摘要：金融资产管理公司实施债换股顺应其实，金融资产管理公司具有相对优势，一方面具有丰富的债转股经验，明显的差异化优势；另一方面具有金融全牌照、丰富的金融产品和协同能力。但是机遇与挑战并存，在开展债转股过程中也存在不少问题，包括债转股企业多是产品销路不畅、经营状况不佳，盈利空间收缩、资金成本上行，以及风险权重太高、政策上鼓励强度减弱等问题。建议国家相关部门在政策、资金等方面给与更多的支持。

关键词：债转股；市场化；基金模式

一、引言及文献综述

所指出的“三期叠加”①的形势已成为我国宏观经济新常态。经济增速整体下滑，急待转型升级。企业负债高企和商业银行庞大不良资产成为影响我国金融稳定的巨大障碍，一方面，非金融企业杠杆率过高（李杨，2015），企业脱实向虚，实体经济畸形发展；另一方面，商业银行不良贷款持续攀升（邓舒仁，2016），商业银行不良贷款余额和不良率双增，金融风险隐现。对于企业负债高和银行不良资产高的问题，1999年的十五届四中全会就明确了以金融资产管理公司为处置不良资产的主体。而研究文献则多集中于探讨金融资产管理公司的实际运作和未来发展，比如林建华（2008）、刘强（2010）、葛彬林（2016）等。金融资产管理公司是基于特定历史时期的政策性产物，在国有银行不良资产逐步萎缩和国有企业降杠杆的背景下，金融资产管理公司实施债换股可谓顺应其实②，也响应了在全国金融工作会议上所指出的“金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点”和所强调的“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。通过实施债转股，将对债务企业产生重大有利影响；既降低了宏观经济杠杆率，又提高了国有企业的经济效率。债转股意味着国有企业资本金增加，债务下降；又提高国有企业的融资能力，资本结构优化是企业扭亏为盈的重要经济基础，可以使国有企业获取重生的机会③。因此，基于金融资产管理公司的角度讨论市场化债转股具有重要的政策意义和现实意义。

二、金融资产管理公司实施债转股的困境

金融资产管理公司开展市场化债转股工作要严格遵守54号文件的要求，体现金融机构聚焦主业服务实体经济的精神，支持供给侧结构性改革；也需要汲取过往的教训，解决真正意义上股东的问题，帮助企业建立现代企业制度，打好长远发展的体制机制基础。从实际情况来看，签约多，落地少，截至2018年6月底，全国市场化债转股签约金额达到17220亿元，到位资金3469亿元。可见，落地比例还有待进一步提高。在落地债转股资金中，还有相当部分为“明股实债”，难以真正减轻企业负担。金融资产管理公司在具体实施过程中遇到诸多问题，至少包括以下五个方面。第一，债转股企业一般多为产品销路不畅、经营状况不佳、现金流量较差、利润整体下滑的“非目标”型企业，资产收益率低，银行往往处于观望阶段，多为明股实债。从市场投资方面而言，债转股企业不是金融资产管理公司的最优投资选择，在处置债转股企业的股权时，需充分衡量资产的机会成本，有可能会影响到金融资产管理公司的现金流状况。第二，盈利空间收缩、资金成本上行。随着银行业不良资产规模的增加，一方面，各家机构加大了对不良资产的介入，大量资金涌入的直接后果是不良资产包价格上升，进一步压缩了金融资产管理公司的盈利空间；另一方面，金融资产管理公司商业化转型以后，资金价格上涨也加剧了市场化筹集资金的成本。第三，资产端和负债端期限错配。不良的收购和处置需要跨周期，一般在经济下行周期大量买进不良资产，在经济上行期处置变现，通过这种跨周期运作方式获得收益，资产端和负债端期限仍难匹配。第四，风险权重太高，政策上鼓励强度减弱。2018年8月银保监会下发《关于市场化债转股股权风险权重的通知》，明确商业银行因市场化债转股持有的上市公司股权的风险权重为250%，持有非上市公司股权的风险权重为400%，金融资产管理公司参照执行。第五，退出渠道不清晰、退出路径不畅通、退出机制不完善。在首轮进行的政策性债转股后，大多企业都没有考虑对股东分红，而对于股权处置问题，可供选择的方式较窄，以企业回购①、对接资本市场为主。

三、金融资产管理公司实施债转股的相对优势

金融资产管理公司作为企业的暂时性股东，在持股期间，有权参与企业的重大事项决策，从而调整企业的公司治理构架，并伺机退出回收现金②。金融资产管理公司借助专业化优势，在处置不良资产方面，能够比银行更加得心应手，在债转股方面有比较优势，这种优势主要体现在以下三个方面：一是金融资产管理公司具有丰富的债转股经验。在上一轮政策性债转股实施的过程当中，金融资产管理公司完成了1500亿元转股金额。十八年的债转股经营管理经验，使金融资产管理公司熟悉债转股业务，熟悉市场环境和法律环境，积累了从债权归集、债转股实施、股权管理、股权处置与运作在内的全流程、各环节的丰富经验。同时，培养了一支熟悉产业政策，掌握股权管理、并购重组、破产重整、困难企业救助知识的人才队伍。二是金融资产管理公司具有明显的差异化优势。目前，商业银行多采取成立专业运作债转股的子公司，债转股方式主要以引入理财资金设立基金，向企业提供明股实债、偏固定收益类的业务为主。而金融资产管理公司采取的债转股方向是建立在对行业、企业深入尽调、充分了解、合理估值的基础上，选取部分优势行业中的骨干企业，通过帮助企业进行资产、业务整合，做强主业、剥离辅业、对接资本市场等基础上的真实债转股。三是金融资产管理公司拥有金融全牌照。对于股权资产，金融资产管理公司有着多年来积累的对行业、企业的理解和判断，有着参与股权企业治理结构和经营管理的便利。就信达而言，这就使得我们可以更好地帮助包括南洋商业银行在内的金融服务平台营销金融产品，继而带动公司开展股权经营、不良债权业务、投资业务、综合金融服务等业务，通过一揽子综合金融服务功能，有效拯救问题企业、化解金融风险，助力企业转股后的发展，为国有企业顺利实施债转股提供保障，从而有利于提高国有企业的盈利能力，实现各方共赢。随着政策支持力度逐渐加大，尤其在政策上允许债转股的方式更加灵活后，包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行所属机构、地方资产管理公司等更多市场主体积极参与债转股项目，预计债转股项目的签约和落地速度会不断加快。市场化债转股对多个参与主体都会产生积极影响，能达到共赢、多赢效果。

四、小结

“三期叠加”的形势已成为我国宏观经济新常态，金融资产管理公司实施债转股顺应其实，金融资产管理公司具有相对优势，一方面具有丰富的债转股经验，明显的差异化优势；另一方面具有金融全牌照、丰富的金融产品和协同能力。但是机遇与挑战并存，在开展债转股过程也存在不少问题，包括债转股企业多是产品销路不畅、经营状况不佳，盈利空间收缩、资金成本上行，以及风险权重太高、政策上鼓励强度减弱等问题。建议国家相关部门在政策、资金等方面给与更多的支持。

作者:陈瑞 单位:北京大学中国信达资产管理股份有限公司