上市公司之间的并购
上市公司之间的并购范文第1篇
关键词：市值管理；企业并购；内含价值；战略利润；战略价值；市场价值；公司价值；资本品牌溢价
中图分类号：C931.2 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）03-0067-09
股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。
（二）战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬・P・罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽・库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。
1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。
2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德・塞勒（Richard・Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。
3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。
第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。
注释：
①杭锅股份的并购事件被随机抽中2次，分别为2014年3月31日，公告收购青岛节能器轮机股份有限公司15%股权和2014年6月10日公告收购新疆腾翔镁制品有限公司31.36%股权。
参考文献：
[1]国务院.关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（第一版）[M].北京：人民出版社，2014.
[2]张延波.企业集团财务战略与财务政策（第一版）[M].北京：经济管理出版社，2002.
[3]吕飞，干胜道.基于金融控股集团的综合投资企业盈利模式探究[J].财务与会计，2015，（24）：52-53.
[4]李福海.战略管理学（第一版）[M].四川：四川大学出版社，2004.
[5]齐安甜，张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用[J].中国软科学，2003，（7）：129-132.
[6]孙涛.公司并购中目标公司定价理论与方法（第一版）[M].北京：经济管理出版社，2005.
[7]【美】罗斯（Stephen.A.Ross）.公司理财原理与运用（第一版）[M].北京：中国人民大学出版社，2009.
[8]余光，杨荣.企业购并股价效应的理论分析和实证分析[J].当代财经，2000，（7）：70-74.
[9]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002，（11）：27-35.
[10]张新.并购重组是否创造价值[J].经济研究，2003，（6）：20-29.
[11]李尚民，朱涛.中国上市公司并购的长期绩效[J].中山大学学报，2005，（5）：80-86.
[12]王晓萌.中国上市公司股权收购的长期绩效[J].生产力研究，2008，（5）：44-45.
[13]杨安华.中国上市公司并购重组短期价值效应分析[J].宁夏大学学报（人文社会科学版），2006，（2）：88-92.
[14]李京真.股权分置改革后的并购市场变化及其对公司价值的影响[J].上海金融，2006，（12）：45-47.
[15]田满文.基于不同经济区域与行业的并购效率比较[J].财经科学，2009，（9）：73-81.
[16]王玲玲，王志仁.基于DEA的主并购上市公司并购绩效研究[J].中国管理信息化，2009，（12）：91-94.
[17]黄中文，李建良，曹丽.中国并购市场并购方公司价值效应分析[J].技术经济与管理研究，2013，（6）：58-62.
[18]干亚平.现代企业战略管理（第一版）[M].北京：经济科学出版社，1999.
[19]斯蒂芬・P・罗宾斯，玛丽・库尔特.管理学（第十一版）[M].北京：清华大学出版社，2013.
[20]蒂姆・科勒，马克・戈德哈特，戴维・威赛尔斯.价值评估――公司价值的衡量与管理（第四版）[M].北京：电子工业出版社，2014.
[21]冯贞，刘星.全流通时代上市公司市值管理与并购的研究[J].商业时代，2009，（30）：64-65.
[22]乔增.从市值管理的角度看上市公司并购热潮[J].中国食品工业，2013，（10）：10-10.
[23]干胜道，吕飞.上市公司市值管理的正道与歧路[N].光明日报（理论版），2015-10-30.
[24]吕飞，干胜道，赵阳光.基于管理力学视角的中国上市公司市值管理研究[J].管理学家（实践版），2015，（6）：70-81.
[25]陈丹梅.企业并购中市场价值与投资价值的选择――以雪津啤酒为例[J].东方企业文化，2012，（1）：140.
[26]祝继高，端杨，李鑫.中概股公司私有化研究：动机与经济后果[J].财经研究，2015，（4）：110-121.
[27]饶育蕾，盛虎.行为金融学（第一版）[M].北京：机械工业出版社，2010.
[28]葛志远，郝孟佳.我国股市反应不足和过度反应的实证研究[J].财会月刊（理论版），2011，（2）：29-32.
[29]张仪，高扬.对我国股市过度反应现象的研究[J].中国外资，2012，（8）：176-177.
[30]叶立勇.中国股票市场反应不足和反应过度的实证研究[J].时代金融，2013，（1）：205-205.
[31]沈莉.我国股市的反映不足和过度反应分析――基于投资者视角[J].中国商论，2013，（23）：94-95.
[32]苏震宇.我国股票市场过度反应探究[J].商情，2014，（18）：20.
上市公司之间的并购范文第2篇
一、引言
2005年股权分置改革之后，公司并购在我国证券市场如潮似涌地兴起，成为资产重组的一大亮点。公司并购是市场经济下产权自由交易和资本自由流动的表现形式，是商品经济发展的必然产物。在西方资本主义国家经济活动中，并购重组屡见不鲜，许多大型跨国集团和大型企业的发展历程就是一部并购史。1993年，“宝延事件”的发生揭开了我国上市公司并购的序幕。随后，我国资本市场并购活动开始活跃起来。公司并购的目标就是通过并购协同整合来改进财务绩效，即增强公司的市场竞争力。
作为一种经济现象，全球范围内公司并购已有一百余年的历史，经历过6次并购浪潮。被国际投资银行界认为始于2004年的第6次并购浪潮，在2006年达到顶峰，全球并购总额达4万亿美元。2006年以来，国际并购市场上波澜起伏，必和必拓以1 736亿美元收购力拓，微软以466亿美元收购雅虎，汤姆森以170亿美元收购路透集团。同样，我国证券市场上公司并购的大鳄事件也屡见不鲜。
协同效应理论是公司并购的基础理论，认为公司之间的并购对于整个社会发展而言是有益的，能够体现于运营效率的改进上，即两个公司并购后的总产值比并购前的总产值之和要高。协同效应体现于技术协同效应、经营协同效应、市场协同效应、客户协同效应、人力资源协同效应、财务协同效应和管理协同效应诸多方面。其中，经营协同效应来源于规模经济和范围经济，即并购可以扩大企业的生产规模，达到规模经济的最佳生产范围，从而降低生产成本。财务协同效应主要是公司在并购后可以取得较低成本的内部融资和外部融资。管理协同效应来源于管理能力层次不同的企业合并后所带来的管理机制的改善。
随着我国证券市场公司并购的蓬勃展开，相关的理论研究也稳步推进，研究成效斐然。周斌、王文举（2005）分析了我国上市公司并购非上市公司的合作博弈过程，认为西方传统的并购理论无法解释中国上市公司的并购现象，国家控股的所有权模式、剥离非核心资产的改制方式、审批制和额度制相结合的股票发行制度造就了上市公司和地方政府之间的博弈关系。徐维兰、崔国平（2008）在假设中国证券市场有效的前提下实证性地研究了上市公司的并购绩效，并购事件包括购买股权、无偿划拨、母公司改造和司法裁定四种，提出了改进和完善上市公司并购绩效的建议，特别强调避免政府强行撮合。黄本多、干胜道（2009）研究了我国上市公司自由现金流量、并购溢价和并购绩效之间的相关性，发现对高自由现金流量和低成长性上市公司而言，支付过高的并购溢价是导致并购绩效不理想的直接原因。舒绍敏、杨安华、唐英凯（2009）采用事件研究法分析了中国上市公司并购的短期价值效应，发现我国证券市场的并购事件具有短期投机价值，但投资者经验的丰富、监管的加强和证券市场的不景气阻碍了并购事件投机价值效应的发挥。肇启伟、唐英凯、杨安华（2009）认为企业核心竞争力的成长无非是内部研发和外部并购两种方式，分析了上市公司并购的长期价值效应，发现公司并购对公司绩效存在着明显的促进作用。黄兴孪、沈维涛（2009）基于我国证券市场上公司并购行为研究了政府干预对并购绩效的影响，发现中央控制类型的公司并购绩效显著高于地方政府控制的公司，且我国上市公司的并购行为存在着很大的炒作性，不是市场自然发展的结果。
以上的研究从并购博弈、并购方式、并购溢价、投机价值、并购政策和政府行为等视角研究了并购绩效问题，涉及公司并购的各个方面，但是未能从整个并购流程的战略层面来解析公司并购的机理，存在着理论的狭隘性。因此，并购战略规划、协同整合和财务绩效的相关性研究对于公司并购机制的完善具有一定的研究价值。
二、研究模型的构建
（一）基础理论分析
公司并购一般分为三个连续的阶段：并购规划、并购交易和并购整合，然后才能产生并购绩效。并购规划是对并购可行性及其具体的操作环节进行详细的规划，对于并购的成功起着决定性的作用，一般由董事会和经理层联合实施，经监事会审核和大股东首肯，再由股东大会批准，然后在董事会的监督下由经理层执行。并购交易是按照并购规划的方案选择合适的并购方式对目标公司进行收购，签订收购协议并支付收购酬金。并购整合是指对并购后的购并双方的业务流程和管理流程进行整合，使之发挥更大的作用。并购整合对并购的最终成败至关重要，并购行为并不中止于并购交易，而是以并购交易为起点，进入关键性的并购整合时期。如果并购整合失败，并购战略就是彻底失败。
基于协同效应的原理，对于我国制造类上市公司而言，并购整合分为生产协同整合、技术协同整合、内控协同整合和营销协同整合四种形式。生产协同整合是指并购双方在生产领域的整合，目的在于提高并购后公司的生产能力。技术协同整合是指并购双方在技术领域的整合，目的在于提高并购后公司的技术开发能力。内控协同整合是指并购双方在内部控制与管理领域的整合，目的在于提高并购后公司的内部控制能力。营销协同整合是指并购双方在产品营销领域的整合，目的在于提高并购后公司的市场营销能力。在并购交易完成后，并购战略便进入了并购整合阶段。
如果并购整合成功，或者在多个方面的整合获得成功，则并购后的公司会产生卓著的财务绩效，获取并购利润；反之，如果并购整合失败，并购后的公司不仅有可能返回原先的运营状态，甚至发生不可逆转的衰退。也就是说，在并购规划的指导下，并购整合的成效对并购绩效的成长起着直接的驱动作用。
（二）研究假设的提出
1.并购战略规划对并购协同整合的促进效应分析
并购战略规划必须对并购整合中的各个环节进行详细的预测、设计和筹划，以减少并购整合的成本，避免整合中的突发性事件的不利影响。在整个并购过程中，并购交易仅是一种形式，一种从并购规划过渡到并购整合的形式，这是从管理学视角对并购的理解。西方证券市场并购绩效显著优于我国沪深证券市场，一个值得关注的因素是其并购规划的有效性较高，对整合阶段的生产整合、技术整合、内控整合和营销整合都进行了极为细致的规划，深入地分析了每一个环节的可行性。反观我国公司并购行为，并购规划草率从事，甚至与并购交易同步进行，对并购整合缺乏整体的思考，很难取得卓著的并购成效。根据以上分析，可以提出如下研究假设：
H1a：上市公司并购战略规划的有效性促进了生产协同整合的有效性。
H1b：上市公司并购战略规划的有效性促进了技术协同整合的有效性。
H1c：上市公司并购战略规划的有效性促进了内控协同整合的有效性。
H1d：上市公司并购战略规划的有效性促进了营销协同整合的有效性。
2.并购协同整合对财务绩效的促进效应分析
并购整合是并购双方在人员、设备、思想、技术、生产、营销等方面的全面整合，一般要历经数年时间。并购公司对目标公司并购的主要意图是多种多样的，或者专注于对方的优质客户，或者专注于对方的优秀研发团队，或者专注于对方先进的生产设备，重点领域的整合尽管是必要的，但是辅助领域的整合也是必要的。并购整合是一个名副其实的、彻头彻尾的、相互制约的系统工程。财务绩效是卓越的并购整合的直接效果，不过，这种效果一般在并购后数年内显现出来，但显现的时间也不能太长，否则表明并购整合已失去时效。根据以上分析，可以提出如下研究假设：
H2a：上市公司生产协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。
H2b：上市公司技术协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。
H2c：上市公司内控协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。
H2d：上市公司营销协同整合的有效性促进了财务绩效的成长。
（三）研究模型的构建
本研究拟以结构方程模型（SEM）对研究假设进行检验。结构方程模型可以检验多变量之间的复杂关系，允许调查数据存在误差项。基于研究假设和SEM的原理，可以构建研究模型如图1所示。
三、模型检验
（一）要素分解
并购战略规划要素分解为4个指标：（1）并购规划具有前瞻性，能够较为准确地预测并购过程中出现的问题；（2）并购规划具有系统性，能够较好地兼顾各种并购影响因素；（3）并购规划具有民主性，由董事会、监事会和经理层在较为严肃和融洽的环境下多次协商而成；（4）并购规划具有灵活性，能够灵活地应付和处理并购过程中出现的突发性问题。
生产协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方生产人员之间高度融合；（2）并购双方的生产设备高度融合；（3）并购双方的生产工艺、技能和诀窍高度融合。技术协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方技术人员之间高度融合；（2）并购双方技术创新的思维、模式和理念高度融合；（3）并购双方技术开发的经验、技能和诀窍高度融合。内控协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方的财务机制高度融合；（2）并购双方的内部稽核与审计机制高度融合；（3）并购双方的监督机制高度融合。营销协同整合要素分解为3个指标：（1）并购双方营销人员高度融合；（2）并购双方营销渠道高度融合；（3）并购双方的营销理念、思想和文化高度融合。
财务绩效整合要素分解为4个指标：（1）并购后公司的净资产显著增长；（2）并购后公司净资产收益率显著增长；（3）并购后公司的每股盈利显著增长；（4）并购后公司的市盈率显著增长。
（二）数据收集
本研究以我国沪深证券市场制造类A股上市公司并购事件为样本研究对象，数据收集方法是李克特7点量表法。在数据收集之前，根据要素分解的内容设计了包含18个题项的调查问卷，对发生并购事件的上市公司进行访谈。为了确保对并购规划和整合绩效具有清晰的延迟性认识，本研究的并购事件均取自2010年之前发生的事件。本次数据调查自2013年3月3日起，至2013年6月19日止，历时107天，获取有效样本100份，包括汽车、医药、塑料等行业，可以代表我国制造业的整体概况。访谈对象主要为公司董事会、监事会和经理层的关键人员，由六个访谈小组分别完成，因而调查数据具有较高的可靠性。特别注意的是：对于并购战略规划，主要调查并购三年前的有效性；对于并购协同整合，主要调查并购以来三年中的过程有效性；对于财务绩效，主要调查并购后三年后的现状。
（三）模型检验
基于获取的100份A股制造类上市公司的有效样本数据，采用SPSS 11.5和LISREL 8.7软件对研究模型进行全模型检验，得外源变量对内生变量的效应矩阵（г）如表1所示。
根据表1的内容可知，假设H1a、H1b、H1d、H2a、H2d通过了检验，而假设H1c、H2b、H2c没有通过检验。在全模型检验过程中，同时得到拟合指数列表（如表2所示）。
根据拟合指数列表可知，研究模型的拟合效果较好。限于篇幅，其他检验结果略去。
四、结论
根据模型的检验结果，结合我国制造类上市公司并购的调查，可以得到如下结论：
1.基于并购战略规划的视角来看：并购战略规划对生产协同整合、技术协同整合和营销协同整合都产生了显著的促进作用，而对内部控制协同整合没有产生实质性的促进功能。事实上，在并购双方的整合过程中，生产整合是初级的整合，营销整合是中级的整合，技术整合是高级的整合，而内部控制整合才是最高境界的整合。由此看来，我国制造类上市公司并购整合尚未进入最佳状态，有待深化内涵。
2.基于财务绩效改进的视角来看：生产协同整合和营销协同整合对财务绩效的成长起着直接的驱动作用，而技术协同整合和内控协同整合对财务绩效的成长缺乏驱动功能。可见，在技术类上市公司并购过程中，财务业务的增长主要源于生产和营销领域的整合。尽管在并购战略规划下技术协同整合已取得了明显的成效，但并未转化为现实的财务绩效，即没有转化为现实的技术生产力。
上市公司之间的并购范文第3篇
关键词：外国投资者；收购；上市公司
中图分类号：D922．291 文献标志码：A 文章编号：1673－291X（2007）12－0121－02
随着我国社会主义市场经济发展的逐步成熟，我国参与到经济全球化的广度和深度都在逐渐增加，外资并购作为一种重要的外资利用途径在中国方兴未艾，立法和行政机关在现实需求之下逐步出台了大量的相关法律法规。被收购公司在境内、境外同时上市的，收购人除应当遵守中国法律法规外，还应当遵守境外上市地的相关规定。
一、外国投资者收购境内上市公司的含义
外资收购上市公司属于外资并购境内企业的范畴，首先要符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》的要求，但作为一种专门的制度，又有其特定的含义。
1．外国投资者的含义。并购境内企业的情形下，《关于外国投资者并购境内企业的规定》没有对外国投资者的主体资格做出区分，外国投资者可以是法人，也可以是自然人。但就收购境内上市公司而言，外国投资者必须是境外法人或其他组织。根据《上市公司收购管理办法》规定，在协议收购的途径下，收购人进行上市公司的收购，应当向中国证监会提交中国公民的身份证明，或者在中国境内登记注册的法人、其他组织的证明文件，境外法人或者境外其他组织进行上市公司收购的，还应当提交财务顾问出具的收购人符合对上市公司进行战略投资的条件、具有收购上市公司的能力的核查意见以及收购人接受中国司法、仲裁管辖的声明。如果一个外国自然人想直接协议收购境内上市公司，显然在法律程序上是不可行的。根据《上市公司收购管理办法》规定，自然人可以对上市公司进行要约收购，但此时的收购人限定为中国公民。
实际上，由于中国法律对外资进入证券市场的限制，外国资金只能通过QFII进入中国股市。①我国QFII制度所涉及的核心监管内容主要包括四个方面：一是市场准入的管理，主要是对合格机构投资者的资格认定和投资范围限制；二是QFII资产的管理，主要涉及对机构投资者的资金流动、账户管理；三是证券交易的管理，主要对投资额度、投资品种、证券账户活动实行一定的监控；四是证券的外汇管理，包括外汇的汇入与汇出监控、汇总管理和售汇、收付汇结算的管理。可以说，中国政府对外资进入证券市场是层层设防。
在外国投资者通过购买已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司的A股股份进行中长期战略性并购投资的情形下，外国投资者只能是依法设立、经营的外国法人或其他组织。
2．收购的含义。外国投资者收购境内上市公司属于广义上的外资并购境内企业范畴，但并购和收购的完成标准却是不同的。学术界对于收购企业的一般观点是，购买该企业的股份或资产，从而获得该企业控制权。②根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》关于并购的定义，可以看出在中国法律下，并购并不必然意味着取得控制权。但就外国投资者收购境内上市公司而言，收购意味着必须取得控制权。《上市公司收购管理办法》规定，收购人可以通过取得股份的途径成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述途径取得上市公司控制权。完成收购，即意味着取得上市公司控制权，什么是拥有控制权，该办法有明确标准。
在外国投资者通过购买已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司的A股股份进行中长期战略性并购投资的情形下，要完成对上市公司的收购，除满足上述条件外，首次投资完成后取得的股份比例不低于被收购公司已发行股份的10％。投资者减持股份使上市公司外资股比低于10％，且该投资者非为单一最大股东，上市公司应在10日内向审批机关备案并办理注销外商投资企业批准证书的相关手续，既然该上市公司被注销了外商投资企业资格，那么自然不能被归在外资并购境内企业之列，更不能算是外资收购上市公司了。
二、外国投资者收购境内上市公司的途径
所谓股份收购，指收购人通过取得股份的途径成为一个上市公司的控股股东。股份收购分为直接收购和间接收购两种。
1．直接收购。所谓直接收购，指外国投资者购买目标上市公司股份，直接成为该公司股东，并获得控制权。主要分为以下五种类型：
（1）收购流通股。收购人直接在证券交易市场购进流通股份，主要有一系列的权益披露义务。投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构，通知该上市公司，并予公告。①拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5％，应当进行报告和公告。投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20％但未超过30％的，应当编制详细权益变动报告书。
（2）要约收购。所谓要约收购，指向该上市公司所有股东发出收购其股份的要约。可以分为主动要约收购和强制要约收购。以要约途径收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％。
所谓主动要约收购，指投资者自愿选择以要约途径收购上市公司股份，向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（全面要约），或向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（部分要约）。
所谓强制要约收购，指通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约途径进行，发出全面要约或部分要约。
在价款支付上，一般而言，收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法途径支付收购上市公司的价款。收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的途径和程序安排。收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。
（3）协议收购。协议收购指作为特定主体的买卖双方间签订协议转让上市公司股份，使买方（收购人）取得上市公司控制权。
以协议途径在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的5％，但未超过30％的，按照收购一般流通股的办法办理。收购人拥有权益的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续进行收购的，超过30％的部分应当依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约，除非收购人符合可以向中国证监会申请免除发出要约的特殊情形。以协议途径进行上市公司收购的，在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1／3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易。
在价款支付上，与要约收购有所不同，协议收购须以现金支付。
（4）换股收购。在以股份作为收购价款支付途径时，这种收购就转变成换股收购。对于这种收购途径，《关于外国投资者并购境内企业的规定》专列第四章（第27―38条）予以规制。
外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。境外公司应合法设立并且其注册地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚；境外公司应为上市公司，其上市所在地应具有完善的证券交易制度。以股权并购境内公司应报送商务部审批。
（5）定向发行新股。在外国投资者通过购买已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司的A股股份进行中长期战略性并购投资的情形下，投资者进行战略投资还可通过定向发行新股的途径取得上市公司A股股份。除此之外，应该不允许外资以定向发行新股途径收购境内上市公司。
上市公司之间的并购范文第4篇
【关键词】 股票回购； 市场反应； 公开市场回购； 协议回购
在国外成熟证券市场上，股票回购已经是一种常见的资本运作方式和公司理财行为。在我国，由于证券市场的建立比较晚，加上我国证券市场早期非流通股占据相当大的比例，因此，政府对股票回购有很大的限制。2005年4月29日，我国正式启动股权分置改革，颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》，该办法规定，公司可以通过回购股份来稳定股价，为正在股改的公司进行股票回购提供了依据。2005年6月16日，中国证监会颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》规定，在条件许可的情况下，上市公司可以回购社会公众股。2006年1月4日，中国证券监督管理委员会颁发《上市公司股权激励管理办法（试行）》，规定已完成股权分置改革的上市公司，可以通过回购本公司股份进行股权激励。2008年10月9日，中国证券监督管理委员会颁发《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。至此，我国上市公司进行股票回购具备了法律基础，股票回购事件逐年增多。
目前，我国关于股票回购市场反应的研究不多，而且很多文献主要是进行案例研究，实证研究的较少。李栋一（2007），张忠华（2010）发现公司在公布股票回购公告之前，确实经历了股票价格的下跌，上市公司利用回购公告向市场传递积极的信息，也使股价得到一定程度的提升。刘东霖等（2009）通过实证研究得出，公告的回购规模越大，市场反应越强烈；回购时机对市场反应有积极影响；公司回购前的资产负债率越低于最优资产负债率，市场的反应越明显；大股东持股比例与市场反应正相关。本文在国内外研究成果的基础上，以A股市场的股票回购事件为研究对象，研究股票回购的市场反应。
一、样本选取与研究方法
本文主要选取2005年4月29日至2012年12月31日我国A股市场公告回购股票的上市公司，其中剔除为保证股权分置改革顺利进行而实施股票回购的上市公司和在时间期内停牌的上市公司，最终收集43家上市公司作为样本。数据主要从金融界网站、上海证券交易所、深圳证券交易所手工搜集得到。
本文以股权分置改革为分水岭划分成两个时期，将2005年4月29日至2007年12月31日定义为股权分置改革完成之前；将2008年1月1日至2012年12月31日定义为股权分置改革完成后。另外，按照上市公司股票回购的方式划分为公开市场回购和协议回购。样本描述如表1所示。
本文采取事件研究法对股票回购事件的市场反应进行研究，选用标准事件研究法进行考察，以公告日前后股价的超常收益率（CAR）来衡量市场对股票回购公告的反应。事件窗口期（简称事件期）是以回购公告（董事会公告）日为中心的前10天至后10天，即[-10，10]，估计期间为150天，是从上市公司股票回购公告日前10天至前159天，即[-159，-10]。
二、股票回购效应的理论分析及研究假设
我国早期施行股票回购多为国有上市公司，王化成（2000），卞琳（2005）等通过研究发现，早期的国家股和国有法人股的回购对公司治理有积极的意义，存在正的市场效应。公开市场回购中，上市公司在回购公告中披露的回购目的都以调整被低估的股价为目标，向市场传递的是公司良好的发展前景。根据信息或信号传递理论，股票回购可以向市场传递积极信号。2006年以来，我国上市公司运用股票回购进行股权激励的方式得到允许，公司通过回购股份用作股权激励开始出现。另外，回购高管股权激励股票事件也同时大量存在，上市公司对这部分股票进行回购注销，使得上市公司股本数减少，引起每股收益的增加。由此，本文提出假设1：股票回购公告的市场反应预期为正。
股权分置改革完成之前，我国资本市场上同时存在国家股、法人股和社会公众股，人为地划分流通股和非流通股，且非流通股比例过大。截至2004年底，上市公司的非流通股份占总股本的64%，国有股份占非流通股份中的74%，使得我国股票市场存在同股不同权、同股不同利的不公正现象，中小股东的利益受到严重损害。同时，我国上市公司内外信息严重不对称，内幕交易频繁，使得大股东、控股股东、管理层等内部消息获得者为了自身利益提前进行交易，影响到股票市场上某些特殊事件的市场效应。刘珊珊（2010）就发现上市公司股权分置情况下，回购消息会受到公司股权分置改革信息的影响。股权分置改革解决了这种不公平现象，中小股东利益得到保护；同时，股票市场上的定价回归正常。由此，本文提出假设2：股权分置改革完成后的股票回购相比股权分置改革完成之前，将获得更加积极的市场反应。
公开市场回购作为使用最频繁的股票回购方式，是指公司在回购股票时，与任何潜在投资者处于同等地位，并按照当时公司在股票市场上的价格回购股票。协议回购往往不是以全体股东财富最大化为出发点的，而是管理者巩固其领导地位或者是为某个特定的目的，以往很多学者总结这样会产生成本，影响股东。与其他方式相比较，协议回购引发的市场关注程度较低。由此，本文提出假设3：公开市场回购股票相比协议回购方式，将获得更加积极的市场反应。
三、实证分析与结果
（一）股票回购整体样本的市场反应
先考察整体样本的平均超常收益率AAR和平均累计超常收益率CAR（表2，图1）。
结合表2和图1分析可知，在事件期[-10，-3]内，股价的平均超常收益率AAR大多天数为负数，平均累计超常收益率CAR也不明显。从t=-2开始，平均超常收益率AAR开始由负数转为正数，且在t=-2、-1、0日显著为正；平均累计超常收益率CAR从t=-2开始不断增加，并在t=10时达到最大值8.162%。
公司在宣告进行股票回购之前，公司股票价格确实经历了一定程度的下跌，为了阻止股票价格的继续下滑，上市公司选择运用股票回购向市场传递积极的信息，而投资者也相应地作出了积极反应。股价在股票回购公告日前后的市场表现证实，股票回购公告对提升公司股价具有积极的作用，有利于提高公司价值，维护公司形象。但从平均超常收益率产生的时间来看，股价在公告前两日就产生了显著为正的超常收益，市场很可能提前获知回购消息，存在内幕消息提前泄露的可能。因此，证明假设1成立。
（二）股权分置改革前后不同样本的市场反应
从表3可知，在股权分置改革之前的时期中，仅有两天的超长收益率AAR为负值，其他均为正值，公告日之前第6日的AAR在5%的水平下显著为正；在股权分置改革之后的时期中，有4天的超长收益率AAR为负值。这说明股权分置改革之前的时期内，回购公告日之前并无经历股价的持续下跌，但是存在股价明显下滑的时日；股权分置改革之后的时期内，公告日之前，公司的股价确实经历了股票价格的下跌，为了提升公司股价，回归公司真实价值，上市公司决定回购公司股票。股权分置改革之后的情况更加符合股票回购的普遍研究结论。同时，自公告日之前第2日至公告日这段窗口内，股权分置改革前后两者的AAR在变化趋势上都呈现上升趋势，且公告日前1日两者的AAR均在10%水平下显著为正，公告日当天股权分置改革之前的AAR在10%水平下显著为正，股权分置改革之后的AAR在5%水平下同样显著为正。这说明两段时期均存在内幕消息提前泄露的可能，回购公告向市场发出的积极信号提前释放。在公告日后，股权分置改革之前时期内，超长收益率AAR仅在t=5时为正值，其余均为负值，累计超长收益率CAR基本呈下降趋势，在t=10时下降到3.698%；而股权分置改革之后时期内，在t=1、2、6、8、9日时AAR都为正数，累计超长收益率CAR基本呈上升趋势，在t=10时增加到4.387%。这说明：股权分置改革之前回购公告在公告之后股价的上升趋势并没有持续，而是呈下降趋势；在股权分置改革之后回购公告的积极效应在公告日后两日依然显现，虽然持续时间并不长久，但相对股权分置改革之前有所改善。因此，证明假设2成立。
（三）公开市场回购和协议回购不同样本的市场反应
从表4可知，公开市场回购下，在公告日前共有3天的AAR为负值，但是在t=-6时，AAR在5%水平下显著为负，说明在公告之前虽然没有存在长时间的股价低迷现象，但是确实出现了明显的股价下跌状况，成为上市公司回购股份的动机。在协议回购下，仅有2天的AAR为正值，其余均为负值，并且在t=-10、-9时的AAR分别在5%、10%的水平下显著为负，说明上市公司计划采用协议回购方式回购公司股份之前，公司股价也经历了一段低迷的负面情况。在t=-2、-1和0时，公开市场回购下的AAR分别在5%、5%、1%的水平下显著为正，充分说明了公告日之前存在明显的内部信息泄露情况，提前获知消息的内部人出于投机目的提前进行交易，市场提前反应，而协议回购下的AAR并不显著。在公告日后这段时间内，公开市场回购下，t=1、3、4、5、7、9日AAR均出现负值，且在t=3、4时的AAR在10%的水平下显著为负，说明回购事件的积极效应持续时间过短，并且短时间内股价下滑至低于大盘表现以下。协议回购下，虽然在回购之后几日AAR比较稳定但并不显著。
在公告日之前，公开市场回购和协议回购不同样本的CAR呈现相反结果。公开市场回购下，公告日之前除了t=-5的CAR均为正值，协议回购下的CAAR均为负值。这说明：公开市场回购方式下，上市公司存在信息的提前泄露或者内部人进行了提前交易。在公告日后，公开市场回购下CAR在公告日后两天有所增加，之后开始下降，这说明公开市场回购公告使上市公司股价得到有效提升，不过回购公告的市场反应时间较短，而协议回购下股价的变化并不明显。由此，证明假设3成立。
四、结论及建议
（一）结论
本文在研究我国A股市场2005年4月29日至2012年12月31日单独进行股票回购事件的市场反应，通过事件研究法对整体样本进行分析，又运用比较分析法对两组样本进行分组检验。通过检验，本文得出以下结论：
其一，对整体样本的事件检验发现，回购公告在t=0时的CAR显著为正，说明回购确实代表利好消息，使上市公司的股价得到提升，增强投资者信心，恢复公司良好信誉。但是，回购公告的积极效应存在的时间不长。
其二，将整体样本按照回购时间和回购方式分为股权分置改革前和股权分置改革后，公开市场回购和协议回购两组样本，分别进行检验。结果发现：股权分置改革后的股票回购相比股权分置改革之前将获得更加积极的市场反应；公开市场回购股票相比协议回购方式将获得更加积极的市场反应。
其三，不同时期、不同方式均存在内幕消息的提前泄露或者内部人提前交易的情况。
（二）建议
基于上述研究结论，本文针对上市公司、投资者和监管部门提出以下建议：
其一，对上市公司来说，应根据实际情况，在合适的时机下适时进行股票回购。股票回购作为资本运营工具和公司理财工具，可以达到提升股价、进行股权激励、完善股权结构等有利于上市公司的多种目的。同时，目前我国已经存在广泛运用股票回购的法律基础，因此，今后上市公司可以考虑通过股票回购方式来维持公司的持续稳定发展。
其二，对投资者来说，可以从研究中得到启示，在上市公司进行股票回购时，根据公司情况和市场走势，做出投资收益最大化的决策。
其三，对监管部门来说，应该加强对内幕交易的监管和预防。我国监管部门对资本市场的监管近年逐渐加强，今后应该加强对内幕交易的预防；加强法律法规制度建设，制定严格的法律法规对股票回购的审批和实施过程进行规范，并对进行内幕交易的上市公司和投资者进行惩治；进一步规范上市公司的信息披露制度，保证回购信息披露的透明度；开辟多重渠道，加强中小投资者对资本市场和上市公司的了解，保护中小股东利益。
【主要参考文献】
[1] Zhang，H. Share Price Performance following Actual Share Repurchases [J].Journal of Banking & Finance，2005（29）：1887-1901.
[2] 刘东霖，张俊瑞，祁睿华，等.股票回购市场反映的影响因素探析[J].西安交通大学学报（社会科学版），2009（5）.
上市公司之间的并购范文第5篇
关键词：股权结构；收购公司；并购绩效
中图分类号：F276 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2014）01-0014-05
随着经济发展和市场规模扩大，企业并购越来越成为企业发展和产业升级的重要手段。从19世纪末到现在，西方发达国家经历了五次明显的并购浪潮，随着时间的推演，企业并购的规模和强度都在不断地增强，企业并购的强大生命力也凸现了其在资源配置领域的重要地位。并购使企业在竞争中取得了优势，提高了竞争力，促使一批巨型跨国公司的产生和发展，完成了资产规模的迅速扩张和增强，推动了产业的升级换代，使资本结构在全社会范围内得到优化配置。我国企业的并购历史最早可以追溯到新中国成立之前甚至更早，但以现代企业为主要组织形式的真正意义上的并购，最早出现于1984年，当时保定机械厂兼并了保定针织器械厂，成为改革开放后我国企业并购的第一案。20世纪90年代初，中国证券市场的迅速成长，使公司并购由不自觉行为向自觉行为发展。随着中国企业股份制改革试点工作的推进和证券市场的形成，利用证券市场进行企业收购兼并、反收购与反兼并的经济活动不断增加。我国转轨时期的经济特征导致了中国的上市公司在股权结构方面与国外的企业有着十分显著的区别，股权结构因素是公司治理的一个重要内容，必然也会对企业并购绩效产生重要的影响，笔者将通过实证方法考察这两类因素之间的关系。
一、数据来源与样本选择
在并购窗口长度的选取上，本文沿用Porrini（2004）和陈茸（2004）的做法，选取并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年作为事件窗口。
本研究所使用的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR系列研究数据库系统和RESSET数据库。其中并购事件样本来源于《中国上市公司并购重组研究数据库》；公司财务指标数据来源于《中国上市公司财务报表数据库》和《中国上市公司财务指标分析数据库》；公司股权结构数据来源于《中国上市公司股东研究数据库》；公司管理层信息数据来源于《中国上市公司治理结构研究数据库》；公司股改时间数据来自RESSET数据库。
在样本选择上，笔者按照狭义的并购重组的概念，选用2004～2007年发生并购的沪深两市A股上市公司为样本，并且按照以下条件进行了筛选。
（一）只选择成功的并购重组交易；（二）收购公司是上市公司；（三）收购方式是资产收购和股权收购；（四）为了保持样本事件的清洁性，删除了数据库中还有重大资产重组事件公告记录的样本；（五）股权收购要求发生控制权转移；（六）资产收购要求交易规模大于3000万人民币；（七）考虑到金融保险行业的特殊性，从样本中剔除了收购公司属于金融保险行业（行业代码首位是I）的并购事件样本；（八）剔除了数据库中存在数据缺失的收购公司样本。
根据以上筛选规则，本研究的样本共包括了319家作为收购方的上市公司，样本的时间分布见表1。从样本的时间分布上看，2007年发生的并购事件是最多的，2005年和2006年发生的并购事件比较少。2005至2006年是我国股权分置改革进行的重要时期，这一制度变迁对上市公司的股权结构、公司治理等都产生了重要的影响，因此导致了这一阶段并购数量较少。2007年，股权分置改革已经接近尾声，股改对公司控制权市场的流动性产生了重大的积极影响，极大的促进了并购活动的展开，因此这一阶段并购活动比较活跃。
二、计算收购企业绩效综合得分
笔者在构建财务指标体系的基础上，通过因子分析的方法获得反映企业绩效得分的指标。反映上市公司经营情况的财务指标有很多，笔者在借鉴财政部等几部委联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》的基础上，同时参考了相关文献的指标构建，共选择了13个财务指标，力图从获利能力、资产运营能力、偿债能力以及发展能力等方面对并购企业的经营绩效进行衡量。为了更明确的反映各指标的意义，表2列出了各指标的计算方法。笔者同时利用SPSS16.0软件对本研究的319个样本的13个财务指标进行检验，可以得到KMO统计量的值为0.676，巴特利特球度检验的P值为0，适合做因子分析。
根据因子分析的基本步骤，并利用SPSS软件，计算了反映并购当年的综合得分函数F0、并购前一年的综合得分函数F-1、并购后一年的综合得分函数F1、并购后两年的综合得分函数F2。根据上述四个综合得分函数计算出各样本公司并购前后对应年度的综合得分，然后对各期综合得分计算均值，用来代表各年度的并购绩效的平均水平，参见图1。从曲线图的变化我们可以得到考察期内收购公司并购绩效的变化。如图所示，收购公司并购当年绩效与并购前并没有显著的变化，在并购后的一年绩效出现下降，在并购第二年并购绩效继续下降，并且趋势更明显。由此可以看出，整体而言，并购活动并没有为收购企业创造价值，甚至财务重组的效应都不明显。
从并购后样本公司绩效变化的比例图（图2）可以看到，并购活动使得收购公司并购当年绩效提高的公司比例达到了52.66%，也就是说样本中的大多数公司通过并购活动改善了本公司的绩效。并购后第一年样本公司的绩效值大于并购之前的公司绩效的比重达到了49.84%，并购后第二年样本公司的绩效大于并购前的公司绩效的比重达到了47.34%。说明了并购活动改善了绩效值的企业还是很多的，比例逐步下降的趋势反映了，一些企业通过并购带来的绩效改善不具有可持续性，并购活动的短期效应比较明显。
三、基于股权结构因素的推断假说及其分组检验
股权结构是指公司股东权益设置的具体形态，即不同出资者拥有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系，包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布及股东之间的关系等方面的内容。它包括这样几层含义：首先第一层含义是基于股东性质的，不同性质或者不同身份的股东，在持股动机、行动策略、对公司的影响能力方面各不相同，因此不同身份的股东即使持有的股份数量相同，对于上市公司的业绩可能产生的推动效应也是不同的。股权结构的第二层含义是说股东相对持股比例和股权的集中程度，也就是所谓的股权分布比例以及控制权的归属问题。股权结构的第二层含义要求考虑到大股东、小股东和高管的制约关系以及相互力量对比，力量较强的一方拥有对公司的实际控制权，能够对公司的经营管理、重要决策起关键性作用。从股权结构的这两层含义出发，笔者提出了四个相关方面的假设。
（一）考虑控股股东属性对并购绩效的影响，将国有控股的公司与非国有控股的公司进行并购绩效比较
国有性质的控股股东对企业的影响主要表现在这样几个方面：首先，由于我国的国有性质股东既不是上市公司最终的人，也不是上市公司最终的委托人，这种格局极有可能造成控制权和剩余索取权不匹配，造成实际的所有者缺位，引起内部人控制的问题，即国有股东对上市公司的监管难以有效形成。其次，国有性质的股份主导的公司所有者非常分散，不仅很难行使并购的决策权，而且也不可能对拥有决策权的经理和政府官员做出足够的补偿，缺乏相关的激励办法来促使决策方选择股东财富最大化的行动。
根据以上分析提出本研究的第1个假设：股权集中于国有股公司的并购绩效差于股权集中于非国有股的公司。
为了具体考察控股股东属性对上市公司并购绩效的影响，按照上市公司控股股东的属性将研究样本分为两类，一组是国有控股上市公司，另一是为非国有控股的上市公司。划分的标准是根据深圳国泰安数据库所提供的上市公司股本结构以及十大股东等数据，如果并购企业满足国有及国有法人股占流通总股本的51%以上、第一大股东为国有控股公司的则视为国有控股，否则视为非国有控股。
将两组样本求得综合得分F-1、F0、F1和F2，计算出每一期的综合得分平均值结果，见表3。根据绩效综合得分做出对应的综合得分曲线，见图3。
图3表明国有控股和非国有控股的收购公司在业绩上表现出了截然相反的行为特征。国有控股的收购公司在并购当年绩效值下降，第二年开始出现上升，第三年略有下降；非国有控股的收购公司在并购当年绩效获得了大幅上升，并购后第二年出现下降，第三年绩效值继续回升。从总体的结果来看，非国有的控股的上市公司其并购之后绩效好于并购之前，而国有控股的上市公司并购后总体绩效差于并购之前。
将两组的绩效变化值采用频数分析的方法进行分析，结果见下表4。从表中可以得出这样几个结论：第一，并购当年的绩效变化值非国有控股组明显大于国有控股组，说明了非国有控股的上市公司在并购当年绩效的改善更明显；第二，并购后第二年的绩效较并购当年相比，国有控股组的正值比例更高，这个结果显示国有上市公司在并购后改善的更明显；第三，并购后两年的绩效变化值非国有控股组更好，从较长的时期看，比较两组样本的绩效改善结果，非国有上市公司的绩效变化更明显。F2-F-1的Z统计量是显著的，说明统计上支持非国有控股的上市公司并购绩效更好这一结论。
从以上的分析可以看到，控股股东属性确实能够对并购绩效产生影响，而且非国有上市公司并购的绩效显著的好于国有控股股东的上市公司。这一结论与陈晓和江东（2000）、徐晓东和陈小悦（2003）等的研究结果基本一致。研究假设1获得了验证。
国有背景的上市公司和非国有背景的上市公司在并购行为上表现出的差异，也在一个侧面说明我国的国有企业其市场行为仍然具有一定的独特性。就企业并购而言，国有背景的企业往往可能不是从市场角度考略，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所有其并购绩效差于市场程度较高的非国有企业。
股权结构是影响公司经营决策的一个重要因素，因而也必然是影响其经营业绩的重要因素。第一个假设研究了股权性质的影响，下面的三个假设则主要是研究股权结构集中度问题对并购绩效的影响。
国外对股权结构与企业并购绩效的研究一般是从内部和外部股东持股比例的比较以及股权的相对集中度来研究。在我国，内部员工持有上市公司股权的比例非常小，在股权结构中的影响也基本可以忽略不计，所以接下来的研究着重考察股权集中度的影响。
（二）考虑股权集中度，检验第一大股东持股比例与并购绩效的关系
股权集中度反映的是大股东和小股东之间的关系。这一关系对控股股东行为的影响主要表现在利益侵占效应和利益趋同效应上。大股东由于持有的股票较多，因此其利益与公司利益的相关度就更高。不适当的经营行为所造成的企业损失，将主要由大股东承担。因此，大股东在进行有风险的并购决策时会更加谨慎。同时大股东具有足额的投票权以给管理层施加压力，极端情况下，大股东甚至可以通过投票权接管或驱逐管理层。因此与控制权分散在众多的投资者手中比较而言，投资行为更容易达成一致。另外大股东有足够的动机收集信息并监督管理层，避免了众多小股东的免费搭车问题。这时，无论是从管理角度出发、或是从监督角度出发，大股东的利益都与公司的利益一致，亦即大股东与小股东之间存在利益趋同效应。另一方面，当大股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流的要求权时，大股东将会有强烈的动机去以并购的方式，通过侵占众多小股东的利益从而追求自身效用最大化，亦即利益侵占效应。而至于在并购中哪一种效应将占主导，理论上并没有一致的结果，主要取决于现实中哪种效应的驱动力量更大。笔者认为大股东的利益协同效应更明显。
基于以上的分析，提出本研究的第2个假设：控制权集中于大股东的公司并购绩效要好于集中于小股东的公司的绩效。
为了对这个假设进行检验，我们按照第一大股东的持股比例对样本进行分组。首先按照第一大股东持股比例排序，将处于前面50%的组成“大比例”组，后面的50%组成“小比例”组。两组的绩效综合得分均值见表5，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图4。
上图显示，收购方第一大股东持股比例较高的公司并购绩效持续下降，而第一大股东持股比例较低的公司并购绩效持续上升。按第一大股东持股比例分组的绩效均值所表现出来的走势特征不符合研究假设2的推断。
频数分析显示，持股比例的高低对并购当年的绩效变化影响不大。但除了F0-F-1这个差值之外，其余的四个差值F1-F-1、F2-F-1、F1-F0、F2-F1，持股比例低的一组均高于持股比例高的一组，频数分析基本证实了大股东持股比例较低更有利于并购绩效这一观点。此外，五个绩效差值的Z统计量都不显著，说明大股东的利益协同效应没有得到实证支持。
综上所述，我们可以得到这样的结论：在我国的体制背景下，大股东的利益协同效应并不明显。之所以出现这样的情况可能有处于这样的原因，即我们目前的上市公司内外部治理机制不够健全，对小投资者的保护还存在缺陷。对于公司的大股东而言，控制权的私人收益明显比股利收益更高更有吸引力。大股东持股比例越高，通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。研究假设2不能被证实。
（三）第二至第五大控股股东比例与并购绩效的关系研究
股权集中度的另一个衡量指标就是第二至第五大股东的持股比例总和。这一比例越高，说明上市公司的股权越分散，对上市公司控制权的竞争就越激烈。反之，如果这一比例越小，说明上市公司的股权越集中，大股东一股独大，越有可能通过侵占小股东的利益达到自身利益最大化的目的。
研究假设3：第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。
为了对假设进行检验，将样本公司分为第二至第五大股东持股比例高和第二至第五大股东持股比例低两组。两组的绩效综合得分均值见表7，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图5。
从上图中可以看出，两组中，第二至第五大股东持股比例高的一组并购绩效先下降后上升，而第二至第五大股东持股比例低的一组并购绩效先上升后下降。综合来看，股权结构比较分散的样本并购绩效表现好于股权结构集中度较高样本的并购绩效。这和研究假设3的推断是一致的。
表8反映的是按股权集中度分组的样本绩效的频数分析，从结果来看，频数分析的结果是比较矛盾的。两组样本的绩效差值比较结果显示只有F1-F0和F2-F1两栏持股比例高的一组不小于持股比例较低的一组，其余三组差值则都是持股比例较低的一组比较大。Z统计量的信息显示，按第二至第五大股东持股比例分组的两个样本的绩效差值没有表现出显著的区别。
绩效变化的走势图清晰的显示了股权集中度对并购绩效的影响，第二至第五大股东持股比例较高的一组并购绩效较好，而第二至第五大股东持股比例较低的一组并购绩效较差，也就是说第二至第五大控股股东比例与并购绩效正相关。虽然频数分析没有提供直接的支持证据，但其结果也同样不能够作为否定其成立的证据。综上所述，结论是研究假设3可以被证实。
（四）管理层持股比例对并购绩效的影响研究
理论上，公司的管理层通过并购决策有两种获取自身利益的方式，其中一个是采用符合股东利益最大化原则的决策，通过分享公司绩效的提高而实现其自身的利益。另一个方式就是通过选择管理层价值最大化的手段来侵占公司股东的利益，在不提升公司绩效的情况下增加自身的利益。现实中管理者在做经营决策时采用哪种方式，要取决于两种方式收益和成本的对比情况。而持股行为将会改变管理层面临的收益成本，如果管理层采用第一种方式，那么当并购活动增加了公司的绩效时，不仅其管理层利益会提高，其持有的股份价值也会因此上升。如果管理层采用第二种方式，当其侵占公司股东利益而导致公司的并购绩效下降时，管理层持有股份的价值也会下降。也就是说管理层本身的利益也将受到损失，这对发生利益侵占主体的管理层来讲是一种成本，如果利益侵占的收益大于利益侵占的成本，利益侵占行为就有可能会发生。总而言之，从产权制度的角度，管理层持股制约了管理层分离公司剩余的行为，因此，公司管理层持股应与公司并购绩效之间具有一定的正相关性关系。同时管理者和所有者为同一主体时成本将消失，而两者间利益冲突越大，成本也就越大。管理层持股也在一定程度上缓解了成本的问题。由于研究样本的限制，笔者提出第4个假设，管理层持股的公司并购绩效要好于管理层不持股的公司。
利用并购前一年的上市公司管理层持股数量作为变量，将样本分为两组，分别是管理层持股组和管理层不持股组。两组的绩效综合得分均值见表9，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图6。
从图6的走势图可以看出，管理层持股的公司在并购当年的绩效出现了下降，并购后第一年绩效出现了反弹，并购后第二年绩效继续下降，并且低于并购前的水平。而管理层不持股的公司绩效在并购后出现了提高，虽然并购后第一年出现了小幅下降，但并购后第二年绩效就会提高，并且高于并购前的水平。从该走势图也可以看到管理层持股的公司并购绩效变化比较剧烈，说明该组样本中公司绩效的方差更大。
表10列出了管理层持股组和管理层不持股组的频数分析结果。从频数结果看，除了F1-F0之外，管理层持股组的正值比例基本上都高于管理层不持股组，说明管理层持股组的并购绩效更好。而F1-F0则是管理层不持股组更高，说明在并购后第一年，两组绩效变化是不持股组更好。
可以看到，均值走势图和频数分析图的结论是不一致的。这里我们认为频数分析的结果更可靠，原因是在我们的样本中管理层持股的样本个数很少只有44个，而管理层不持股的样本达到了275个。管理层持股组的样本较少，认为其符合正态分布的原因就不足够充分，基于此基础上进行均值分析结果可能就不太可靠。基于以上原因我们采用频数分析的结果，虽然管理层持股组的绩效差值为正的比例更高，但管理层持股组和管理层不持股组在统计上并没有显示出显著的差异，因此实证研究不能支持管理层持股行为和并购绩效之间存在正相关关系，研究假设4不能被证实。
（五）考察股权分置改革对并购公司绩效的影响
股权分置改革是我国资本市场成立以来最重要的一次制度变革，也是完善我国经济制度和改善市场运行制度的重要举措。股权分置的格局对上市公司的并购行为产生了非常重要的影响，主要表现在以下三个方面。
第一，股权分置格局下的并购交易成本比较高。股权分置造成了不完全竞争的市场环境，导致政府过多地干预并购行为。而政府的过多干预将不可避免地造成寻租现象，寻租本身就意味着具有竞争性用途资源的浪费。在股权分置条件下，政府成为收购公司的寻租对象，而目标公司成为最终的损失承担者，如果目标公司的损失无法社会化，那么就会影响到公司并购自的使用和并购之后的绩效。另外，从定价层面来看，公开、对称、真实、有效的市场信息才会形成有效的资本定价，然而股权分置的格局却会直接影响到交易者的预期，从而影响到最终的价格。股权分置还能够为已经失真的信息提供方便条件，最终都将导致价格的错位，从而增加交易成本并且影响并购绩效的提高。
第二，股权分置的格局严重制约了要约收购和公开市场竞购方式。在股改之前，非流通股占主导地位，因此成功的收购大都采用协议转让的方式。股权分置改革之后，这一局面将得到改善，要约收购和公开市场竞购有了新的发展机遇，从而会促进股权的自由流动和资本市场配置资源功能的发挥。
第三，股权分置直接导致不同性质股东之间的利益分置，从而不利于公司外部治理机制发挥作用。在股改之前，我国上市公司中非流通股占主导地位，由于非流通股不具备转让的职能，因此造成了目标方在并购中居于主导地位，如果目标方缺乏股权转让的诚意，不积极配合，那么收购方会由于收购成本过高而放弃收购。以上分析可以看出，在股权分置的背景下，公司控制权市场作为外部治理机制的重要环节是失效的。
股权分置改革后，所有股份都可以在次级市场上流通，其价格就可以同时成为两类股东的价值判断基础，从而在本质上解决了利益分置的问题。同时全流通背景下，控股股东利用控股权掏空上市公司利益的行为将会受到约束，他们将会更加关注公司治理结构的优化和公司产品的竞争力。股权分置改革同时也能改变上市公司的股权结构，全流通下第一大股东的持股比例将会大大降低，潜在的控制权争夺也将更加激烈，如果控股股东经营不善，将更有可能失去对上市公司的控制权。可见，股权分置改革将通过加剧控制权争夺，促使并购双方的地位发生变化。根据委托理论，股改一方面可以约束大股东和管理层的掏空行为，另一方面又可以激励其在被收购的压力下提升公司业绩。因此，股改有利于按市场规则整合上市公司的资源，有利于奠定委托人和人的共同利益基础，有利于促使我国公司控制权市场的发展，有利于发挥资本市场外部治理机制的发挥。
上市公司的并购活动是资本市场多方参与的一种博弈行为，而股权分置改革的完成会对上市公司并购格局产生重大影响，其不仅能大大降低交易成本、促进多种方式的并购同时发展，并且能够更好的发挥市场外部治理机制的发挥。这些作用都将使上市公司的并购活动进入空前活跃的阶段，都会促进并购后上市公司绩效的改善。
基于以上分析，提出本文研究的第5个假设：完成股改后的上市公司并购绩效好于未完成股改的上市公司并购绩效。
为了对该假设进行检验，将研究样本并购事件的首次公告日期与股改完成日期对比，分为完成股改组和未完成股改组。两组的绩效综合得分均值见表11，根据综合得分均值描绘出的得分曲线见图7。
从图7的走势图我们可以看到，完成股改的企业并购绩效出现了先上升、后下降、再下降的趋势，并且最终绩效值低于并购前。未完成股改的公司绩效走势则不同，呈现出的规律是先下降、后上升、再上升。就并购活动的年度而言，完成股改的公司并购绩效提高，而未完成股改的公司并购绩效下降，这和研究假设5的推断一致。
从表12的频数分析我们可以看到，股改对于并购公司的绩效而言确实是一个正面的因素，完成股改的公司除了F1-F0，其余的绩效差值正值比例都是完成股改的组高，也就是完成股改的组绩效改善的比例高。其中F0-F-1和F2-F1的Z统计量显著说明两组的样本确实在绩效值的变化上有区别。虽然F1-F0这一差值显著，但其在前面的研究中也多次体现出了与其它差值不同的特点，这一数值衡量的是并购后一年和并购当年绩效之间的差额，如果并购活动给并购的企业带来了绩效的提高，那么也就是在F0变大的情况下，下一年F1变得更大的可能性有可能会变小，也就是说F1-F0的差值正值比例低可能是由于F0的变大引起的。从这个角度考略，这一差值的两组正值比例对比与其它差值显示的结果并不绝对矛盾。
综上所述，理论分析中预测的股改作为影响并购的积极因素得到了实证结果的支持，也就是说，完成股改的公司进行的并购绩效提高的比例更多，而未完成曾股改的公司进行的并购活动绩效提高的比例较低。研究假设5被证实。
四、结论
采用会计研究法对收购公司的长期并购绩效进行了研究，得到了如下结论。
（一）从总体来看，并购活动并不能为收购公司带来长期绩效的提高。我国上市公司进行的并购活动长期绩效改善不明显的原因可能是因为财务重组性并购和投机性并购在我国上市公司中更普遍。
（二）非国有上市公司并购的绩效好于国有控股股东的上市公司。原因在于，国有背景的企业在行为上有一定的特殊性，就并购活动而言，国有背景的企业往往不是从市场角度考虑，它的行为受到相关利益方的制约，反映出相关利益方的偏好，所以其并购绩效较差。
（三）上市公司的股权集中度与并购绩效负相关。大股东持股比例越高，第二大股东持股比例越低，大股东通过并购活动谋求自身的控制权收益的动机就更强，对小投资者的利益侵占也就更明显。出现这一想象的原因是，在我国现有的体制下，公司的治理结构还不够健全，公司的大股东控制权的私人收益明显比股利收益更有吸引力，大股东的利益侵占效应明显高于利益协同效应。
（四）完成股改的收购公司长期并购绩效要好于未完成股改的收购公司，但这种差异只发生在并购当年。在并购后的一年，完成股改的收购公司与未完成股改的收购公司长期并购绩效基本无差别。说明股改虽然是一个提高公司并购的积极因素，但随着时间的推移，股改的影响也逐渐消失。
参考文献：
[1] 陈 茸.资产重组对我国上市公司绩效的影响及实证分析[J].重庆大学学报，2004（4）：151- 153.
[2] 陈 晓，王 馄.关联交易、公司治理与国有股改革[J].经济研究，2005（4）：77-86.
[3] 丁守海.股权分置改革效应的实证分析[J].经济理论与经济管理，2007（1）：54-59.
[4] 冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J].经济研究，2001（1）：54-61.
[5] 李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002（11）：27-35.
[6] 李善民，李 珩.中国上市公司重组绩效研究[J].管理世界， 2003（11）：126-134.
