编者按：本论文主要从隧道行为产生机理：结合我国资本市场实际的分析；隧道行为的相机治理等进行讲述，包括了我国上市公司大股东隧道行为广泛存在的现实制度背景、隧道行为产生机理的分类解析、不同的隧道行为可能有不同的产生机理、制度缺陷诱发型隧道行为、在企业的经营过程中，有些经济活动涉及的信息公开程度较高等，具体资料请见：

摘要：在股权集中条件下，大股东实施隧道行为侵占公司及其他股东的权益是公司治理面临的主要问题。在分析我国资本市场制度背景的基础上，联系上市公司实际，深入解析隧道行为的产生机理，并依据产生机理将其分类为控制权优势型、信息优势型、制度缺陷诱发型隧道行为。在治理隧道行为时，应根据各类隧道行为产生机理的特点，采取相机治理的措施，政府主导下的制度建设对各类隧道行为的治理都非常重要。

关键词：隧道行为；控制权优势；信息优势；制度缺陷；相机治理

一、引言

在现行制度安排下，我国上市公司大股东侵害公司及中小股东利益的隧道行为较为普遍，严重影响了公司治理效率的提升。在股权分置改革完成之后，大股东所持股份取得了流通权，其隧道行为又有了新的表现形式，继续给资本市场带来不公和不稳定因素。为了有效地防治隧道行为，需要深入研究隧道行为的产生机理，并由此寻找治理隧道行为的有效措施。

二、隧道行为产生机理：结合我国资本市场实际的分析

从国内外现有的研究文献看，对隧道行为产生机理的解释通常较为模糊且笼统，缺乏对隧道行为产生机理的深入细致剖析[1、6]。并且，现实中各个国家企业面临的制度环境相差很大，大股东实施隧道行为的具体过程亦有诸多差异。如果只是简单的认为隧道行为源于大股东对控制权的垄断，显然难以深刻理解隧道行为形形色色的表现形式及其内在的产生机理，当然也就更是难以找到防范和约束大股东隧道行为的有效措施。隧道行为的产生，从最本质的层面上看，尽管都可以追溯至企业所有权与经营权的分离，但它的直接产生原因却包括多种：大股东对控制权的掌握和滥用；信息不对称；制度缺陷等。下文就将结合我国实际对这些导致隧道行为产生的直接原因展开分析。

（一）我国上市公司大股东隧道行为广泛存在的现实制度背景

由于历史原因，我国上市公司多由国有企业改制而来，并且绝大多数企业采用了国家控股的股权设置模式。这种特殊的制度安排导致了我国上市公司目前股权结构普遍较为集中，大多数公司存在着“一股独大”的现象。

与此同时，我国的经理人市场尚在初步形成过程中，经理人的市场选择机制还很不健全，绝大多数上市公司的管理层都由控股大股东直接委派或指定，有时甚至由大股东的高层领导直接担任。这种情况下，上市公司管理层的独立性较弱，基本上是按照大股东的意愿行事。大股东通过对管理层的控制进一步强化了对公司的控制权。

从影响公司治理的外部环境看，目前我国的法律及制度环境还不够完善，缺乏对大股东行为的有效制约措施，尤其是在关联交易、信息披露等方面，缺少有效的监督管理手段；对中小股东利益的保护力度明显不足，缺乏有效的事前防治机制和事后保护机制，为大股东实施隧道行为留除了较为充足的空间[2]。

综上所述，在大多数公司存在“一股独大”，公司管理层多由大股东直接控制，以及缺乏足够的法律和制度约束的情况下，上市公司控股大股东利用控制权为自身利益最大化服务的行为倾向非常突出。其隧道挖掘的具体方式则多种多样，包括资金占用、提供担保、关联交易、资产重组等。股权分置改革后，大股东隧道行为又有了新的表现形式，比如在定向增发中高估注入资产的价格、压低新股认购价，高位套现等。

（二）隧道行为产生机理的分类解析

1、信息优势型隧道行为

所谓信息优势型隧道行为，是指大股东主要凭借作为内部人而拥有的信息优势而实施的隧道行为，它的完成并不直接依靠大股东对控制权的行使。企业在经营过程中，内部人与外部投资者之间在企业活动的诸多领域都存在信息不对称现象。大股东作为企业的内部人，较之外部投资者（特别是中小股东）拥有明显的信息优势。当在某些情况下不能正常行使或无需行使控制权时，大股东凭借对信息的占有即可完成某些隧道行为，而不必依靠控制权的直接行使。

在企业生产经营过程中，由于受到来自企业内部或外部的某些约束，大股东不能通过传统的投票方式正常行使控制权是经常发生的现象。最为常见的情况是大股东和上市公司之间发生关联交易活动，此时大股东须按照法律规定在投票过程中进行回避，这意味着大股东不能直接行使控制权。然而，研究已经发现，关联交易是大股东实施隧道行为最常见的方式之一。尽管大股东在关联交易的决策过中丧失了直接发言权，但它却掌握了其他中小股东所不知道的“内幕信息”，大股东可以利用这个垄断性的信息优势，诱导其他股东作出对其有利的决策。例如，股权分置改革完成后，上市公司纷纷提出了定向增发并整体上市的计划。在很多上市公司推出的定向增发方案中，大股东多以资产作价认购股份，然而，绝大多数中小股东对大股东注入资产的质量和真实价值，对资产注入后企业的发展前景往往难以做出准确判断，甚至一无所知。因此，大股东可以凭借自己对信息的独占，通过上市公司或某些中介机构的途径，向外部投资者传递“以假替真”或“夸大”的好消息，以达到注入资产获得高估价，进而超额获取配售股份的目的。

2、控制权优势型隧道行为

所谓控制权优势型隧道行为，是指大股东主要凭借控制权优势而直接实施的隧道行为，此时大股东可以通过直接行使控制权来达到从企业攫取私人利益的目的。这是隧道行为最直接的一种表现方式。

在企业的经营过程中，有些经济活动涉及的信息公开程度较高，大股东和其他中小股东基本都能公平地获得，此时，信息优势型隧道行为难以实施。但是，由于掌握了控制权，只要法律没有强制规定进行回避，大股东就可以在表决程序中通过对控制权的直接行使而“强行”通过某些决策，从而获得自己想要的结果。在我国资本市场上，此类行为的一个典型表现是大股东操纵下的公司股利分配活动。我国上市公司股利分配的一个突出特征就是现金股利支付率严重偏低。部分企业即使有较强的现金分配能力，但仍然长期坚持低股利政策，甚至不分配。事实上，资金过多被留在企业内部，往往方便了大股东对资金的占有、挪用甚至侵吞，对大股东有利但给企业及其他股东造成很大损失。尽管投资者都清楚低股利政策的真实意图，但由于法律在股利分配问题上一般不会作出硬性规定，即使有一些导向，其强制力也不大，也并不要求大股东在股利政策决策程序中予以回避，因此，大股东可以依靠控制权直接实施“低分配”的隧道行为。

3、制度缺陷诱发型隧道行为

前面两类隧道行为的产生机理，主要是从企业“内因”角度出发来对其进行解释的。此外还有一类隧道行为，从产生机理看，更多的是来自于外部制度缺陷的诱发。我们将此类隧道行为称为制度缺陷诱发型隧道行为。

从目前的情况看，我国资本市场的制度建设仍然不尽完善，对上市公司诸多活动领域的规定不够细致，有些地方甚至是空白或者存在明显缺陷，特别是随着经济生活的变化，上市公司及大股东的经济行为快速演变，但制度规定却往往滞后，这就使得很多领域成为大股东隧道行为较为猖獗的地方。例如，股权分置改革完成后，资本市场出现了新变化，上市公司的定向增发、资产注入、整体上市等活动较为活跃。但是，由于相关的制度规定没有及时跟上，致使上述领域成为大股东隧道行为较为严重的地方，最突出的表现就是在定向增发的定价问题上。2006年5月，管理部门颁布了《上市公司证券发行管理办法》，对非公开发行股票做出了规定，但有些地方却非常模糊。在定价问题上，只是非常简单地规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。问题的关键是定价基准日的确定，它的选择对最终定价有重大影响，但相关法规对此未作任何具体规定和说明。其缺陷很快就被上市公司发现，并在定向增发中被大股东加以利用。在大股东控制下，公司大多选择“董事会决议公告日”为定价基准日，然后要经过股东大会表决、证监会核准等几个环节。实践中定价基准日与实际发行日往往相隔长达数月的时间，在目前股市持续上涨的行情下，大股东最终可以以非常低廉的价格完成股份增持，获得低风险的暴利机会，造成了资本市场的明显不公。这就是一种颇为典型的由制度缺陷所诱发的隧道行为。

事实上，隧道行为通常是在一种因素发生主导性作用的前提下，多种因素共同作用的结果。也就是说，信息优势、控制权优势和外部制度缺陷共同发生作用，这说明隧道行为的产生机理是复合的，对隧道行为的防范也需要多途径的综合治理。

三、隧道行为的相机治理

不同的隧道行为可能有不同的产生机理，因此，在隧道行为的治理上，应采取相机治理的思路，针对隧道行为产生的特定机理，采取相应的治理措施。

对于信息优势型隧道行为，主要的解决办法应是尽力消除大股东与中小股东之间的信息不对称，消除大股东的信息垄断优势。首先，需要进一步强化和完善上市公司的信息披露工作，使信息披露做到及时、准确和规范，并最大程度地减少选择性信息披露行为；其次，对于涉及大股东与上市公司利益的经济活动，应由独立公正的第三方出具评估报告，大股东不得干预，同时，要充分发挥独立董事的作用，独立董事应对交易充分调查和说明，保证其他中小股东获取真实信息；再次，要建立起严格的虚假信息问责制度、事后追索制度和赔偿机制，即使大股东利用信息优势在当时实施了隧道行为而侥幸逃脱，但一旦以后被发现，仍然可以被追索而受到惩处，并承担相应的赔偿责任。

控制权优势型隧道行为的治理难度较大，因为大股东“天然”地掌握了控制权，在企业的很多决策活动中往往都具有重要甚至决定性影响。但是，实践中掌握绝对控股权的股东毕竟是少数，多数是相对控股，因此仍然有改善的可能。对此类隧道行为的控制，应采取措施鼓励中小股东积极参与公司重大事项决策，提高中小股东的地位，增强中小股东对大股东的制衡力量。具体而言，应进一步建设和完善方便中小股东表达意愿的投票系统，尤其是大力完善网上投票系统；引入累计投票制，扩大中小股东的发言权；与前面类似，建立严格的事后追索机制和赔偿机制，提高大股东实施隧道行为的成本。

对于制度缺陷诱发型隧道行为，则主要应从完善制度建设入手，消除制度规定的空白或缺陷并严格执行。例如，针对前面谈到的操纵定向增发价格行为，证监会已于2007年9月出台了《上市公司非公开发行股票实施细则》，对定向增发的定价原则进行了较为细致的规定，预计将对定向增发中的隧道行为起到较好的抑制作用。经济活动实践中，制度建设的涉及面很广，包括加强监管体系建设、完善上市公司在资产重组、资本经营方面的制度规定，建立起规范的上市公司运作制度和切实有效的投资者保护制度以及加强资本市场生态环境建设等。

从前面的分析可以看到，在治理隧道行为的过程中，制度建设应成为最主要的途径，政府应充分发挥其作用，并在其中充当重要角色。事实上，我们在前面提出的前两类隧道行为的治理措施，也主要是从制度建设的角度切入的。由此可见，公司治理的改善，在很大程度上需要政府的参与和介入，政府应制定全面完备的法律规定并切实推行，以保障公司治理在法律可控的框架内展开。