金融学杠杆原理范文第1篇

关键词：杠杆化；金融危机；格兰杰因果检验

一、理论基础

杠杆化（Leverage）是指任何能够扩大收益和损失的技术。美国高杠杆率的形成主要有以下四点原因：表外资产过度膨胀导致金融机构的高杠杆率；“影子银行”进一步放大了金融机构的杠杆率；投资银行的高杠杆率；过度金融创新和衍生品投资是高杠杆率的根本原因。

从历史来看，二战以来美国三大私人部门，主要是居民、非金融企业和金融机构，都越来越依赖负债。但是，美国政府的负债则在长期内呈现较为明显的周期性。其中，于上世纪90年代之后房贷的迅猛增加，美国居民负债占GDP的比率由1952年初的24%攀升至2009年第二季度的97.54%，此后由于美国的次贷危机居民负债持续下降到2012年的83.06%。金融机构负债占GDP的比率则出现了非常明显的上升，由1952年初不到3%急剧增长至2009年1季度的122.92%，随后由于次贷危机的发生持续回落到2012年第二季度的88.09%。非金融企业负债占GDP比率上升比较缓慢，由1952年的30%升至2009年1季度的82.9%，之后缓慢回落到2012年2季度的77.5%。政府负债占GDP的比率变化则经历了两轮周期，一是从1952年到1993年，政府负债占GDP的比率由1952年的70%降至1974年的36%后，升至1993年的66%；二是从1994年至今，政府负债占GDP的比率从1994年的65%降至2001年底的45%，随后升至2012年2季度的90.53%。

二、杠杆化与金融危机关系的实证分析

2.1基于格兰杰因果分析

2.1.1数据的选择

本论文主要讨论的问题是杠杆率对GDP、通货膨胀率等经济指标的影响选取的主要指标和代码见下表。

2.1.2 Granger因果检验

对GDP和TL的Granger因果检验，滞后期取1-7，在5%的显著性水平下，结果如下表。

2.2基于检验结果的经济学分析

（1）中期内GDP会对总杠杆率产生影响，而总杠杆率则不会对GDP产生影响，长期内二者互相影响。

（2）中期内GDP会对居民负债额产生影响，而居民负债额则不会对GDP产生影响，长期内二者互相影响。

（3）GDP和居民部门杠杆率从短期到长期二者之间互相影响。

（4）CPI会影响居民部门杠杆率，而居民部门杠杆率则不会影响CPI。

参考文献

1. Sebenem Kalem li- Ozcan， Ariell Resh efand Bent Sorensen and Oved Yosh a. Why Does CapitalFlow to Rich States？ N BER Working Paper，2005：1-61

2. 陈达. 直面危机 [M] . 上海： 上海远东出版社，2009.

3. 钟伟 顾弦 《从金融危机看金融机构的去杠杆化及其风险》中国金融.

4. Th om asPh ilippon and AriellResh ef.W ag esand H um an Capitalin th e U.S.FinancialInd ustry：1909-2006.N BER Work-ing Paper，2009：1-61.

5. 杨旭 过度举债是金融稳定的隐患――30年来世界主要金融危机反思[期刊论文]-西南金融2010（9）.

作者简介：

金融学杠杆原理范文第2篇

实施杠杆率监管的必要性

杠杆率监管有利于防止银行体系过度杠杆化。杠杆化程度过高是历次金融危机爆发的重要原因，本次金融危机也不例外。危机之前，西方国家金融机构通过发展表外业务、广泛参与金融衍生交易导致过度杠杆化，直接增加了单家金融机构和金融体系的脆弱性。危机之后，面临市场下行的压力，金融机构被迫去杠杆化（deleverage），进一步加重了危机的负面影响，对实体经济运行起到了巨大的破坏作用。通过实施杠杆率监管，对金融体系的杠杆化经营设置限制，有利于防止金融体系的过度杠杆化，降低危机发生的概率。

杠杆率监管对资本监管制度形成了有益的补充。危机暴露的现行资本监管缺陷是实施杠杆率监管的另一重要原因。2006年，巴塞尔委员会了修订后的《统一资本计量和资本标准的国际协议》（新资本协议），提高资本充足率的风险敏感性，允许商业银行采用内部模型计量自身的资本充足率。新资本协议的实施，适应了20世纪90年代以来国际金融业的最新发展，有利于防止监管套利，增强资本监管制度的弹性。但是，相关监管制度在实施中存在以下问题：一是新资本协议没有解决合格资本定义的问题。20世纪90年代以来，一些商业银行开始广泛采用创新资本工具作为银行补充资本的重要方式，各种类型的资本工具之间性质各不相同，影响了资本的内在统一性，同时，由于混合资本工具不具备普通股的永久性特征和吸收损失的能力，银行资本的整体质量下降。二是由于允许商业银行采用内部模型计算资本，一些商业银行利用复杂的经济资本模型套利，使得银行的资本总量减少，削弱了银行的风险抵御能力，据英国金融服务局（FSA）测算，英国部分银行模型测算的资本量低于第一支柱最低资本要求30％至50％的水平。资本质量和数量的问题在本次金融危机中表现得淋漓尽致。在面对危机时，一些西方国家主要银行资本严重不足，且各种创新资本工具没有起到吸收损失的作用，银行不得不通过外部筹资或依赖政府注资方式以弥补损失，给各国政府造成了巨大的财政负担。如何弥补资本监管制度的缺陷，提高银行的资本充足水平成为危机后国际金融监管改革的重要议题。为此，危机之后，国际上广泛达成共识，有必要在推进资本充足率监管制度改革的同时，引入杠杆率指标，防止金融机构通过内部模型进行监管套利，确保银行拥有一定数量的合格资本。

我国银行业资产规模快速增长的势头对加强杠杆率监管提出了要求。近年来，我国银行业金融机构资产规模持续保持较快的增长。截至2010年底，银行业表内总资产为94.3万亿元，同比增长19.7％，该增长速度明显高于国际银行业的平均水平。在表内业务快速增长的同时，商业银行的表外业务也增长很快，从而给其资本充足水平形成了巨大的压力，推动了银行业杠杆化程度的提高。为此，有必要通过杠杆率监管控制银行的杠杆化水平，促进商业银行审慎经营，提高其经营成本约束意识，转变当前以资产规模扩张为主的粗放式增长，推进其转向注重效率、服务与效益的集约型发展模式转变，维护其长期健康发展。

国际上实施杠杆率监管主要动议

2009年4月，二十国集团（G20）领导人伦敦峰会提出，各国金融当局应当引入一个更为简单的指标，作为以风险为基础的资本充足率的补充，衡量金融体系杠杆的积累，尤其是应当加强表外敞口的度量，并要求巴塞尔委员会等国际标准制定机构负责设计该监管指标。

根据G20的要求，巴塞尔委员会成立了杠杆率工作组，对杠杆率的设计问题进行了研究。2009年12月，巴塞尔委员会了《增强银行体系稳健性》（征求意见稿），提出了杠杆率监管总体框架。2010年12月，巴塞尔委员会《第三版巴塞尔协议》（Basel Ⅲ），对杠杆率的基本构成、水平和实施时间表做出了规定，其主要内容包括：

第一，杠杆率是一个兼具有微观审慎和宏观审慎功能的指标，其引入的目标一方面在于控制银行体系的杠杆化程度，防止过度杠杆化可能给金融体系乃至实体经济造成的危害；另一方面在于为资本监管提供底线，强化以风险为基础的资本充足要求。

第二，杠杆率的分子为考虑了扣减项的一级资本，杠杆率的分母为调整后的表内外资产，表外项目在杠杆率的分母中通过高信用转换系数予以充分反映。

第三，根据巴塞尔委员会决策委员会（中央银行行长和监管当局负责人会议，GHOS）的决定，杠杆率的最低标准为3％。

第四，杠杆率的实施设定过渡期。过渡期自2011年1月1日开始，在此期间，巴塞尔委员会将设计杠杆率统计模板并跟踪研究杠杆率定义的要素和水平；2013年1月1日至2017年1月1日为并行期，2015年1月1日，单家银行开始披露杠杆率水平及其要素，巴塞尔委员会将密切监测杠杆率的披露情况。2017年上半年，巴塞尔委员会将根据并行期的观察情况，对杠杆率方案进行最终调整，以便在适当评估和校准的基础上于2018年1月1日将杠杆率纳入第一支柱。

《商业银行杠杆率管理办法》内容解析

从银监会的《商业银行杠杆率管理办法》（以下简称《办法》）内容看，《办法》充分借鉴了巴塞尔委员会“巴塞尔协议Ⅲ”的相关内容，在杠杆率分子和分母的设定、各类资产的敞口计算规则等方面与“巴塞尔协议Ⅲ”基本一致。《办法》的主要内容包括：

引入杠杆率指标，作为微观审慎监管和宏观审慎监管的重要工具。银监会在加强对单家银行杠杆率监管的同时，持续监测银行业的整体杠杆率情况，加强对银行业系统性风险的分析与防范。

商业银行应当达到《办法》规定的杠杆率最低要求。《办法》规定，杠杆率指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本与商业银行调整后的表内外资产余额的比例。具体计算公式为：

杠杆率=（一级资本－一级资本扣减项）/调整后的表内外资产余额

其具体内容如下：

（1）杠杆率的分子采用一级资本净额，即扣除了各项扣除项之后的一级资本。2011年4月，银监会的《关于中国银行业实施新监管标准的指导意见》已经明确，监管资本将从现行的两类修改为三类，即核心一级资本、一级资本和总资本。由于银监会现行的《商业银行资本充足率管理办法》没有使用一级资本的概念，而是使用核心资本的概念，该一级资本实际上相当于现行《商业银行资本充足率管理办法》的核心资本。

（2）杠杆率的分母为调整后的表内外资产余额。其中：调整后的表内资产余额中，衍生产品按照现期风险暴露法计算；调整后的表外项目余额中，无条件可撤销承诺按10%的信用转换系数计算，其他表外项目按照100%的信用转换系数计算。衍生产品采用现期风险暴露法被公认为是较为审慎的确定衍生产品风险暴露的方法，其计算方法为：

现期风险暴露值＝以公允价值计算的重置成本＋名义本金×固定系数

作为国际上通行的计算商业银行衍生产品风险暴露的方法，现期风险暴露法的主要原理是，考虑到衍生产品风险的不确定性，在计算风险暴露时，除衍生产品合约当前的市值外，还应加上根据巴塞尔委员会固定系数计算的潜在风险暴露。

（3）根据我国银行业实际，杠杆率的最低监管标准为4％，高于巴塞尔委员会的要求。

（4）银监会同时规定了杠杆率实施的过渡期，即系统重要性银行应当于2013年底前达到杠杆率最低监管要求，非系统重要性银行应当于2016年底前达标。

商业银行应当建立杠杆率管理制度。商业银行自身的杠杆率管理制度是监管的基础，商业银行应当根据本行的风险偏好和风险承受能力确定本行的杠杆率水平。《办法》规定，商业银行董事会承担杠杆率管理的最终责任，商业银行高级管理层负责杠杆率管理的实施工作。《办法》同时要求商业银行应当设定不低于最低监管要求的目标杠杆率，有效控制杠杆化程度。

商业银行应当定期披露杠杆率信息。《办法》对杠杆率的信息披露提出了要求，明确杠杆率信息披露的最低要素范围、披露的时间和方式。

杠杆率的适用范围为商业银行，但其他非银行金融机构如政策性银行、金融资产管理公司、农村合作银行、农村信用社、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司和消费金融公司等适用资本充足率监管的金融机构应参照《办法》执行。

《办法》实施对商业银行的要求

商业银行应当强化经营管理规划，加强自身的杠杆率约束。我国商业银行应当认真汲取西方国家商业银行高杠杆化经营带来的教训，根据自身的业务管理水平和资产结构，确定自身的目标杠杆率水平，尤其是要全面考虑本行各项经营业务的杠杆化效应，全面分析衍生产品的内嵌杠杆以及表外业务的潜在风险，综合度量本行的复合杠杆化水平，并有针对性地采取杠杆管理措施，控制银行的资产规模和业务扩张。

金融学杠杆原理范文第3篇

关键词:杠杆收购;产权;股权

中图分类号:F27文献标识码:A

一、杠杆收购的概念

所谓杠杆收购,就是一种利用借债所融资本购买目标公司的股份,从而改变公司的所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。这些债务资本大多以被并购企业的资产和未来的现金流为担保而获得。从本质上看,这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技术性的经济运作方式。因而,对资本充满了诱惑力。

在国外,成功的杠杆收购通常要包括五个步骤:第一步是要用合理的价格购进企业,并通过尽可能多的负债来提高股权收益率;第二步是要通过对被并购公司运营管理者的有效激励和监督,使被并购公司的费用降低到较低的水平,实现经营协同;第三步是收购者在股市行情较好的时机下向公众出售所持有的被收购公司的部分股票,以获得较高的股东溢价来偿还债务,以减少杠杆收购带来的巨大财务风险;第四步是在被收购公司的股票上市几个月之后,杠杆收购投资者就可以通过额外的股票发行来出售他们所持有的股票,即第二次股票发行;第五步是杠杆收购投资者寻找那些能够支付巨额股票溢价的战略性买主,以达到最终转让公司控制权的目的。

二、我国进行杠杆收购可行性条件

我国从1995年下半年开始,企业间的收购兼并活动逐渐增多,从目前的情况来看,推行杠杆收购的基本条件已经初步具备,但全面引进杠杆收购模式的时机还不是很成熟,在并购立法、融资渠道、资本市场等方面都还有很多问题有待解决。

(一)社会基础方面。首先,进行杠杆收购活动已经没有理论上的障碍,经过理论界的探讨和实务操作中的摸索,兼并收购作为一种行之有效的经济手段,已经成为人们的共识;其次,近年来我国相继推出了一些加速产权流动、促进兼并收购的法律和政策,如《公司法》、《证券法》、《破产法》等,虽然还有待于进一步的完善,但是这些政策和法律的颁布和实施还是为我国企业进行杠杆收购活动提供了一定程度的法律和制度保障。另外,社会化的职工医疗保险、养老保险、住房制度的改革以及人们就业观念的转变都为企业的杠杆收购活动提供了良好的社会基础。

(二)经济基础方面。首先,我国国有企业中有相当大的一部分都是处于亏损状态,急需进行资产重组。只有大力推行兼并收购活动才能使优势企业迅速扩大经营规模,将好的经营管理经验复制到相关的企业中,实现资产增值;其次,由于一些历史原因,我国股市相对低迷,上市公司的质量长期得不到提高,股价与其公司业绩长期处于相背离的状态,使得杠杆收购有了潜在的对象,即存在一定的“壳资源”,这也在一定程度上降低了收购的成本;再次,我国居民的高储蓄率以及日益觉醒的投资理财意识为杠杆收购的融资提供了坚实的基础。改革开放以来,我国城乡居民的收入大幅度上升,银行存款也不断创造新高,高储蓄率为我国推行杠杆收购活动提供了可观的融资来源;最后,近几年国家非常重视对机构投资者的培育,已初步建立起了一些投资机构,如投资基金、风险投资公司、投资银行等机构投资者。养老基金以及保险基金都将逐步进入到资本市场,而在西方发达国家,养老基金组织是杠杆收购活动的重要投资者。近年来,随着我国养老保险机制的改革,养老基金投资于杠杆收购活动也是其实现保值增值的方法之一。

三、我国进行杠杆收购的制约因素

(一)相关政策法规的不健全。我国资本市场起步很晚,保障资本市场健康发展的相关法律法规尚未成熟和完善。迄今为止,国家主管部门对国家股、法人股的流通和转让尚无明确的法律规定。同时,对企业收购兼并的程序与相关事项都没有明确的法律条款进行规范化操作,对收购兼并行为中的中介咨询服务机构的法律规范也很少有内容涉及。目前,在我国“购并”一词并没有形成一个法律概念,只是在各类著作和文章中被广泛采用。《中华人民共和国证券法》第四章“上市公司收购”第78条,只是规定了上市公司收购可以采取协议收购和要约收购的方式,对于“收购”的概念并没有做出明确的规定。因此,在我国“购并”还没有明确的法律含义。

(二)企业产权制度不完善。我国企业尤其是上市公司当中,普遍存在着国有股比例过大且不能解决全流通问题,不但带来了政府过分介入上市公司重组的问题,也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式进行,使得国有股的减持方式很少有选择的余地,协议转让并不是不能进行,事实上发达国家市场经济中也有类似的方式,但如果协议转让的股份是与流通股不同的“另一种”股票,那么其转让价格就会脱离证券市场的固有机制,小股东的利益就很容易受到损害。国有股回购也是一种协议转让,它带来的问题同一般的协议转让是一样的。

同时,如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质的,则收购行为将受到相关政策的严格限制。由于国有资产是我国社会主义公有制经济的物质基础,是国家财政收入的主要来源,因此国家针对国有资产的管理制定了一整套严格的法律体系。收购国有资产受到国家政策的影响很大,同时国家对非国有资产进入一些关系国计民生的重点领域有一定的限制,所有这些都极大地制约了我国企业杠杆收购活动的开展。

(三)金融环境方面的制约因素。杠杆收购最为关键的步骤就是融资,能否成功融资,直接关系到杠杆收购的成败,目前在我国资本市场还不发达,资本市场还带有一些计划经济的色彩。受到现有金融体制的制约,我国企业开展杠杆收购的困难很大。

1、融资渠道不畅。杠杆收购的融资往往是一种特殊的借贷融资,必须由相应的投资银行予以专业支持,也需要得到抵押担保的支持。目前,我国的金融体制改革滞后,金融机构发育不良,因此大规模开展杠杆收购的资金来源问题就比较难以得到解决。

就目前而言,我国可供企业选择的金融工具尤其是资本市场上的金融工具还很少,融资工具的匮乏成为我国进行杠杆收购的一个瓶颈问题。在西方国家的杠杆收购中,投资银行向收购方提供过桥贷款是收购活动得以开展的重要因素,而我国企业不可能以这样的方式从金融机构那里得到资金支持。

同时,金融管制措施也使我国企业不可能直接从金融机构那里取得杠杆收购需要的资金。根据央行的《贷款通则》规定,从金融机构取得的贷款主要是补充企业流动资金和固定资金的不足,一般不得用于股本权益性的投资。另外,杠杆收购的风险和资金需要量都很大,一般的商业银行不愿意支持,企业很难在现有的法律框架内找到进行杠杆收购活动的直接融资渠道。我国企业债券、股票的发行基本上都是为了企业筹集固定资产投资资金,审批严格,专款专用。由此可见,我国企业融资渠道很狭窄,使得杠杆收购所需的大量资金难以找到有效的来源渠道。从这个意义上说,目前我国企业的杠杆收购活动还不是真正意义上的杠杆收购。

2、杠杆收购中介服务机构的缺位。在西方国家的企业并购尤其是杠杆收购中,中介机构的作用是举足轻重的。但是在我国,由于政府的干预使得中介咨询机构的作用大大弱化,政府反而充当了最大的中介机构。这就造成了在企业并购过程中,资产评估、法律咨询、会计审计以及财务顾问等相关服务机构的缺位。在实施杠杆收购过程中,由于没有准确、合理和合法的价值评估,使得目标公司的资产和负债无法得到客观确认和合理界定。

同时,我国目前还没有正真意义上的投资银行,相当数量的证券公司只是根据国外的实践经验进行业务上的探索。由于缺乏必要的经验和足够的专业人才,其自身的业务素质和融资能力也亟待提高,因而在杠杆收购的过程当中,他们最多能帮助设计融资方案,而难以在融资、收购双方的谈判和收购后的企业资源整合过程中发挥积极作用,更难以在被收购企业的股权分配和经营管理方面提供更专业的建议。正是由于中介机构发展的不成熟,严重阻碍了我国企业杠杆收购活动的正常开展。

四、我国企业进行杠杆收购政策建议

(一)加快有关产权交易及收购兼并的立法,为杠杆收购的规范、健康、有序运作创造必要的制度、法律环境。同时,为企业到海外从事杠杆收购活动提供全方位的政策支持,并且以此来推动国有企业改革和重组的深入进行,搞活国有经济。

(二)深化经济体制改革,使企业真正成为兼并主体。企业兼并在摆脱了传统的行政干预后,必然表现为市场竞争中优胜劣汰的机制在发挥作用的产物。因此,企业收购活动的主体应该是而且只能是企业本身,只有如此,我们才能真正达到通过市场机制自身的作用来调整资产存量,进而优化资源配置的目的。企业兼并收购是一项收益性和风险性极高的经济活动,杠杆收购更是如此。要在兼并中实现收益最高,而将风险降低到最低,单纯的靠政府的行政干预是很难做到的。只有让企业在市场机制下发挥自己的主观能动性,辅之以必要的政府行为,才能成功。

(三)大力推进金融体制改革,其核心是搞好四大国有银行的商业化改革,以及利率市场化改革。搞好这两项改革工程,杠杆收购的融资市场才能真正建立起来,杠杆收购才能有充足的资金来源,才能成规模地兴起。

(四)大力发展我国资本市场,建立我国的投资银行业务。杠杆收购在西方能够正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从发达的资本市场上进行债务融资,筹集收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。要发挥资本市场的功能,当前最重要的是大力促进投资银行的发展。国外市场经济发展的历史证明,投资银行为杠杆收购的发展起了积极的推动作用。目前,我国已经形成了金融信托投资公司、证券公司、财务公司并存、协作的投资银行格局。但这些投资银行尚处于起步阶段,其主体业务的开展和运作和真正意义上的投资银行还有相当大的差距。企业的杠杆收购活动是一个复杂的过程,涉及到相当多的专业性问题。投资银行应运用专业知识,帮助企业设计最合理的收购和反收购策略。因此,创建和完善投资银行已经成为我国企业并购市场发展的迫切需要。

(五)企业应逐步扩大企业债券的发行规模,并且在发行方式、付息方式等方面进行创新,以丰富债券品种,为杠杆收购战略的成功运用提供融资保证。同时,应进行企业债券法律法规的健全和完善,保证社会主义市场经济的健康发展,避免杠杆收购战略的消极影响。

(六)还应大力推进兼并收购的配套体制改革,建立真正的企业破产机制,打破地方和行业保护主义,形成全国统一的并购大市场。建立和完善社会保障制度,为杠杆收购创造良好的社会基础。逐步形成符合我国国情的杠杆收购运作方案,不能完全照搬美国杠杆收购的成功模式,特别是对于美国杠杆收购的最终目的是被收购企业的最终被出售以获得高额溢价,我国的杠杆收购应尽量避免,而将发展企业作为我国杠杆收购的最终目的。

(作者单位:1.安徽财贸职业学院;2.安徽省经济研究院)

主要参考文献:

金融学杠杆原理范文第4篇

关键词：上市公司；资本结构；系统GMM

中图分类号：F275 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2013）05-0064-07

公司是否存在目标资本结构以及是否对资本结构进行动态调整一直是资本结构研究争论的焦点。在我国特殊的制度环境下，由于债券市场的不发达，公司更多的是通过股权方式进行融资，这直接导致了公司资本结构严重失衡，阻碍了公司的长期发展。因此，对上市公司资本结构动态调整进行深入研究具有很强的现实意义：一方面它有利于企业管理层建立目标资本结构的意识，另一方面它还有利于企业建立资本结构的动态优化机制，这都直接关系着企业投融资决策制定的合理性和有效性以及企业长期价值的增长[1]。

一、文献综述

权衡理论认为公司存在目标资本结构，并且在一段时间内实际杠杆率会逐渐向最优杠杆率调整[2-3]。如Flannery和Rangan[4]在Banerjee等[5]构建的资本结构动态计量模型的基础上，通过改变之前对一些变量的不合理的假设，同样证明了公司不断向目标杠杆率进行动态调整这一结论。另外，他们还指出如果要检验公司的资本结构变化是否符合权衡理论，应首先对资本结构的动态调整速度进行估计。

然而，啄序理论和惰性理论等均反对动态权衡理论的观点。如Frank和Goyal[6]提出了有关啄序理论对资本结构的检验模型，认为公司的资金缺口变量是影响资本结构变化唯一重要的因素。之后，Lemmon和Zender[7]对啄序理论进行了修正，认为如果公司存在资金盈余，则会倾向于利用多余的资金来偿还未付清的债务，以增强未来债务融资的能力。同样，Welch[8]在否定公司目标杠杆率的基础上，提出了惰性理论，认为管理层大多只是被动地接受股价波动带来的杠杆率的变化。

国内有关资本结构动态调整的研究主要有：王志强和洪艺珣[9]通过变量反转效应的检验，表明公司具有抵消或消除由资金缺口及股价波动所导致的资本结构偏离的动机。黄辉[1]则认为资本结构向上和向下的调整速度是不同的，并且对于我国上市公司来说，向上调整速度显著低于向下调整速度。

以上研究表明，国外对资本结构动态调整的研究已经取得了一定的进展，在此基础上，国内学者通过实证研究基本证实了我国上市公司资本结构的动态调整。但仍需注意以下几点：第一，对于像我国这样一个处于转轨中的发展中国家来说，目标杠杆率的确定还需特别考虑行业因素、公司治理和制度体系等因素。第二，虽然我国上市公司资本结构向上调整速度显著低于向下调整速度，但它是否支持权衡理论，还需进一步研究。第三，在惰性理论的基础上，测算出杠杆率对股价效应的调整速度对目标杠杆率的动态管理也是十分重要的。针对以上问题，本文在测算出我国上市公司资本结构动态调整速度的基础上，将进一步说明资本结构的变化特点。

二、研究设计

1.样本的选取

本文的研究样本是1984—1999年我国发行A股，财务报表以人民币为计价单位的846家上市公司，剔除金融类和公用事业类上市公司，剔除由于并购、违约、绩效低劣等原因退市的上市公司，以及数据无法获得的上市公司，共获得669家上市公司作为研究样本（如表1所示）。

财务数据来自于数据库Compustat公布的上述669家上市公司2001—2010年财务报表的年度数据；公司股本数据来自RESSET金融研究数据库；股票收益数据来自国泰君安数据库；部分数据缺失样本的数据，通过RESSET数据库检索补充完整。

2.变量的选取

变量的选取和定义主要依据Frank和Goyal[10]，除此之外本文还添加了公司治理变量与制度变量（如表2所示）。

3.模型的构建

本章采用系统GMM估计方法，并选择杠杆率的滞后变量和影响杠杆率的特征向量作为工具变量。

表4的回归结果表明，TDMi，t大于75%分位数的公司的调整速度为0.9810，几乎接近100%。可见，公司的债务比例越大，杠杆率的调整速度越大，因为债务比例过高的公司别无选择，只能迅速降低杠杆率，进而降低财务困境成本，以免陷入破产困境。但是，从低杠杆率公司的数据来看，其结果并不像高杠杆率公司那样明显，资本结构向上调整的速度较慢。可能的原因有三点：一是管理层不愿意快速增加债务比例而增加风险，进而加重对管理层的约束和限制。二是因当期杠杆率较低，公司并不打算立即增加债务比例，目的是可以缓解公司未来债务融资的压力。三是我国上市公司股权融资受到的摩擦程度比债务融资的摩擦程度小，这也是上市公司股权融资偏好的原因之一[1]。为此，虽然高杠杆率公司和低杠杆率公司的资本结构调整速度具有非对称性，但是我们无法确定我国上市公司较快的杠杆率调整速度是由杠杆率均值回归所决定的。

四、稳健性检验

为了进一步证明权衡理论对我国上市公司资本结构动态调整的解释能力，本节需要检验啄序理论和惰性理论是否能够强有力地解释或部分解释上市公司资本结构的变化特点。

1.啄序理论模型的检验

（1）啄序理论模型的分析结果

Frank和Goyal[6]提出的啄序理论模型认为公司的资金缺口变量是影响杠杆率变化唯一重要的因素，并且该变量会抵消其他变量对杠杆率变化的影响，见式（4）和式（5）。

（2）LZ理论的检验

Lemmon和Zender[7] （LZ理论）对啄序理论进行了修正，认为公司可以忍受的最大债务比例是不同的，如果存在资金盈余，公司会倾向于利用多余的现金来偿还未付清的债务，进而增加未来债务融资的能力。但在权衡理论的框架下，较高杠杆率的公司不存在可以进一步提高债务比例的任何空间，唯有降低杠杆率来维持经营；而对于较低杠杆率的公司来说，如果存在资金缺口，公司将逐渐靠近目标杠杆率（较高的杠杆率）；相反，如果存在资金盈余，公司将利用多余的现金进行股票回购，这两种情况都可导致低杠杆率公司的实际杠杆率呈现上升的趋势。

基于此，本文将依据目标杠杆率与实际杠杆率之差（TDA*i，t+1-TDAi，t）把我国上市公司分成小于25%分位数、小于50%分位数、大于50%分位数和大于75%分位数四组，并选取小于25%分位数和大于75%分位数两组进一步进行分组检验，这两组分别被定义为高杠杆率公司和低杠杆率公司。之后，分别对这两组按照FINDEF（t，t+1）的大小分成小于33%、33%—67%和大于67%分位数三组，如表6所示。根据计算得出的ΔTDAi，t+1，可以看出对于高杠杆率公司来说，随着资金缺口数量的变化，目标杠杆率与当期杠杆率之差没有发生较大的改变。但需要注意的是，随着资金缺口数量的增加，前后两期杠杆率账面价值的变化由正变负，其绝对值随之增大，意味着下一期杠杆率账面价值逐渐减少。但比较三组数据，杠杆率的降低比例相差较大。以上数据表明，啄序理论很难解释高杠杆率公司资本结构的变化，主要原因是拥有较高债务比例的公司很难再通过债务融资进一步增大杠杆率。

从三组低杠杆率公司的数据来看，随着资金缺口数量的增加，上市公司前后两期杠杆率账面价值的变化随之增大，从而下一期杠杆率也随之增大，意味着杠杆率较低的公司倾向于发行更多债务。重要的是，虽然资金盈余的公司可以选择利用多余的现金支付未偿清的债务（FINDEF小于33%），但结果恰恰相反，这类公司仍然选择增加其杠杆率，而不是进一步储备债务融资的能力，由此可以得出啄序理论也无法解释低杠杆率公司资本结构的变化。

总的来说，虽然啄序理论为本文提供了有关我国上市公司资本结构变化的信息，但该理论很难对上市公司杠杆率的动态调整产生一定的说服力，并且通过对较高和较低杠杆率公司资本结构的变化进行实证分析和对比，更加能够肯定我国上市公司资本结构的动态调整比较符合权衡理论。

2.惰性理论模型的检验

Welch[8]也不认同权衡理论的观点，在否定公司目标杠杆率存在的基础上，提出了惰性理论，认为管理层大多只是被动地接受股票价格波动带来的杠杆率市场价值的变化，而未对资本结构进行主动调整，见式（6）和式（7）。

五、结论

本文得到的研究结论如下：

首先，我国上市公司资本结构的调整速度为48.55%，较快的调整速度表明我国资本市场的摩擦程度并不比西方有些国家大。

其次，虽然高杠杆率公司和低杠杆率公司都能较快地调整当期杠杆率偏离目标杠杆率的缺口，但高杠杆率公司和低杠杆率公司的资本结构调整速度具有非对称性，由此我们也无法确定我国上市公司较快的杠杆率调整速度是由杠杆率均值回归所决定的。

最后，通过对啄序理论和惰性理论模型的进一步检验，其结果更加能够确定我国上市公司资本结构的动态调整比较支持权衡理论。

目前，在我国逐步推广公司债注册制试点、积极推动债券市场创新的背景下，应进一步完善公司破产制度，规范信用评级机构，建立社会信用体系。同时确立合理的融资决策目标，建立资本结构的动态优化机制，对于企业有效制定投融资决策也是十分重要的。

参考文献：

[1]黄辉.中国上市公司资本结构动态调整：速度、路径与效率[M].成都：西南财经大学出版社，2012.10，203-206.

[2]Taggart， R.A.A Model of Corporate Financing Decisions [J].Journal of Finance，1977，32 （5）：1467-1484.

[3]Opler， T.C.，Titman，S.Financial Distress and Corporate Performance [J].Journal of Finance，1994，（49）：1015-1040.

[4]Flannery， M.J.，Rangan，K.P.Partial Adjustment toward Target Capital Structures [J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）： 469-506.

[5]Banerjee， S.，Heshmati，A.，Wihlborg，C.The Dynamics of Capital Structure [J].Research in Banking and Finance，2004，4 （1）： 275-297.

[6]Frank， M.，Goyal，V.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure [J].Journal of Financial Economics，2003，67（2）： 217-248.

[7]Lemmon， M.，Zender，J.Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories [R].University of Utah and University of Colorado Working Paper，2004.

[8]Welch， I.Capital Structure and Stock Returns[J].Journal of Political Economy，2004，（112）：106-131.

金融学杠杆原理范文第5篇

“50倍杠杠，空手套白狼，背后是阿里还是明天系”，一时间各种传闻纷至沓来。最让市场纠结的，是赵薇仅仅动用了6000万元，用高达50倍的杠杠便撬动逾30亿元成为了一家市值逾百亿公司的实际控制人。

杠杠收购，这个在资本市场上并不新鲜的玩法如今在A股市场大行其道。从几倍杠杆到十几倍甚至数十倍，上市公司控股权转让过程中杠杠放大的倍数愈发疯狂，如果说在收购过程中确确实实涉及了实业并购或许无可厚非，可惜的是大多数的股权转让仅仅只是股权转让。

高杠杆下的“壳生意”如今成了A股的一道风景，可是太阳底下没有新鲜事儿。如果说“害人精”们借助杠杆收购有可能毁了实体经济，那么这些资本掮客的玩法又该如何处理呢？对于赵薇收购万家文化放行与否或许将成为一把尺子，因为只有“老虎”、“苍蝇”一起打，才能体现资本市场公平、公正的核心。

小燕子燃爆杠杆收购

2016年岁末，万家文化的一则股权转让公告瞬间吸引了市场关注的眼球。公司第一大股东万家集团计划将公司29.14%的股份即1.85亿股，以30.6亿元的价格转让给龙薇文化传媒有限公司（下称“龙薇传媒”）。

龙薇传媒的实际控制人正是知名影视艺人赵薇。如果转让完成，赵薇将成为万家文化实际控制人，而原大股东万家集团持股仅剩882.23万股，如果不是持股30%的要约收购线存在，或许万家文化会悉数转让手中股份。

按照惯例，交易所对小燕子收购万家文化的资金来源、后续安排以及背后是否涉及“阿里系”等热点问题进行了问询，也正是万家文化随后对问询的回复，彻底燃爆了市场敏感的神经。

回复公告显示，在30.6亿元的收购款中，其中股东自有资金借款6000万元、第三方机构银必信资产管理有限公司（下称“银必信”）借款15亿元、拟向金融机构股票质押融资15亿元。

公告披露，赵薇夫妇通过持有阿里影业（01060.HK）、唐德影视（300426.SZ）等多家上市公司股权和不动产资产以及各种投资，资产总价值约56.63亿元，身价不菲的赵薇在此次收购中，真正的出资额只不过6000万元。

也就是说，赵薇此次收购动用的杠杆达到了50倍之多。在上述借款中，对外借款15亿元的年化利息为10%，这笔借款不需要任何抵押，仅仅需要赵薇的信用担保，3年到期后一次还本付息。

以所持万家文化股权做抵押融资获得的15亿元的年化利息为6%，只需每季度或半年支付利息，3年后偿还本金和剩余利息。在动用50倍杠杆的同时，赵薇还尽可能地将还款计划延后，以时间换空间，最大限度地将资金成本降低。

看似每年2.4亿元的高额利息支出，通过还款付息时间的安排，赵薇将偿债压力尽可能的推后了。这是因为虽然赵薇夫妇资产不菲，可随时变现也非易事，不需要抵押的借款，还没拿到手却已经承诺去抵押的股权，则能帮助赵薇完成这笔收购。

银必信出借15亿元给龙薇传媒仅需要赵薇的个人信用担保，且银必信的出资并没有再次加杠杆全部为自有资金。

另外的15亿元需要龙薇传媒质押融资，质押的对象则是还没有到手的万家文化那1.85亿股的股份，这种将还不属于自己的股份提前准备质押的行为与空手套无异了。

并且，在此次收购中，龙薇传媒并没有任何资金，其所出资的6000万元也是赵薇出借而来，这笔借款并没有规定还款期限，也没有收取利息，但在成为万家文化大股东后，赵薇的这笔借款恐怕最K也要算在上市公司身上。

6000万元撬动30亿元借款，杠杆放大50倍，举牌上市公司的保险公司动用的杠杆远不能比，而且这还是在明确去杠杆的政策背景下发生；银必信借款的15亿元虽说有10%的利息回报，担保的除了赵薇的个人信用，其他任何措施都没有，借款方却愿意承担高杠杆下整个资本运作最大的风险。

其实，杠杆收购本无可厚非。由于收购涉及的体量较大，收购方自身资金实力无法达到收购要求时，通过第三方资金的“过桥”帮助以顺利实现收购目的，如果后续经营得当，将是一次三方都将受益的圆满故事。

问题在于如果无限放大杠杆，企图以小博大，那么未来的现金流能否覆盖如今的收购成本就成为问题了。由于杠杆过高，收购而来的公司一旦出现股价巨幅波动，那么质押股份爆仓引发的一连串问题就将纷至沓来，ST慧球（600556.SH）爆仓的经历距今并不遥远。

其实，杠杆收购不是洪水猛兽，无论是实业还是金融，经营过程中都不可避免的加杠杆，问题在于加杠杆的目的是什么，究竟是为了经营还是为了炒作，这才是问题的核心，如果将上市公司作为一种资产来炒作，那这样的杠杆收购无疑是在作恶。

赵薇控股的龙薇传媒拿出6000万元控制了一家市值百亿元的上市公司，其借款平均利率也达到了8%左右，这意味着每年2.4亿元上下的利息付出。如果说收购诚意可以用现金衡量的话，夫妇身价近60亿元的小燕子的诚意显然还难以让市场满意。

与出现在收购中的前台人物相比，幕后真正的出资人是谁，这些资金又从哪里来，这些资金是否还有杠杆融资等等，市场都一无所知。这些神秘的机构通过层层设计，以数层的持股设计将真正的出资人悄然隐藏起来，收购中的前台人物可能只是提线木偶而已。

杠杆中的夹层资金生意

由于种种原因，上市公司大股东转让控股权，接盘方无非两种。一是有实业背景的股东接手，比如吉利控股以10.81亿元的价格拿下了*ST钱江（000913.SZ）29.77%的股份，君华集团以48.18亿元成为齐翔腾达（002408.SZ）的大股东。

另外一种则是目前市场上更为流行的方式，即突击成立一家壳公司，然后通过借款和股权质押的方式融资，以数倍甚至数十倍的杠杆来拿下上市公司的控股权，这也是目前市场上最为诟病的收购方式。

就在万家文化收购案如火如荼进行之前的2016年6月，银鸽投资（600069.SH）的控股权也正在发生着变更。深圳市鳌迎投资管理有限公司（下称“鳌迎投资”）通过公开拍卖受让漯河银鸽集团100%的股权，后者持有银鸽投资总股本的47.35%。

鳌迎投资此次出价达到了31.58亿元，鳌迎投资实控人孟平将成为上市公司新的实际控制人。由于股权变更触及了30%的要约收购红线，2016年11月，银鸽投资要约收购书，拟以8.68元/股向银鸽集团之外的所有上市公司股东发出要约收购。要约收购金额最高可达57.08亿元。

根据要约收购书，鳌迎投资2013-2015年的总资产为962万元、2345万元和2406万元，同期的营业收入都为21万元，净利润为757元、4211元和60万元。显然，以鳌迎投资的收入规模和家底儿，这家公司是难以完成“蛇吞象”式的收购。

并且，鳌迎投资承诺将于2019年5月26日之前向上市公司注入优质资产。因为银鸽投资原来的间接控股股东河南能源化工集团曾承诺为上市公司注入优质资产，收购后的鳌迎投资需承接其这个还未实现的承诺。

公告披露，鳌迎投资主要从事对外投资及汽车租赁业务。以公司目前的经营业绩来看，鳌迎投资既没有实力收购银鸽投资，也没有拿得出手的资产兑现未来的承诺。那么，公司是如何筹集到超过30亿元的真金白银呢？

鳌迎投资的控股股东是深圳中商华融投资咨询（有限合伙）（下称“中商华融”），实际控制人是出生于1951年的孟平女士。65岁的孟平在公开信息上并没有什么痕迹，其也没有个人资产可供使用，收购资金靠的只能是第三方的援助。

在收购银鸽投资股权的过程中，鳌迎投资的自有出资为1亿元，其余30.58亿元由控股股东中商华融借款取得，借款期限为3年，借款到期后经中商华融同意可以展期，借款年化利率为8%，付息方式为到期一次还本付息。

在逾30亿元的借款中，北方国际信托股份有限公司（下称“北方国际信托”）是最大的出资人。在收购银鸽投资之后的2016年11月，北方国际信托突击入股中商华融，出资31.7亿元占到了中商华融合伙份额的90.57%。其中作为优先级有限合伙人认缴出资26.5亿元，作为中间级有限合伙人认缴出资5.2亿元。

北方国际信托的实际控制人是天津国资委控股的泰达控股。从控股权和出资来看，天津国资似乎成为此次杠杆收购的买单人，可实际情况并非如此，北方国际信托的资金并非自己出资，而是全部来自中国海外控股集团有限公司（下称“中海控股”）。

中海控股通过北方国际信托设立的单一资金信托计划出资31.7亿元，从而持有中商华融90.57%合伙份额，该信托计划资金来源为中海控股合法所有的资金。

中海控股共有3家股东，持股41%的中国国防金融研究会是以军民融合方式组建的高端智库为国家和军队提供决策咨询服务；持股39%的中国城镇化促进会由发改委、住建部等10家单位组成，专门从事城镇化研究；持股20%的中国工业经济学会则隶属民政部，是中国工业经济研究方面的重要学术团体。

除了中海控股委托的北方国际信托外，中商华融还有另外4家有限合伙人，中商联合财富投资基金（北京）有限公司（下称“中商基金”）则作为普通合伙人成为中商华融实际控制人。并且，其同时作为鳌迎投资的普通合伙人也实现了对其的绝对控制。

深圳市信隆_资产管理有限公司（下称“信隆达”）持有中商基金65%的股份，中商基金同时是中商华融和鳌迎投资的普通合伙人，而孟平持有信隆达70%的股份，通过层层分级，孟平实现了以小博大，从而轻松控制了银鸽投资。

鳌迎投资仅需拿出1亿元就可以撬动逾30亿元，从而控股收购前市值逾50亿元的银鸽投资，要知道，孟平并非独自控股鳌迎投资，其本人实际的出资额也要远低于1亿元，因此，与看的见的逾30倍杠杆相比，孟平动用的真正杠杆水平或许更高。

除了鳌迎投资外，孟平控制的中商华融、中商基金和信隆达的主业全部是以投资、资讯业务为主，并没有哪家公司有真正的实业主业。与此同时，银鸽投资又是A股市场一个典型的“壳公司”。

2013年和2014年，银鸽投资的收入都在30亿元以上，但其归属母公司的净利润却是连续大幅亏损，合计亏损超过9亿元，带上“*ST”帽子之后的2015年，公司靠变卖资产和政府补助后的盈利才保住了上市地位。

2016年前三季度，银鸽投资亏损再度超过亿元，这意味着如果四季度无法扭亏公司将再度亏损。就是这样一家“壳公司”，在新股东入驻后，市值最高时翻了两倍之多，目前也达到140亿元上下。

显然，市场对新股东鳌迎投资抱有更大的期许，3年内注入优质资产的承诺是市场对新任大股东最大的愿景。不过，前任大股东未完成的承诺鳌迎投资是否会接力呢？如果鳌迎投资中途“下车”，那么跟随在车辙后面的投资者谁将会买单呢？

市场能确认的是，鳌迎投资承诺12个月不离场。一年后怎样做没有哪个投资者会知道，尤其是巨大的浮盈已经在账面上了。有谁能断言步森股份（002569.SZ）故事不会重演呢？

资本掮客壳生意

2016年6月，希努尔（002485.SZ）宣布终止重大资产重组，原本估价110亿元的北京星河互联创业投资有限公司（下称“星河互联”）上市之路戛然而止，徐茂栋梦想控股一家A股公司的计划不得不延后。

时间仅仅推迟了两个月，2016年8月和10月，徐茂栋先后以29.37亿元和10.12亿元从天马集团和上海睿鸷资产管理合伙企业（下称“上海睿鸷”）拿下天马股份（002122.SZ）和步森股份的控股权。

与动辄数十倍的杠杆相比，此次徐茂栋拿下两家公司的控股权动用的杠杆并不高。收购森马股份的10.12亿元中，自有资金为6.5亿元，其余3.62亿元通过股权质押融资方式获得，杠杆水平只有0.56倍。

不过，随后徐茂栋对杠杆比率做了调整。自有出资下降为4.87亿元，对外融资达到了5.25亿元，杠杆水平超过一倍。其中，北京基石恒润实业有限公司以每日0.2%的利息借款3.25亿元，借款5天；向陈飞宇以每日0.15%的利息借款2亿元，借款18天。

偿还两方借款人的资金同样是借新还旧。3.25亿元债务清偿来源于长城资本管理有限公司向徐茂栋控股的星河世界通过委托贷款提供的借款6亿元；2亿元债务清偿则来源于方正证券向上海睿鸷通过股票质押融资方式提供的3.86亿元，年化8%。

在收购天马股份的29.37亿元中，15.5亿元来自收购方喀什星河创业投资有限公司的母公司和兄弟单位；剩余13.87亿元来自向北京恒天财富投资管理有限公司转让所持有的星河互联集团有限公司30%股权的收益权。

这意味着收购天马股份的杠杆为0.89倍，徐茂栋收购两家公司所动用的资金的杠杆水平并不高。从转让方来看，步森股份原控股股东的收益率着实惊人。持股一年有余，收益率以数倍计。

与天马股份原控股股东天马集团一直持有公司控股权不同，步森股份的控股股东-上海睿鸷只是一个资本市场上的过客。在以10.12亿元转让控股权后，它们获得的是数倍回报。

时间回溯至2015年的4月，此时上海睿鸷以8.36亿元揽下了森马股份29.86%的股份。在上海睿v股东构成中，北京非凡领驭投资管理有限公司（下称“非凡领驭”）出资860万元成为上海睿鸷的普通合伙人，成为步森股份的控股股东。

非凡领驭股东为杨臣、田瑜、毛贵良、刘靖4名自然人，持股比例均为25%，且签署一致行动协议，成为公司的实际控制人。

此外，刘靖与另外两名自然人和一家机构作为上海睿鸷的有限合伙人是主要的出资人，其合计出资约8.3亿元，其仅享有固定收益权，真正的收益都掌握在非凡领驭4个自然人手中。

持股仅仅一年多之后，上海睿鸷就以10.12亿元将步森股份控股权转让，在扣除有限合伙人的固定收益后，不到两亿元的收益都将由非凡领驭4个自然人享有，而其最初的出资仅仅只有860万元。

在出售过程中，上海睿鸷4.98%的股份还未出手。以目前步森股份的股价，这剩余的股份的身价将比最初转让时获得的对价更高，因此，4名自然人获得的收益还没有终结。

在最初获得步森股份控股权时，上海睿鸷曾承诺，取得股份之后的12个月内不会转让所持股份，也没有对公司业务作出重大改变或调整的计划。

不错，上海睿鸷一年内没有对步森股份做出重大重组，也没有转让公司股份，但仅仅一年过了3个月后，上海睿鸷就将股份转卖他人，而步森股份即将再度陷入亏损。

2016年前三季度，步森股份亏损了1150万元，且公司预计全年亏损3800万-4500万元之间，在此之前的2015年公司靠转让资产勉强实现了盈利。一年多的经营，上海睿鸷将这个“烂摊子”留给了徐茂栋。

这正是市场最为担心的地方，突击成立的PE公司获得上市公司控股权之后，其所想的并不是经营好公司从而获得增值回报，而是通过股权转让获得资本溢价。上市公司成为这些资本掮客盈利的工具。

在全面降杠杆之际，资本市场的各路“妖精”也被人人喊打之时，降杠杆无疑是一段时间内政府和监管部门工作的重中之重。如果对于此时出现的“逆势而为”视而不见，那么降杠杆在股市难免成为一句空谈了。

在2016年的中央经济工作会议上，中央政府指出，要在控制总杠杆率前提下把降低企业杠杆率作为重中之重。此次会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。可见，一些金融领域的高杠杆已经引起了高层的重视。

阿基米德曾说，“给我一个支点，我可以撬起地球。”实际上，目前的全球经济体系都是建立在杠杆的基础之上，不过任由杠杆的放大带来的就是经济的巨幅波动。2015年，由居民加杠杆带来杠杆牛市历历在目，随后去杠杆引发的股市波动让所有的投资者记忆深刻。

正因如此，无论是股市还是其他市场，降杠杆成为各行各业的工作重心之一。这也是中央经济工作会议对2016年提出的工作重心：推行“三去一降一补”的政策，即抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

从金融领域来讲，目前的降杠杆都做了哪些工作呢？仅从以下几个方面加以说明。2016年7月，银监会下发了被称为史上最严的银行理财新规，意在去金融杠杆，推动资金脱虚向实；债市市场上，新规禁止个人投资者参与债券回购，甚至连QFII和RQFII也排除在外，最高回购杠杆比例不得超过80%。

在非金融市场领域，房地产是降杠杆的重中之重。中央明确指出，“房子是用来住的、不是用来炒的”的这一核心要求。从严格限购、资金监管，到提高首付，严查首付贷等，楼市降杠杆的政策一波接一波，楼市在2016年上半年高烧之后，降温明显。

在各行各业降杠杆之时股市同样如此，在这样的大环境下，杠杆收购却如火如荼，面对这样的“逆流”，市场都在等待监管者给出自己的态度。市场不排斥杠杆收购，市场担心的是杠杆收购是否是一次又一次的炒壳生意。

上市公司成变现工具

2016年，股市降杠杆有两件大事，一是2016年12月，证监会宣布了对2015年场外配资违规案件的处罚，恒生网络、（300033.SZ）、铭创公司3家网络公司和多家资管公司遭到严厉处罚，共计罚款4.8亿余元。最惨的是恒生电子（600570.SH）旗下的恒生网络，作为场外配资的重灾区，其被罚没4.4亿元，这也导致恒生电子2016年业绩预降了99%。

其次是影响更大的“害人精”宣言。2016年年底，证监会主席刘士余在出席会议时痛批市场上出现了“妖精”和“害人精”，称他们用来路不明的钱从事杠杆收购，变成野蛮人，变成行业的强盗。

虽然刘士余并未明说所谓的野蛮人是谁，但市场一致认为，监管层的讲话矛头指向的就是以宝能系、恒大系为代表的部分激进保险资金。

刘士余在讲话中质问，拿着金融牌照的机构用大众的资金从事所谓的杠杆收购，实际上最终承受风险的是广大投资者，杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？“当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门”，刘士余直接喊话野蛮人。

万科与宝能系的股权之争将杠杆收购置于聚光灯下。王石对此评价是：它们层层借钱，循环杠杆，没有退路。一直这样滚雪球滚下去，就像美国上世纪80年代的垃圾债券、杠杆收购，一旦撑不下去，后果不堪设想。

相较于国外几经沉浮的杠杆收购历史，在并不成熟的国内资本市场上，杠杆收购尚在起步阶段，国外成熟市场杠杆收购的历史告诉我们，这里面既有传奇的经典，还有更多的无数加杠杆的收购而破产的机构。正因为如此，杠杆收购巨大的影响在资本市场未来受到的关注将日益增加。

在一个成熟的市场，杠杆收购投资人承担的债务压力依靠被收购方的资产和运营能力化解，并购而来的公司每年产生的现金流来覆盖并购方的偿债还息压力，在这整个流程中，风险源自并购标的的经营风险而非股价波动。

因此，在选择收购对象时，并购标的的现金流稳定型和经营能力是关注的重点，无论是收购方和并购标的通常不首先选择将二级市场股价波动看作是未来变现或者退出的窗口，因此，杠杆收购方的首要目标是改善目标公司的盈利状况和企业价值，进而在退出时有一个可观的股本投资回报率。

显然，目前A股市场上的新玩家们并没有遵循这样的思路，以步森股份原大股东上海睿鸷为代表的一批新兴PE将上市公司股权看成了牟利的工具，其无心关注上市公司的经营业绩，也没有看中其团队的经营能力，它们选择的就是那些业务下降，甚至没有现金来源业务的“壳公司”。

这些PE机构利用还未到手的股权去质押融资，或者利用有限合伙、信托计划等方式撬动优先级和夹层资金，掌握了上市公司的控股权后，它们并不是看中上市公司本身的资产质量，而是看中资产运作和融资套现的平台。在炒作预期之后，它们则顺利实现了拉高套现的过程。

如果说步森股份是直接获利套现的标本，那么深圳惠程（002168.SZ）则是资本运作平台的典型。

汪潮涌、李亦非夫妇以19.02元/股，出资16.5亿元，较停牌前溢价1.14倍的代价成为深圳惠程的第一大股东。这是一家电气开关业务日渐西山、收入下滑至不足3亿元的“壳公司”。

大股东更迭后，新东家展开了一系列的资本运作。首先是深圳惠程与汪潮涌、李亦非夫妇旗下的信中利合作成立总规模不超过20亿元的并购基金。深圳惠程作为财务投资者出资5.8亿元，信中利担任了管理者的角色。

之后，并购基金先后进行了4次投资，最大的一笔是8亿元收购信中利旗下的北京信中利股权投资中心（有限合伙）100%股权和北京信中达创业投资有限公司100%股权。这次最大的关联交易投资顺利获得董事会通过，且不需要任何业绩承诺。

“上市公司+PE”模式成为深圳惠程的主要工作中心，而汪潮涌夫妇的信中利就是一家PE机构。掌握了深圳惠程这家上市公司，信中利投资的项目便有了理想的退出渠道。

信中利有巨大的项目资源，即使上市公司股价未达到当初的收购价，汪潮涌也能承受目前的局面。可更多的买家没有信中利这样的实力，他们也想依靠资本运作在二级市场割韭菜套现走人，如果赢了获利的是他们自己，输了的买单人则是资本市场。

杠杆收购扬帆

杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是指收购方以目标公司（通常是上市公司）的资产和未来现金流作为抵押和担保举债融资取得收购资金来收购目标公司的一种并购形式。

杠杆收购自20世纪60年代诞生以来，经历了50年繁荣与低迷的交替更迭，并在1980年代已经成为全球第四次并购浪潮中最具影响力的并购模式之一。杠杆收购的主要使用者，如KKR、凯雷、黑石等一流的私募股权公司已经成为并购市场中的明星。

杠杆收购与一般的战略收购不同，其主要目的既不是整合上下游产业链，也不是谋求更大的生产份额或更经济的生产方式，杠杆收购投资人的最终目标是要实现退出时有一个可以接受的股本投资回报率（一般为20%以上的年化收益率）。投资人旨在改善目标公司的盈利状况和企业价值，目标公司产生的现金流主要被用来还本付息从而增大资本结构中的股权部分。

平安证券表示，相比国外杠杆收购的发展几经沉浮，国内因为资本市场不成熟，可选融资方式较少等原因使杠杆收购尚在起步阶段。但近期的宏观基本面和政策面均给予杠杆收购较大的成长空间。

首先，在周期性下滑和转型期衰退的宏观大背景下，流动性宽松将成为新常态，较低的利率水平使债务融资成本低廉，从而也将成为孕育杠杆收购的有效催化剂；其次，证监会、人民银行等部委发文鼓励企业兼并重组。

平安证券认为，随着资本市场的多层次发展，杠杆收购将在中国扬帆起航，未来股权较为分散的上市企业可能随时会遭遇“野蛮人”通过杠杆并购进行举牌的情况。

杠杆收购的基本模式

平安证券表示，虽然每个杠杆收购方案都各具特点，但大多数收购也有其共同的运作模式。杠杆收购的基本操作程序分为5个步骤：寻找与评估目标公司确定收购框架要约收购重塑公司价值退出。

步骤1，寻找与评估目标公司：收购方一般对目标公司有如下要求：“传统”和“成熟”的企业；有良好的现金流；强大的资产基础；资产负债率较低；有一支优秀的管理团队；有较大的成本压缩空间或有容易剥离的非核心业务；近期临时出现经营困难或市场价值被严重低估。

步骤2，确定收购框架：确定目标公司后需要设计收购框架，也就是确定资本结构（杠杆比率）。杠杆收购的基本框架是用40%以下的股权资本和60%以上的债务资本收购目标公司，其中优先级银行债务期限较短，为3C5年，次级债务则期限较长。

步骤3，要约收购：对上市公司所有股东发出收购要约（收购价格通常高出市价50%左右），使目标公司转为非上市公司。

步骤4，整改目标公司：通过董事会制订有效的激励机制、构造经营协同、削减经营成本、处置和剥离不良资产、改变市场战略，使企业增加利润和现金流，用于偿还收购中的融资债务。

步骤5，退出：被收购公司价值重塑后，投资者一般采取两种退出方式：一是再次公开上市，稀释自己在公司中的股权比例，逐渐退出；二是直接出售企业，将控制权转售给战略型买家。

杠杆收购的融资结构

传统LBO中的债务融资占比通常高达60%以上，其资本结构中的债务组成可能包含各种贷款、证券或其他债务工具。债务工具在基本结构等级中排位越高，其风险越低且其借方的资本成本也越低；然而，排位越高的债务工具往往灵活性越差，例如银行债务需要由各种形式的抵押物进行担保并要求借方严守某些财务比率来维持特定的信用特征。

平安证券研究发现，从1999年到2012年，杠杆收购融资结构在杠杆率水平、收购乘数、每N债务类别所占资本比例和股权出资比例等方面的变化较大。杠杆收购价格平均乘数在2001年至2007年间大幅上升，其原因是当时包括私人投资载体（私募股权基金和对冲基金）和类似CDO这样的结构性贷款载体大量出现。但是从2007年下半年开始，信贷市场形势由于次贷危机严重恶化，平均LBO杠杆率水平从2007年的6.2倍下滑到2008年的5.2倍，而同期LBO中平均股权出资的比例由31%上升至39%。

杠杆收购在中国

杠杆收购在中国的发展起步较晚、规模较小。法律政策的限制、融资工具的匮乏、金融中介的落后、高素质管理人才的稀缺等都是导致杠杆收购在中国缓慢前行的原因。

在20世纪90年代末国有企业和集体企业的产权改革中，杠杆收购作为融资工具被引入，且主要采用了管理层收购（MBO）形式。

平安证券认为，中国第一宗严格意义上的杠杆收购出现在2006年，即私募投资基金太平洋联合集团（PAG）收购好孩子集团68%的股权，剩余32%为好孩子集团管理层持有。

该收购中，PAG通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以好孩子集团的资产为抵押，向台北富邦商业银行借入相当于收购价50%的过渡性贷款，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。

统计表明，中国典型的杠杆收购大多由外资投资机构借助外资银行实现，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工机械等；相比之下，由于法规限制、融资工具匮乏等原因，国内投资机构参与的传统杠杆收购少之又少。

中国杠杆收购模式

平安证券表示，中国杠杆收购的常见模式主要有三种：

一个是以银行为主导的杠杆收购模式，银监会在2008年12月的《商业银行并购贷款风险管理指引》改变了此前商业银行不得使用贷款从事权益性投资的禁令，为企业通过银行融资的方式来实施杠杆收购打开了一扇门。

另一个是以信托方式运作的杠杆收购模式，适合蓝筹公司和业绩优良且极具增长性的公司。目前，国内以信托方式运作的杠杆收购仍以管理层收购为主，且大致分为两种模式，一是信托公司向收购方或管理层提供资金；二是信托公司直接收购目标公司股份。

前者是公司或管理层和信托公司共同制定一个杠杆收购的信托计划，信托公司通过向商业银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后将所募集资金通过贷款方式给收购方或管理层，用于收购目标公司股份。在具体操作过程中，信托公司需要目标公司的股权质押，当收购方不能按时还本付息时，信托公司可将质押的股权变现。

后者是信托公司通过向银行或投资者发行资金信托计划募集资金，然后由信托公司出面收购目标公司，成为目标公司的股东。收购方或管理层与信托公司签订协议，约定在将来某一时间内溢价回购信托公司持有的目标公司股份。若到时收购方不能回购股份，质押的股权归信托公司所有。

还有一种则是以LBO基金运作的杠杆收购模式。LBO基金在国外盛行，LBO基金在LBO/MBO交易中具有三重角色：财务顾问；投入自己的资本，本身也是所有者，成为一般合伙人，与参与LBO股权投资的有限责任合伙人（通常是机构投资者）共担风险；作为LBO股权投资团体的监管人。LBO基金的收益来源于投资银行服务、投资合伙人和投资管理人三个方面。