证券投资股票论文范文第1篇

股票期权实施法律障碍

股票期权计划虽然在欧美等市场经济发达国家被普遍采用且效果良好，但是，在我国，实施股票期权计划却面临着相应的法律制度障碍和市场条件的欠缺。总括一下，基本的法律障碍主要有如下几点：公司不得持有本公司股票的问题。股票期权计划的实施，首先要解决行权时即实际购买股票时的股票来源问题。从规范的制度设计看，该股票（或股票额度）应来自公司，即期权权利人以事先确定的价格从公司实际购得股票。而根据我国的公司法律制度，公司无法拥有本公司股票。首先，我国《公司法》采行实收资本制而不是授权资本制，即公司章程载明的注册资本必须于公司设立登记时全部由股东认缴，也即对上市公司而言，其股票必须全部发行在外，公司不能库存自己的股票，也不拥有待发行的股票额度。其次，根据我国《公司法》第149条规定，公司不得收购本公司的股票，除非是为了减少公司注册资本或与持有本公司股票的其他公司合并之目的，这等于又堵死了公司从二级市场回购并持有本公司股票的另一途径。尽管有的人士提出，可以采用让公司大股东出售或转赠股份包括国有控股股东减持股份的方式来解决股票来源问题，且在实践中，确有此类事情发生。但是，笔者认为，这并不是一个规范做法，规范的股票期权计划是由公司以自己名义并为公司整体发展利益而实施的，而不是由公司的某一股东实施的。那只是一种权宜之计，其操作完全取决于大股东的单方意愿，不但每个公司的情况特别是股东持股结构并不相似，而且其中仍有许多法律问题（如计价、流通等），因而不能作制度性的推广。

股票流通的法律限制。完整的股票期权计划应包括行权后的股票流通。只有允许流通，才能使股票期权的激励成分真正实现。否则，若不允许流通，持股人只能实现纸上富贵。这显然使股票期权激励机制无法正常发挥作用。而我国《公司法》第147条正是对公司高级管理人员持有的公司股票的流通作了限制，该条规定，公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期内不得转让。

内幕交易的问题。内幕交易是为任何国家的证券法律所禁止的行为。我国《证券法》（第67条、第70条）及其他证券法规均规定，禁止内幕知情人员利用内幕信息买卖股票。《股票发行与交易管理暂行条例》第38条还规定，股份公司董事、监事、高级经理人员和……将其持有的公司股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内买入，由此获得的利润归公司所有。也就是说，即使上述两个法律障碍得以通过修改法律加以解决，在实施股票期权计划过程中，内幕交易又必将成为另一个法律问题。要想防止内幕交易的发生，出了立法限制外，内幕人员严守诚信原则是必不可少的。然而，在我国目前的市场环境中，期望作为股票期权计划受益人的公司高管人员都能在卖出股票时不利用所掌握的内幕消息，无疑过于天真。因而，在允许期权权利人通过择机卖出股票以实现最大激励利益和禁止内幕交易之间，就构成了一对十分现实的矛盾。

这些法律障碍问题不解决，规范的股票期权计划就无法实施。但由于市场对股票期权计划的需求已变得十分急迫，且股票期权计划确实具有巨大的经济意义，因此在现实中先行修改法律，再实施股票期权是一个并不可行的方案选择。为此，必须寻求其他解决途径。

利用信托机制实施股票期权

在未修改法律的情况下，能否在我国现行的法律框架内找到合法有效的实施股票期权计划的其他途径呢？笔者认为可以，并建议借用信托机制，通过一定的创新设计，实施股票期权计划。

我国《信托法》第2条规定，本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或处分的行为。第7条规定，设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法持有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利。据此，股票期权作为一种财产权利，其行使和处分，即作为一项资产进行管理，自然可以通过信托方式委托他人办理。也就是说，股票期权计划，完全可以通过信托契约的方式安排实施。具体讲，可分如下几个步骤：（一）公司在拟订股票期权计划时，在计划中明确指定某一信托机构，并通过协议（该协议并非信托协议）约定，由该信托机构在股票期权开始实施的一段时间内，以尽可能低的价格从证券二级市场上以自己名义购买并持有约定数量的公司股票，同时就实际购买价和事先确定的期权行权价之差价的承担和支付等问题加以约定；（二）在公司授予特定人员股票期权后，股票期权权利所有人立即按公司要求，与公司指定的信托机构签署统一格式的信托协议，载明其可行权的股票数额，将其期权的行使（权）委托给该信托机构，由该信托机构在规定的行权期间内按事先确定的行权价格自行决定行权，同时，指明信托受益人（可以是委托人自己，也可以是委托人指定的第三人）；（三）信托机构在以自己名义行权后，可按协议双方的约定，以自己名义持有或售出股票；（四）信托机构将最终处分股票所得收益扣除相应费税后支付给信托受益人，信托关系终止。通过信托机制实施股票期权计划，在我国目前的法律和市场环境下，有如下几点好处和意义：可以有效解决在《公司法》中有关实收资本

制和股票回购限制规定未作修改的情况下的公司股票来源问题。信托机构作为独立的第三人，以自己名义购买、持有并处分股票并不违反任何现行法律规定。股票有了合法来源，就为股票期权计划的实施提供了必要的前提条件。

可以解决《公司法》规定的公司高管人员在任职期间不得转让所持公司股票的问题。信托机构可以自己名义卖出股票，从而让股票期权计划项下的股票具有可流通性，使得公司高管人员在股票期权激励制度中应实现的收益可以及时得到兑现，从而真正使得股票期权制度能够充分发挥其激励机制作用，达现制度的效率和目的。

证券投资股票论文范文第2篇

一、绪论 （一）引言 证券市场作为一国经济的重要组成部分起着至关重要的作用，它不仅是经济的晴雨表，也是优化资本资源配置，促进经济健康发展的重要场所。随着资产证券化率的提高，证券市场的稳定关乎整个国民经济的命运，关于证券市场稳定的研究就显得无比重要，作为证券市场重要参与者的投资基金也成为主要的研究对象。近十年证券投资基金业也取得了长足发展，成为我国成长速度最快的金融行业，并且投资基金行业也经历了完整的证券市场牛熊周期。证券投资基金是否能起到稳定市场的作用，基金业与股票市场波动性的相关关系再次成为瞩目的话题。 鉴于中国资本市场正处于不断完善和经济快速发展的时期，此时从不同角度深入研究证券市场波动与证券投资基金之间的关联性，不仅可以深入剖析证券市场波动的相关原因，同时还可以深入研究证券投资基金对证券市场的影响，这对发展和完善我国资本市场、保持经济快速稳定发展具有重要的理论和现实意义。此外，中国证券市场虽然成立时间较短，但也经历了明显的牛市熊市特征，在不同的市场特征下，研究基金与市场波动性的关系，有利于正确引导基金的发展方向。 （二）文献综述 现实的股票投资中，将各种市场参与者假定为完全理性是不科学的。明显的例子就是许多投资者会根据市场上的“噪音”而非信息进行交易，或者根据自己的情绪进行交易，即便是他们得到了真实的信息，在做决策时是冷静的，他们也无法完全避免因为固有的心理偏好与行为偏差所带来的影响。Kahneman和Riepe认为，人们的行为与标准的决策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通过研究表明，人们偏离理性不只是偶然的，且偏离的方式也经常相同的，而且偏离具有社会性，因此趋同和一致的行动产生了羊群行为。 国内的孙培源和施东辉（2002）、朱军和吴冲锋（2001）、史永东（2005）都对基金的羊群行为进行了研究。关于基金交易行为对市场波动性的影响的研究，学术界尚未达成一致的结论，学者间的争议也颇大。Shiller（1990）引入了投资者在资本市场上行为的理论模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究发现机构投资者持股比例与收益率呈正相关，因此机构投资者持股量的增加导致了股市的波动。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股价的无理由的正常上涨中，机构投资者和个人投资者之间的交易有利于股价回归到其内在价值，从而起到稳定市场的作用。LipsonandPuckett（2007）认为机构投资者一般是负反馈效策略，在一定程度上对市场起到一定的稳定作用。国内方面祈斌等（2006）实证支持机构投资者具有稳定市场功能的观点。谢赤等（2008）发现基金采取与股票市场波动同方向的投资行为，一定程度上加大了股票的波动性。何佳等（2007）则证实认为基金行为有时增加股价波动，有时减少波动，没有一致性结论。总的来说，现有针对国内机构投资者对市场的稳定性作用的文献很多，但长期存在两种完全对立的观点，因而这一问题目前还尚无定论，需要继续深入研究。 二、模型描述 （一）基金股票投资变动比率 我们通过使用基金每半年度的重仓股股票投资价值额（V）占基金净资产(N）的比例来表示基金股票投资比率（S），这一比率可以直观地反映基金持仓量的变动情况。然后计算每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数（tHolding），得出基金半年度平均股票投资变动比率的时间序列数据其中，N为各样本内基金的家数。 （二）股票市场的波动率 本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同数学模型代表股价的波动率，股票日收益率采用对数形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盘价格Pt-1——t-1期期末股票的收盘价格（1）标准差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）构建的数学模型是，在得到日收益率的数据后，对期间日收益率计算标准差，最后将标准差取对数，将可得到股票的波动性，记为1volatility。其中：T——半年度开盘天数（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分别为正波动和负波动的半方差，Rft为无风险利率，用90天银行间同业拆借的加权平均利率代替。 （三）面板回归方程模型 本文分析证券投资基金对A股市场的影响，以半年度的所有基金投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析。对变量的对数进行回归分析，可得到回归变量间的百分比效应。换句话说，当自变量增加（减少）1%，会导致因变量同向变化%。对于股票市场波动率采用标准差模型、正半方差模型和负半方差模型，面板回归方程模型具体设定为： 三、实证研究 （一）样本陈述 本文采用的样本数据来源于2002年到2010年中所有股票型投资基金的半年度投资报告，以及相关重仓股的每日信息，并对样本数据做如下处理：1.将半年报中基金持有股票中的前十大重仓股作为样本。2.删除发行上市不到三个月的基金。3.删除发行上市不满六个月的股票。3.2数据统计描述（见表1，表2） （二）实证分析 根据前面的理论研究，本文在信息采集的过程中，共采集了约1942800个相关数据，最终使用约7360个样本作为实证分析的研究对象。证券投资基金对A股市场的影响，以每个半年度的所有基金股票投资变动比率的平均数及股票流通股本的对数做自变量，对股票的波动率做面板回归分析：结果见表3：说明：括号内为t值。 实证结果：第一，从表中可以看出，股票市场的波动率与证券投资基金的行为之间具有显著性相关：第二，通过观察1，我们发现其比较显著，说明股票市场波动率受到前期波动的影响；第三，通过观察，可以了解到牛、熊周期的证券投资基金的反应不对称，证券投资基金可以平抑市场下跌的风险，但加剧了市场上涨时的市场风险。#p#分页标题#e# 四、结论 本文通过对我国2002年至2010年证券投资基金与A股市场的波动关系的实证研究，得出以下结论：在我国A股市场，基金持股比例是股价波动的重要影响因素，并且在股市的牛熊周期，基金的反应不对称，基金的投资行为，可以平抑市场下跌时的风险，但加剧了市场上涨时的风险，导致了市场更大水平的波动。 为了促进证券投资基金发挥稳定市场的功能，推动证券市场健康发展，现提出几点建议：第一，强化对证券投资基金的控制，引导其理性投资。第二，改善投资的市场外部环境，提高上市公司的质量，扩大市场规模。第三，逐步完善股票市场，如推出平准基金等有利于稳定市场的工具。 本文着重研究了我国证券投资基金持仓行为对市场稳定的影响，而基金的动量交易、选股偏好等都可能影响市场的波动，后续的研究将会关注这些问题。

证券投资股票论文范文第3篇

关键词:行为金融;非理性;羊群效应;市场非有效

中图分类号:F83

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)15-0035-02

1 行为金融理论概述

行为金融学是一门应用了心理学、行为学的理论和方法分析和研究金融行为和现象的学科。它有两个基本的研究方向:一是投资者并非是理性的。这也就是所谓的“投资者心态”模型,主要是探讨现实中投资者会产生各种认知和行为偏差的问题。二是市场并非是有效的。也就是所谓的无效市场模型,主要是探讨金融噪声理论和行为金融学理论意义上的资产组合定价问题。行为金融学从投资者的有限理性假设出发,从人的角度来理解市场行为,充分考虑了市场参与者的心理因素和实际投资决策行为对股价的决定(变动)的重要作用,从而为我们理解金融市场提供了一个崭新的视角。

2 中国股票市场投资者非理性分析

在投资者是完全理性的假设这个问题上,无论是从现实表现还是从实验心理学的研究结论来看都是很难被支持的。中国证券市场发展至今只有十余年的时间,与西方发达国家相比,不仅在市场制度建设方面上还不够完善,而且作为市场主体的投资者在投资理念、投资知识和技巧方面都也不够成熟,普遍存在着投机心理。与西方证券市场相比,投资者非理性特征明显,非理性投资行为显著。正是这些投资者投资行为的特点,中国证券市场波动大,证券市场的价值发现、资源配置功能削弱,市场的有效性降低。

2.1 个人投资者非理

2.1.1 个人投资者非理表现

(1)我国个人投资者风险分散化较差。总体来看我国个人投资者持有十分少的股票,平均仅持有2.09家公司的股票。相比较而言,朱宁(2002)的研究报告说美国个人投资者平均持有4家公司的股票。因此,平均来说我国投资者分散化明显不及美国投资者。

(2)我国个人投资者交易十分频繁。我国股市中的个人投资者和国外成熟股票市场的投资者相比,展现出极其明显的高频率交易特点。作为价格接受者的个人投资者,其过高的换手率与较低的持股时间直接降低了投资收益率。

(3)个人投资者投资理念不成熟。由于我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股,股市存在着高投机性、高换手率,以及市场和个股频繁和剧烈波动的特点。多数个人投资者对公开信息反应不足,而对私人信息过分自信,表现出心态浮躁,短线投机观念,“追逐热点、短线运作”的投机方式成为主流。

(4)个人投资者羊群行为明显。

2.1.2 个人投资者非理分析

(1)羊群效应。羊群效应是指由于信息不对称从而,投资者行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策抑或过度依赖舆论,而不考虑自己拥有的信息的行为。具体表现为大量的投资者在一段时期内买卖相同或相近的股票,在同一时间内进出证券市场。我国证券市场中“一夜暴富”的赌徒式心态充斥着整个证券市场,人们为了获取利益甘愿超越制度与道德约束甚至不择手段,然而证券市场上的羊群行为使投资者的买卖行为和证券价格变化产生联动性和趋同性,从而导致个股价格变化和市场指数变化之间存在着很强的相关性,引起大量的“跟风”和“跟庄”行为,而这些行为往往被某些别有用心的庄家利用,反过来又增加了我国证券市场的投机性。

(2)处置效应。处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为,表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”,当处于盈利状态时,投资者是风险回避者,愿意较早卖出股票以锁定利润;当处于亏损状态时,投资者是风险偏好者,愿意继续持有股票。投资者在证券投资时,行为上主要表现为急于卖出盈利的股票,不愿轻易卖出亏损股票,由风险厌恶转向风险寻求,其行为往往是非理性的,风险偏好不一致,即存在处置效应。

(3)过度反应。股票市场的过度反应是指由于某一事件引起了股票价格的剧烈变动,超过预期的理论水平,然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上的现象。在股票市场(其它领域人们也有可能如此),广大投资者得知某一事件后,往往会对未来股价过于乐观,导致股价超理论水平上涨;或者对未来股价过于悲观,导致股价超理论水平下跌;经过一段时期,在投资者能够合理评价、修正事件的影响时,股价会产生反向修正,即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修正中便会超跌或者涨幅低于理论水平,而原来超跌的股票或者涨幅低于理论水平的在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。

从行为金融理论角度来看,过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的,投资者面对突然的或未预料的事件时,倾向于过度倾向当前信息并轻视以往信息,从而引起股票的超涨或超跌,当投资者了解事件的实际意义时,股价的超涨超跌现象就会反转,最终恢复到理性的内在价值区间。

2.2 机构投资者的非理

基金是机构投资者在市场中最关注的。因此,对于我国证券市场中机构投资者的众多研究均指向证券投资基金。(1)我国证券投资基金存在显著的羊群行为,并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于买入股票时的羊群行为。

(2)从股票历史收益分类检验来看,相比交易历史收益率一般的股票,投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为更显著,并且基金在交易历史收益率好的股票时,羊群行为程度要重于交易历史收益率差的股票。

(3)从股票流通股规模来看,投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著的羊群行为,而且随着股票流通股规模的变小,基金间的羊群行为程度呈上升趋势。这表明,以基金为代表的机构投资者表现出对小盘股的青睐。3 中国股票市场非有效性

传统的有效市场假设(EMH)由三个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性的,投资者可以理性地评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易是随机产生的,交易可以互相抵消,从而不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的非理并非随机产生而是具有相关性,他们在市场中也将遇到理性的套期保值者,后者会消除前者对价格的影响。

从上面的分析我们知道投资者并不是完全理性的。投资者并不总是规避风险,由于启发式偏差和框定依赖的存在使投资者无法做到理性预期,从而无法达到效用最大化。因此,心理学证据将对依赖投资者完全理性才能成立的有效市场给予致命的打击。依据对中国证券投资者行为的分析,中国的证券市场并不满足以上几点假设。第一,中国证券市场存在大量的非理性投资者,在投资中表现出非理,如“羊群行为”、“处置效应”等,这些非理具有系统性,持久性,从而无法相互抵消。第二,中国证券市场信息披露中的不完整性和不及时性存在较大程度的信息不对称,即使理性投资者也难于做到理性地评估资产价值;第三,中国证券市场存在不规范性,机构投资者有一定的操纵行为,价格更多地表现为单边行为,针对某个投资品种的主流资金,其交易具有很强的目的性,难以有相反的资金力量去平衡金融资产的价格波动;第四,中国股市的交易规则和手段相对落后,不存在套期保值或反向对冲工具,即使理性投资者想套期保值也比较困难。

4 行为金融理论投资者应该选择的投资策略

4.1 反向投资策略

反向投资策略,就是一种做多损失的股票同时做空盈利的股票的投资策略。反向投资策略是最受投资者关注的策略之一,是投资者对信息过度反应的结果,其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信,投资者对信息的过度反应造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价,在此基础上产生了反向投资策略。行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资实践中,过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略即简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测,从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。

4.2 惯易策略(动量交易策略)

惯易策略是指分析股票在过去相对短时期内(一般指一个月至一年之间)的表现,事先对股票收益和交易量设定“筛选”条件,只有当条件满足时才买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过度自信和、投机心理有关。动量策略与反向策略正好相反,即购买过去几个月中表现良好的股票,卖出过去几个月中表现糟糕的股票。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究,Jegadeeshkg与Titmna(1993)在对资产股票组合的中间收益进行研究时发现,以3至12个月为间隔所构造的股票组合的中间收益呈现连续性,即中间价格具有向某一方向连续的惯性效应。证券投资基金制定惯易策略,认真研究、分析市场信息,可以大大拓展其获利空间和增强其获利能力。

4.3 成本平均策略

成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时,通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。运用成本平均策略的投资者在股票价格较高时投资资金数额较少,当价格较低时投资资金数额较多,当股指运行到高位时抛出股票,获得了非常好的收益。

4.4 时间分散化策略

时间分散化策略,是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例,而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。该策略也与投资者的有限理性和思维分隔相关。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论,即时间会分散股票的风险,也就是说,股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。投资者在运用时间分散化策略进行投资时,需要注意切忌过于频繁的交易。奥登已经研究发现过于频繁的交易会降低投资者的回报率。由于时间能够对冲风险,投资者只要考虑回避证券的基本风险就可以一路持有获利。

参考文献

[1]饶育蕾,刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社,2003.

[2]安德瑞・史莱佛.并非有效的市场―行为金融导论[M].中译本,北京:中国人民大学出版社,2002.

[3]程鹏.投资者行为偏差对证券市场的影响[J].证券市场导报,2002,(12).

[4]宋军,吴冲锋.证券市场中羊群行为研究的比较研究,统计研究[J].2001,(11):23-27.

[5]赵学军.中国股市“处置效应”的实证分析[J].金融研究,2001(7).

证券投资股票论文范文第4篇

关键词：融资融券；信用交易；特质性波动

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）03-0053-10

一、引言

2015年的股票市鑫；中，以配资为主力的杠杆交易被认为是推动此次市场快速上涨和急剧下跌的主要因素之一。从这个角度来看，杠杆交易加剧了市场波动。但是，以往对于融资融券制度的研究却显示杠杆交易够提升信息传递速度、降低标的证券的噪音交易、降低投资者之间的信息不对称程度，从而达到降低市场波动的作用（陈海强和范云菲，2015）。肖浩和孔爱国（2014）、李志生等（2015）也从股价特质性波动的角度验证了融资融券制度能够降到市场波动。

如果说以往对于融资融券制度的研究对于杠杆交易降低市场波动这一结论已经基本达成一致，为何包括融资融券交易在内的杠杆交易在2015年市场危机中却起到了加剧市场波动的作用？我们不得不开始重新思考包括融资融券交易在内的杠杆交易对市场波动究竟有着何种影响。

由于融资融券保证金机制的存在，在不同的市场环境下，融资融券制度对市场波动的影响是不同的。在2015年股灾中，市场每日的波动都很大，个股也处在高波动的状态，股价的大幅下跌很容易引发融资交易保证金爆仓，而如果未及时补充保证金而进一步发生强制平仓行为，股价的跌幅会进一步被放大，在这种情况下，融资融券制度反而加剧了股价的波动。因此，在波动水平较高的市场环境中，融资融券制度则会加剧市场波动。那么这一结论是否具有普遍性？是否只有在股灾中才会体现出来？

本文使用2010年至2015年中国A股市场数据，研究了融资融券制度的保证金机制对股价特质性波动的影响，发现在非极端市场环境下，融资融券制度的保证金机制仍然有可能放大市场中股票的特质性波动：对于特质性波动水平较高的股票，融资融券交易能够显著放大其特质性波动，对于特质性波动水平较低的股票，融资融券交易并不会显著放大其特质性波动；在分别检验了融资交易和融券交易的影响后，结论依然成立，这表明融资融券的保证金机制放大股价波动的现象在非极端市场环境中是普遍存在的。

本文的主要贡献在于：（1）目前国内少有人从融资融券保证金制度背后所隐含的爆仓风险的角度进行研究，但杠杆交易所带来的流动性的补充和其杠杆本身的脆弱性是同时存在的，对于后者的关注是十分必要的，2015年股灾更是凸显了这一问题的重要性。（2）国内对于融资融券制度与市场波动这一问题的研究主要考察的是波动的水平，即多从横向和纵向的对比的角度考察制度实施前后波动水平的变化，本文则是对波动水平的影响机制进行了更细致的研究。（3）目前对于信用交易保证金机制与市场波动关系的研究主要集中于保证金比例的高低与市场波动的关系，即保证金比例的提高会抑制投机交易，本文则是从保证金机制的杠杆特征出发，探讨了杠杆机制带来的爆仓风险与市场波动之间的关系，是对保证金机制与市场波动关系的相关研究的重要补充。

二、文献综述与理论分析

国外对信用交易的研究众多，主要集中在信用交易的保证金机制上，而实际上，保证金机制也正是信用交易的核心机制。目前，国外研究大多认为，保证金机制或者说较高的保证金比例能够降低市场波动。Moore（1966）首次提出信用交易的保证金制度能够降低股价波动，其研究认为，保证金制度的实施使得股价波动率保持在相对稳定的状态。George Douglas（1969）的研究发现，保证金比例和股价波动之间存在负相关关系。Kenneth Garbade（1982）认为，缺乏保证金机制的信用交易会强化投机者的金字塔式投机行为，从而加剧市场波动。Hardouvelis（1990）研究发现，提高信用交易的保证金比例能够降低股价波动性，提高信用交易保证金可以将部分利用市场非理性情绪的投机排挤出市场，进而降低了个股股价的波动。Hardouvelis和Theodossiou（2002）研究了熊市和牛市中保证金比例与股价波动之间的关系，研究发现，正常市场和牛市中提高保证金比例能够降低股价波动，而熊市中这一现象并不明显。保证金比例的提高也会降低股价收益的均值，因为保证金比例的提高会降低股价的系统性风险。

也有研究对保证金机制稳定市场的作用进行质疑。David & Merton（1990）通过实证研究认为，Hardouvelis所谓的保证金比例和股票波动之间的负相关关系并不存在，其使用日度和月度数据均未发现显著的负相关系。Seguin（1990）的研究发现，对于信用交易限制的收紧并不会增加股价的波动。

一些研究也肯定了信用交易的对市场的价值。Seguin（1990）研究了信用交易对股价波动性的影响，研究发现，信用交易并不会增加股价的波动，信用交易的可获得性能够增加股价的信息含量和深度，信用交易增加了股票的交易量，但是波动性和噪音显著降低。Saff和Sigurdsson（2011）利用个股回报与上一期市场回报的相关系数、股价对市场信息反应的延迟程度以及股票收益分布等指标刻画股价的定价效率，并发现融券余额较少的股票，股价定价效率较低。

国外研究对于保证金机制能否稳定市场的讨论主要集中于较高的保证金比例能够提高信用交易的成本，从而能够在一定程度上抑制投机交易；也就是说投机交易比例的提升会增加市场波动，保证金比例提高之后，投机交易需要的资金会增加，投机交易就会受到抑制，从而市场波动会降低。相关研究的主要争论在于信用交易保证金比例的提高能否有效抑制投机交易。

国内现有研究基本认为融资欧融券制度能够降低市场波动。杨德勇和吴琼（2011）利用事件研究法检验了融资融券业务开通前后个股的波动性，结果表明融资融券交易降低了个股波动性。李德峰等（2012）、徐晓光等（2013）、李志生等（2015）等的研究均认为融资融券制度的推出降低了个股或者市场的波动性。王性玉等（2013）利用协整分析、脉冲响应函数分析、方差分析和因果检验等计量经济的方法，通过实证分析发现融资融券交易额与市场流动性和波动性相关，做空机制的推出并没有大幅增加市场波动。汪天都等（2014）使用方差齐性检验法，发现融资融券并未影响市场稳定，不存在助涨助跌效应。肖浩和孔爱国（2014）研究发现融资融券交易能够降低股价特质性波动，并从公司治理、信息传递等角度对影响渠道进行验证。李志生等（2015）对融资融券制度与股价特质性波动的研究也得到了相似的结论。冯玉梅等（2015）研究了融资融券交易对我国股市波动性的影响，研究发现，融资相对于融券更能够平抑股价波动，融券平抑股价波动的系数较小。陈海强和范云菲（2015）认为，融资融券制度的推出能够显著降低标的个股的股价波动率，但是，融资机制与融券机制的作用却是相反的，融资交易降低了股市的波动率，融券交易增加了股市的波动率。

通过对现有研究的梳理看出，国内学者对于信用交易对市场波动研究主要集中于信用交易的实施对于市场整体波动的影响和对于个股波动的影响；影响机制方面也多侧重于融资融券制度推出之后，我国市场中出现了新的卖空机制，卖空成本的下降对于市场波动的影响如何是他们研究理论的主要出发点，少数学者也从信息传递的角度进行解释。对于融资融券制度的保证金机制所隐含的爆仓风险如何影响市场波动这一问题，国内学者较少关注。

本文认为信用交易的本质在于其交易的保证金机制，通过保证金机制达到杠杆交易和卖空交易的目的，保证金机制对于市场波动的影响更为至关重要，特别是目前融资交易和融券交易发展极不均衡，受券源、投资管理能力和市场风气等因素的影响，融资交易规模远远超过融券交易规模，把融资融券制度的推出对市场的影响单单归纳为融券交易带来的新的卖空机制这一观点是十分片面的，考察融资融券制度的推出对市场的影响不可避免的要把融资交易放在更重要的位置。

融资交易的一大主要特点就是其杠杆交易，而杠杆交易在融资融券制度中的具体体现和设计就是其保证金机制。同时，融券交易除了带来卖空机制之外，也是一种杠杆交易，因此，对融资融券制度杠杆特征的考察或者说对保证金机制的研究更有利于我们了解融资融券制度对于市场的影响，特别是对市场波动的影响。

在融资融券保证金机制对市场波动的影响这一问题上，虽然国外研究的成果颇多，但是，融资融券的保证金机制除了能够抑制投机交易之外，其杠杆交易特征也会对市场产生影响。所谓其杠杆交易特征对市场的影响主要体现在杠杆在放大市场交易量和降低市场的稳定性上，换句话说，通过杠杆交易，投资者可以进行超过自有资金量的交易，但同时，市场中整体杠杆水平的提高，会增加整个市场中的系统性风险，而且这种风险也具有一定的传染性。因此，从杠杆的角度来看，信用交易也会对市场稳定性产生影响，而非单单是通过给投机者设立门槛这一种方式。杠杆或者信用在整个金融体系中的地位是至关重要的，对这一问题的研究的重要性不言而喻，但是，想要充分说明杠杆究竟发挥了多大的作用和哪些作用也是很困难的。本文并不奢望能够把杠杆交易与市场波动的关系完全讲清楚，更多的是从2015年股灾的角度，对杠杆交易和市场波动的关系进行一些思考和探讨。

2015年股市危机中，杠杆交易惹人注目的一个原因是在市场连续下跌的时候，配资交易强制平仓带来市场进一步的连续下跌，在这种情况下，杠杆交易的脆弱性就被完全暴露出来。也就是说，当市场波动很大的时候，资产价格触及了杠杆交易的平仓线，如果投资者不能够及时的补充保证金，或者投资者决定改变交易方向，那么投资者清仓会进一步增加市场的卖压，带动市场的进一步下跌，市场的这种连续下跌就可以表示为市场波动的放大。那么如何证明这种波动的放大是由信用交易的爆仓引起的呢？因为在股灾的那种极端市场环境中，恐慌情绪等因素也会带来整个市场的大幅下跌。

这种信用交易的爆仓并不是只会发生在极端市场环境下，在非极端市场环境下，即融资融券交易实施以来，除了2015年股市危机时期，其他时期也会发生类似的现象；这种爆仓可能更多的发生在个股身上，可能并不是所有的投资者一起爆仓，更多的可能是个别投资者的爆仓。那么如果找到一类样本，这类样本中，投资者更有可能爆仓，那么我们就可以通过不同样本的对比来探讨信用交易爆仓对市场波动的影响。我们可以选择非极端市场环境下，个股波动水平较高的股票样本和波动水平较低的股票样本进行比较，股票价格波动水平比较高的话，投资者爆仓的几率要明显高于波动水平较低的股票样本，因此提出如下假设：

H1：融资融券交易会放大波动水平较高的股票的股价波动，但不会放大波动水平较低的股票的股价波动。

融资交易和融券交易目前来看，在规模等方面存在明显的差异，因此，也需要对两者分开考察，因为两者放大股票波动的作用机制是一样的，因此提出如下假设：

H2：融资交易放大会放大波动水平较高的股票的股价波动，但不会放大波动水平较低的股票的股价波动。

H3：融券交易放大会放大波动水平较高的股票的股价波动，但不会放大波动水平较低的股票的股价波动。

三、研究设计

（一）特质性波动及其计算

Roll（1988）提出，基于金融经济学者广泛认可的理解，股票价格的波动可以被分解成三个部分：未预期到的宏观经济波动（系统性风险或理解为多个风险因子的宏观风险）、未预期到的市场环境波动和未预期到的企业异质信息。一般认为，股价的特质波动是对企业特质信息的有效度量。根据Lee和Liu（2011）的研究，特质性波动和股票价格的信息含量成U型P系，当信息含量较少时，特质性波动与信息效率负相关；当信息含量较多时，特质性波动与信息效率正相关。借鉴Kang et al.（2014）的方法，我们使用三因子模型回归的残差序列来衡量股票的特质性波动。

（二）研究方法

借鉴Kang et al.（2014）的研究，使用分组研究的方法对结论进行检验。根据特质性波动水平进行分组，按照股价特质性波动水平将股票平均分成两组，股价特质性水平高的50%股票为一组，股价特质性波动水平低的50%股票为一组；在每一期均进行一次分组，因此，同一只股票在不同时期，其所处的分组可能会出现变化。

使用方程（1）对假设H1进行检验，使用方程（2）对假设H2进行检验，使用方程（3）对假设H3进行检验，使用方程（4）作为假设H1的补充检验，具体方程如下，

i，t-1表示股票i在t-1期，融资余额占平均交易额的比例。融资融券交易分为融资交易和融券交易，因此，本文也对融资交易和融券交易对股价特质性波动变化的影响分别进行检验，参照肖浩和孔爱国（2014）的指标设计，本文使用融资余额占该期股票平均交易金额的比例计量该期股票的融资交易。（3）MARGIN_SELLi，t-1表示股票i在t-1期，融券余额占平均交易额的比例。本文使用融券余额占该期股票平均交易金额的比例计量该期股票的融券交易。（4）MARGIN_NETi，t-1表示股票i在t-1期，两融净额占平均交易额的比例。由于融资交易和融券交易是方向完全相反的两种交易行为，因此，本文也考察了融资融券余额的净值对股价特质性波动的影响。两融净额为融资余额减去融券余额的绝对值。

3.控制变量。

（1）ΔCFi，t表示上市公司i在t期的现金流量的特质性波动的变化。现金流量的特质性波动的计算方法参考Kang et al.（2014）的研究，上市公司的特质性现金流波动的计算方法如下：

首先计算t期上市公司现金流变动，

dEi，t=Ei，t-Ei，t-4Bi，t-1

其中，Ei，t用来衡量公司现金流的变动，参照Kang et al.（2014），本文使用净利润这一指标，Bi，t-1是公司在t-1时期的账面价值。

然后，分行业进行混合回归，

dEi，t=α+β1dEi，t-1+β2dEi，t-2+β3dEi，t-3+β4dEi，t-4+εi，t

以上回归的残差项εi，t表示上市公司i的现金流量冲击。

然后，再计算市场平均现金流量冲击：

εm，t=1Nt∑εi，t

上市公司的特质性现金流量波动为公司现金流量冲击与市场平均现金流量冲击的差的平方，具体如下：

IVCFi，t=（εi，t-εm，t）2

（2）ROEi，t-1表示上市公司i在t-1期的净资产收益率。

（3）LEVERAGEi，t-1表示上市公司i在t-1期的资产负债率。

（4）YIELDi，t-1表示上市公司i在t-1期的股票投资回报率。

（5）VOLATILITYi，t-1表示上市公司i在t-1期的股票收益波动率。

（6）ILLIQUIDITYi，t-1表示上市公司i在t-1期的流动性，参照Amihud（2002）的研究，该变量的计算方法如下：

ILLIQUIDITY=1Di∑Did-1Ri，dTradingvolumei，d

其中，Di表示改期上市公司股票交易的天数，Ri，t表示股票在第d天的投资收益，Tradingvolumei，d表示股票在第d天的交易额。流动性指标是股票价格对于单位交易金额的反应，与买卖价差等日内流动性指标不同，Amihud（2002）认为该指标可以用来构建流动性的长期时间序列，该指标越大，表明流动性越差。

借鉴Kang et al.（2014）的研究，在回归模型中控制了股票流动性对套利投资者持股行为的影响。按照Amihud（2002）的研究，本文计算了股票的流动性指标ILLIQUIDITYi，t-1，按照流动性的高低进行分组，将每期样本分为5组，用变量Q1和Q5进行控制，Q1为虚拟变量，若股票处于流动性最好的一组，则取值为“1”，否则取值为“0”，Q5为虚拟变量，若股票处于流动性最差的一组，则取值为“1”，否则取值为“0”。

（7）SIZEi，t-1表示上市公司i在t-1期的市值的对数。

（8）INSTITUTIONi，t-1表示上市公司i在t-1期的专业机构投资者持股比例，专业机构投资者包括基金、基金管理公司、券商集合理财等。

回归控制了时间固定效应和公司固定效应。

（三）数据来源与描述性统计

本文使用的是2010年至2015年中国A股市场股票交易数据。在数据的筛选上参考了Kang et al.（2014）的做法，剔除了之前一年交易日不满150天和单季度交易日不足25天的样本。为了控制融资融券交易的选择偏差，本文借鉴肖浩和孔爱国（2014）、李志生等（2015）的方法，使用所有曾被纳入融资融券标的的股票和目前仍然是融资融券标的的股票作为研究样本。数据来源为国泰安经济金融研究数据库。

本文所使用的主要变量及其含义见表1，数据的描述性统计见表2。

描述性统计结果显示，被解释变量ΔIV：均值为00167，说明样本数据的季度股价特质性波动变化均值为正；最小值为-28576，表明季度股价特质性波动减小最多的股票对数化特质性波动减小了28576；最大值为35328，表明股价特质性波动增加的最大幅度为35328。

解释变量：MARGIN的均值为04137，由于MARGIN是虚拟变量，表明样本中，四成多的数据为可以进行融资融券交易数据，未出现明显的样本不均衡。MARGIN_BUY的均值为09714，表明平均而言，融资余额是日均交易额的97%，最小值为0，最大值为201012，表明对于个别股票，融资余额达到了期日均交易额的20度倍。MARGIN_SELL的均值为00062，表明融券余额与日均交易额之比要比融资余额与日均交易额之比小很多，说明了融券交易目前在我国市场中明显弱于融资交易；最小值为零，最大值为02025，表明即使是融券交易最活跃的股票，其融券余额也仅为日均交易额的20%度。MARGIN_NET的均值09652，与变量MARGIN_BUY的均值差距不大，说明融资交易仍然是目前融资融券业务的主要内容，变量MARGIN_NET的其他统计特征也与MARGIN_BUY相差不大。

控制变量：ΔCF的均值为-01583，表明上市公司现金流的季度特质性波动变化多为负向；最小值为-206945，最大值为212926，表明很多公司的特质性波动的变化极大。ROE的均值为00495，表明样本公司的平均净资产收益率为5%左右；最小值为-127601，最大值为69179，说明不同公司的盈利能力差别极大。LEVERAGE的均值为05016，表明上市公司的平均资产负债率较高，但不同上市公司的资产负债率相差较大，最低的不足1%，最高的达到99%。YIELD的均值为00222，表明样本股票的季度收益的均值为正，收益最差的股票季度收益为下跌5897%，收益最好的股票季度收益超过300%。VOLATILITY的均值为00246，最小值为00060，最大值为00656。SIZE的均值为227811，最小值为205234，最大值为258538。ILLIQUIDITY的均值为00004，最小值小于00001，最大值为00199。INSTITUTION的均值为66178，表明专业机构投资者平均持股比例为66472%，就个股而言，专业机构投资者持股比例最少的为0，最多的达到7397%。

四、实证检验

对方程（1）的回归分析结果见表3。

回归结果（一）显示，使用全样本对方程（1）进行回归分析，解释变量MARGIN的系数显著为负，表明可以进行融资融券交易的股票，其特质性波动水平的变化要低于不能够进行融资融券交易的股票，即融资融券交易能够降低股票的特质性波动，这种作用即使在消除了特质性波动的时间趋势后依然显著存在。

回归结果（二）显示，使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（1）进行回归分析，解释变量MARGIN的系数显著为负，说明对于特质性波动水平较低的股票，融资融券交易能够进一步降低其股价的特质性波动水平，也就是说，如果股票可以进行融资融券交易，其特质性波釉谠龃笫保幅度更低，在降低时，速度更快。

回归结果（三）显示，使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（1）的回归结果表明，解释变量MARGIN的系数为正，但不显著，这说明对于股价特质性波动水平较高的股票，融资融券交易并没有显著放大其特质性波动。但是本文注意到，使用全样本和使用股价特质性波动水平较低的股票样本的回归结果均表明，融资融券交易会降低股价的特质性波动，因此，该结果至少说明融资融券交易并不能够显著降低较高水平的股价特质性波动。

综合以上对方程（1）的回归分析结果，本文认为，总体而言，融资融券交易能够降低股价的特质性波动；同时，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资融券交易对其股价特质性波动的影响不同：融资融券交易能够显著降低较低水平的股价特质性波动，但对于较高水平的股价特质性波动，融资融券交易反而会放大其波动水平（虽然不显著）。

由于上文只是通过股票能否进行融资融券交易进行考察，本文接下来分别从融资、融券交易规模的角度进行了实证分析。对方程（2）的回归分析结果见表4。

回归分析结果（一）显示使用全样本对方程（2）进行回归分析，结果表明变量MARGIN_BUY的系数显著为负。这表明融资余额与交易额之比越高的股票，其下一期的特质性波动水平越低，或者说，融资交易能够显著减小而不是放大股价的特质性波动。

回归分析结果（二）显示使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（2）的回归分析，结果表明变量MARGIN_BUY的系数显著为负。这表明对于股价特质系波动水平较低的股票，融资买入余额越高，其未来股价特质性波动水平越低，即融资交易能够显著降低股价的特质性波动。

回归分析结果（三）显示使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（2）的回归分析，结果表明变量MARGIN_BUY的系数显著为正。这表明对于股价特质性波动水平较高的样本，融资交易反而会进一步放大股价的特质性波动，即该期如果股票的融资买入余额较高，其下一期的股价特质性波动会增加的更多或降低的更少。

综合以上对方程（2）的回归分析结果，融资融券制度中的融资交易能够对股价的特质性波动产生显著的影响。总体而言，融资交易能够显著降低股价的特质性波动，除此，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资交易对股价的特质性波动的影响机制不同：对于股价特质性波动水平较低的股票，融资买入额越高，股价特质性波动降低得越多；对于股价特质性波动水平较高的股票，融资买入额越高，股价特质性波动增加得越多。

接下来本文使用方程（3）检验融券交易对股价特质性波动的影响。对方程（3）的回归分析结果见表5。回归结果（一）显示使用全样本对方程（3）的回归分析，结果表明解释变量MARGIN_SELL的系数为负，但不显著。这说明股票融券卖出金额的相对大小，并不能显著影响股价的特质性波动水平。这可能是因为融券交易的金额一直较小，特别是相比于融资金额，融券卖出额占交易额的比重很低。

回归结果（二）显示使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（3）的回归分析，结果表明解释变量MARGIN_SELL的系数为负，但不显著。这说明融券卖出与融资买入不同，融券卖出交易并不能显著降低这部分样本股票的股价特质性波动。

回归结果（三）显示，使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（3）的回归分析结果表明，解释变量MARGIN_SELL的系数显著为正，说明对于股价特质性波动水平较高的股票，融券交易会增加股票的股价特质性波动，即股票的融券交易卖出额越高，其股价特质性波动增加得越多或降低得越少。

综合以上对于方程（3）的回归分析结果，融券交易能够对股价的特质性波动产生影响，但是与融资交易不同，融券交易对股价特质性波动的影响显著程度较低，特别是在降低股价的特质性波动方面。全样本和低股价特质性波动股票样本的回归结果显示，融券交易变量MARGIN_SELL的系数虽然为负，但显著性不足。但是，对于特质性波动较高的股票，融券交易与融资交易一样均显著放大了股价的特质性波动。

融资交易与融券交易虽然均为信用交易，但是两者的交易方向相反，那么使用两融净额来衡量套利投资者对于特定股票的信用交易持仓情况是否更准确呢？本文接下来使用方程（4），从融资融券净额的角度对问题进行分析。对方程（4）的回归分析结果见表6。

回归分析结果（一）表明使用全样本对方程（4）的回归分析，结果显示解释变量MARGIN_NET的系数显著为负，说明融资融券净额越大，股票的特质性波动的增加就越小或者下降就越多，即就全样本而言，融资融券净额显著缩小了股价的特质性波动。

回归分析结果（二）表明使用股价特质性波动水平较低的股票样本对方程（4）的回归分析，结果表明解释变量MARGIN_NET的系数显著为负。这表明对于股价特质性波动水平较低的股票，融资融券净额越高，其股价特质性波动越容易被降低。

回归分析结果（三）表明使用股价特质性波动水平较高的股票样本对方程（4）的回归分析，结果表明，变量MARGIN_NET的系数显著为正。这表明对于股价特质性波动水平较高的股票，融资融券净额越高，其股价特质性波动越容易被放大。

综合以上对于方程（4）的回归分析结果，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资融券交易净额对股价特质性波动的影响不同，总体而言，融资融券交易能够降低股价的特质性波动，但是对于股价特质性波动水平较高的股票，融资融券交易仍然会放大其股价特质性波动水平，表现为融资融券净额越大的股票，其股价特质性波动增加得越多或降低得越少。

以上对四个方程的回归分析结果表明，对于不同股价特质性波动水平的股票，融资融券交易机制对其股价特质性波动水平的变化的影响不同。总的来说，融资融券交易机制显著放大了股价特质性波动水平较高的股票的股价特质性波动，显著降低了股价特质性波动水平较低的股票的股价特质性波动。本文认为，这是由于融资融券交易机制作为一种信用交易手段，使用的是保证金机制，如果投资者在进行融资融券交易时发生了投资亏损，而且未能按时缴纳足额的保证金，那么维持保证金机制就会触发强制平仓，从而会进一步强化价格偏离，导致股价特质性波动的增加。

五、结论

本文主要研究了融资融券的保证金制度对股价特质性波动的影响。正如2015年股市危机，融资融券的保证金机制在非极端的市场行情中也会引发市场过度波动的现象，这种现象主要发生在特质性波动水平较高的股票样本中。通过理论分析，本文认为，这是因为融Y融券交易的保证金机制的存在，在市场发生较大波动时，投资者如果不能及时补充保证金就会引发平仓交易，从而进一步放大市场波动。

本文使用了融资融券制度的运行样本对理论分析的结论进行了检验。实证结果表明，如果市场中的特质性波动较高，可以进行融资融券交易的股票其特质性波动会进一步放大，造成其特质性波动水平的剧烈变化。

与以往保证金机制的研究不同，本文更侧重于在市场运行中，市场波动与保证金机制之间的内在关系，而非考察保证金机制的变动对市场波动的影响；现有国内对于融资融券制度的研究过多的看重其带来的卖空手段，融券交易虽然对我国市场的影响很大，但是就其规模而言，远小于融资交易，把融资融券交易给市场带来的影响单单落脚于带来新的卖空机制这一观点是十分片面的，本文的研究是对信用交易的本质保证金机制的研究，更有助于了解信用交易对市场波动的影响，特别是信用交易所带来的杠杆的脆弱性在市场中是如何体现的。

综合本文的研究结果，融资融券制度保证金机制蕴含着放大股价特质性波动的风险，即使是在非极端市场环境下，融资融券的保证金机制依然会放大一些股票的股价的特质性波动。鉴于此，本文认为，监管机构应在市场的日常运行中关注融资融券规模与股价波动之间的关系，及时识别股价波动带来的大规模平仓交易，并有针对性的防范可能带来的风险；在具体的监管措施上，不应谈虎色变，可是研究引入动态保证金机制，通过对不同波动水平的股票动态的调整保证金比例，更温和的平抑市场波动。

参考文献：

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[3]肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014（8）：30-43.

[4]Lee D W， Liu M H. Does more information in stock price lead to greater or smaller idiosyncratic return volatility？[J].Journal of Banking & Finance， 2011，35（6）：1563-1580.

[5]Moore Thomas G.， Stock Market Margin Requirements[J].Journal of Political Economy， 1966，74（2）：158-67.

[6]Roll Richard， R2[J].The Journal of Finance， 1988，43（3）：541-566.

Margin Mechanism of Margin Trading and Idiosyncratic Volatility of Stock Price

LI Shi-yao1， LI Xing-han2

（1.School of Finance， Renmin University of China，Beijing 100872，China；

2. Finance and Securities Institute， Renmin University of China， Beijing 100872， China）

证券投资股票论文范文第5篇

由此可见，从中国证券市场形成之日起，股票窃用交易行为就时有发生，因此引发的各类纠纷屡见不鲜。[1]此类行为属于一种证券不当行为，[2]基本特征集中表现为：流通股票合法所有人所拥有的股票及相应的资金，在本人不知晓或不同意的情形下，被他人强行地处分、划转或提取。虽然此类行为的个案涉及面并不太广，但由于证券案件的特殊性，往往也成为法律适用中的难点问题。对此类行为法律性质的确认、权利救济具体方式和损害赔偿计算方法都需要进一步的理论探讨。就现有的研究文献来看，专题对股票窃用交易的讨论也寥寥无几。[3]

股票窃用交易行为的本质是他人对财产合法所有人财产权利的侵犯。但是证券市场股票价格的波动性以及股票交易的无纸化，使此类行为的法律适用与侵害有体物财产权的行为有着很大的不同。本文拟运用民法基础理论，结合具体案例，重点从侵权法的角度对股票窃用交易行为的相关问题进行考察，尤其将对因证券公司融资纠纷引发的股票窃用行为（即证券公司强行平仓行为）进行分析。

一、股票窃用交易行为的概念、特点和法律性质

（一）股票窃用交易行为的概念

正常的股票交易中，普通投资者的股票买卖行为总是委托证券公司的营业部来进行，后者在接到投资者的交易指令后，通过公司在证券交易所的席位报单撮合，最后完成交易。交易过程中，直接处分股票的是证券公司，而其处分的合法性则来源于股票合法所有人的有效委托。证券公司为了保证交易的安全有效，会要求委托人在自己的营业部开立资金账户和股票账户，提交身份证复印件，并确认相应的账户密码。然后，证券公司将制作并发放资金卡和股票账户卡给委托人，委托人可以凭借相应证件和密码进行股票委托买卖[4].股票窃用交易行为就是发生在前述股票交易中的委托环节，窃用人通过某种途径获得股票合法所有人的密码、账号后，指令证券公司进行委托交易，然后再利用伪造或其他方式获得的证件从相关账户提取现金。

因此，本文所称股票窃用交易行为是指加害人在未经股票及资金合法所有人知晓或同意的情形下，非法处分该合法所有人所拥有的股票或者处分股票并提取、划转其资金账户保证金余额的行为。此处所指股票窃用交易，既包括股票盗买、盗卖的行为，也包括行为人从相应资金账户的划转或提取现金的行为。窃用者既可能实施其中一个行为，也可能实施多个行为。考虑到窃用者的目的一般是为了非法获得现金（股票统一登记托管于中央证券登记结算公司，窃用者不可能提取），最终都要通过卖出股票变现提取，因此统称为窃用交易。

（二）股票窃用交易行为的特点

如前所述，股票窃用交易行为的本质是加害人对财产合法所有人财产权的侵犯。但是，与侵害有体物财产权的行为相比，股票窃用交易行为的特殊性在于：

第一，股票交易的无纸化，使股票的合法所有人并不能实际占有股票和相应资金，其对股票和相应资金的控制力仅仅依赖于有效证件和密码。一旦合法所有人的证件或密码落入他人控制，则股票所有人的股票和现金就可能陷入被他人非法处分或划转的危险中。因此，在处理股票窃用交易行为纠纷案件中，首先要解决的是确认合法持有股票交易所需的有效证件和密码的民事主体身份、对该等有效证件和密码的安全性负有保障义务的民事主体以及其他可能接触到相关证件和密码的人。

第二，证券市场股票价格的波动性，使股票被盗卖后的损失计算和责任承担方式都显示出其不同的特点。一方面，股票价格瞬息万变，以何种价格作为损害计算的确认点，在不同的案件中有不同的说法；另一方面，在不同的股票价格下，金钱赔偿和原物返还对于当事人的赔偿意义显然不同。因此，有必要确认一些一般的原则。

第三、证券交易中实际发生的透支交易、集体委托交易，使行为的合法性问题变得复杂化。典型的情况如：投资者对证券公司透支，证券公司为减少损失，强行对投资者的股票平仓；多人利用同一账户进行股票交易，一人实际操作其中属于另一人股票的行为。在这些情况下，资金的所有权和股票的所有权、一种股票的所有权和另一种股票的所有权往往联系在一起，由此导致对窃用交易行为的合法性判断变得异常复杂。

股票窃用交易行为所表现出来的特殊性，使其在法律适用中的个案处理也显示出不同特点，对这些特殊问题的探讨，容在后文详细阐述。

（三）股票窃用交易行为的法律性质

对一种行为法律性质的判断，既涉及到当事人对该行为寻求救济的请求权基础，也涉及到具体的请求权成立要件和救济方式。股票窃用交易行为发生在股票委托交易中，涉及到不同的法律关系，由此也可能确立不同的请求权基础。如果窃用行为是证券公司的平仓行为，则股票合法所有人与证券公司因存在委托合同关系，可以基于合同权利主张请求权；如果股票合法所有人与窃用人之间不存在契约关系，则其只能基于其对股票的所有权向窃用人主张请求权。

股票窃用交易行为可能构成违约行为，也可能构成侵权行为。在一些特殊情形，股票窃用交易必然会发生侵权法上和合同法上的责任竞合问题。学界对侵权责任和合同责任的竞合，讨论甚多。就目前所通行的理论而言，请求权基础竞合说似乎取得了通说的地位。根据该说，责任的竞合是基于不同规则形成的请求权基础的竞合，原则上应允许当事人择一行使其请求权，该请求权一经行使，另一请求权则当然消灭；但在适当情形得限制或扩张当事人请求权的行使，如限制当事人仅可行使某一特定请求权，或允许当事人在一请求权未得法院认许后，得行使另一请求权。[5]而且，竞合既是一个实体问题，也是一个程序问题。在实体法上，竞合的核心是请求权基础，而在程序法上，竞合的核心是诉的识别。[6]因此，从司法实践的角度来看，对竞合问题的解决，应首先在实体法和程序法上达成一致，法律的适用才可能统一。

在实体法上，如果出现责任竞合的情况，要解决的问题主要是：请求权人是否享有选择权；在一请求权行使失败后，请求权人是否可以行使另一请求权。就股票窃用交易行为而言，本文认为，股票窃用交易行为属于商事领域发生的违法行为，应属一般侵权行为，如果发生责任竞合情形，法律适用应以股票合法所有人与窃用人的利益达到一般均衡为原则，并无特别理由需要限制或扩张股票合法所有人的请求权选择，因此采一般立场即可，即应允许股票合法所有人择一行使其请求权，该项请求权一经行使，另一项请求权当然消灭。

考虑到股票窃用交易行为所引致的合同责任构成较为显明，其损害赔偿范围虽然与侵权责任不一致，但直接损失的计算则与侵权责任下的情形一样。因此，本文将重点讨论股票窃用交易行为的侵权责任的构成，但在进行行为类型分析时将就合同责任问题做一些具体的评述。

二、股票窃用交易行为的主要类型和主要问题

在实践中，股票窃用交易的类型复杂，涉及到不同的主体，而相应股票和资金的所有权也存在一定的混同情况。为了简便起见，本文以实施窃用交易行为的主体为标准，将股票窃用交易行为分为三类：证券营业部窃用行为；与受害人无特定关系的第三人窃用行为；与当事人有特定法律关系的第三人窃用行为。此处所指第三人，是指除证券营业部以外的窃用交易行为人。这三类行为各自有不同的主要特点：与受害人无特定关系的第三人窃用行为主要涉及证券营业部的安全保障义务，证券营业部窃用行为则与投资者透支行为密切相关，而与当事人有特定法律关系的第三人窃用行为则既可能涉及雇主责任，也可能涉及契约责任，以下具体分析。

（一）证券营业部窃用交易行为

证券营业部的窃用交易行为，即证券营业部在某些情形下强制出售投资者持有股票并划转相应资金的行为。此类行为有两种表现形式，一种是证券营业部为谋求非法利益，利用掌握投资者股票和现金账户的便利，非法卖卖投资者股票的行为；另一种是证券营业部在与投资者发生融资纠纷情况下，强行平仓的行为。前一种形式比较少见，其责任划分也比较明显，证券营业部直接侵害了投资者的财产权利，应承担侵权责任。后一种形式，则较为复杂，以下详细探讨。

在股票交易市场，证券营业部对投资者的融资行为一直屡禁不绝，而由于融资纠纷引发证券营业部强行卖出投资者股票，进行平仓的行为也是屡见不鲜。因此，广东省高级人民法院的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》专门对股票融资纠纷做出了一些规定。实质上，股票融资纠纷和股票证券营业部的股票窃用交易行为是一个问题的两面。对此类纠纷的解决，既要考虑融资行为的合法问题性，还要考虑融资买入股票的所有权归属。对于这些问题的认定，涉及到股票窃用交易行为主体的责任划分。

最高人民法院民二庭做出的《关于武汉市中南证券部与彭先祥股票纠纷一案的请示答复》和广东省高级人民法院1998年1月的《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第二条均将透支交易定性为非法交易，认为应确认无效。《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》进一步明确，融资双方关于强行平仓等约定，也应一并确认无效。这些规定符合《民法通则》第57条规定中无效民事行为自始即无法律约束力的立法精神，应值肯认。

虽然无效民事行为被确认无效后，双方应发生相互返还，所得利益应归国库的后果。但是，投资者利用融入资金购买的股票，其所有权仍应归属投资者本人。因为，一方面投资者融入货币资金后，作为种类物的货币所有权已经转移，其利用该等资金购买的股票所有权理应归属本人；另一方面，股票系无因证券，投资者购买的股票也不因其资金来源的合法性与否受到影响。因此，发生融资纠纷后，证券营业部对投资者的股票进行强行平仓，侵害了投资的财产权益，应根据其过错程度承担相应的侵权责任。

股票二级交易市场，证券营业部的融资存在合意透支和恶意透支的区分。前者是投资者与证券营业部有明确的融资约定，后者则是投资者利用证券营业部的管理漏洞，超出自己资金账户保证金余额进行股票卖卖，从而发生实际融资的关系。[7]

在合意透支情形下，如果证券营业部为了自己资金安全，强行平仓，出卖投资者股票，应该要求证券营业部承担主要的侵权责任。因为，一方面，我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》都明确要求要求证券商不得为交易提供融资，证券公司作为股票交易市场的主要参与者，应该严格遵守相关的法律法规。另一方面，从透支产生的过程看，证券商对形成透支也起到决定作用。如果证券商不主动提供资金，透支后果就无从产生。因此，发生合意透支，证券商的过错要大于股民。

在投资者恶意透支情形下，情况有所不同。上海证券交易所1993年10月《关于继续查处信用交易的通知》第二条规定：各会员单位在受理委托中发现客户信用透支要求应坚持拒绝，有权在发现当天或最迟在下一交易日强制性平仓。广东省高级人民法院《关于审理股票纠纷案件的若干意见（试行）》第6条也规定：客户未经券商同意，利用券商管理漏洞恶意透支购买股票，券商有权在发现当日或最迟下一交易日强行平仓，造成的损失由客户承担。司法实践中，各人民法院对恶意透支后的强行平仓行为一般均照此处理。但是对其法理依据，仍有必要进行适当探讨。

投资者超出自己资金账户准备金余额购买股票，无论其是否意识到该等事实，都直接构成对证券营业部财产权的侵害。因为，在中央净额结算制度下，证券营业部当日必须垫付投资者的资金缺口，以保障与中央登记结算公司的结算顺利完成。在此种情形，投资者或者出于故意，或者存在重大过失。基于此，证券营业部为避免发生重大损失，做出的强行平仓行为，应认许该行为为是一定条件范围内的自力救济。虽然现代民法为避免强权凌驾法律，保障“法律的和平”，对法律允许的自力救济限制颇多。[8]但在此处所探讨的恶意透支情形下，证券营业部的强行平仓行为应能符合法律自助行为的基本条件，即自力救济方存在不能及时得到官方救济，且不及时自助则难以实现的请求权。因为股票交易市场价格变动不居，如果证券营业部不能及时强行平仓，其损失可能迅速扩大化，而投资者也很难有足够的资金弥补亏空。

但是，对证券营业部的强行平仓行为也应有所限制，一方面，证券营业部应在发现恶意透支当天或最迟在下一交易日强制平仓，如果证券营业部未及时平仓，则说明其对该项请求权并不在意，无自力救济之必要；另一方面，证券营业部的强行平仓行为仅限于投资者用恶意透支资金购买的股票，而不可以因该等股票平仓时未能弥补亏空而强行处分投资者其他合法持有的股票。如果证券营业部超出前述限制进行强制平仓造成投资者损失，则同样侵害了投资者的财产权，应按其过错程度承担侵权责任。

（二）与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为

与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为，其主要行为特征是第三人通过某种途径获得受害人证券交易的密码，获得受害人股东账户卡、资金卡和身份证，进而直接在受托证券营业部或其他营业部进行股票卖卖行为，最后变现提取资金。

1998年以前，此类与受害人无特定关系的第三人窃用交易行为的发生与证券交易所的交易制度曾经存在的缺陷密切相关，也是早期普遍存在的窃用交易行为。因此有必要对此做一简要介绍。

上海证券交易所的交易制度经历了三个演变过程：[9]早期，交易所实施的是“证券集中托管，交易通买通卖”的交易方式，即由中央登记结算公司集中托管和管理投资者的股票。在此类情形下，只要投资者在中央登记结算公司开立股东账户，就可以在任何一个证券营业部的交易席位进行股票委托卖卖。投资者可以任意在任何营业部设立股票账户和资金账户，由此导致证券存在被第三人窃用的隐患。典型的情况是，窃用交易行为人非法获得受害人股票交易密码，径行在另一证券营业部开立新的资金账户（无需知道原资金帐户密码），从而利用新的营业部并不认识原受害人的漏洞，通过伪造相关证件进行股票盗卖和资金盗提行为。1994年，由于此类窃用交易行为太过普遍，中国证监会出台了《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》，明确要求各证券经营部积极履行交易安全保障义务，其第五条规定：证券经营机构遇到投资者新开设资金账户并委托卖出从其他证券经营机构购入的股票时，应在查验身份证和股东账户卡后，将其复印留底，并应尽量与购入股票的证券经营机构联系核实后方可办理。该条规定直接针对的就是此类情况。

由于前述“证券集中托管，交易通买通卖”存在的弊端，上海证券交易所从1994年开始推出“可选择性的指定交易制度”，即投资者可以指定某一证券营业部为其独家受托人进行股票卖卖活动，但股票仍集中托管于中央登记结算公司。在此项制度实施后，大多数中小投资者出于交易方便考虑，并未办理指定交易，由此使得股票窃用交易行为仍然极为普遍。基于此，上海证券交易所和深圳证券交易所于1998年开始实行“全面指定交易制度”，要求所有投资者在开立股票账户时，必须指定一家证券营业部为其独家受托人。投资者如果需要在新的营业部开立账户进行股票交易，则必须撤销前一指定证券营业部，由此大大消除了股票窃用交易的隐患。

1998年后，跨证券营业部进行股票窃用交易的行为基本不再出现。但在同一证券营业部，利用投资者疏漏和证券营业部管理上漏洞进行的窃用交易行为仍时有发生，由此引发的纠纷并不少见。[10]

此类窃用交易行为，窃用交易行为人直接侵害了投资者的财产权利，应承担侵权责任。但由于行为人容易逃匿，投资者很难直接找到，所以引发的往往是投资者与证券营业部之间的纠纷。其责任的具体构成因不同主体而有所不同。

1998年以前，跨证券营业部的窃用交易行为涉及到投资者的股票卖卖受托营业部和窃用交易行为人设立新账户的证券营业部。两个证券营业部对投资者均负有安全保障义务。对于受托营业部而言，由于其与投资者存在委托合同关系，如果未能适当履行安全保障义务，则亦构成契约义务之违反，应认许投资者可以依据我国合同法第122条选择行使请求权。对于窃用交易行为人为盗卖股票而设立新账户的证券营业部而言，如其未能按中国证监会《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》和有关证券交易所交易规则中的要求履行安全保障义务，则投资者可以以其未履行法定义务为由而要求证券营业部承担侵权责任。

1998年后，上海、深圳证券交易所均实行全面指定交易制度，跨证券营业部进行的窃用交易行为基本消失。此后，无特定关系第三人实施的股票窃用交易行为直接发生在受托证券营业部，这些行为往往暴露出证券营业部在业务操作安全方面的不足。在发生纠纷时，股票委托交易和资金提取既涉及到密码、股票账户卡、资金卡以及投资者身份证的实际控制情况，也涉及到证券营业部内部的审核和确认程序，因此查明窃用交易实际得以发生的原因，既是确定各方责任的关键，也是一个司法实践中的难点。考虑到正常的股票委托交易程序和金融机构资金提取规则，我们认为，在处理此类纠纷时，有必要区分股票盗卖和现金提取两个不同阶段。股票委托交易以密码指令为主，在此阶段投资者对密码的保护承担主要责任，但证券营业部应提供相应交易记录，以排除其内部利用密码进行操作的可能[11].对于现金提取，考虑到现行金融机构存款提取规则也仅限于大额提款需要身份证，否则只需凭密码即可提取。因此，我们认为，对证券营业部不应苛责过严，在其办理取款业务时，，原则上应以是否通过密码校验为主要的责任划分界限，证券营业部对身份证、股东卡应作常规审核（身份一致性审核），对于其自己制作的资金卡则应承担严格的审核责任（真实性、一致性、有效性）。

（三）与当事人有特定法律关系的第三人的窃用交易行为

在股票窃用交易行为中，有另一些第三人，与受害者存在某种特定法律关系。这些法律关系的存在，使得相应的责任划分也呈现出不同的面貌。这些第三人，典型的有两类，即证券营业部的雇员和投资者委托进行股票交易的人。

证券营业部的雇员，利用日常工作便利，窃取投资者股票交易密码盗卖股票并划转现金的行为，也并不鲜见。在此类情况下，理论上投资者可以要求证券营业部承担雇主责任，但我国现行法律并无关于雇主责任的明确规定。因此，投资者针对证券营业部的请求权的法律基础仍存在一定疑问。有学者建议，可以扩张解释民法通则第43条（企业法人对它的法定代表人和其他工作人员的经营活动，承担民事责任），要求雇主对其雇员的利用职务进行的行为承担责任。[12]虽与立法精神比较稍显牵强，但司法实践不妨采纳，以使投资者利益能得到有效救济。

另一类股票窃用交易行为人，是投资者委托其在证券经营部以投资者自己名义进行股票交易的人。如果受托人却利用其掌握的密码和账户进行盗卖股票并提取现金，则构成股票窃用交易行为。此种情况，投资者可以选择行使请求权，要求窃用交易行为人承担契约责任或侵权责任。

实践中，投资者的受托人从事的股票窃用交易行为有可能同时涉及透支行为，进而引发证券营业部的强行平仓行为。在此类情形，股票所有权和资金所有权的确认殊为重要，尤其应厘清透支资金买入股票的所有权与原投资者自己持有股票的所有权。证券营业部的强行平仓行为不可侵犯原投资者自己持有股票所有权，更不可划拨其资金账户上的资金余额。

三、股票窃用交易侵权责任的构成要件

关于侵权责任的构成要件，学界基于不同的过错理论，有三要件说和四要件说，前者以法国法为代表，将加害行为的违法性置于过错要件中；后者以德国法为代表，将加害行为的违法性作为单独的一个构成要件。[13]笔者认为，过错是行为人的主观心理状态，对行为人过错程度的分析，是现代民法中自己责任原则的基本体现。而加害行为的违法性与否，则表明了对当事人行为在法律上可责难性的一种判断。只有二者单独作为侵权行为的构成要件，才能正确的反映当事人侵权责任的归责基础。本文在分析股票窃用交易行为的侵权责任构成要件时，也采四要件说，即加害行为违法性、行为人过错、损害、加害行为与损害的因果关系。

（一）当事人与加害行为

股票窃用交易行为发生在股票委托交易的过程中，因此股票窃用交易的受害人是将股票和资金委托于证券公司营业部的人，一般称之为客户或投资者。股票窃用交易行为人则是非法强制处分或转移受害人股票和资金的人，一般有受委托的证券公司、受委托证券公司的雇员、与当事人有特定法律关系的第三人、与当事人无特定法律关系的第三人。在诉讼当中，不同的股票窃用交易行为人，可能发生不同的证明责任。加害行为的违法性是对当事人行为在法律上可责难性的一种判断。就违法性的具体判断标准，可以从结果违法和行为违法两个方面加以考量。[14]结果违法标准，系指如行为结果侵害了他人权利，即构成违法。行为违法标准，系指如行为人的行为导致义务之违反，或怠于履行义务，即构成违法。究其实质，两个标准分别从受害人的权利和行为人的义务两方面对加害行为的违法性进行判断，而其本质在于行为是否侵害了法律所赋予的权利或违反了法律所确立的义务。

一般而言，股票窃用交易行为表现为行为人盗卖受害人股票并提取现金的行为，直接侵害了受害人的财产权利，因此符合结果违法的标准。受害人的财产权利为对股票和现金的所有权，属于绝对权利，因此不特定多数人都负有不得侵害该等权利的义务。因此窃用人的行为也符合行为违法性的标准。

在股票窃用交易行为中，也涉及到证券经营机构对投资者的安全保障义务。安全保障义务是指在某些合同关系、潜在合同关系或一方当事人提供大众服务的情形下，一方当事人负有的保障该等情形下他人之财产和人身安全的义务[15].如果证券经营机构怠于履行安全保障义务的行为，也可能构成加害行为的违法性。中国证监会于1994年6月14的《关于健全检查制度防范股票盗卖的通知》对各证券经营机构在为投资者接受委托、开立和新设账户、办理提款时的安全保障义务有比较详细的规定。具体而言，在股票委托交易中，受托保管投资者的股票和资金账户的证券经营机构的安全保障义务主要有：在交易场所保证投资者人身和财产安全的义务；保证交易系统安全的义务；提示投资者保护自己的财产信息的义务；交易时核查相应证件和密码真实性的义务；保存股票委托交易资料安全的义务等。

而且，此类安全保障义务的性质既可能是法定义务，也可能是合同项下附随的约定义务。我国合同法第122条规定：“因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择依照本法要求其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任。” 如果股票窃用交易行为发生在股票被托管的证券经营场所，而该证券经营机构虽未实际从事股票窃用行为，却有证据表明其未能充分履行其安全保障义务，则应认许受害人基于合同法第122条规定选择行使请求权。