一、样本及影响因素的选取

1.样本的选取

本文将以上市公司的法人股拍卖成交案例为研究样本，主要基于两方面的原因，首先，上市公司一般实力较好，在本地区和本行业中都具有代表性。其次，上市公司的信息披露制度相对来说比较全面规范，有关资料的可靠性较高，较容易收集。

2003年1月到2004年2月深沪两市共有607例上市公司法人股拍卖公告，其中拍卖成功的为226例，覆盖各个行业类别，考虑到定价中的非正常因素以下类型的法人股拍卖成交未纳入研究范围：（1）未公告拍卖价格，以及交易量不明确者（2）33个ST公司的法人股拍卖。因此，从226个案例中选取了145个法人股的最终拍卖价为研究对象。

2.影响因素选择

2003年12月国务院办公厅转发了国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》（以下简称《规范意见》）。《规范意见》明确规定，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上,参考上市公司盈利能力和市场表现来合理定价。该规定构成了国有股转让定价的政策依据，并且对非国有股的交易产生了一定程度的示范效应。由于财务指标太多不可能建立一个包容所有财务指标的模型,根据《规范意见》的规定选取变量：每股净资产X1、流通股市价X2（流通股前一周的平均价）、每股收益X3、净资产收益率X4和资产负债率X5五个可以量化的因素，每股净资产、每股收益、净资产收益率和资产负债率采用上市公司2002年度报告，2003年季度报告、中期报告、年度报告和2004年季度报告中距法人股交易日最近的公布资料计算。

除了以上述五个指标外，转让股权／总股本X6、流通股本／总股本X7、流通股本X8和总股本X9也对拍卖成交价Y的确定产生一定的影响，因此在分析的过程中也有必要考虑这四个因素。

二、实证分析

1.偏相关分析

偏相关分析就是剔除其它所有变量影响，分析某一变量与拍卖成交价格的相关性。在控制其它所有变量不变的情况下,各个自变量X与拍卖成交价Y之间的偏相关关系（见表1），显著性水平为双尾部显著性水平。

表1拍卖成交价与各个因素的偏相关分析

变量代码

偏相关系数

概率

显著相关顺序

X1

0.5331

0.000

1

X3

0.4201

0.000

2

X2

0.1107

0.199

3

X4

-0.1075

0.213

4

X7

-0.0848

0.326

5

X9

0.0744

0.389

6

X5

0.0664

0.442

7

X6

0.0600

0.488

8

X8

-0.0235

0.786

9

从偏相关分析中可以看出，拍卖成交价Y和X5、X6、X7、X8、X9相关度不大，和X1、X2、X3、X4相关度比较高。拍卖价格和每股收益正相关，表明了企业整体的盈利水平已逐渐成为定价考虑的因素之一。同时拍卖成交价和流通股市价相关度较高，说明了企业的流通股票市价在一定程度上代表了非流通股的价值层次。

2.多因素回归模型

利用统计分析方法,可以得到下述多元线性回归分析的数学模型:

Y=b+b1X1+b2X2+……+e

常数项用b表示,系数项用b1，b2，……bn表示，e表示残差。

根据以上偏相关分析，可以初步确定与拍卖价格Y相关的主要因素有：每股净资产X1，流通股市价X2，每股收益X3，净资产收益率X4。下面根据这145个样本数据进行多元回归，显著性水平取0.05。回归过程显示：自变量X4无法通过t检验，该自变量被剔除，自变量X4被剔除后，对因变量Y有显著影响的只剩下X1、X2和X3，成为一个三元线性回归模型，系数分析表和模型综述表（见表2、表3）。

表2系数分析表

模型

常数项及变量系数

标准误差

T值

显著性水平

常数项

0.0489

0.2018

0.2425

0.8087

X1

0.3824

0.0517

7.4341

0.0000

X2

0.0620

0.0189

3.2731

0.0013

X3

3.0033

0.5472

5.4880

0.0000

通过系数分析表得到回归方程：

Y＝0.0489＋0.3824X1＋0.0620X2＋3.0033X3（1）

表3模型综述表

模型

平方和

自由度

均方

F检验值

显著性水平

拟合优度（R2）

回归方程

187.1827

3

62.3942

84.3227

0.0000

0.6421

残差

104.3323

141

0.7399

合计

291.5150

144

模型综述表显示：该模型的拟合优度为0.6421，能够较好的解释变量之间的关系，模型系数通过了t检验，模型本身也通过F检验，式（1）表明，法人股拍卖价格与每股净资产、流通股市价和每股收益之间存在正相关关系，但它们对法人股的影响价格各不相同，这表现在回归方程中各自变量的系数各不相同，对各自变量求偏导，可得：

；；

其中A表示在流通股前一周平均市价、每股收益不变的情况下，每股净资产每升高1元，该股票法人股拍卖价格就要升高0.3824元。B表示每股净资产、每股收益不变的情况下，流通股前一周平均市价每升高1元，该股票法人股拍卖价格就要提高0.0620元。C表示每股净资产、流通股前一周平均市价不变的情况下，每股收益每升高1元，该股票法人股拍卖价格就要升高3.0033元。

三、主要结论

从上面的研究分析，我们可以得到以下结论：

1.我国上市公司股权转让的价格仍是以每股净资产为基础，在此基础上，增加一定的溢价。每股净资产是上市公司每股股权的账面净资产，是采用历史成本计价的，具有很强的稳定性和可信性。通过对拍卖价格影响因素的具体分析，可以推知每股净资产是影响法人股拍卖价格的重要因素，而且其影响程度较大。

2.各因素指标与每股拍卖价格的相关性。通过偏相关分析知：每股转让价格与每股净资产、流通股市价、每股收益、净资产收益率、相关性显著；与资产负债率、转让股权占总股本的比例、流通股本占总股本的比例、流通股本和总股本相关性不显著。

3.控股比例影响了法人股的拍卖价格。通过偏相关分析知：转让股权数量占总股本的比例与每股交易价格有一定的正相关性。随着交易数量的上升，交易价格会相应提升。

4.流通股市价在一定程度上也反映了法人股价值层次。流通股市价是二级市场上投资者对上市公司每股股权所认同的价值，是上市公司流通A股每股股权的公允价值。由于法人股不能上市流通，每股市价并不能真实反映法人股每股价值。导致这种现象的根源是我国特殊的股权结构。但是目前，我国股权转让价格与每股市价有较显著相关性，这一点说明了在政府的干预下，市场作用在股权转让中已经有所体现，每股资产价格也在一定的程度上反映上市公司股权的需求和上市公司的价值层次。

【参考文献】

［1］本文所有数据源于：①法人股投资网（www.e-）②由深圳市联合拍卖有限公司提供的2003年1月到2004年2月的法人股拍卖数据。③巨潮资讯（）和中国上市公司咨询网（）的“上市公司数据库”。

［2］陈朝阳．上市公司资产股权交易价格的实证分析．证券市场导报，1999，（3）：34-38．

［3］黄坚．上市公司股权转让溢价影响因素的实证分析．广东广播电视大学学报，2003，（1）：69-72．

［4］朱峰，曾五一．上市公司控股权溢价研究．东南学术，2002，（5）：89-97．

［5］管洲海．国家股、法人股有偿协议转让研究的实证研究．财经研究，1999，（9）：50-54．

［6］刘金钵．法人股拍卖定价模型．山西财税，2001，（9）：16-17．

［7］魏文超．股权转让—理想与现实的冲突及其对策．中国石化，2003，（8）：30－31．