段二和阶段四总体上均处于熊市行情，但在阶段二，公开增发公告的价格效应显著为负，而在阶段四(尽管样本较少)，其价格效应也不再显著为负。可以看到，即使同处于牛市行情或熊市行情，公开增发公告的市场反应在股权分置改革前后也存在系统性差别。因此，市场行情并不能解释股权分置改革前后公开增发公告价格效应的系统性变化。

2.不同的事件窗和估计窗

除了本文中选取的事件窗外，我们还分别选择了(-20，20)、(-3，3)、(0，1)等作为事件窗，本文的结果在这些事件窗中依然成立。在利用市场模型计算股票正常收益率时，还分别选择了(-200，-50)、(-200，-30)等不同的估计窗对市场模型的参数进行估计，计算所得到的结果与前文仍然是一致的。可以看到，本文的结果受事件窗和估计窗的影响较小。

3.不同的投资者情绪指标

本文分别以封闭式基金折价率当日及其10日均值作为投资者情绪指标的替代，所得结果与前文仍然一致。不同的投资者情绪指标对本文结果的影响较小。

以上的稳健性测试表明，本文的结论是稳健的。

六、结论

股权分置改革论文范文第4篇

关键词:初始收益率;股权分置;市场化

Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform, the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore,the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market.

Key Words:initial return,share splitting,marketization

中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0073-05

一、研究背景与文献综述

新股初始收益率长期偏高是我国股市的一个显著特点。许多研究表明,导致我国新股初始收益率远高于其他成熟市场的一个根本原因在于股权分置这一我国股市所特有的制度安排。但从2006年股权分置改革完成后的新上市公司初始收益率来看,这个问题非但没有解决,反而更加严重。这反映出在股权分置改革后的我国证券市场仍然可能存在一些深层次的矛盾和问题。综观国内相关研究,大多是在股权分置的市场背景下进行的,而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局的形成,影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内证券市场的发展现状,适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究,对评估股权分置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。因此,本文试图通过对新股初始收益率的研究,揭示股权分置改革后还有哪些因素影响并可能导致我国股市IPO初始收益率继续高企,并对如何进一步推进我国股市新股发行市场化的进程做一些探讨,为政策制订提供有益的建议。

国外学者在IPO抑价领域的研究主要从信息不对称、行为金融以及市场微观结构等不同角度进行。Baron(1982)对发行人和承销商之间存在的信息不对称提出一个基于委托理论的解释,认为在承销商相对于发行人处在信息优势的情况下,承销商有可能通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock(1986)从投资者之间存在信息不对称角度建立所谓的赢者诅咒模型,他把发行市场的投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类,有信息投资者只认购抑价发行的股票,无信息投资者在抑价发行中获得较少的申购股份,而在溢价发行中获得较多的申购股份。因此,无信息投资者的平均收益会低于一般水平,从而导致逆向选择即最终选择退出发行市场,为了吸引无信息投资者,在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行,以保证这部分投资者也能获得市场平均收益或至少是无风险收益率。

传统金融理论下的研究是建立在有效市场和理性投资人假设的基础上,但现实中,投资者的投资行为具有很强的非理性特点。二十世纪90年代,随着行为金融学以及市场非理性观点受到越来越广泛的认可,部分学者开始放宽理性投资人和有效市场的假设,并更多地从二级市场非有效定价的角度来考察IPO抑价问题,其中,比较有代表性的有投资泡沫假说和承销商价格支持假说。Aggarwal和Rivoli(1990)以及Shiller(1990)认为新股正的初始回报是由投机者的投机行为造成,在新股被过度认购的情况下,投资者狂热情绪以及被压制的投机需求会在新股上市后释放出来,从而将股价推高并产生投资泡沫;而承销商价格支持假说是从承销商成为新股做市商或行使超额配售选择权的角度对IPO抑价进行解释。Ruud(1993)通过对新股上市后四周内收益率分布的分析,证实了价格支持的存在,并最早提出IPO的高初始收益率可能来源于承销商的价格支持。

国内学者对我国新股高初始收益率问题做了大量实证研究。有的学者从国外IPO抑价理论在我国的适用性开展研究。以杜莘等(2001)的实证研究认为,西方理论中发行市场的分离均衡在我国不成立,即信号传递理论在我国并不适用。陈工孟和高宁(2000)对1991年至1996年上市的514只新股进行了实证研究,结果表明,新股发行上市的时间间隔与发行公司上市后的再融资可能性与初始收益率呈正相关关系。李博和吴世农(2000)对1996至1999年新股的短期价格表现研究发现,首日换手率、发行量、基金持有量和发行市盈率是初始收益率的主要影响因素。宋逢明和梁洪昀(2001)对1999年后放开发行市盈率限制的95只新股进行研究后得出结论,影响初始回报率的主要原因来自二级市场,一、二级市场价格决定机制的分离导致A股IPO初始收益率偏高。朱南、卓贤(2004)通过构建政府和中介机构的信号博弈模型得出结论,我国上市公司质量普遍不高以及政府对违规中介机构的处罚力度不够造成我国IPO抑价严重。综合所述,由于国内外股市存在根本制度性差异,国外发行抑价理论的实证结论并不理想,并且由于A股市场处在不断的制度变迁当中,不同研究者选择的样本不同,其结论往往相异甚至相悖。因此,本文将采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析,并从制度层面对我国A股IPO市场初始收益率异常的原因做出分析。

二、数据、假设和模型构建

(一)样本及数据来源

本文的研究对象为2004年4月-2006年12月期间在沪、深两地上市A股的上市公司。表1给出了样本数据按上市年份及发行方式的分布状况。

在研究期间,新股发行因为发行方式及股权分置改革两次中断,而每次新股发行重开后的首批新股其上市首日均出现很大的涨幅,股价波动异常明显,为避免上述样本异常值的影响,我们剔除掉其中共17个样本,这样最终纳入考察范围的样本数为143个,其中,股权分置改革前(即2004、2005年)的样本数为87个,股权分置改革后(即2006年)的样本数为56个。样本数据来源于Wind数据库。

(二)影响IPO初始收益率的相关因素假设

根据国内外相关研究成果,造成我国IPO初始收益率畸高的主要原因可以归结为一级市场的发行制度、股权分置状况、投资者的投资心理以及市场供求关系等几个方面,经过进一步分解,影响IPO初始收益率的相关因素为:

1. 新股发行制度。2004年以来,我国IPO所涉及到的发行方式主要有四种:固定价格制、询价制、二级市场配售和网下法人配售。询价制可以得到更加准确的投资者报价信息,信息不对称程度比定价发行相对较低,因此新股发行定价应该更接近股票的上市交易价格。二级市场配售使得新股中签率相对于上网公开发行更低,新股发行后的筹码更加分散,增加了二级市场投资者收集筹码的成本,因此导致新股上市首日的炒作意愿相对淡化,初始收益率相对较低。

2. 股权分置状况。股权分置使得不同类别股东的目标利益函数不同,并直接导致了市场过度投机,因此,股权分置是导致A股IPO初始收益率偏高的具有中国特色的重要因素。

3. 承销商声誉。Benveniste、Busaba和Wilhelm(2002)研究表明,当承销商通过累积投标询价机制发售股票时,可以有效降低承销商和投资者之间的信息不对称程度,从而降低发行抑价。2005年实行询价发行之后,承销商声誉对发行抑价程度的影响应该有所增强。

4. 发行公司的基本面因素。公司基本面信息主要反映公司经营风险、盈利能力等,本文选用以下几个指标作为解释变量:发行前一年净资产收益率、发行前三年平均净利润增长率以及发行前三年净利润率的平均增长率。按照信号传递理论,优质公司可以通过折价发行向投资者传递质量信号,从而达成发行市场的分离均衡。

5. 二级市场状况及投资者心理预期。二级市场的状况及投资者心理预期对发行及上市定价都有正相关关系。本文主要从以下三个方面加以分析:大盘指数的运行状况、发行公司所属行业分类指数的运行状况和市场活跃程度。其中,市场活跃程度用新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比来刻画。

6. 一级市场的发行因素。一级市场的相关因素主要归纳为发行市盈率、发行价格、发行筹资规模、新发股份占总股本比例、中签率以及发行到上市的时间间隔。其中,中签率与发行筹资规模高度相关,在模型建立中,本文只选用发行筹资规模作为解释变量。

(三)建立多元线性回归模型

根据以上对IPO初始收益率相关影响因素的分析,构建如下的多元线性回归模型:

其中,被解释变量为初始收益率IR,

这里为发行价,为上市首日的加权平均价,通过上市首日总成交金额除以上市首日总成交股数得到。在解释变量中,MTH为发行方式的虚拟变量,发行方式涉及到上网定价发行(MTH1)、询价发行(MTH 2)、二级市场配售(MTH3)和法人配售(MTH4)共四种类型,如果新股发行用到其中某些发行方式,则代表那些发行方式的指示变量取1,代表其他发行方式的指示变量取0;PM为承销商市场份额排名的虚拟变量,本文汇总2004年至2006年A股IPO的承销商市场份额,取前三名的PM取1值,第四至第十名的PM取2值,第十一至第二十名的PM取3值,其余取值为4;SSP为股权分置状况的指示变量,股权分置改革前取1,股权分置改革后取0;RUR为发行前三年净利润的平均增长率;PRATE为新发行A股占总股本的比例;PE为新股发行摊薄市盈率;FEA为上市首日市场交易活跃程度,定义为新股上市当天市场净成交金额(即市场总成交金额减去当天新股成交金额之差)与上市前二十个交易日市场平均成交金额之比;ROE为新股发行前一会计年度的净资产收益率;RG为新股发行前三年净利润率的增长率的算术平均;LNSIZE为新股发行筹资额的自然对数;IDX为新股上市首日沪市A股收盘指数,用这个指标反映市场整体的市盈率水平;IND20为上市前二十日行业分类指数涨幅,IND20=(上市首日行业分类指数收盘价-上市前20日该行业分类指数收盘价)/上市前20日该行业分类指数收盘价;IND60为上市前六十日行业分类指数涨幅,定义与上式类似;FIDR为行业分类指数上市当日涨幅;IDX20为上市前二十日市场指数(沪市A股收盘指数)涨幅,定义与行业指数涨幅的定义相类似;FIR和IDX60分别为上市当日、上市前六十日市场指数的涨幅;GAP为发行至上市的时间间隔,以间隔的交易天数代表。

三、股权分置改革前后A股IPO初始收益率的实证分析

(一)描述统计分析

对样本区间内143只首次发行的股票进行分年度描述统计。

数据显示,2006年即股权分置改革后新股初始收益率平均为80.17%,较2004、2005年的54.67%和37.86%有明显回升,这表明除了股权分置外,还有其他重要因素导致初始收益率偏高;股权分置改革后,随着发行方式市场化程度的提高,新股发行定价机制有所改善,发行平均市盈率突破20倍上限,但与同期大盘指数大幅上涨比较来看,承销商及询价机构对股票定价和二级市场趋势的把握等方面的能力仍然显得相对不足,这也可能会导致初始收益率偏高;以净资产收益率衡量的股权分置改革前后新上市公司的质量并没有明显差异,但初始收益率却大幅提升,这与传统“信号传递假说”的发行抑价理论相矛盾,也说明应该有其他更重要的因素导致A股IPO初始收益率居高不下;2006年新股上市首日沪市A股指数的平均值为2055.66点,比起2004、2005年的1547.44点和1154.79点出现大幅上涨,从动态角度看,2006年的新股上市前20日行业分类指数涨幅也明显回升,表明股权分置后二级市场的状况有了很大改善;股权分置改革后新股发行的筹资规模明显加大,2006年发行筹资规模的平均值为17.94亿元,是2004年和2005年的5倍以上,而新发A股占总股本的比例有所减少,这意味着股权分置改革后监管层在大力推动大盘蓝筹股发行上市的同时,也适当地控制IPO筹资规模,以避免对A股二级市场造成过大的即期冲击。

(二)多元线性回归的实证结果及分析

我们首先以所有样本通过逐步回归来得到最优模型,然后再以股权分置改革为标志对样本分区间建立多元线性回归模型,通过前后比较,以充分揭示股权分置改革前后各变量对新股初始收益率影响的变化。在统计分析中,我们根据可决系数、系数估计值的经济意义和统计检验结果判断是否引入新变量。如果 显著提高,系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值小于0.05时),则引入新变量;如果无显著提高,原系数估计值经济意义合理,通过t检验(概率值大于0.05),则舍弃新变量。通过这种方法,可以发现对因变量具有最好解释能力的模型及变量,并消除多重共线性影响。实证结果如表2、表3、表4所示。

实证分析表明,A股市场的股权分置状态与IPO的初始收益率之间没有直接的统计关系,但我们不能就此简单地推断股权分置与IPO初始收益率没有关系,而且恰恰相反,股权分置从不同层面对A股IPO有着深刻的影响:首先,实证结果显示,股权分置改革前后,影响IPO初始收益率的因素发生很大的变化,主要表现在新股定价对行业因素的吸收能力显著增强、投资者的投资理念有渐趋理性的迹象等方面,这反映股权分置改革后A股一、二级市场原先被扭曲的定价机制正在逐步得到修复,对促进IPO市场效率的提高有积极的意义;其次,股权分置和发行制度的非市场化是导致A股IPO高初始收益率两大根本制度性因素,股权分置改革之后,我国股市的股票供给仍处在非市场化状态,一、二级市场之间正常的套利机制被人为阻断,使得A股IPO高初始收益率依旧存在继续高企的制度基础,事实上,本文的实证结果对这一分析作了进一步的验证;再次,从模型中可以看到,股权分置改革前后,二级市场状况始终都是影响IPO初始收益率的一个主要因素,二级市场的表现之所以对初始回报产生重要影响,其主要原因在于投资者的投资理念和盈利模式,但在股权分置时代,投资者在投资理念和盈利模式方面所能做的“理性选择”只能是不断地追逐短线资本价差收益,这一长期形成的操作模式必然存在一定的惯性,难以随着股权分置改革的完成而在短时间内就能得到彻底改变;最后,股权分置改革消除了中国资本市场发展道路上的一个重大制度障碍,使得投资者对市场前景预期发生根本改变,同时,在国内宏观经济稳步增长和人民币升值预期的进一步刺激下,场外资金蜂拥入市,快速推升二级市场的整体估值水平,但相形之下,发行定价显得相对滞后,使得2006年的初始回报出现大幅上升。因此,发行制度的准市场化、投资者旧有投资理念和盈利模式的惯性以及二级市场状况的好转是导致股权分置改革后A股初始回报出现大幅上升的主要原因,从股权分置改革前后影响IPO初始收益率因素的变化,我们可以清楚地看到股权分置给A股IPO市场所留下的深深的烙印,使其呈现出鲜明的特点。

在影响初始收益率的二级市场相关因素方面,股权分置改革前的初始收益率受到大盘指数及新股上市前20日大盘指数涨幅的显著影响,但股权分置改革后的初始收益率与上市前20日所属行业的指数涨幅有显著关系,二级市场投资者的投资行为表现出“轻大盘,重行业”的特点。并且,实证结论还进一步验证了IPO公司的经营风险、盈利能力等基本价值因素对股权分置改革前后的初始收益率都没有显著影响,传统发行抑价理论中的信号传递模型在A股市场上并不适用。其主要原因在于,在股权分置时代,承销商、会计师事务所和资产评估等中介机构帮助发行人编造业绩包装上市已经成为一种“常态”,使得中介机构在投资者心目中的公信力较差,以至于股权分置改革后投资者依旧没有根据具体公司在IPO中所披露的基本价值信息给予相应定价,而相比之下,行业信息的可靠性要强得多,这也反映股权分置改革后中介机构的监管以及发行信息披露制度亟待加强和完善。

询价发行取代定价发行对初始收益率的影响并不显著,也就是说,单纯推进发行定价方式的市场化并未能明显改善一、二级市场的价差。由于核准制下,监管层对股票供给的严格控制,使得一、二级市场依旧处在分离状态,因此,新股的初始回报仍然存在继续维持在较高水平的制度基础。而法人配售的引进由于对增强二级市场投资者的信心有积极作用,所以从实证结果看,其与初始收益率之间表现出显著的正相关性,这也进一步说明,在A股市场二级市场的投资者心理预期因素对于初始收益率有很大的影响,在股权分置时资者形成的追逐短线资本价差收益的盈利模式使得二级市场的因素对决定初始收益率发挥重要作用,由于这一模式延续到股权分置改革后,因此,2006年的回归模型也显示,二级市场短期表现对初始收益率仍然有重要影响。

发行筹资规模对于股权分置改革前后的初始收益率均有显著影响,这也进一步验证了股权分置改革前后投资者追逐短线资本价差收益的盈利模式没有太大改变。新发股本占总股本比例(即流通股比例)对初始收益率也没有显著影响,这是由于新股原股东所持股份在新股上市后均有一段锁定期,在投资者盈利模式不变的情况下,对大股东所持股份在锁定期满后上市流通可能对市场造成的冲击一般暂不考虑,即该风险因素被市场淡化或被整体后置,因此,从本文的实证结果看,流通股比例对初始收益率没有显著影响。

承销商声誉在股权分置改革前后与初始收益率都没有明显关系,我国承销商声誉的高低主要反映了各承销商在营销能力、资本实力等方面的差异,而未能体现出发行定价能力的不同。

四、结论及政策建议

本文采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的诸多相关因素展开实证比较分析。从实证结果看,投资者的非理性定价以及过分追逐短线资本价差收益的盈利模式是造成我国A股IPO市场初始收益率异常的直接原因,但投资者这种过于投机的盈利模式是在股权分置下正常市场利益机制扭曲的必然结果,再加上新股发行受到严格的行政管制,使得一、二级市场间正常的套利机制被人为阻隔,在市场趋势向好的情况下,势必导致二级市场产生巨大的价格泡沫。因此,归根溯源,股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因,而在股权分置改革后,由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续,新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。

本文从我国特殊的市场制度背景着手进行的上述研究及结论表明,股权分置改革顺利完成后,我们应继续深化发行体制改革,具体建议如下:(1)加快股票供给市场化改革,积极创造条件,推动发行监管制度由核准制向注册制过渡。(2)进一步完善IPO发行方式和信息披露机制,尽快引入发行中的数量补偿机制。(3)改善投资者结构,大力培育以社保基金、QFII、保险资金为代表的机构投资者,积极引导市场树立价值投资理念。(4)完善法律体系,在新证券法的基础上进一步完善关于虚假信息披露的相关规定,建立并完善证券民事赔偿制度,加大对中介机构的监管力度。(5)健全市场交易机制,通过实行双向交易机制,并辅以相应对冲风险的衍生工具,增加短期投机成本,抑制市场的非理性定价。

参考文献:

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股权分置改革论文范文第5篇

【关键词】股权分置 股权分置改革 股权结构 独立审计

一、股权分置改革的历史进程

股权分置是指A股市场的上市公司股份能否按在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股,两者除了持股成本的巨大差异和流通权不同之外,在其他方面的权利均相同,这是在我国经济体制转轨过程之中形成的特殊问题。股权分置导致同股不同权,流通股与非流通股定价机制不统一,这种制度安排不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌,不利于维护中小投资者的利益,也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并以达到资产市场化配置的目的,妨碍了中国经济改革的深化。

为了从根本上解决股权分置所带来的诸多问题,使我国的资本市场真正做到与国际接轨,政府从1998年下半年开始进行国有股减持的有效性尝试,并于2005年4月《关于上市公司股权分置改试点有关问题的通知》,正式拉开股权分置改革的序幕。2005年,中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》,股权分置改革进入全面推进阶段。截至2007年年中,沪市完成股改或者进入股改程序的公司共795家,占全部应股改公司总数的97.8%,股改公司总市值占全部应股改公司总市值的97.86%;深市未进入股改程序的公司还有22家,未股改公司市值占深市主板总市值的3.24%,可以说股权分置改革已经基本完成。

股权分置改革的顺利完成标志着我国证券市场长达二十多年同股不同权的局面将得到根本改变,全流通指日可期。2008年,中国证监会了《中国资本市场发展报告》,报告指出:以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律,二级市场价格开始真实反应上市公司价值,中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。

独立审计作为资本市场各参与方中的一员,在提高上市公司财务报告信息质量、促进资源有效配置方面发挥了重要作用。股权分置改革的顺利完成是否会对其造成影响?造成什么样的影响?事务所又该如何应对?这将是我们接下来需要讨论的问题。而在谈论股权分置改革对独立审计所造成的影响之前,我们首先有必要了解独立审计的价值所在。

二、独立审计的价值――基于委托理论

上市公司为何要聘请会计师事务所对其报表进行审计?独立审计究竟有何价值?关于这一问题,目前比较有代表性的理论主要有委托理论、信息理论、信号传递理论以及保险假说等,而在这些理论中应用最广的是委托理论。

现代企业理论认为,所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托关系(Berle和Means,1932;Alchian和Demsetz,1972;Jesen和Fama,1983)。在这一委托框架中,作为委托人的股东总是希望作为人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。但是,由于股东和管理者之间存在信息不对称(Grossman和Hart,1983),加上人本身又有道德风险问题(Holmstrom,1979、1982),因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。而通过聘请会计师事务所对管理者所提供财务报告的真实性进行审计便是监督机制中的一种。经过审计的财务报告较之未经审计的财务报告,其真实性将得到极大提高,从而便于股东更好地评判管理层的经营业绩。

由于经理层的薪酬直接与企业的经营业绩相挂钩,为了获得高额薪酬,经理层主观上便有调高企业经营业绩的动机,从而直接导致公司的财务报告失真,误导投资者。基于这一理性预期,股东在与经理层签订报酬契约时会降低经理层的报酬水平以部分抵消这些不利因素所带来的影响。然而,如果经理层确实付出了努力,提高了企业的经营业绩,而此时股东依然向经理层支付低额薪酬便存在着对经理层的“误解”。为避免自己报酬的逆向调整,精明、诚实的经理人员自然有动力去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表,同时主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表,使股东确认自己的良好经营业绩,从而维护自己的正当权益、职业声誉与地位。

由以上分析可知,实施独立审计并不仅仅是财产所有者的单方面要求,而是财产所有者和作为人的财产经营者双方的共同需求。这便是有关独立审计价值的委托理论。根据这一理论,独立审计因企业中委托关系的存在而变得有价值,委托关系的变更将直接影响独立审计的价值。股权分置改革的完成将引起企业股权结构的变更,并对企业所有者和经营者造成不同程度的影响,从而最终影响独立审计。

三、股权分置改革对独立审计的影响

1、股权分置改革对独立审计的影响――基于委托方角度

股权分置改革之前流通股和非流通股的定价机制并不统一,流通股因为可以上市交易,所以按市场定价,而非流通股因不能上市流通,主要按照净资产定价。由于可以上市流通的股票通常只占股票总数的三分之一左右,绝大部分股票并不能上市流通,所以大部分股东并不关心股票价格的涨跌。流通股股东的个人利益虽然与股票价格息息相关,但因为自己手中的投票权有限,所以即便流通股股东非常关心股票价格,但对其的影响也有限。由于大部分股东不关心股票价格的涨跌,而股票价格的涨跌很大程度上又取决于公司的经营业绩,因此股东对公司经营业绩的关注程度并不是很高,他们更加关注的是资产能否保值增值、能否完成国家下达的相关指标。另一方面,由于股改之前股权比较集中,大股东通常控制着企业,企业的管理层通常由大股东直接兼任,委托问题也似乎并没有那么严重。所以,股改前独立审计的作用似乎并不是很明显。

股改完成后,全流通时代指日可期,所有股票将按照市场机制定价,股票价格的涨跌将直接影响股东的财富。这使得股东对股票价格的关注程度提高。由于股票价格是企业未来现金流的折现,而企业未来现金流的大小又取决于企业的经营业绩,所以,股东因为关注股票价格的涨跌而开始关注企业的经营业绩。而为了获得企业真实的经营业绩信息,就需要会计师事务所对企业的财务报告进行独立审计。可以预计,随着股改的顺利完成,独立审计将在资本市场上发挥越来越大的作用。

2、股权分置改革对独立审计的影响――基于方角度

股改之前,大股东集权现象比较严重,公司的经理层通常由大股东兼任或者由大股东直接委派,因此方通常代表了大股东的利益。由于委托方和方的利益趋于一致,委托问题并不突出,所以方对于独立审计的需求也不是特别强烈。而且,由于绝大部分股票按照资产的净值计价,降低了股东对于公司财务报表的关注度,因此财务报表真实与否并没有引起足够的重视。

股权分置改革完成之后,所有股票均可上市流通。由于所有股票均可以买卖,公司的股权结构将会更加分散,可以预计,“一股独大”的现象将不复存在。这时,所有权和经营权将实现真正的分离,股东将会聘请真正的职业经理人经营企业,委托问题随之而生。而由于委托关系的存在,委托方和利益方的利益冲突不可避免。诚如本文第二部分所描述的那样,为避免自己报酬的逆向调整,精明、诚实的经理人员自然有激励去提供反映企业财务状况和经营成果的会计报表,同时又会主动聘请独立审计人员审查、鉴证这些会计报表。独立审计的市场需求也将进一步扩大。

另一方面,股改完成之后,我国的资本市场将更加完善,真正的职业经理人市场将逐步建立,公司并购重组浪潮也将逐步高涨。此时经理人所肩负的压力将更大,他们会更加努力的工作并使管理层认可他们的能力。而要赢得管理层的信任,提供真实而准确的财务报表显然是非常重要的。所以,从这个角度出发,独立审计将发挥更加重要的作用。

3、股权分置改革对独立审计的影响――基于审计风险角度

事务所在进行独立审计时都会尽可能地减少审计风险,因为一旦审计失败,事务所不仅要面对来自股东的诉讼,而且其信誉也会受到巨大冲击,甚至面临破产的可能,因此其对风险进行预防和控制显得尤为重要。

股改的顺利完成无疑将引起股权结构的重大变更,而股权结构的变更将直接影响公司的治理机制并最终影响审计风险。股改前由于大股东集权比较严重,大股东为了谋取控制权收益会侵犯小股东的利益。比如转移上市公司的资产、与上市公司进行关联交易等,最终“掏空”上市公司。此时,财务报表的失真更有可能是经营层在大股东的授意下而为之。

股改后,由于股权结构分散,股东将对公司“失控”。此时,经理层将真正掌握企业的经营管理大权。为了追求个人私利,谋求个人利益最大化,他们也可能会编造虚假的财务报表。

因此,我们可以看到股改前和股改后独立审计都会面临不同程度的审计风险。但是,股改前的审计风险更多是由大股东侵占小股东利益而引发,股改后的审计风险更有可能来自经理层不当的个人利益追求。

综上所述,无论是从股东的角度出发还是从经理层的角度出发,股权分置改革的顺利完成都将极大提升资本市场对独立审计鉴证业务的需求。与此同时,股改的顺利完成将导致股权更加分散并最终引起独立审计风险的转移。

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