摘要：本文以近期掀起的又一轮呼吁人民币升值的讨论为背景，再次对人民币汇率以及中国货币控制进行分析。通过分析因人民币升值而引起的中国所面临的货币困境，以及解决困境所采取的措施（即建立CIC和对流动性的对冲操作），评论了措施的局限性，并从汇率的利率平价理论入手分析人民币汇率与中国货币控制的互动关系；借鉴日本经验分析并佐证了关于汇率的几个错误概念，提出近期应去除人民币单向升值的预期，只有保持汇率相对稳定才有利于中国经济发展。

关键词：人民币汇率；对冲操作；货币控制；利率平价

2005年7月21日人民币进行汇率改革以来，参照美元的人民币开始每年以6%的速度缓慢上升，到目前为止人民币升幅已接近20%。在2010年之初，来自纽约州的美国参议员查尔斯#8226;舒默和来自南卡罗来纳州的共和党参议员林赛#8226;格雷厄姆又一次提出修改的《舒默－格雷厄姆法案》，关于人民币汇率的走势又成为国内外关注的焦点。美国国会迟迟没有拿出外汇报告，是否把中国定为汇率操纵国一直未有定论，财政部长盖特纳声明中国自己会解决好汇率问题，人民币汇率应由本国自主决定。这句话多少缓和了中美两国之间关于汇率问题上的紧张关系。但目前人民币汇率应如何走，引起了国内外更多的关注。

国外对于人民币汇率应升值的争议在于中国连续的贸易顺差和巨大的外汇储备。自2000年中国的贸易盈余快速飙升，经常账户总盈余在2007年已达到3590亿美元，这相当于GDP的10%，近美国经常账户贸易赤字7500亿美元的一半（在2007年为GDP的6.1%）。显然中国不断上升的外汇储备与其他几个大国，比如德国和日本，形成鲜明对比。它们巨额的贸易盈余伴有私人的短期和长期的资本流出。虽然到2007年，中国政府放开了国内资金到国外的投资，私人金融机构和个体却很少这么做。相反，国外热钱却在不断涌入。

目前，全球储蓄与投资跨国界的不平衡已经众所周知，储蓄的不平衡主要反映在美国大量的贸易赤字和中国、日本、德国、石油出口国以及一些其他小国的大量贸易盈余。投资的不平衡表现在中国相对于美国的大量的经常账户盈余以及央行累积了大量的外汇储备，而同时私人资本相反却没有正常流出，其中一部分还投资在美国国债上，这两个不平衡在短期内很难解决。长期内，可通过减少债权国过多的储蓄以及增加美国净储蓄，有可能重新建立平衡，然而货币的稳定应先于全球净储蓄的再平衡。人民币汇率后面的走势是否应按美国某些呼声继续升值，本文将对人民币汇率问题做一细致的分析。

一、中国汇率制度简要回顾

中国的汇率制度分为三个阶段：1994年前货币不可兑换，汇率处于不断贬值过程；1995-2005年7月21日固定汇率制；汇改后至今人民币缓慢升值。

在1994年前，中国货币是不可兑换的，存在多种汇率，对经常账户和资本账户的交易严格控制。除了东部沿海一带特殊的经济区，国内的价格受国家计划调控，官方汇率的设置是强制的。官方汇率从1979年的1.5逐步贬值到1993年末的5.8。这时的官方汇率没有什么经济含义，汇率的贬值对进出口的激励没有影响。

1994年是中国财政改革的一年，主要对国内税收和外贸机构进行改革。对经常账户的交易废除了外汇管制，并统一了汇率。到1996年，中国正式满足了国际货币基金对经常账户可兑换的要求。新的统一的官方汇率在1994年设定在每美元8.7人民币，这接近前面互换汇率的均值。到1995年，名义的汇率下降到8.27，并且这个汇率一直持续了10年。这一阶段固定汇率的主要动机是固定国内的价格水平，稳定增长率。

在1997-1998年的亚洲金融危机中，邻国汇率的大幅贬值对中国产生一个强烈的通缩压力。但朱镕基总理英明地拒绝了让人民币汇率变得更加浮动且贬值的建议。相反在后面4年他坚持固定汇率并实施1万亿美元的财政扩张政策投资基础设施建设。在危机时期，中国汇率和财政政策挽救了东亚经济免于进一步的破坏，并促使了邻国经济更快的恢复。中国固定名义汇率的政策赢得了公信力。

在第二阶段，固定汇率成为稳定中国价格水平的重要标志，并作为一个工具对国内货币政策起着引导作用。事实上，央行持续的外汇购买成为增加基础货币的主要工具。然而在2004年以前，人民币还未被预期到升值，这些购买通常小于基础货币增长的100%。这样央行发行票据去回收系统中的美元以抵充流动性的操作实质上是不必要的。在固定汇率期间，随着中国GDP的高速增长，对基础货币快速需求的增长加上货币需求收入弹性，或多或少平衡了货币供应的快速增长。

2005年7月21日中国政府对人民币汇率形成机制进行了改革，由单一参照美元转变为参照一揽子货币的有管理的浮动汇率制。是什么使中国改革固定汇率？首先在2003年以后未预期到的净储蓄盈余加上国外直接投资的涌入，导致国际收支较大的盈余。中国经常账户盈余从2003年占GDP的2%突增到2007年的10%。美国是中国制造业的主要进口国。中国和美国双边贸易盈余在2004年达到美国GDP的1.1%（是两倍的日本贸易盈余）。美国制造业大量的失业扰乱了美国政治安定。其次，中国贸易支付差额盈余被许多经济学家和政治家错误地解释为汇率问题：人民币被人为的低估了。2003-2005年期间越来越多的官方外汇储备本身被看做不公平的货币操纵证据。美国对中国关于人民币汇率施加政治压力，并威胁中国，如果人民币不升值就要通过进口关税对中国制裁。这一抨击使得中国在2005年7月21日让人民币汇率升值2.1%，随后每年几乎升值6%，这对于国际资本流动产生扰乱性的影响。

在2007-2008年期间，人民币进一步升值的预期加上美国利率大幅低于中国水平，这已经成了中国官方大量累积的外汇储备形成的关键因素。人民银行对外汇的大量干预也使得中国由通缩转向通胀。

二、中国目前的货币困境

在第一阶段，由于人民币不可兑换，中国的金融中介面临巨大的货币风险，即风险来自于汇率的波动和购买的美元资产。从1994年到2004年汇率发展的第二阶段，人民币实行固定汇率，私人持有的美元资产相对于较小的经济规模显得较多，而在第三阶段它又急速下降。在阶段3，预期到人民币将爬行上升，私人部门回避持有美元资产。这样人民银行累积官方美元外汇储备的速度变得更快，以阻止汇率的棘轮效应。因为汇率上升得越快，人民银行巨额的外汇储备财富缩水得越多。另外就如DooleyFolkerts-LandauandGarber(2004)强调的，短期内国内货币的强烈升值将挤占GDP增长的一个重要来源，即出口。中国十年多的高增长率，但单位资本的GDP仍然很低。若人民币升值则易引起广大农民工的失业，引发经济增长的不稳定以及政治争议和社会的不安定。

而同时在央行积累了更多的外汇储备的同时也为系统增加了更多的基础货币。从而导致国内的流动性过剩而引起通胀的增加。央行为减少通胀若加息将引发更多热钱的流入。当然克服通胀还可以采用其他货币工具来调节，比如调节存款准备金率以及公开市场操作。但最终如果通胀较严重时，则必须采取加息的政策。因此央行面临两难的困境。

三、CIC和央行的对冲操作

为解决上述中国所处的货币困境，即防止外汇储备因人民币的升值预期而导致人民币持续升值引起的外汇储备的大量缩水，2007年中国政府成立了由国家主权基金建立起来的中国投资公司（CIC）。为给CIC融资，政府发行了10年期人民币债券，用2000亿外汇储备做互换。通过这个操作，外汇资产移除央行的资产负债表，进入海外基金，基金主要投资于流动性较低的资产，比如摩根斯坦利，贝尔斯登和维萨的股份。

尽管CIC的成立增加了中国外汇储备资本向外流出的渠道，但它也有其局限性。因CIC投资到较外汇管理局的投资于美国国债收益更大的资产上，因此其也承担更大的风险。美国次贷危机时期CIC因投资美国黑石集团以及摩根史丹利的可转换股而损失巨大，这就是一个很好的例证。CIC的局限性还体现在：CIC的建立是中国政府的两个机构之间的资产进行互换，但CIC对外汇资产的购买没有抵消因央行购买美元而增加的基础货币的影响。

因为官方大量地对外汇的干预导致了国内基础货币以及银行借贷相应的膨胀，近期对中国通胀的货币控制变得更难了。为了抵消通胀和经济过热的威胁，2002年央行开始发行央行票据实施广泛的流动性冲销操作。但这种冲销也有其局限性。2004年12月央行再次发行央行票据以冲销来自官方外汇储备累积的巨大流动性。只要这些票据以市场利率销售，货币收紧将驱动利率上升，但更高的利率吸引更多的热钱流入，并进一步迫使官方对外汇干预。外汇储备累积的程度与国内利率呈正相关函数。

央行通过发行票据来回收市场流动性的冲销操作不能完全隔绝巨额外汇储备对货币政策产生影响。中国资本市场规模较小以及有限的流动性不允许发行无限量的央行票据（利率没有明显的增加）。央行试着使央行的票据利率低于市场利率以减少冲销成本。当利率在2005年开始上升时，使得央行债券销售的冲销成本进一步增加。因此自从2005年，快速积累的官方外汇储备增加的比例通过要求商业银行持有更多在央行的存款来冲销。而存款的利率较央行债券低。另外通过要求商业银行持有额外的美元储备，在美元被转换成国内货币之前，央行从国内资本市场清除美元。

商业银行持有美元储备的要求减少了官方干预外汇的需求，但也改变了银行部门冲销的成本。因为对储备要求的利率是低的。央行不受重估价值的损失，因为资产负债表中资产方美元债券的价值下降与负债方商业银行储备价值的下降相匹配。许多重估价值损失由商业银行产生，这样导致了存款和贷款利率之间更大利差。如果冲销成本与再估价值损失转给商业银行，商业银行的贷款活动受两种方式限制。首先是非银行部门的债权由央行的债权替代。给私人的非银行部门贷款在缩减，主要由上升的贷款利率看出。第二，至于重估损失减少了银行的资产，给非银行部门的贷款进一步下降。因为这些冲销操作减少了对国内企业的投资活动，这就不经意地增加了国内净储蓄盈余。

央行采取的应对冲销和通胀上升压力所采取的货币政策措施，自2006年对巨大的经常账户盈余起到一定的贡献。然而央行仅仅能冲抵部分累积储备对货币政策的影响。给定国际资本的流动性，国内货币供应的收紧导致国内利率的上升，这触发了更多热钱的流入。在2007年和2008年期间，当美国的利率急速下降，这种影响更强烈。

由于快速的储备积累和有限的流动性冲销，流通中的货币快速膨胀。货币增长率从2000年的5%增加到2007年的46%。2000年以来，平均来说流通中的货币增长率每年上升30%。广义货币M2也明显地比产出扩张的速度更快。

四、公开的利率平价和货币控制

本部分从汇率的利率平价理论出发，再次分析人民币汇率的变动和中国所处的货币困境。对于中国，从1994年到2005年人民币盯住美元，中国的利率与美国趋同，人民币实行盯住美元的固定汇率。2004年前尽管中国利率有点高且波动较大，但中美两国的利差却保持相对较小的波动。但到2004年中期，国外对人民币汇率的抨击导致了中国利率相对美国利率开始下降。在2005-2006年期间利差仅仅与人民币兑美元汇率的百分比变化匹配，就如公开的利率平价原理所示：iCh=iUSE(Δe),E(Δe)<0,e=yuan/dollar。在2005-2006年期间，美国利率增长暗示人民币升值的信号，这使得中国利率低于美国。这期间相对低的中国利率减轻了央行货币控制问题：使更多热钱流入中国的激励被破坏，甚至可能有一小部分私人资本的流出。所以，当时央行面临的流动性冲销问题是可控的，然而公开的利率平价受宏观经济冲击的破坏。首先是人民币汇率升值增长超过3%-4%，且到2007年初期人们预期每年升值6%-8%。另外美国短期联邦基金率突然从2007年8月的5.25%下降到2008年8月的2%，所以人民币资产的利率不再低于美元资产。

为了应对进一步恶化的形势，人民银行开始增加人民币资产的利率以抗击通胀，这样由抵补的利率平价测量的资产市场均衡失控了。不考虑升值预期，中国利率上升且高于美国，人民币将持续升值。到2008年8月，一年期的中国存款利率较美元利率上升幅度几乎超出LIBOR2%。因此，中国机构和私人卖掉了他们的美元资产而持有人民币。在2007-2008年，抵补的利率套利条件：iCh>>iUSE(Δe),E(Δe)<0,e=yuan/dollar。海外的热钱加速流入中国。在2007年短期资本流和误差遗漏项（这被看做未记录的热钱资金流）从净流出转变成净流入。在2008年，这个趋势被人为加强。在这个背景下，当升值预期变得持续，升值预期可自我实现，因此可触发新一轮的热钱流入。

持有美元资产的机会成本可根据美元资产的真实值来表达，这个真实值是用油价来平减中国的外汇储备。算出的真实值已经滞后，名义值却突飞猛涨。尤其是当油价被用作紧缩指数时，自从2004年起，中国官方的外汇储备真实值其实就已经停止不动了。在本世纪初，中国人民银行通过广泛的冲销操作能限制快速积累的储备造成的通胀压力。另外，大量涌入工业中心的农民工有助于保持工资和通胀较低的上升压力。对于高增长率的国家，通胀率保持的惊人的低，有时甚至变成通缩。廉价的中国制造商品出口的增长也缓和了工业国和其他新兴市场经济体的通胀压力。来自中国的薪酬竞争有助于其他工业化的国家的薪酬紧缩。到2007年，人民银行在世界范围内受到广泛称赞，因其取得了前所未有的价格稳定。然而在2007年8月后，当美国利率又一次下跌，随着中国官方积累的储备进一步加速，原材料和物价飙升，到2008年5月，中国消费物价指数已经达到8%。随着消费价格的上升，中国薪酬的增长也对中国的制造产品的国际价格产生向上的压力。随着美国次贷危机对全球经济的严重影响，中国的通胀又随之回落转为通缩。全世界各国政府拿出巨额财政援助计划，为保证经济保8%的增长，中国拿出4万亿投入经济建设中。2009年银行高额的信贷投放造成目前中国面临的主要问题是再一次增加的通胀和房地产价格的严重泡沫。