摘要：本文基于“三元悖论”理论分析了当前我国汇率制度下货币政策的独立性减弱的必然性，透视了货币供给内生性对经济的影响。得出的结论是，提高货币政策独立性的根本途径在于汇率制度改革。提出的建议主要是：完善汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率；深化外汇管理体制改革，有序开放资本市场；汇率制度改革与其他政策改革配合协调。

关键词：汇率制度；货币政策；三元悖论

一、问题的提出

2007年1月，我国外汇储备突破万亿美元大关，成为全球第一外汇储备大国。伴随我国外汇储备的增长，基础货币投放量的快速增加，广义货币供应量M2同比增长18.4%，经济中出现了明显的流动性过剩问题。如何认识外汇储备、基础货币与流动性过剩的内在联系，以及从汇率制度角度寻找缓解流动性过剩和提高货币政策效应的策略，是本文探索的重点。

二、基于三元悖论的理论分析

克鲁格曼在20世纪60年代提出了“三元悖论”（trilemma），他在《萧条经济学的回归》一文中指出：一般来说，宏观经济管理有三个目标，需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由买卖外汇，以维持私有经济的精髓。但是，各国不可能同时兼得三个目标，最多可达到两个目标。可以放弃汇率稳定，这意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；可以放弃灵活的货币政策，这意味着像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；或者，可以放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在40年代至60年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法。“三元悖论”表明，一个国家在经济金融开放中面临着三种选择。

其一，在固定汇率制度下，如果选择资本自由流动，必须放弃货币政策的独立性。当中央银行采取扩张的货币政策，增加货币供应量，将引起国内利率下降，低于国际金融市场的平均水平，从而导致资金外流，国际收支出现赤字本币贬值。为了维持固定汇率，中央银行必须在外汇市场上卖出外汇买进本币。对外汇市场的干预将使本币供给减少，抵消了扩张性货币政策的效用；反之，若采取紧缩性货币政策也会由于利率上升导致资本流入，本币存在升值压力，中央银行为维持汇率稳定要买入外汇，从而增加货币量，抵消了货币紧缩的效果。这一政策组合虽然能很好地保持汇率稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力，容易受到对汇率投机的冲击进而引发货币危机。

其二，如果选择资本自由流动和货币政策独立性，必须放弃汇率的稳定。当扩张性货币政策导致国内利率低于国际水平时，本国货币将随套利活动引起的资本外流而贬值。贬值的结果是出口需求增加，从而扩大总收入，总收入的增加又使货币需求相应增加，直至达到货币政策创造的货币供给量，利率恢复，经济重新达到均衡。可见，在开放条件下，货币政策只有在浮动汇率制下才能发挥作用。这种组合会使本币因套利活动而贬值或升值，虽然可以缓解货币投机的冲击，是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。

其三，要保持稳定的汇率和独立的货币政策，必须对资本流动进行严格的限制。当资本流动被限制时，可以避免资本套利而流入或流出，消除了国际资本对本国货币的冲击，有效保持汇率的稳定，实现独立运用货币政策调节国内经济的目标。但是资本管制也有代价，并随着金融开放程度的加深，管制成本越来越高。

三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，阐明了宏观调控当局面临多重相互交织相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种选择需要针对本国的现实状况。西方发达国家在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标，放弃了汇率稳定目标，是因为这些国家对汇率变化的承受力较强，国际资本市场对发达国家信心充分。而发展中国家对汇率波动的承受力弱，货币贬值容易导致资本大量外逃，所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定，实行资本管制政策。

三、我国现行汇率制度下的货币政策效应

（一）我国政府在政策组合中的选择

1994年我国实行了有管理的浮动汇率制度（实际上是盯住美元），因此，汇率变动极小（基本固定），始终保持在1美元兑换8.26人民币左右。2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上，还是在努力维持汇率的稳定。同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。可以说，在理论上选择了汇率稳定和货币政策独立，限制资本自由流动。在现实中，结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行外汇储备增长以人民币等值投放为代价。随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”扩大，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性严重削弱。也就是说，当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。

（二）我国当前汇率制度下基础货币供给的内生性

随着经济和金融的全球化深化，特别是加入WTO之后，我国开放步伐加快，为了维持汇率稳定，无论经常项目还是资本项目外汇流入时，中央银行必须投放人民币买入，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制，不得不放弃对货币政策的完全控制权，货币政策独立性几乎丧失。

固定汇率制度下的中央银行资产负债表（简）

资产负债

国内信贷基础货币

外汇储备

上表揭示，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。中央银行基础货币投放通过三种渠道投放：一是再贷款；二是财政透支与借款；三是外汇占款。前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是增加外汇储备对应的货币投放。所以，中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量，三者在数量上的关系：

ΔMB=ΔD+ΔR

其中：ΔMB表示基础货币的变化；

ΔD表示国内信贷的变化；

ΔR表示外汇储备的变化。

在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应变化。外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。在目前汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动接受国际收支顺差的变动，外汇占基础货币投放的比重越来越大。

可以看出，在长期盯住美元的汇率制度下，外汇占款上升成为基础货币投放关键内生性因素。

（三）外汇储备增长与货币投放量的增加

1994年确立结售汇制，当年实现经常项目顺差76.58亿美元,资本项目顺差326.44亿美元,外汇储备增加了304.21亿美元,同期，中央银行被动发放基础货币2800多亿，年末货币总量增幅达35%,新增4024亿元基础货币中70%以上是外汇收购。次年，商业银行开始由长期贷差转为存差。

我国的国际收支已多年出现“双顺差”，从经常项目上看，在国内商品市场相对过剩的情况下只能通过出口寻找外销，出口增加的外汇收入因结汇制度挤出了基础货币。从资本项目上看，我国已经成为吸引FDI最多的国家，在吸引了大量国外直接投资的同时也迫使央行增加基础货币。此外，美国长期贸易赤字和外债增加，使美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其他新兴地区，推动了这些国家汇率升值。这种情况下，人民币引起了投机者的兴趣。从2002年下半年起，人民币升值压力不断加大，加剧了国际资本的流入。韩剑等对非FDI资本流入（即对外借款与流入国内的热钱之和）进行测算的结果显示，在人民币升值预期不断增强的情况下，非FDI资本流入表现出很强的波动性，其规模大小与升值预期明显正相关。境外热钱在人民币升值利益的驱动下不断涌入，进一步加剧了外汇储备增长。外汇储备从2000年底的1656亿美元增加到2004年底的6099亿美元，通过外汇占款投放的基础货币相应地由1.4万亿上升到5.2万亿。截至2006年9月底，外汇储备过万亿美元，位居全球第一，由此投放的人民币总量超过7万亿元。

尽管2005年7月宣布人民币升值2%，但并未缓解外汇储备增加，贸易顺差依然居高不下（表1）。原因之一，是由于“J曲线效应”“J曲线效应”是指货币升值或贬值对一国贸易的时滞效应。当货币贬值时，短期内贬值使贸易余额先恶化，一段时间后待出口供给和进口需求作了相应调整后，贸易余额才开始改善。整个过程用曲线描述出来，成字母J形，称为J曲线效应；货币升值时形成反向J曲线效应。，汇率变动对贸易余额的影响存在时滞；原因之二，是升值幅度较小，对国际收支变化的影响有限。更深层次的原因主要是由我国内部经济结构以及全球经济失衡所致，内需总量不足始终困扰，国内产品对国际市场有很强的依赖性。即使人民币升值，企业也难以通过提价将升值的影响转移给国外进口商，只能牺牲利润换取市场份额。立足于国际角度，全球经济失衡已延续多年，中国作为逐渐融入全球经济体系的国家，越来越真切地感受到影响。由于美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。由于亚洲国家出口主要是劳动密集型行业产品，这类产品的可替代性较强，国家之间的竞争更加激烈。因此，需要一个长期的经济结构调整过程，通过世界各国的共同努力和多方妥协才能扭转。

表12005年人民币升值前后我国贸易变动情况单位：亿美元

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

出口

620.8

584.2

659.3

655.3

683.7

701.5

680.3

722

754.1

进口

576.6

494.2

562.3

549.1

577.8

626.2

560.5

616.7

644

顺差

44.3

90.1

97

106.3

105.9

75.3

119.8

105.3

110.1

资料来源：中国商务部官方网站

根据数据显示，外商直接投资数量没有因为人民币升值出现减少趋势（表2）。主要是因为我国劳动力、土地等资源价格低廉，经济政策稳定和税收优惠，对国外资本具有强大的吸引力。与人民币小幅度升值相比，低廉的资源、广阔的市场和优惠的政策收益远大于人民币升值的成本。

表22005年人民币升值前后我国FDI的变化情况单位：亿美元

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

FDI合同额

149.3

148.2

212.2

124.5

140.7

176.2

147.5

221.3

218.5

实际FDI额

40.8

48.9

62

45.3

49

52.5

51.6

47.2

71.98

资料来源：中经网统计数据库

可以看出，国际收支顺差在短期内难以改变，巨额国外资本进入不可避免。由于外贸顺差和外汇流入规模均非人民银行所控，所以，基础货币投放陷入“配角”。根据朱孟楠和黄晓东（2005）所做的实证分析，外汇储备变化一个百分点，货币供应量从0.792个百分点同方向变动。

为减轻基础货币投放过多产生的压力，人民银行不得不采取对冲干预进行协调，除了回收对商业银行的债权外,更多的是扩大发行中央银行票据。从2001年开始发行央行票据到2004年末，央行票据余额增加到11708亿元人民币。2005年一年的发行量就达27882亿元，通过公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的2倍多。由于央行票据要支付利息,意味着货币发行成本不断上升。随着商业银行流动性的不断增加，对冲成本逐渐加大，边际效用开始递减，过多的发行中央银行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约60%（巴曙松，2006）。流动性过剩的问题已迫使人民银行动用法定存款准备金率“猛药”，从2004年至2006年8月三次提高存款准备金率，目前已经达到8.5%。上调法定存款准备金率的负面影响也开显苗头，货币市场利率将上升给人民币带来更大的升值压力，这种激烈的紧缩方式也可能导致某些企业资金链的断裂（吴晓灵，2006）引自吴晓灵2006年3月18日在中国金融网举办的金融论坛上的讲话。

四、货币供给内生性对经济的影响

当前汇率制度下的货币政策独立性缺失，跟随外汇储备增加基础货币投放被动扩张，货币超量供给导致了经济中的流动性过剩，给整个国家经济运行都带来了很大的负面影响。

1.对商业银行的影响。在资本市场不够发达的金融体制下，商业银行成为吸收基础货币的主体，通过派生存款功能的倍数效应导致商业银行流动性明显过剩，“存差”逐年扩大，2006年6月底全国金融机构存差已突破10万亿。尽管人民银行将超额准备金利率下调到0.99%，存款准备金率多次上调，但商业银行超额准备金率始终在3%以上。流动性过剩意味着商业银行存款不能有效地利用，必须为大量的负债支付利息成本。为了寻找资金出路，商业银行把目光投向了货币市场购买国债和政策性金融债券，这类资产收益率低，大量资金涌入导致货币市场利率一路走低，甚至一度形成货币市场利率与存款利率倒挂的情况。也就是说，银行进行国债和央行票据投资，都是在做赔本买卖（刘煜辉，2006）。另一方面，中央银行为了冲销过多的基础货币，向商业银行发行强制性票据，影响了商业银行的盈利性。

流动性过剩不仅使商业银行的收益下降，也增加了银行的潜在风险。目前贷款仍然是我国商业银行盈利的主要渠道，过多的流动性可能会使银行增加信贷量，尤其是今年央行两次加息之后，利差的扩大可能加剧了银行的放贷博弈冲动（莫凡，2006）。由于利率上调，企业融资成本上升，可能会更刺激一些风险投资者的信贷需求。同时由于银行贷款风险定价能力欠缺，会导致银行面临更大的风险。

收益的下降和风险的增加，必然影响我国商业银行的竞争力，面对2006年底对外资银行的全面开放，我国商业银行将面临着与外资银行竞争的巨大压力。国际大银行规范的管理和经营方式以及多样化的服务，使我国商业银行在竞争中处于不利地位。

2.对企业的影响。在流动性过剩的宏观经济条件下，经济运行中的一个突出矛盾就是投资过热，固定资产投资增长过快。2006年上半年规模以上企业实现工业利润增长了28%，比去年有大幅度提高，私营企业同期利润的增幅高达52.9%。更为值得关注的是，由于流动性过剩，市场利率（如银行间拆借市场的利率）在十年的低位徘徊，市场票据贴现利率远低于央行规定的3.24%再贴现利率水平。较低的融资成本激励了企业投资的快速增长。企业固定资产投资过快，使得原来的一些过剩行业进一步增加投资，造成进一步的产能过剩；固定投资增长很快，增加了对能源、原材料、燃料的需求，拉动上游产品的价格上涨，2006年上半年虽然消费者价格指数上涨仅1.3%，但实际上，工业品出厂价格和燃料动力的购进价格、涨幅都分别达到4.7%和6%多，潜在压力很大引自毕吉耀2006年8月21日在央视国际频道“今日关注”中的发言。来源：中央电视台网站；固定资产投资增长过快，导致能源紧张，推动煤炭等能源价格上涨，是整个经济健康持续发展的障碍。虽然2006年8月人民银行继4月升息后，又宣布存贷款基准利率提高0.27个百分点，旨在抑制投资过热的势头。但是目前的现实情况是，众多生产企业因贷款成本增加减少了一部分资金需求，但房地产企业在高利润刺激下对资金的需求不减，所以，贷款总量很可能不降反升。

3.对国家经济的影响。只有投资、消费和出口“三驾马车”并驾齐驱的经济增长才是健康的，而长期以来我国经济增长模式一直过度依赖投资，内需不足已成为制约经济可持续发展的重要因素。近十年来，我国最终消费率平均为59.5%，比世界平均消费率水平低近20个百分点。2005年全社会固定资产投资增长25.7%，出口增长28.8%，社会消费品零售总额实际仅增长12%。到2005年6月底，投资占GDP比重达到了46.3%的高位，出口占GDP的比重上升到了37.5%。由此可知，我国的经济结构存在明显的不平衡，对外贸依存度较高的情况很难在短时期内改变，也是导致我国流动性过剩的一个重要原因。由于社会保障机制不健全、投资渠道不畅等，人们出于预防动机等原因把钱存入银行，形成商业银行流动性的来源。过多的流动性引发银行放贷冲动，加剧投资过热，更加剧了经济结构的不平衡。

外汇储备充裕，无疑有利于增强国际清偿能力，防范金融风险维护国家安全，但过多的外汇储备会形成资源浪费。我国外汇储备很大部分用于购买美国国债，可以说中美贸易顺差反映了中国商品进入美国，同时外汇储备又以购买美国国债大量回流美国。这对中国来说，以较低的利率借钱给国外政府使用从总体经济效率上是一种损失。由外汇占款投放的大量基础货币经过商业银行信贷扩张，又有相当部分以国民储蓄形式沉淀在了实体经济之外。而由于历史痼疾造成的诸多方巨额资金缺口，如“三农”资金、中小企业发展资金紧张、巨大的社保资金缺口问题等，都需要资金弥补。这种资金供求结构的矛盾充分暴露出资金资源配置的不合理，对于我国经济造成了巨大的效率损失。

五、政策建议

我国当前的汇率制度安排使得“双顺差”短时期内无法改变，虽然中央银行采取了票据对冲、抑制投资等手段进行调节，效用都是短期的。因此，提高货币政策的独立性，解决流动性过剩问题的釜底抽薪之策在于改革汇率制度。

1.进一步完善汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率。完善汇率形成机制是协调国际收支的根本措施，是缓解“双顺差”的市场解决途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动增发大量基础货币，从而收缩市场货币总量，有效解决商业银行（包括金融体系）流动性过剩的问题。同时，根据当前国际经济发展的多极化趋势，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成份可以适当减少，增加欧元、英镑、日圆等货币比重，避免美元波动牵连我国货币大幅度波动风险，将未来以市场为基础的均衡汇率与世界多元化经济体联系在一起。

2.深化外汇管理体制改革，有序开放培育资本市场。现有外汇管理体制主要基于外汇紧缺时期，结售汇外汇管理体制对于外汇储备增加有积极作用，确保国家有效掌握外汇资源。随着贸易顺差企业出口创汇越来越多，国际资本大量流入使投放的人民币大量增加。因此，积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国家集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，是我国金融国际化发展的途径，才能实现货币政策的独立性，彻底解决流动性过剩问题。2006年4月，人民银行推出了调整外汇管理的六项政策（放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇的限制和资本项目的用汇限制等），表明了外汇管理正在向市场化和资本账户的有序开放循序渐进地迈进。

3.汇率制度改革要与其他政策配合协调。汇率制度改革需要有一个良好的环境，与其他政策的协调配合尤为重要。首先应加快利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。同时，调整贸易政策和引进外资政策。国际收支“双顺差”与对出口和引进外资的优惠政策密切联系，在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下，内外资一视同仁“两税合一”成为大势所趋。通过政策调整和引导逐步扩大内需，实现国内经济的稳定发展，避免国际经济特别是经济大国的政策突变造成的冲击，在实现国际收支相对平衡的基础上解决流动性过剩问题。

参考文献：

\[1\]保罗·克鲁格曼.萧条经济学的回归\[M\].北京：中国人民大学出版社，1999，8：58-69

\[2\]何慧刚.“三元悖论”与人民币汇率制度选择\[J\].财政金融，2005，（5）：43-48

\[3\]黄盛华.“三元悖论”与对外开放新阶段我国货币政策的运用\[J\].金融与经济，2002,(2):19-21

\[4\]朱堰徽.三元悖论、货币政策有效性与汇率制度改革\[J\].农村金融研究，2004,（9）：43-46

\[5\]巴曙松.人民币破8的思考，如何与"被惯坏的孩子"相处\[I\].中国金融网，2006-5-16

\[6\]韩剑.资本流入、外汇储备非均衡增长对我国外汇政策的影响\[J\].国际金融研究，2006,（5）：57-63

\[7\]温彬.人民币汇率改革的效应和趋势分析\[J\].国际金融研究，2006,(3)：50-56

\[8\]李扬，余维彬.全球经济失衡及中国面临的挑战\[J\].国际金融研究，2006，（2）：12-18

\[9\]朱孟楠，黄晓东.我国外汇储备与M2的协整和误差修正模型\[J\].广东社会科学，2005,(3)：15-19

\[10\]巴曙松.货币运行面临过剩流动性冲击\[I\].中国金融网，2006-5-22

\[11\]刘煜辉.破解银行流动性过剩的困局\[N\].中国经济时报.2006-1-18

\[12\]莫凡.加快汇率改革步伐流动性过剩应“标本兼治”\[N\].证券时报.2005-5-26

\[13\]谭雅玲，应对流动性相对过剩势在必行\[J\]，现代商业银行，2006.（2）：21-24

\[14\]黄益平，沈高明.中国经济的近忧与远虑\[I\].中国证券网，2006-8-21