[摘要]本文分析了紧缩性货币政策在人民币升值预期下对抑制流动性过剩、通货膨胀、资产价格上涨的作用及其对实体经济产生的影响，提出在货币政策调控存在着两难选择的情况下，应以市场手段促进资本市场的发展，以优先保护实体经济的正常发展。

[关键词]货币政策流动性过剩通货膨胀资产泡沫

当前我国经济面临着人民币对外升值和对内贬值的双向压力，使得货币政策调控进退两难：如果采取紧缩性的货币政策以控制通货膨胀，不论是上调利率、提高存款准备金率，还是加强公开市场操作的力度，其核心作用都在于提高本币资金成本，而本币资金成本的提高将诱发国际资本的继续流入，导致外汇占款的增加。为了稳定人民币汇率，央行必须投放基础货币来进行外汇结汇，但基础货币的投放势必冲抵紧缩性货币政策的操作效果，使控制国内通货膨胀的预期目标难以达到。我国中央银行货币政策的首要目的是稳定物价，并以此促进经济增长。在开放经济中，稳定物价对国内而言是指国内物价水平保持平稳，将通货膨胀率控制在适宜的水平上；对外而言是保持外汇汇率水平的合理波动。在当前有管理的人民币浮动汇率制度和资本不完全自由流动的情况下，依靠紧缩性货币政策调控来抑制通货膨胀的目标难以达到。

一、实行紧缩性货币政策能否

缓解通货膨胀压力？

1.国际热钱加快流入形成的冲击。根据利率平价理论：在开放经济条件下，资本套利使得国内利率i等于国际利率水平if加上汇率预期升值，即利率平价关系是i=if+，国际游资的主要资金成本是本国（以美元为例，“本国”指美国）的利率，相应的收益是他国（如流入中国，则“他国”指中国）利率和他国货币（人民币）对本国（美元）货币的预期升值之和，我国一年期存款利率由2007年1月的2.52%上调到2007年12月的4.14%,同期美国联邦基准利率由5.25%下调到4.25%，则由利率平价理论可知，人民币对美元升值的预期在加大，引导更多国际游资流入中国国内，在中国外汇结汇制度下，中央银行被动地投放基础货币以吸收进行结汇的外汇，2007年全年广义货币M2的增长率为16.7%，比前一年下降0.2个百分点,狭义货币M1增长率为21%,比前一年增加3.5个百分点;在相同时期居民消费价格指数涨幅为4.8%。正如弗里德曼所言，无论何时何地通货膨胀都是一种货币现象，货币供给过多的经济形态表现就是通货膨胀。根据西方货币理论的IS-LM模型，当IS曲线保持不变时，货币供应量的增加将使得LM曲线向右下方移动，结果利率下降和产出增加，即货币供应量的增加将导致利率下调，使得央行提高利率的紧缩性货币政策效应受到反向冲击。

2.推动通货膨胀的国际因素仍在发展。2006年中国国内生产总值比1978年增长了56.85倍，但仅约为美国同期的20%和日本的62%，发达国家与发展中国家的经济差距不断扩大，存在着生产要素价格水平的巨大差距。自从上世纪80年代以来，发达国家开始大规模地向发展中国家进行产业资本转移，利用发展中国家低成本，获得巨额利润。一方面使得发展中国家的生产要素价格和商品价格上涨，通货膨胀难以避免；另一方面加大了双方的贸易差额。根据一价定理，相同的产品在不同地区应该有相同的价格，因此即便考虑到交易费用，国内外生产要素的巨大价差也足以促成对人民币的升值预期。目前我国工业实力不断加强，工业总产值（以当年价格计算）从1991年的22088.65亿元增长到2006年的316588.96亿元,增长了13.33倍,全员劳动生产率提高了2.65倍，同期重工业企业工业总产值(以当年价格计算)增长了17.7倍,其占工业总产值总和的比重也由53.69%上升到70.04%。可见，我国重工业企业的技术进步和规模扩大将会吸引发达国家向我国转移其重加工产业，通过外商直接投资方式和创造出口激励，进而促进我国经济持续增长和物价水平的持继上涨。

此外，全球化所带来的工业和经济的快速增长造成了世界范围的能源和大宗商品价格持续上扬，全球流动性过剩进一步加剧了价格全面上涨的压力。自2006年以来，石油、金属、粮食等初级产品价格上涨明显，石油、小麦、稻米、大豆的价格不断刷新历史记录，全球通货膨胀压力加大。2007年1月至11月，我国原材料、燃料、动力购进价格指数上涨1.35倍,同期工业产品出厂价格指数上涨1.38倍，原材料价格上涨促使产品价格上涨的现象相当明显。

3.通货膨胀的国内因素没有改变。首先，随着我国经济的持续增长，2007年城镇居民人均可支配收入实际增长率为12.2%，比前一年增加了1.8个百分点，可支配收入的提高增加了市场需求，社会实际消费增长了12%。正在酝酿的资源价格改革（提高资源价格）、加大环保力度（增加企业生产成本）、《就业促进法》（增加就业者福利和收入）实施等国内成本因素的作用也使得通货膨胀率上升具有一定刚性。随着我国工业化和城市化进程的推进，目前农业耕地面积仅为18亿亩，中国人多地少的格局及国际市场上粮食价格的大幅上涨可能会使国内食品价格上涨的现象难以缓解，导致物价指数持续上升。因此，紧缩性货币政策对刚性的通货膨胀因素也难以发挥效用。

其次，国内通货膨胀预期已经形成。中国人民银行全国城镇储户及银行家问卷调查显示：预计物价继续上涨的居民占比、银行家总体物价预期指数、消费品和服务价格预期指数均创问卷调查活动以来的历史新高。在内外部经济继续较快增长，国际收支顺差及经济结构性矛盾持续积累的背景下，未来价格持续上行的压力依然较大，整体价格很可能继续保持在较高水平，通货膨胀预期继续强化。

通货膨胀预期是公众对通货膨胀在未来的变动方向和变动幅度的一种事前估计，在总需求方面，通货膨胀预期的提高会使公众减少储蓄，增加即期消费，由此增加总需求，从而提高总价格水平。在总供给方面则存在成本推动效应：随着通货膨胀预期的增加，工人会要求增加工资，而企业会提高商品价格，如果商品价格得不到及时调整，企业的生产水平就会下降，从而降低总供给。需求上升和供给下降，将导致未来价格水平的上升。此外，当通货膨胀预期保持稳定时，某些产品一次性上涨不会导致价格总水平的永久上涨，而只会改变其相对价格；反之，如果一次性的价格上涨引起了通货膨胀预期的改变，并且导致工资和价格轮番上涨，它就会转变成为持继性的通货膨胀。

二、紧缩的货币政策能否抑制资产价格上扬？

首先，利率调控效果有限。通货膨胀预期的增强将使以货币形式持有财富的机会成本上升，导致公众减持货币形式的财富，转而增持证券、房地产及其他实物资产，从而引发资产价格上涨。资本市场的稳定发展，可以通过财富效应、资产负债表效应（投资效应）、信息效应等来促进实体经济的稳定增长。但当资本的虚拟性（虚拟经济）与实体经济发生较大偏离（如产生资产价格泡沫）时，政府将通过提高利率等措施来抑制资产价格泡沫的形成。然而，政策的实行效果取决于利率的提升幅度能否改变资本市场上的收益预期。只要投资者在资本市场上的预期收益超过短期利率水平，提高利率就无法抑制资金继续进入资本市场；而当短期利率高于资本市场预期收益时，会使投资者对资本市场产生悲观预期，促使资金撤离资本市场。由于预期的自我强化效应，虚拟资产价格常以暴涨或暴跌形式出现，对实体经济的稳定产生冲击。因此，货币政策的利率调控效果十分有限。

其次，人民币升值预期导致资产泡沫难以避免。资本市场具有比较完整的信息披露机制，金融资产具有化整为零、容易变现的特点，使得国际性资金流动变得更有可能性，资本市场上汇集着中国的优秀企业，这自然也成为国际热钱觑视的对象。正如斯蒂格利茨（Stiglitz，2002）在其著作《全球化及其不满》(《GlobalizationandItsDiscontent》)中提到的，“热钱不过是赌汇率波动的短期借贷资金，这些投机资金绝不会去建立工厂、创造就业。”

人民币升值预期首先触发货币替代行为，即投资者将外币（如美元）兑换为人民币，赚取汇率升值差价，接着兑换后的人民币如能方便地进入资本市场，利用金融市场“5%～95%”理论（即羊群跟风行为）和金融价格所具有“预期自我实现”现象，赚取资产价格上涨的收益。若资产价格上涨幅度超过实体经济增长幅度，且货币供应量相对具有弹性，则通货膨胀率和名义利率将会上升，只要还存在着人民币升值预期，赚钱效应和高利率将会吸引更多的热钱进入，进一步推高资产价格。因此，在人民币升值预期尚未消除前，资产泡沫的产生难以避免。

转

最后，用实证分析来说明虚拟经济与实体经济的背离关系。用理论模型进行分析，将投机资金分为两部分，一部分进入商品市场影响实际产出和商品价格，另一部分进入资产市场影响资产价格，并考虑商品市场与资产市场之间的连通性。刘骏民、伍超明（2004）构建了货币、虚拟经济、实体经济三部门模型，对虚拟经济和实体经济的经常性背离关系进行了分析。模型假设理性投资者对资金的分配是根据虚拟资产和实物资产收益率的比较来进行的，其模型表达式为：

mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)

其中αt=ptQt/MtVt，它表示t期实体经济在整个经济中的比重，1-αt=αtβt=SPt.SQt/MtVt，它表示t期虚拟经济占整个经济的比重，βt=SPt.SQt/Pt.Qt，它表示t期虚拟经济与实体经济的比重，mt,vt,pt,qt,spt,sqt分别表示t期的货币供应量(Mt)、货币流通速度(Vt)、实体经济总价格水平(Pt)、实体经济产品总量(Qt)、证券一般价格水平(SPt)、证券数量(SQt)的增长率。当股票收益率大于实物资产收益率时，资金将会流入股市，使1-αt的数值上升，αt的数值下降。这表明股指上涨或直接融资额增加可以化解货币供应量的超额增长，缓解实体经济中价格上涨（通货膨胀率上升）的压力。当流动性资金撤离时，假设由于初始期的βt＞1（从而1-αt＞αt），以股票收益率的下跌和市值的萎缩来应对这种撤离，可以保护实体经济免受过多的损害。就像郁金香泡沫一样，泡沫前和泡沫后的郁金香并无不同。

三、从紧的货币政策能否化解流动性过剩？

首先，国际游资套利导致金融危机的可能性依然存在。国内的流动性过剩是以投机为目的国际游资过多进入中国国内市场所引起的。刘霞辉（2004）从一个随机的开放经济模型出发探讨汇率决定机制，得出像中国这样的发展中国家，虽然经济保持长期高增长，但因增长的不稳定性与市场风险较大，其货币在相当长的时期都存在贬值预期，中国目前人民币的升值压力并不是长期的，而只是一些利益集团的短期行为。经济增长前沿课题组（2004）也认为，国际套利行为的产生是出于两种考虑：一是扭曲的要素价格与扭曲的结构提供了套利机会；二是由于政府在很大程度上承担了扭曲结构的风险，造成套利收益与风险不对称，使得国际游资可以在短期内只获取收益而不承担风险或只承担部分风险。国际游资时刻关注着这种扭曲结构所带来的宏观风险的积累过程，一旦感觉到国内政府将要“承担不起”这些宏观风险的时候，国际游资流向就会发生逆转从而导致危机，这是亚洲金融危机提供的教训。因此，在金融开放阶段，努力消除结构扭曲、减少国家宏观风险是打击热钱套利、防止危机的重要手段。

其次，银行体系外资金的存在降低了调控的有效性。实行紧缩性的货币政策，如控制和减少信贷资金投放、减少企业的贷款供给，是中央银行从商业银行体系里收回基础货币，缩紧的是银行体系内流动的资金。在目前中国资本项目仍未开放的情况下，国外投机资金进入中国的目的，并非只是进入银行资金体系赚取微薄的利差和汇差，而是寻求国内市场上有较高风险补偿的收益投资机会。在商业银行减少信贷资金供给后，来自银行信贷渠道的资金减少，企业被迫在商业银行体系外寻找替代资金，以市场化手段解决企业投资项目的融资需求，促使市场利率上升。当体系外的资金以各种方式满足了国内企业投资发展的需求时，持续时间过长的紧缩性货币政策将使银行信贷资金逐渐失去好的投资项目和机会，央行将来的调控力度也将受到削弱，货币政策的有效性也难以得到完全发挥。此外，央行持续使用紧缩货币政策将大大缩小今后同方向货币政策的操作空间。所以，紧缩性的货币政策一方面收紧了国内市场的流动资金，另一方面，由于市场利率提高和企业投资需求强烈，导致银行体系外资金迅速填补资金需求缺口，最终降低了中央银行未来调控市场资金的有效性。

最后，货币政策可发挥的余地是有限的。尽管2007年中国投资率已经高达35%，但国内资源、环境保护、能源供应己不堪重负，不能指望投资率还有更大的上升空间。然而，由于中国目前面临着国有企业改革、城市化进程和历史生育高峰期所带来的严峻就业问题（中国劳动人口占到总人口的93%），即使投资的创造就业能力下降（1993年后，GDP每增长1%只能带动就业增加0.2%），仍然要求投资继续增长。再者，我国政府提出的保证经济更好更快发展的发展战略，也使中国经济在世界经济体中显得更具有吸引力；尽管到2007年12月31日人民币相对美元汇率中间价已由2005年7月20日的8.2765已经下降到了7.1853，赚钱效应仍将可能吸引更多资金的流入。面对未知规模的热钱流入局面，对冲交易因存在对冲不完全、引致准财政赤字、引起利率提高而吸引更多套利套汇资金流入等问题而难以持续。资本管制在短期内有效但长期效果甚微。因此，货币政策工具在未来吸收过剩流动资金时，将会因为出现边际效益递减而降低其有效性。

综上所述，笔者以为，在人民币升值预期已经形成后，紧缩的货币政策既不能有效缓解通货膨胀压力，又不能有效化解流动性过剩局面和避免资产价格上扬。相反地，持续紧缩的政策将会损害国内经济持续发展，收紧信贷政策也会使中央银行失去未来可以调控的余地。在改革开放近30年后，我国经济迎来了更好的发展时机，资产价格上涨有其必然的市场供需不平衡的成因，如果违背市场规律人为地压制资产价格上涨，势必扭曲经济结构。在世界经济日趋一体化的趋势下，扭曲的经济结构将会被国际投机资金“强行扭正”，只是将危机和矛盾积累、推迟爆发而己。因此，中央银行在实行紧缩的货币政策和财政政策时，对市场时机的把握显得特别重要；以资本市场的发展和壮大为出发点，既要利用市场资金充沛时机，亦要谨防人为操纵失控，逐步推出相应的金融衍生产品和配套制度，完善资本市场体制，加大直接融资比例，在这个最市场化的市场中确实提高上市公司的治理水平，促进实体经济的可持续增长；以资本市场的发展来化解市场流动性过剩所带来的经济波动，为汇率制度及其配套制度的改革赢得时间，逐步调整理顺国内扭曲的价格体系；由于货币政策调控作用的发挥具有滞后性，多种政策工具的持续使用在抑制经济过热的同时也要慎防向经济过冷的转变。

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