［摘要］我国在2010年3月31日正式实施融资融券制度，从引入到发展至今，融资融券交易快速扩张、标的证券数量不断增多，两融交易在我国证券市场中的地位越来越重要，但该制度对我国股票市场的影响一直有很大的争议，我国的学者们并没有统一的观点。因此本文通过ADF检验、协整检验、VAR模型构建、模型稳定性检验、Granger因果检验和脉冲响应等方法，分析了在该背景下融资融券与中国股票市场波动性之间的关系。研究发现，在2020年经济下滑背景下，融资融券加大了我国股票市场的波动性。

［关键词］融资融券；市场波动；VAR模型；上证市场

0引言

在20世纪30年代，美国证券市场上最早推出融资融券制度，随着融资融券制度和各个国家金融市场的发展，融资融券制度也被各个金融市场所应用。在国外市场中，看到融资融券制度所具有的双向交易模式、增强市场活力、加强价格发现、提供有效避险机制的积极作用，我国考虑将要引入融资融券制度。在融资融券制度引入之前，我国证券市场一直保持单边交易模式，这段时间里我国证券市场波动十分剧烈，政府和相关金融机构为了保证市场的稳定性，在2010年3月31日，正式引入融资融券制度，准许市场投资者向指定的券商机构借入资金或者标的股票，来进行买空和卖空交易，这也意味着结束了我国股票市场长期以来的“单边市”格局，但该制度引入多年以来，融资融券发展失衡，多方力量和空方力量不均衡也积累了很大的风险，市场仍然出现大幅波动的情况，因此融资融券制度对我国股票市场波动影响还存在很大的争议，所以弄清这些问题对我国证券市场的发展以及规范各类交易主体的行为有着重大的意义。

1文献综述

股票市场波动性一直是国内外学者研究的焦点问题，而就融资融券制度对市场波动性的影响而言，现有国内外的研究主要呈现以下三种观点。一是融资融券交易会加剧股票市场波动。吕大永和吴文峰（2019）以融资融券交易推出为背景，探究了融资交易和股市崩盘之间的关系，最终发现，融资交易中巨大的交易杠杆及杠杆波动性，在一定程度上加大了标的股票崩盘的风险。二是融资融券交易会平抑股票市场波动。韩璐（2019）在对创业板融资融券交易进行研究时发现，在事件研究法下，创业板融资融券业务对创业板股市波动起到了稳定的作用，创业板融资融券交易并没有加剧创业板波动。三是融资融券对市场波动性的影响不确定。谢婼青和朱芳平（2019）利用固定效应面板模型对融资融券交易和股市波动之间的关系进行了研究，最终发现，融资业务和融券业务对我国股市波动的作用并不稳定，总的来说融资交易在特定阶段会平抑股市波动，而融券交易对股市波动的加剧则强于融资交易。

2数据与变量

2．1数据来源与选取

本文所做的融资融券对股市波动性的研究主要样本数据选取的起始日期为2019年11月1日，样本数据的截止日期为2020年8月31日，共包含了一共204个交易日的融资买入额，融券卖出量和上证指数数据。

2．2变量指标的选取与处理

2．2．1日融资买入额（RZ）。日融资买入额（RZ）是指投资者在一个交易日内以融资方式所买入股票的总金额。本文对日融资买入额数据取对数以消除异方差，即LnRZ＝Log（RZ），并把日融资买入额（LnRZ）作为融资业务。2．2．2日融券卖出量（RQ）。日融券卖出量（RQ）是指投资者在一个交易日内所借入的证券卖出后的总量。本文对日融券卖出量数据取对数以消除异方差，即LnRQ＝Log（RQ），并把日融券卖出量（LnRQ）作为融券业务。2．2．3股市波动率。BDLBDL=PH-PL（PH+PL）/1采用上证指数的日最高价与最低价的差值和日均价的比值对波动性指标进行衡量。其中，BDL表示上证指数的日波动率，PH代表上证综指的日最高值，PL代表上证综指的日最低值。这一公式可以较好地刻画股票指数的每日变动率，比较适合日度数据的研究。

3实证分析

3．1ADF检验

上证市场的BDL和LnRQ的ADF检验值均小于0．05的临界值，且其P值接近于零，因此该事件背景时间下的变量序列均平稳，可直接建立VAR模型。但是LnRZ此时的P值是不显著的，所以接受原假设，若时间序列为非平稳的，需要进行协整检验。

3．2协整检验

检验结果表明，在5％的置信水平下，两个变量之间应至少存在1个协整方程是显著的，即融资交易与股票市场波动性之间存在长期稳定关系。

3．3VAR模型估计和结果分析

根据AIC和SIC最小的P值为最佳滞后阶数，所以BDL和LnRZ的VAR模型以及BDL和LnRQ的VAR模型最优的滞后阶数都选择为2。在最优滞后阶数的基础上，直接建立相应的VAR模型，为了分别研究融资交易和融券交易对股票市场波动性的影响，将分开建立变量BDL和变量LnRZ以及变量LnRQ的公式如下。BDLt＝－0．09＋0．31BDLt-1＋0．16BDLt-2－0．0038LnRZt-1＋0．008LnRZt-1LnRZt＝0．41－4．38BDLt-1＋0．84BDLt-2＋0．814LnRZt-1＋0．17LnRZt-2BDLt＝－0．023＋0．34BDLt-1＋0．29BDLt-2－0．0004LnRQt-1＋0．0019LnRQt-1LnRQt＝2．09＋0．17BDLt-1＋0．92BDLt-2＋0．625LnRQt-1＋0．262LnRQt-2

3．4AR根检验

检验结果显示LnRZ和LnRQ与BDL变量所建立的VAR模型其AR根均匀地位于单位圆内，因此建立的模型均为稳定的VAR模型，可以直接进行Granger因果检验和脉冲响应检验。

3．5Granger因果检验

结果表明，融资交易是上证市场波动的Granger原因，融券交易不是上证市场波动的Granger原因，上证市场的波动性是融资交易的Granger原因。上证市场的波动性不是融券交易的Granger原因。为了进一步探究融资融券交易对股市波动的影响，还需要对相关变量进行脉冲响应检验。

3．6脉冲响应检验

检验结果显示，对于市场波动率来说，当LnRZ增加一个单位标准误差时，BDL会先增加，冲击为正，第二期时大幅下降后又再次上升，但是没有突破前期高点，持续一段时间后保持这个影响程度不变，说明融资交易会增加市场的波动性，并有持续性。同时当LnRQ增加一个单位标准误差时，BDL会先增加再下降，冲击为正，持续一段时间不断上升最终保持一定程度不变，说明融券交易也会增加市场的波动性，并有持续性。

4结论与建议

根据VAR模型估计得出融资交易和融券交易均与股市波动性呈正相关关系，在Granger因果检验下，融资交易会引起股票市场的波动，融券交易不会引起股票市场的波动，而股票市场的波动变化会引起融资交易变化，但没有引起融券交易的变化。脉冲响应表明融资交易和融券交易最终会起到促进市场波动的作用。通过这次研究，融资融券制度的推出在我国股票市场应用中产生了一定的影响。所以在我国融资融券市场发展的过程中，还有许多需要完善的方面，所以为了促进融资融券作用更好地发挥，本文在综合前文分析的基础上，为促进证券市场的健康发展，提出应该加强对融资融券制度的认识和学习。相对其他国家来说，我国金融市场起步较晚，融资融券制度在2010年才引入我国金融市场中，发展至今才短短二十余年，所以我国投资者对金融的基础认知的整体水平还不是很高，而对于融资融券制度了解的更是少之甚少，因此加强对投资者进行融资融券制度的培训和教育是很重要的。对于政府和金融机构来说，他们应主动承担起加强对投资者金融知识教育的责任，还应大力宣传普通投资者应该通过专业的投资机构进行理财投资，尽可能地减少个人投资上的决策失误。对于个人投资者来说，多年来我国金融市场一直是单边市场，所以并不会马上转变交易习惯，信用交易还仍然是个全新的方式。在引入制度初期，政府应当提高融资融券的准入门槛，降低个人投资者的参与比例，以减少这种非理性投资。而我们投资者应当学习并掌握好融资融券制度的交易模式，合理运用融资融券制度，做出正确的投资决策，才能换来我国市场长远持久的健康发展。

作者:张博 李强 单位:贵州财经大学