内容提要：2004年6月以来，关联储有进入加息周期的趋势，在简要分析了美国利率、油价和汇率三大波动周期的基础上，本文介绍了关联储利率政策决策的经验公式，并以拉美债务危机、英镑危机和东亚金融危机为例，初步探讨了美国加息如何通过影响国际资本流动最终触发区域金融动荡的可能性，最后我们对美国加息与中国热钱流动、国际收支状况和货币政策调整三方面的影响进行了简要分析，并建议关注人民币利率趋升的压力和汇率适时合理调整的可能性。

2004年6月30日，美联储决定加息，将联邦基金利率目标值由1%提高25个基点，至1.25%。这是美联储自2000年5月以来第一次调高利率。在8月10日，美联储将联邦基金利率从1.25%再度提高到1.5%。这是美联储在两个月内的第二次加息，在目前美国就业率等指标不乐观和国际油价走势莫测的情况下，美联储依然如期加息，显示出美联储对美国经济前景的充分信心，因此相信美元利率逐步有序提高的加息周期已经开始降临.

一、联储利率政策决策及其政策周期

在考察美国利率政策波动时，不能不结合考察另两个对美国经济有显著影响的波动周期，一个是美国石油价格波动的周期，油价波动周期对美国经济增长和核心通货膨胀率有直接影响，并进而影响到美联储利率政策的调整；另一个是美元汇率周期的波动，美元对世界主要货币汇率的波动对国际资本流动格局有重大影响，并进而影响到了美国国际收支调整和利率调整。在此我们对美国利率周期、油价周期和汇率周期这三大周期做极为简略的分析。

第一，关于美国利率波动周期。近30年来，美国的加息周期大致可以这样区分：1.1978-1987年是美元利率急剧波动的一个周期，其中1978-1984年这个周期的背景是当时全球石油危机，而后的1984—1987年是延续了石油危机影响的余波周期。2.1988-1992年是美元利率大幅度向下调整的另一个周期，这个周期内覆盖了美国股市动荡和储贷协会危机。3.1993-2002年是美国新经济由盛转衰的时期，在1993-2000年全球跟随美元加息经历了一个暖和而漫长的加息周期；而到2000年下半年，美联储的货币政策发生了从1992年以来的逆转，美元从加息周期逆转为减息周期，期间美国先后经历了股市、房地产和美元三大泡沫的破裂。在2001年发生“9·11”事件后，美联储更是连续13次减息，使得联邦基金利率达到了46年的最低水准。在2002年和2003两年，扣除通胀因素后美元基准利率实际上已经连续两年为负数，这种非正常的“应急利率”显然将加速美国经济的复苏。而目前，美国加息周期渐渐降临了。

第二，关于美国油价波动周期。近30年来，美国的油价波动周期大致可以这样划分：1.1978—1984年，美国经历了梦魇般的石油危机冲击，经济增长停滞。2.1985—1993年，美国油价走完了另一个较小幅度的波动，同时也走出了股市动荡和经济滞胀，迎来经济高涨；1994—至今是美国油价的另一个周期，其中包含了两个外部冲击，一个是1994—1998年的亚洲金融动荡的冲击，导致油价在1998年落到谷底，而2001年的恐怖袭击是另一个冲击，使得2001和2002两年油价暂时出现了一个平台，至今这个上升周期仍在延续。比照美国利率周期和油价周期，可见近10年来，油价周期和利率周期竟然出现背离!可以说，油价波动对美国核心通货膨胀和经济增长的影响，已经较之1978—1993年间的影响明显降低。

第三，关于美元汇率波动周期。美元对世界主要货币的波动周期大致可以这样划分：1.1978-1989年，是美元汇率一个完整的波动周期，其中1978—1986年美元持续大幅度贬值，这反映出在能源危机冲击下美国经济的脆弱状况，此后美元汇率逐步回升，但1989年的股灾和随之而来的资本流动逆转使得美元再度走软。2.1990—1996年，是美元不断振荡走强的周期，这一期间，美元利率大幅度走低，同时美国经济更加倚重金融资本。3.从1997年以来，美元事实上一直是一种弱势货币，其中虽然间或有所波动，但其弱势趋势没有根本逆转，换言之，近8年来，强势美元只是想象中的政策而不是美元真实的运行状态，尤其是近四年来，美元贬值更为明显。因此，美元汇率周期和利率周期基本是反向的，即走入加息周期的美元将坚挺，并吸引国际资本向美国的流动。

综合三大周期，可以看出，美联储是否调整利率，较少考虑其利率政策对世界经济的影响，而是着眼于美国经济运行本身。近10年的特点反映出，美联储的利率调整政策受油价波动周期的制约在减弱，而利率调整周期则仍然通过国际资本流动强烈地、同步地影响着美元汇率周期。这就不难理解，为什么在目前国际油价突破40美元／桶时，美联储仍然在2004年8月份再度加息。

第四，总结美联储利率政策决策，不仅要看到目前美国进入加息周期的明显趋势，更应该观察美国加息遵循的规律何在?从三大周期的分析我们看出，美国加息是高度独立的，其在国际货币政策决策中，处于“先行者”的角色，较少考虑其政策的溢出效应，而欧洲和亚洲国家则是“跟随者”，较多地承受美国国内政策调整的国际经济联动效应。从20世纪60年代以来，人们总结出美联储调整联邦基金利率的经验公式为：

聯邦基金利率=8.5%1.4%×(核心通货膨胀率-失业率)

在上述公式中，核心通货膨胀率(CoreInflation)是指剔除粮价和油价之后的物价指数，而失业率是按季节调整后的失业率，这个公式对20世纪90年代之后美国联邦基金利率变动的拟合效果相当不错。在2004年第1、2季度美国GDP增长率分别为4.5%和3%，估计今年和明年美国GDP增长率可能分别在4%和3.7%左右，这足以支持美国失业率从目前的5.5%下降到明年的5.2%，而美国核心通货膨胀率应该能够稳定在2%左右，套用上述公式，目前联邦基金利率应该在3.6%的水平，可以说，综合三大周期的因素，以及美国货币政策决策经验，国际油价在很大程度是“恐怖溢价”，加息周期中的美元弱势振荡也符合美国利益，美国在今后2—3年进入一个较为平缓的加息周期可能性很大。

二、美国加息、资本流动逆转和金融动荡

鉴于美元在国际货币体系中的重要地位，美国加息必然给国际资

本流动格局带来影响。从20世纪90年代以来，金融全球化有加速趋势，在此前，1.5个百分点的利率差才会导致国际资本在不同的金融市场上的流动，而此后0.5个百分点的利率差就足够引起资本流动转向了。美国利率周期的波动必然会越来越明显地影响到国际资本流动格局，并进而影响到区域金融的稳定。从近30年的经验来看，无论发达国家还是新兴市场国家，假如不能对美国利率波动有足够的应对之策，并且不幸同时内部宏观政策存在失误，那么区域金融动荡就不可避免。我们尝试结合三大周期，考察拉美债务危机、英镑危机和亚洲金融危机这三个典型的区域金融动荡.

第一，关于美国利率波动和20世纪80年代拉美债务危机问题。从20世纪70年代以来，拉美地区的外债负担就日益沉重，以至于在80年代初陷入了债务危机几乎长达10年之久。1.当时的背景是全球仍然处于20世纪70年代末爆发的石油危机中，美国联邦基金利率处于非常明显的持续高位。当时骤然堆砌的大量石油美元，和拉美国家在美元利率高企下被动松懈的高利率举债政策，使得拉美各国债务负担骤然加重，整个拉美地区的外债为3800亿美元。2。拉美国家显然没有预料到美国加息周期从1977年开始竟然延续了10年，结果整个80年代，以利润和债务本息形式流出拉美的资金，比以援助和投资形式流入该地区的资金还多1860亿美元，同期拉美资本外逃也高达1810亿美元。在石油危机和美国高利率周期的双重打击下，1982年开始，拉美国家陆续爆发债务危机。此后10年，拉美人均国内生产总值平均每年下降1.2%。

第二，关于美国利率波动和1992年英镑、里拉危机。1.当时的背景是，美国经济正陷入严重的不景气，从1990—1994年间，美国联邦基金利率不断下跌，美元颇为疲软。相应地，国际资本纷纷逃离美国并涌入欧洲和拉美。2.1990年，英国加入欧洲汇率联动体系ERM，这样英镑承担了以德国马克为核心，对西欧各国货币相互钉住的义务。当时英镑与马克的汇率稳定在2.95的水平。英国当时经济衰退，为维持英镑对马克等西欧强币的汇率稳定，英国央行不得不实施高利率政策，这对英国显然是危险的，因为英美之间的利率差本可以通过英镑汇率变动来阻止国际资本从美国向英国的流动，但英镑加入EBM使得英国丧失了这种可能。3。在1992年2月7日，欧盟12国签订了《马斯特里赫特条约》后，英国陷入了非常明显的两难：假如英国希望维持英镑对马克等的稳定，则必须维持英镑的高利率；假如英国希望拯救和刺激其长期低迷的经济萧条，则在马约限制了其扩张性财政政策空间的时候，则必须逐步调低英镑的利率。

在这样的两难下，英国只能同时履行对ERM和马约的义务，有两条比较渺茫的出路可供选择：第一条出路是，美国加息，使得国际资本从英国流向美国。不幸的是1989-1992年的美国正陷入经济困局，一直到1994年为止，美国联邦基金利率不断下滑。第二条出路是，英国说服德国联邦银行降低利率，那么英镑利率也能随之打开下调空间。不幸的是，作为ERM核心的德国担心降息会导致德国国内的通货膨胀并有可能引发经济崩溃，拒绝了英国降息的请求。因此唯一的灾难性结果只能是：对于英镑、意大利里拉等ERM中的弱币面临巨大的贬值压力，由于未能对美国利率波动周期有正确反映，加上1992年9月开始国际投机者开始进攻ERM中的弱币，例如英镑、意大利里拉等。因此英镑、里拉等危机不可避免，斯堪的纳维亚国家陷入金融动荡。

第三，关于美国利率波动和1997年亚洲金融危机的问题。1.当时的背景是，美国从1992年起开始进入新经济的超长景气周期，但美国联邦基金利率从1992—1998年间，摆脱了20世纪80年代的剧烈波动，处于一个缓慢的暖和加息时期。2.不幸的是，当时亚洲大多数新兴经济体采取的是钉住美元的汇率制度，并且激励外资内流，当时泰国、印尼、马来西亚等国的国内利率相对于同期美元利率明显偏高，这就给国际资本提供了锁定汇率风险下的无风险套利机会，结果在1996年之前，涌入东亚的国际资本迅速增加，资本项目的顺差掩盖了东亚地区经常项目顺差急剧收缩的威胁。3.当时另一个变数出现了，在1995年4月，美日之间签订了一项旨在降低日元币值，提高美元币值的协议(这通常被视作和1985年广场协议相反的协议)，美元开始暖和持续地升值，这使得从1996年末开始，国际资本产生了从日本和东亚向美国加速回流的逆转。从1994到1996年，泰国、印尼、菲律宾和马来西亚四国资本流入从400亿美元增加到930亿美元，而到了1997年竟逆转为120亿美元的净流出，高达1050亿美元资本流动逆转相当于四国GDP的10%。而在1995—1997年间，美国吸收了超过5000亿美元的资本内流，东亚金融危机已经难以避免了。东亚经济体对美国利率和汇率波动周期的漠视，对钉住美元的偏好和不恰当的高利率政策，导致区域金融危机迅猛爆发并不断蔓延。估计东亚金融在此后3年间造成了全球产出减少2万亿美元，这可能是迄今为止最惨痛的危机。

上述讨论也许失之粗糙，但美国利率周期波动无疑在很大程度上影响甚至支配了国际资本流动的格局，假如对此缺乏足够的洞察和应对，那么区域金融动荡是有可能被触发的。21世纪美国对资本内流的依靠性明显上升，2001年末，美国对其他国家净债务达到2.6万亿美元，占GDP的22%，这个比例在1999年为16.4%，在1997年为12.9%。这意味着美国需要吸收全球净储蓄的2／3。在这样的背景下，当前弱势美元和加息周期的搭配，以及美联储渐进和非渐进加息的趋势，使得国际资本呈现加速向美国回流的趋势，对此我们不能不非常谨慎地观察和应对。

三、美国加息对中国金融经济运行的冲击

美国加息周期的陡峭程度受到美国核心通胀、就业状况和油价波动等多种因素的影响。目前一般预期联邦基金利率在未来一年内将提高125个基点，至2.25%；到2005年底将升至4%。而美国加息对中国金融经济运行的冲击，还要考虑美元汇率的变动、人民币利率和汇率是否灵活变动等因素。我们简要地对美国加息，与中国热钱流动、国际收支状况和货币政策调整三方面的影响进行简要分析。

第一，美国加息在未来2—3年将对中国短期资本流动产生显著影响，假如人民币汇率能保持基本稳定，那么这种热钱流动的冲击大致在中国可以承受的范围之内，中国不会因美国

加息而触发金融动荡。1.美元利率变化对中国短期资本流动状况有重要的影响。以一年期存款利率为例，1999年和2000年美元利率高出人民币利率2～3个百分点，当时中国资本和金融交易账户顺差只有76亿美元和19亿美元；2001年下半年以后，人民币利率平均高出美元利率大约1个百分点左右，2001—2003年资本和金融交易账户顺差每年均在300亿美元以上。当然形成这样明显落差的另一重要原因是2000年前人民币受贬值传闻困扰，此后升值传闻则与日俱增。2.近3年来人民币存贷款利率持续高于美元已经使得中国短期外债比例过商，中国2002年底短期外债占比为31.43%，在2004年3月为40.66%。显示通过短期贸易信贷、境内外资银行短期外汇贷款、纯粹热钱流入等增加显著，美国加息周期若使得美元利率高于人民币利率，那么资本外逃是可能的。3.综合第一点和第二点，即使人民币在未来承受一个升值／贬值预期的逆转，那么中国需承受的短期资本流动逆转每年也不会超过300亿美元；再考虑假如今后几年人民币汇率保持基本稳定，那么短期资本流动逆转每年可能不会超过250亿美元；再考虑目前短期资本流动中包含贸易；信贷等合理因素，可以说中国需承受的纯粹热钱流动逆转每年不会超过200亿美元，这还是目前的中国经济体能够承受的。

第二，美国加息周期在今后2—3年可能给东亚带来一定的资本外流压力，但中国国际收支的稳健性使其有能力应对美国加息导致的流动性收缩。1.就亚洲而言，截至到2003年底，亚洲国家的官方储备高达2万亿美元，2004年前4个月又迅速增加了2000亿美元，并且其中3／4来自于经常项目顺差。由此可见，亚洲所积累的大量储备，主要受经常项目收支影响，而不是资本流动，美联储加息可能会促使部分国际资本从亚洲向美国回流。考虑到事实上目前亚洲2.2万亿美元官方储备的资金主要投放在美国和欧洲市场，因此，美国加息不至于给亚洲带来明显的资金紧缩压力。2.就中国而言，美国加息带来的流动性收缩是可以承受的。过去3年，中国的外汇储备累计增长了2376亿美元。储备增长中，来自资本账户的贡献日增而经常项目的贡献则日减；来自加工贸易的贡献上升而一般贸易的贡献明显收缩。考虑到中国资本和金融账户顺差以直接投资顺差为主，而中国吸收的直接投资相对稳定，1997—2003年，直接投资项下年均顺差约400亿美元，并呈不断上升趋势。外商直接投资看重的是市场、经济发展前景和劳动力成本，因此未来2—3年美国加息不至于给中国在国际收支方面带来重大影响。

第三，美国加息周期在未来2—3年使得中国货币政策回旋余地有所改善，中国跟随加息的可能性趋于增加。1.目前中国的本币存贷：款利率处于20多年来的低点，因此从中长期看，利率趋升是必然的，但这并不意味着短期利率也需要立即调整，本币利率调整应考虑更错综复杂的宏观经济因素。这些因素包括：2004年上半年宏观经济运行的质量、目前所采取。的调控措施的政策效果、国债市场价格的变动以及国内消费和投资的物价变动趋势、银行业和企业对利率变动的风险敏感程度、银行吸收的企业存款和居民储蓄的增速变化等等因素。2.目前中国外币存贷款利率和本币之间存在一定的利率差，这种现象从2001年10月持续至今已经给货币政策带来了影响。以一年期为例，存款侧的利率差大约是1.4个百分点，贷款则大约是3个百分点，这导致了银行业外汇存款增长缓慢，居民结汇大幅度增加，外汇贷款增速过高等一系列现象。美联储的加息举措，使得中国央行改善本外币之间的利率倒挂空间有所拓展，也会对上述現象有所遏制。

最后，我们想指出的是，美国加息已经使中国加息的可能性趋于上升，但仅仅考虑美国加息这一因素对中国金融经济的影响是远远不够的，我们还必须对美元汇率的变动有足够的关注，假如未来2-3年美元持续在低位振荡，那么我们做好人民币汇率适时灵活调整的预备也是十分必要的。究竟2001年以来，人民币跟随美元走软，使得中国从对外贸易中获得的收益有所恶化。仅以中日贸易而言，1990—2002年间，日本输华产品价格上涨了3%，而中国输日产品价格下跌了19%，中国每年损失的外汇高达1.9万亿日元，是2002年度日本对华直接投资的10倍。并且目前通过出口企业的企业或行业自律来改善贸易条件几无可能。美元加息对中国的冲击，不仅仅取决于美元汇率和利率如何变动，也取决于我们如何应对这些变动的聪明。