［内容摘要］资本市场的快速发展，使资产价格波动与货币政策效果之间的关联性不断加大。货币政策是否应当和应该如何对资产价格波动作出反应，多年来吸引了众多学者和货币政策制定者的高度关注。综合已有的理论实践和我国货币政策操作的现实，虽然目前资产价格还不具备作为我国货币政策独立调控目标的条件，但是有必要将其作为货币调控的辅助监测指标纳入中央银行货币政策操作的视野。央行应尽快建立与资产价格监测相关的指标体系，形成考虑资产价格波动因素的货币政策传导机制，构建均衡实体经济与虚拟经济的货币政策操作框架。

［关键词］货币政策,资产价格,传导机制,政策框架

随着全球股市的迅速攀升和金融资产价格的快速上扬，人们对资产价格泡沫的担心不断加深，尤其对于我国当前所处的转型经济阶段而言，中央银行货币政策操作的空间十分有限，特别是在当前金融体系流动性过剩的情况下，资产价格的波动使货币政策操作面临更多的挑战。历史的经验也多次表明，任何一次证券市场的剧烈波动都会对经济产生巨大和深远的影响。因此，货币政策应当如何对资产价格波动作出反应以保持产出和物价稳定已成为货币当局面临的重要而紧迫的课题。

一、货币政策传导的理论回顾

货币政策传导的作用机理是货币当局通过确立政策目标并借助于一定的政策工具，在短期内影响价格水平、货币总量、汇率及名义产出，从而使经济部门根据名义变量的调整相应配置经济资源，因此，对于货币政策传导的研究，可以按照货币政策传导的方式划分为不同的渠道，主要包括货币渠道、信贷渠道和资产价格渠道。

货币渠道是货币传导机制理论中最早也是主要的理论，货币渠道又可区分为利率渠道、预期渠道和汇率渠道。利率渠道出自凯恩斯的IS-LM模型分析。［1］(257-269)该理论系统论证了扩张性货币政策将导致利率下降，从而使投资上升，促使总需求和产出提高的传导机理。弗里德曼在批评传统货币数量论和凯恩斯货币理论的基础上，强调了预期利率、名义所得和通货膨胀对经济的影响作用，并将预期因素纳入到了货币传导分析之中，称之为预期效应，［2］该理论旨在证明货币政策的长期无效性，强化单一规则货币政策的作用，并得到了理性预期学派的进一步理论支持。汇率渠道则是随着经济全球化进程的加快和各国经济开放程度的逐渐提高应运而生，经由麦金农、奥伯斯菲尔德等人的研究，考察了一国货币政策对汇率从而对进出口的影响，以及其又以反作用的形式进一步影响货币政策本身的作用机理。

货币政策的信贷传导渠道由威廉姆斯［3］(170)于1942年首倡，1951年，美国联邦储备银行和财政部对货币政策是否有效进行了激烈的争论，在纽约储备银行工作的罗萨发表了《利率与中央银行》一文，极力倡导和详细论证了信用供应可能性理论，以后经美联储其他经济学家的推演、发展，复经《拉德克利夫报告》、托宾、斯科特等加以推崇采用之后，遂逐渐成为战后一个颇具影响力的新的货币政策传导理论。20世纪80年代以后，以普林斯顿大学伯南克教授为代表的一批学者又进一步发展了这一理论，并以银行借贷渠道和资产负债表渠道两种新的理论形式出现，［4］(97-116)从不同的角度阐释了信贷在货币政策传导过程中的独特作用，得出了在货币政策传导过程中，即使利率无显著变化，通过信贷渠道投资也会发生变化，从而最终使真实经济发生变化的共同结论。

资产价格渠道可以说是货币价格渠道的发展和一般化，与利率渠道相比，由于资产的多样化，资本市场调整的时间更短，因而对货币政策的传导更加迅速快捷。资产价格渠道又可分为投资效应渠道、财富效应渠道、资产负债表渠道和居民流动性效应渠道四种途径。以托宾为代表的凯恩斯主义者运用资产组合调整理论［5］(462)来解释货币政策的传导过程，托宾Q理论从资产价格结构调整角度揭示了当中央银行降低利率时将推动资产价格上涨，并通过投资乘数作用进一步带动社会投资、消费和收入的增长。财富效应渠道是指随金融资产价格的上涨或下跌，会引起居民财富存量的同步上升或下降，进而对其消费产生刺激或抑制作用。财富效应渠道的理论基础是弗兰克•莫迪利亚尼的生命周期理论或是弗里德曼的持久收入假说理论，由于居民消费行为受其一生全部可支配资源的限制，决定消费支出的不仅是当前的收入，而是消费者毕生的资财，因此，当中央银行降低利率时，股票价格上升，居民的财富水平随之上升，从而促使其当期和未来的消费增加，并相应刺激总需求和产出的增长。资产负债表效应渠道又称为净财富渠道，也有学者将其归为信贷渠道进行考察和研究，由伯南克和格特勒［6］(759)在1995年提出。该理论认为，由于市场信息的不完全和不对称，借款人能够获得银行信用供给额度主要取决于借款人的资产负债表状况，在通货膨胀预期不变的条件下，股价上升相应改善了企业的资产负债状况，从而使其能够从银行得到较多的贷款支持，由于可支配资金的增多，导致投资支出的增加和生产的扩大，从而引起最终产品和国民收入的增加。居民流动性效应渠道的理论基础是阿克洛夫的“次品理论”［7］(255-278)所揭示的信息非对称问题，由于耐用消费品属于缺乏流动性的资产，当消费者出现财务困难而将耐用消费品拿到市场销售时，由于信息的不对称导致这些资产不易变现或折价变现，而同时其所持有的金融资产则具有较强的流动性而较少存在这样的问题。当宽松的货币政策刺激了股价的上升，预示着投资者所持有的金融资产大幅升值，投资者对其出现财务困难的预期也将大大减弱，从而导致消费者永久性消费支出和住房消费支出的增加，由此拉动总需求和产出的扩大。

二、货币政策对资产价格反应的争辩

虽然绝大多数经济学家对资产价格对货币传导的影响和货币政策通过资产价格传导的机理都有广泛的认同，但对于中央银行是否应该对资产价格波动进行反应以及如何进行反应至今仍没有达成共识，争议最大的就是货币政策是否应该对资产价格进行反应以及如何确定反应的边界和力度。

不赞成货币政策对资产价格进行反应的立论依据主要是货币政策目标的单一性和政策操作的可行性。这种观点认为，如果将股票价格纳入货币政策的调控范围，实际上是增加了货币政策的调控目标，由于目标之间会出现冲突，特别是在开放经济条件下，宏观经济选择常会面临“三元悖论”，就必然会使货币当局确定目标的优先次序，从而出现道德风险，影响到其它政策目标的实施。而同时，金融资产价格波动相对于商品和服务价格而言更具有不确定性和高波动性，中央银行很难区分股票价格波动是由基本经济因素抑或是市场因素引起的。伯南克和格特勒认为中央银行对资产价格进行有效反应是建立在其能够确切判断资产价格泡沫产生的原因和泡沫崩溃的确切时间，而这两种情况在现实中几乎不可能实现，伯南克和格特勒还构建了一个货币政策应对资产价格泡沫的BGG模型，验证了在考虑和不考虑股价两种情况下的货币政策传导效果，证明了盯住资产价格的货币政策可能会加剧物价与产出的波动程度。［8］(901-921)

赞成中央银行对资产价格进行反应的一方并不否认调控的难度，认为资产价格的变动在很大程度上是由非基本因素引起的，受投资者行为影响的作用相当大，但正因为如此，资产价格和实体经济运行的关系非常弱，如果一旦价格泡沫破裂，所造成的对宏观经济和金融稳定的负面冲击将非常巨大，因此主张货币当局在泡沫之初即对其进行反应和调整，阻止泡沫的最终形成。在其理论体系中，把资产价格也作为所要维持的物价稳定的一部分而纳入总体价格水平的统计。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家欧文•费雪在《货币的购买力》一书中就主张货币政策的制定者应致力于稳定包含资产价格如股票、债券和房地产及生产、消费和服务价格在内的广义价格指数。诺贝尔经济学奖获得者克莱茵教授等人在《论通货膨胀的正确测量》一文中，也提出了中央银行在制定货币政策时应该考虑到更广范围内的物价指数。［9］191-205针对伯南克和格特勒两人的模拟实验结论，Cecchetti和Goodhart(2001)等经济学家通过实验得出了相反的结论，认为对资产价格泡沫进行相应的反应会改善经济状况，［10］ShigenoriShiratsuka(1999)通过对日本80年代末泡沫经济的形成与崩溃研究认为，当存在潜在的通胀压力时，对可能的资产价格泡沫做出反应，比通胀后或者泡沫显现后采取措施更为重要，这样才能实现“持续的物价稳定”。［11］

对于争论双方关注的一个焦点，也即金融资产价格是否反映了真实的市场价值，实际上等价于市场是否有效的命题。法玛（Fama，1970）在他的一篇经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》完整提出了一个有关EMH的理论框架，［12］(383-423)并建立了理性投资、随机交易和有效套利一系列理论假设，并将市场划分为强式、半强式和弱式三种类型。基本上，EMH认为股价会反映所有的信息，即使股价偏离基本价值，也是因为信息的不对称或对信息的理解差异所致，随着时间的推移，投资者获取信息越来越完全，而且能够凭借自己的学习正确理解相关的信息，因此股价在长期基本能够反映真实价值。但面对金融市场所出现的越来越多的“异象”，以EMH为代表的传统金融理论陷入了难以自圆其说的境地，这激起了许多学者对交易风险、偏好、信念的反思和修正，以人类心理对投资决策行为的研究成果为基础，重新审视整体市场价格行为的行为金融学逐渐受到重视。这其中以丹尼尔•卡尼曼和特维斯基所提出的著名的“预期理论”和“三类认知偏向”以及理查德•赛勒所提出的“心理帐户”概念和“行为生命周期假说”最具影响，通过行为金融学阵营中的经济学家，包括安德瑞•史莱弗、马修•拉宾、罗伯特•希勒和乔治•阿克洛夫等通过对心理偏差、羊群行为、正反馈交易等的一系列研究，不仅解释了金融市场的异象，而且还创建了行为组合理论（BehavioralPortflioTheory）和行为资产定价理论（BehavioralAssetPricingModel）来对金融资产价格进行研究，这种研究不仅在一定程度上回答了金融资产价格和真实资产价值之间的关系，而且还为政策当局对资产价格泡沫的判断提供了理论依据。［13］(58-116)

货币政策传导的另一个难点就是传导的真实作用机理问题，货币主义的代表人物弗里德曼曾将其描述为一个黑箱，也表明了这一问题研究的难度。但从上述传导渠道的划分看，政策的执行必将沿着所能影响到的渠道共同发生作用，这就必然涉及到各个传导渠道之间的均衡问题。一般均衡理论1874年由瓦尔拉斯率先提出，主要考察了在各种经济产品和要素市场上消费者和生产者的最大化行为在某些条件下能够导致需求和供给之间的数量均衡。阿罗—德布鲁依赖消费与生产集合都是凸集和每个经济主体都拥有一些由其它经济主体计值的资源两个假设，论证了一般均衡的存在。托宾采用一般均衡的方法集中分析了各经济实体、经济部门以及总体经济本身的资本账户，专门论证了货币的均衡问题，对于货币政策能否以及如何影响总需求有很强的分析价值。通过一般均衡的分析框架，可以对家庭行为、企业行为、政府行为和银行行为相互之间的均衡反应关系进行全面的分析，考察货币传导各个渠道之间的相互关联和影响关系，有助于对货币政策传导的效果进行合理的把握。

如果说货币政策应该对金融资产价格进行反应，那么货币政策当局将会紧接着遇到一个棘手的难题，那就是货币政策对资产价格如何反应的问题。由于金融资产价格是即时波动的，而货币政策作为宏观经济政策其基本的着眼点就是要维持长期的稳定，不可能要求它对金融资产价格的每一次波动作出反应。为此，就要首先确定货币政策调控的边界，也即要解决货币政策对资产价格波动的容忍度问题。当前有相当一部分学者赞同把资产价格的波动产生对实体经济的损害作为调控边界来考察，但由于资产价格的波动到底是由于经济基本面的因素引起的还是由市场因素引起的难以区分，因此，学术界和货币政策当局对这一问题的认识还不够深入和系统，仍处于一种起步阶段，但从主流的观点来看，主要体现在赞同对非经济基本因素造成的资产价格过度波动进行有效地控制，而这又回复到有效市场理论和对金融资产合理定价的研究上来。

三、我国货币政策传导的资产价格渠道及均衡框架构建

从货币政策是否应对资产价格进行反应的争论可以看出，持反对意见的观点只注重操作的可行性，忽视了资本市场在货币政策传导机制中的独到作用及其对宏观经济活动的重要影响，因而带有一定的局限性。但是，如果支持中央银行对金融资产价格实行干预，却又存在许多现实问题。首先，央行要调控金融资产价格，一个基本的前提条件是要准确判断资产的合理水平，从而才有可能在资产价格实际水平与其认定的合理水平出现过度偏离，以及资本市场泡沫过大或缩水严重时采取政策调控措施。其次，影响金融资产价格的因素是多方面的，中央银行通常难以准确地辨别究竟是哪种力量主宰着当前的资产价格变动，这就决定了央行不可能阻止大多数情况下的短期股价波动，从而难以通过政策反应来稳定长期价格与产出。再次，在某些情况下，货币政策直接对股价等资产价格的异动做出反应，可能会产生有悖初衷的政策效果。

可见，中央银行应该综合两种观点进行考虑，将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，而不盯住于资产价格一时的变化，但当股价等金融资产价格异动预示着一般物价水平的稳定将面临资产价格波动的较大冲击时，央行则应当作出适应的政策反应。这样，中央银行既可以通过政策变动作用于资本市场进而对宏观经济产生影响，发挥资本市场的政策传导功能，同时又可使中央银行在政策操作上避免陷入两难境地，有较大的回旋余地。

从我国货币政策操作的具体实践看，我国现行的货币政策仍然采用货币供应量作为货币政策的中介目标，并且仅仅考虑了货币供给总量与一般物价水平之间的关系，没有充分考虑股票市场发展对货币的需求。但股票市场的发展所带来的资金结构的变化和流动速度的不稳定已经影响到央行货币供应量的可控性和可测性，另一方面，股票市场发展对货币需求的冲击已经影响到我国货币政策执行效果。随着证券市场发展及其规模的扩大、投资品种完善与金融产品结构优化、证券市场功能的发挥，证券市场对国民经济的影响会越来越大，因此，将以股票价格为代表的金融资产价格纳入货币政策的框架，根据金融市场走向和金融资产价格的变化采取必要相机有效的调控行动，寻求证券市场发展与货币政策的有机协调已经成为货币政策完善的一种必然选择。这样，一方面可以发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导；另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整，以充分发挥资产价格的传导作用。

因此，作为货币政策制定者和金融决策当局，中央银行在推进货币政策调控机制市场化改革进程中，应尽快建立起与资本市场发展相适应的新的货币政策框架，有必要更加密切关注资产价格波动，高度关注资本市场发展和资产价格变化对实体经济影响的有效边界，采取相机抉择的货币政策，提高货币政策的有效性。

根据理论界和政策制定者对货币政策对资产价格反应争论的焦点，货币政策对资产价格的反应的研究可遵循以下研究思路，也即要解决如下两个重要问题和三个难点问题：

两个重要问题实际上是要解决资本市场快速发展对传统货币政策操作所带来的挑战和中央银行是否应该改革货币政策调控手段以及如何改革的问题，即货币政策是否应该对金融资产价格进行反应以及反应的边界和方式如何确定。对此，首先要对货币政策传导的资产价格渠道进行研究，了解该渠道各种传导效应的传导机理和影响关系，论证和检验货币政策能否通过该渠道对实体经济和货币政策的终极目标进行影响，考察这种调控方式的调控效应是否优于传统政策手段，并要比较两种手段的运行成本，以此来解决中央银行是否应对金融资产价格进行反应的问题。其次是要在第一个问题的基础上确定货币政策调控的边界和调控的方式，这就需要对金融资产价格和实体经济之间的关系进行合理的判断，设定金融资产价格波动对实体经济损害影响的底限，合理衡量金融资产价格泡沫的大小，结合我国当前金融发展的现状和货币政策传导的特征构建合理的货币政策框架和选择合理的传导工具。

三个难点问题实际上是针对货币政策是否要对金融资产价格进行反应争论的焦点而展开的，也可归结为货币政策操作的可行性问题。首先就是金融资产价格的高不确定性和高波动性，对其进行价值判断的难度很大，中央银行很难区分股票价格波动是由基本经济因素抑或非基本因素引起的，这就需要结合一个阶段的股票市场特点，分析市场参与者的投资行为和心理特征对资产价格的影响大小，合理判断资产的真实价值，并选择适当的货币政策操作方式影响投资者的心理预期。其次就是货币传导的“黑箱”问题，由于政策的调控可以通过多种渠道进行传导，而各种渠道之间还存在着各种复杂的影响关系，有些互相促进加大政策的效果，有些则相互抵消减弱政策的效果，使得中央银行的政策调控很难确定适当的调控工具和调控力度，运用一般均衡的分析方法可以为此提供一个研究框架，但很难做到定量的分析。最后就是货币政策对资产价格调控的反应机制设定问题，货币政策作用的有效发挥，不仅取决于货币当局对经济形势的准确判断、政策工具的合理选择和调控时机的合理把握，在很大程度上还受到被调控对象对货币政策预期反应的影响，实际上来自于货币当局和经济体的动态博弈，这就进一步要求中央银行能够综合这些因素进行系统的分析和选择，设定对资产价格合理的反应机制。

根据以上对货币政策的研究思路，并针对当前我国股票市场的特征和货币政策的操作实践，中央银行可以从以下几个方面加强政策操作的协调性和有效性：

一是在资本市场的发展已对货币政策的作用基础发生重大变化的情况下，货币政策在一定程度上需要关注虚拟经济的变化，应尽快建立与资本市场相适应的新的货币政策框架，提高货币政策的有效性。

二是虽然在当前金融资产价格还不能作为我国货币政策的独立调控目标，但应将其作为货币调控的辅助监测指标，纳入中央银行货币政策的视野，央行应建立与金融资产价格监测相关的指标体系，并根据市场走向和金融资产价格波动，实施必要的调控行动。

三是在货币政策的具体制定上，考虑多种传导渠道的均衡效应，综合发挥货币渠道、信贷渠道、外汇渠道和资产价格渠道的传导效果，通过各渠道之间各种效应的相互影响关系的系统分析，破解货币政策传导的“黑箱”，使货币政策操作更能有效针对经济的发展状况并为经济发展创造良好的宏观环境。

四是通过对货币政策执行效果的综合考察，客观评价货币政策执行效果，通过对货币政策操作的修正和反馈，及时调整政策的执行方向和力度，使货币政策充分反映货币政策当局的操作目标。

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