市值管理理论范文第1篇

一、市值管理的必然性

2005年我国开始实施股权分置改革到2006年底股改的顺利完成，标志着我国进入了全流通时代，市值管理成为上市公司管理的新动向。市值管理在实践中不断地应用与深化，促使了上市公司经营目标由利润最大化转变为市值最大化。股权分置改革之前，约占总股本三分之二的非流通股不能上市流通，其价值得不到体现，因此大股东不能从股票的溢价中获得收益，只能依靠上市公司的利润分得收入，因此利润最大化自然成了上市公司的必然选择。股权分置改革的顺利完成，大股东手中持有的非流通股解禁上市，意味着大股东可以从股票的溢价获得收益，但是并不等于要操纵股价，作为理性经济人，是不会为了短期的高额收益而放弃上市公司长期的利益。实质上，上市公司的市值管理也不能违背利润最大化目标，因为较强的盈利能力是股票高溢价的重要保证，并不意味这利润最大化和市值最大化是矛盾的，只是在全流通的资本市场上，市值管理能为股东权益带来最大化的利润，在一定层面上与利润最大化的目标是一致的，因此市值管理是目前我国上市公司管理方法的必然选择。

二、市值管理的涵义、内容及目标

市值管理就是上市公司建立一种长效组织机制，致力于追求公司市场价值最大化，为股东创造价值，并通过与资本市场保持准确、及时的信息相互传导，维持各关联方之间关系的相对动态平衡，在公司力所能及的范围内设法使公司股票价格服务于公司整体战略目标的实现。

市值管理就是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理行为。其主要内容包括：创造价值，价值实现和价值经营。其中，价值创造是基础，价值经营是手段，价值实现是目标。即，说明，上市公司不仅要创造最大化的本文由收集整理价值，还要对创造出来的最大化价值进行经营，使得其市场价值与内在价值相符，并最终实现股东价值的最大化。

（1）价值创造

价值创造是，上市公司不断地改善公司自身的经营管理，提升公司的可持续盈利能力，突出主营业务，增加净利润，提升行业竞争力，增强公司的可持续性发展等，只有更多地创造公司的价值，才能促进市值的不断提升。

（2）价值实现

在中国市场上，上市公司的市场价值大幅度偏离其内在真实价值的情况是普遍存在的。通过创造出来的最大化价值和价值经营来达到公司的内外价值相符，使得公司创造出的价值信号传递出去，充分反映在股票市场上，以达到上市公司股东权益最大化，最终达到市值管理的最终目的——公司的市值最大化。比如：实施期权激励制度，加强投资者关系管理，强化企业品牌意识，强化社会责任等，进一步整合企业资源，修正公司发展战略，提升公司内在价值。

（3）价值经营

价值经营是，上市公司创造出价值后，运用各种手段来进行经营，提高价值创造能力租金价值充分实现，以达到公司的外在价值与内在价值相符。在股价被高估时进行增发配股、注资或者换股并购，在估计被低估时要股本收缩，采取回购，增持或者反收购等措施，使得股价回归真实价值，达到公司的内外在价值相符。

市值管理的目标是股东权益最大化。随着股权分置改革的推进，由于上市公司的非流动股的解禁，持有大量非流动股的大股东可以从股价的波动中获利，因此上市公司的所有股东利益趋于一致，高股价是所有股东所期望的。再者，在总股本一定的情况下，股价越高，总股本乘以股价所反映出的公司的市场价值就越高，但是上市公司市值管理并不是意味着管理股价最大化，股价只是公司内在价值，例如，核心竞争力，主营业务收入等公司自身的内在价值的外在反映，真正决定公司股价的是公司背后的综合素质，股价是不能被管理的，也不会是公司市值管理的目标，因此上市公司的市值管理目标就是市值最大化。市值最大化，也就是意味着股东权益的最大化。

三、价值管理与市值管理的关系

市值管理与价值管理都是追求股东权益最大化，但是与价值管理不同的是，市值管理不仅仅是追求股东权益最大化，做好价值管理的工作，还要进行资本市场上的管理。可以说是，价值管理是市值管理的基础，市值管理是在价值管理基础上的延伸与发展，两者既有区别又有联系。

市值是上市公司内在价值通过股票市场的反应，在西方成熟的有效的资本市场上，公司和资本市场透明度较高，公司的市值可以有效的反应公司的内在价值，因此创造出来的价值可以很好的反应出来，所以在西方资本市场上，公司更关注其价值创造能力和提升企业市值的办法，即价值的管理。

但是在我国的资本市场中，公司的市值与其真实的内在价值有着大幅度的偏离，单纯注重价值管理不足以克服这个弊端。为了让公司市值更好的反应其内在价值，不但要进行价值管理，还要进行价值经营和价值的实现。因此，市值管理在中国的资本市场中，只是一个过渡，等到资本市场真正的成熟以后，价值管理就会成为主流思想。

股改的顺利完成，使得上市公司更加注重市值的管理，作为价值管理的延伸，市值管理不仅要追求股东权益最大化，还要从投资者、客户及社会三个方面着手：投资者关系管理、强化客户的品牌意识、强化企业社会责任，使得上市公司市值与其内在价值相符。价值管理主要致力于价值创造，而市值管理不但要重视价值创造，还要兼顾价值的实现和经营。

四、提升上市公司市值管理水平的建议

（一）打造上市公司核心竞争力

1.价值创造最大化

公司的价值围绕着公司的内在价值上下波动，公司内在价值是根据公司未来现金流和贴现率得来。未来现金流由企业的盈利能力和管理能力决定的。价值创造是市值管理的基础，提高上市公司的价值创造能力是提升上市公司市值管理水平的最主要内容。上市公司需要进一步优化主营业务，不断提高自身的盈利能力；进一步优化资本结构，根据自己的条件选取最适合的资本结构，降低融资成本；不断的提高资本的周转速度，包括加快净资产周转率、应收账款周转率和存货周转率，以提高资本的利用效率，有利于提高上市公司的市值管理水平。

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2.强化上市公司主营业务兼顾资本运作

提高上市公司的主营业务收入，同时也要提高其他业务收入。营业收入的提高可以正向促进上市公司市值的提升，因为只有做强了上市公司的主营业务，公司的核心竞争力才能提高，公司的市值增长才有坚实的基础；同时也要加强其他业务收入，比如加强资本运作。强化资本运作、实现公司规模和利润的快速扩张，是上市公司放大市值的重要促进。上市公司在强化主营业务的同时，还要有敏锐的资本经营思维，充分利用资本运作，提高主营业务的发展能力，良好资本运营为上市公司市值的不断提高提供了有力的支撑，也是提高市值管理水平的重要保证。

3.合理分配资产负债比率

庞大的总资产是企业日常经营的基础，是一切盈利活动的源泉，也是提升上市公司股价，提升上市公司市值的重要保证。上市公司既要注重公司股东权益和总资产的增长，将负债的风险控制在合理的范围内，又要同时优化资本结果，降低资本成本。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐渐彰显出来，上市公司应该充分利用“税盾效应”来增加上市公司的现金流量，除了银行的借贷融资外，还应灵活的运用发行企业债和可转债，合理分配三者的比例和数量，合理的分配资产负债比率，达到公司价值的最大化、市值的最优化，以求用最少的成本创造最大的收益。

（二）合理运用价值经营手段

1.完善股权激励制度

股权激励制度使得上市公司的管理层和股东的利益趋于一致，很好的弱化了“委托—”的矛盾。完善的股权激励制度可以实现公司管理层和股东的利益共赢，通过以管理层持股来激励经营管理者工作，为股东创造价值的同时也为自己创造了价值。完善的股权激励制度会促使管理层在做决策前，会衡量对其的收益与成本，如果因侵害公司利益导致其自身所持有的奖励报酬利益的损失超过其获得的收益，那么这种侵占行为就不会发生，从这个角度出发，完善合理的股权激励制度可以实现管理层与公司利益、股东利益的一致性，在管理层提高自身收益的驱使下，保证了上市公司价值的提升，从而提升了市值，提高了市值管理的效率水平。

2.加强投资者关系管理

投资者关系是指上市公司与公司股东、债券投资人和潜在投资人之间的关系。利用财经信息传播和营销原理，本文由收集整理通过公司之间、公司与财经界或者其他各界进行信息的沟通，以实现相关利益者价值最大化并获得公司股东、债券投资人和潜在投资人的广泛认同，是加强投资者关系管理的重要途径。资本市场给投资者提供了很多投资机会，很多有好的发展潜力的上市公司会被忽视，得不到认同。上市公司在做强自己的同时，还要积极的进行投资者关系管理，提升投资者的认同感。积极的投资者关系管理是上市公司用以提高公司形象，提高公司投资价值的重要手段。

市值管理理论范文第2篇

摘 要：《企业会计准则第8号――资产减值》的颁布和实施，对资产减值政策做了较大调整，规定已确认的资产减值损失不得转回。对我国上市公司利用资产减值进行盈余管理起到了一定的抑制作用，但由于具体实际运用中的复杂性和多样性，使得现有资产减值准则对我国上市公司盈余管理仍有空间。先阐述了资产减值和盈余管理的概念，然后分析了资产减值准则的变化对我国上市公司盈余管理的影响，最后提出在现行准则下，减少上市公司利用资产减值进行盈余管理的建议。

关键词：资产减值准则；盈余管理；上市公司

中图分类号：F23 文献标识码：A文章编号：1672-3198（2011）01-0180-02

1 资产减值和盈余管理概述

1.1 资产减值与资产减值准则

所谓资产减值，是指企业资产的可收回金额低于其账面价值。此时，企业为避免资产虚增和利润虚增，应当确认资产减值损失，并把资产的账面价值减记至可收回金额。资产减值会计力图为资产的真实价值提供度量。其目的在于通过提供目前资产价值的信息，向现实和潜在的投资者提供未来现金流入或流出等决策相关的信息。这实际上是会计信息相关性和可靠性的权衡，是会计信息决策有用观的体现。

《企业会计准则第8号――资产减值》明确了所有资产减值处理的一般适用原则，并对其具体规范的范围做了进一步界定，并且在考虑我国实际情况的前提下，尽量达到了和国际趋同。使企业更加稳健地确认收益和计量资产，客观地反映企业财务状况和经营成果。

1.2 盈余管理的概述

盈余管理一直是会计学理论界广泛研究的课题，对盈余管理的概念会计学界存在着诸多不同的意见。

随着人们对盈余管理认识和研究的深入,盈余管理有了更加全面和准确的概念:盈余管理发生在管理当局运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告时,旨在误导那些以公司的经济业绩为基础的利益关系人的决策或者影响那些以会计报告数字为基础的契约的后果。

虽然恰当的盈余管理有利于企业吸收投资，扩大经营规模，获得可持续发展能力。但是我国现在部分法规和制度还不健全，企业利用盈余管理操纵利润的事件时有发生，有必要加强对盈余管理的引导和管制。

1.3 资产减值准则变动前上市公司的盈余管理概况

新资产减值准则制定前，上市公司利用资产减值准备的大额冲回来调整当期利润，是进行盈余管理的一个主要表现。一是当预计当年会出现大幅亏损时，大额计提资产减值准备，然后再下一年度冲回，从而作出下一年度扭亏为盈的财务报表，即“洗大澡”；二是选择某一年份超大额计提减值准备，其后几年分次冲回，制造出利润连年上升的假象。

2 资产减值准则变动对我国上市公司盈余管理的影响

2.1 新资产减值准则对上市公司盈余管理的抑制作用

2.1.1 资产减值的计提基础更为科学

针对单项资产有时难以独立确认可收回金额的问题，新准则引入了“资产组”这一概念。新准则规定企业难以对单项资产的可收回金额进行估计的，应该以该资产所属的资产组为基础确定资产组的可收回金额。其中，企业以资产或资产组产生的主要现金流入是否独立于其它资产或资产组的现金流入为依据，可以认定最小资产组合。这使得比起原准则，资产减值的计提基础更为科学。

2.1.2 资产的可收回金额计量更具有可操作性

原准则规定资产可收回金额按照资产的销售净价与资产未来现金流量现值的较高者确定，对于如何估计资产的可收回金额（包括销售净价和未来现金流量现值）没有提供具体的指南和方法。新准则规定，资产可收回金额应当按照资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定。新准则还就如何确定资产的公允价值及其预计处置费用，如何预计资产未来现金流量和折现率等提供了较为详细的操作指南，使得在新准则颁布后，资产的可收回金额计量更具有可操作性。

2.1.3 对资产减值损失转回做出了禁止性的规定

为了避免企业利用资产减值操纵利润，新准则规定：资产减值损失一经确认，在以后的会计期间不得转回。这项规定是一个很大的修改，保证了会计资料的真实性和可比性。在一定程度上抑制了上市公司利用资产减值操纵利润的随意性。

2.1.4 增加了资产减值披露的内容

除了披露当期确认的资产减值损失金额外，还要求披露提取的各项资产减值准备的累计金额，资产组的基本情况及其所包括的各项资产于当期确认的减值损失金额，以及资产可收回金额的确定和计算过程中涉及到的估计基础、折现率等。这样的规定有利于外部报表使用者更好地判断公司经营状况和报表信息的可靠性。

2.2 新资产减值准则下盈余管理仍有空间

新资产减值准则虽然在很大程度上改进和完善了原准则，在一定程度上抑制了企业的盈余管理行为，但仍有一些漏洞，难免给企业盈余管理行为留下一定的空间。

2.2.1 资产减值迹象的判断主观性强，缺乏可操作性

现实经营环境中，资产发生减值的情况多种多样，虽然新准则对资产减值迹象进行了明确，但是不可能包括所有的减值迹象。企业根据准则综合考虑各方面去确认资产减值情况时，离不开会计人员的职业判断，一方面对会计人员的职业能力要求较高，另一方面使得资产减值的判断主观性强，缺乏可操作性。

2.2.2 资产减值计量标准的公允性难以衡量

虽然新准则规定了资产可收回金额的计量，应当按照资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之间较高者确定，使其比原准则更具可操作性。但是实际上，直到现在公允价值的概念还相对抽象，加之我国信息市场和价格市场不够完善，资产评估的规范化水平及评估机构的独立性还不是很高，其确定具有一定的操作难度。并且，可变现净值、预计未来现金流量、折现率的选择等一定程度上还依赖于会计人员的职业判断，这使得资产减值计量标准的公允性难以衡量，给企业盈余操纵提供了一定的空间。

2.2.3 资产减值损失禁止转回的范围存在限制

虽然新准则规定了“资产减值损失一经确认，不得转回”，但这只是针对固定资产、无形资产、长期股权投资和在建工程等长期资产进行了限制，这引发了期望进行盈余管理的企业利用短期资产减值准备的行为。比如，存货跌价准备在以后的年度依然可以转回，企业在可能亏损的年份可以通过转回存货跌价准备增加当期利润，达到扭亏的目的。

3 减少上市公司利用资产减值进行盈余管理的建议

3.1 进一步完善我国资产减值准则

虽然新的资产减值准则规定更加具体，操作性有所提高，对上市公司的盈余管理起到了一定的抑制作用。但是自其实施以来，在实际应用中还是出现了许多不适应的现象。新准则对企业资产减值准备的计提，在很多方面赋予了会计人员较大的会计政策选择权和职业判断范围。例如，在确认减值损失时，可收回金额的计算需要选择折现率，而折现率是一个十分不稳定的因素。新准则中没有说明如何取得折现率，这在很大程度上需要会计人员的职业判断，从而使资产可收回金额的计量缺乏可靠性。

3.2 完善企业内部控制，加强社会审计监督

完善企业的内部控制，能规范企业会计行为，减少企业在资产减值准备计提中的主观随意性。企业应建立相对完善的资产减值内部控制制度，企业管理者应制定一个资产减值准备计提额的限制，若总额超过一定限制后，应通过管理者向董事会报告，取得审批。

注册会计师作为社会审计监督力量，应保持应有的职业谨慎态度，在实施审计工作中，应充分了解企业资产减值内部控制制度和业务流程，对企业资产减值损失的确认、计提是否合理，披露是否充分做出客观评价。同时，证券监督部门等应加强对上市公司的监管力度，提高上市公司信息披露的透明度，加大对违法违规的惩罚力度，约束我国上市公司利用会计政策的选择权进行盈余管理的行为。

3.3 完善我国信息市场和价格市场

由于可收回金额的计量因素涉及公允价值，一个客观合理的公允价值计量就显得尤为重要，价格信息市场可以使企业各项资产的公允价值和市价得到合理公正的确认，但目前我国价格信息市场尚不健全，有待进一步完善。所以我国应利用现代信息技术建立起各行业的数据信息，定期公布有关资产的信息资料，只有建立一个完善的信息市场和价格市场，才能保证资产减值准则的顺利实施，使企业资产减值准备的计提有章可循，提高资产减值准备的可操作性和公允性。

3.4 加强会计人员的职业素质教育和职业道德教育

在资产减值准则中，对会计人员的职业判断和专业技能提出了较高的要求。资产组的划分、减值迹象的判断、折现率的确定等，都需要会计人员拥有一个较强的职业判断能力。并且，新的资产减值准则赋予了会计人员很多会计选择的权利，这也需要会计人员拥有一个较高的职业道德，来约束自己滥用资产减值会计准则。因此，这要求加强我国会计人员的职业素质教育和职业道德教育，不断学习，提高会计从业人员的综合素质。

市值管理理论范文第3篇

关键词：市值管理；企业并购；内含价值；战略利润；战略价值；市场价值；公司价值；资本品牌溢价

中图分类号：C931.2 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）03-0067-09

股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。

从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。

一、并购重组、战略价值及市场价值的关系

（一）并购预期价值与战略价值

并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]

由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。

然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。

（二）战略管理与市值管理

从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬・P・罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽・库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。

由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。

（三）并购事件价值的资本市场传导机理

上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。

1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。

2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德・塞勒（Richard・Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。

3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。

二、上市公司并购市值管理绩效实证研究

（一）研究总体思路

上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。

因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。

（二）理论依据和方法

1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。

（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。

利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。

4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。

（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。

根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。

查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。

由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。

（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。

第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。

第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。

三、结论

上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。

注释：

①杭锅股份的并购事件被随机抽中2次，分别为2014年3月31日，公告收购青岛节能器轮机股份有限公司15%股权和2014年6月10日公告收购新疆腾翔镁制品有限公司31.36%股权。

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市值管理理论范文第4篇

【关键词】EVA VBM 财务目标

随着有效市场理论、资本定价理论、资产组合理论、期权定价理论的日臻完善，以及企业管理理论研究和实践中战略理论和财务理论的相互融合，特别是20世纪80年代以来，企业对货币市场和资本市场依赖深重的现实，迫使管理正在发生一场革命，紧紧围绕“价值”这个中心，为股东创造更多的财富，从而使企业管理进入到以价值为基础，以价值最大化为目标的价值管理（value based management,vbm）阶段。企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。其基本思想是将企业长期稳定发展摆在首位、强调在企业价值增长中满足各方利益关系。但它仍有如下重大缺陷： 未突出强调所有者的利益; 企业价值难以具体地估量，可操作性不强；没有考虑投入与产出之间的关系。企业价值的计量模式目前有多种方法，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。实现价值最大化的三大途径，加权资本成本最小化、资金运作最优化、持续发展能力最大化。从理财的理论角度上而言，通过对这三个因素的有效预测与控制，即可达到企业价值最大化的理财目标。但是这些方法也都存在一定的缺陷。

Pablo Fernández1在“EVA and Cash value added do NOT measure shareholder value creation”一文中认为增加企业价值的政策可能不是有效的，因为EVA可能因为以下几个原因提高：

a: NOPAT（税后净营业利润）的提高。NOPAT的提高可能导致现金流和公司价值的降低。举个例子，当折旧减少的时候；

b: 资本成本的降低。举个例子，当利息率或者市场溢价降低，资本成本就可能下降。而市场溢价和利息率的降低与管理绩效无关；

c: 资产价值下降或者投资项目盈利期间延迟。

除计量方面的缺陷之外，Micheal C. Jensen在“Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function”中说明价值最大化并没有讲述如何创造一个卓越的视野或者战略，也没有告诉雇员或者管理者如何找到或者建立创造力或努力来创造价值。价值最大化只是告诉他们我们将如何衡量他们成功的活动。

确实，优化价值最大化理论的一个基本原则是如果我们忽略或者没有平等对待任一位重要的非股东的利益相关者，那么不可能最大化企业的长期市场价值。没有与顾客，雇员，金融支持者，供应商，法规制定者和社团的良好关系，我们不能创造价值。但是必须说我们可以使用价值标准来选择重要的利益相关者。

作为组织目标，创造价值比价值最大化更容易被接受。因为作为组织目标来说，价值最大化不能发掘员工和管理者的激情和精力去创造价值。鉴于这点，管理者，精力和其他人用来评价组织成功或者失败的平衡积分卡在长期市场价值中必须改变，由企业视野，战略，战术这些来补充，他们能统一组织中的参与者为努力成为所在领域的领导者而奋斗。

VBM（(Ameels et al. 2002)）是一个管理控制系统，衡量鼓励并且支持对企业价值有直接增加作用的活动。因此VBM的根本方面是分析哪里如何已经创造价值，确定财富创造的新源泉，避免那些不增加甚至是破坏企业价值的活动。总的说来是事前和事后绩效分析的工具。因为这个，VBM看起来是企业决策的有利的指导工具。而且，随着VBM的兴起说明了价值创造已经成为公司管理的主要话题。它的主要目标是确定并且便利那些能够最大化产出回报的活动，并且确使回报超过资本投入，至少大于投入资本的机会成本。VBM的管理过程是通过价值投入，包括资金，材料，服务基础设施，人力、技术等等，经过价值创造过程，达到价值转移，价值的增加，在股东价值、客户满意度、人力资本、供应商价值、以及剩余价值等方面都能得到增加。

综上所述，不同的企业理论会产生不同的财务管理目标，同一企业理论也会有不同的目标选择，随着理论的发展，企业的财务管理目标更加多元化，也更加完善。但是类似的，每一种财务管理目标都存在这样或者那样的缺陷，至今没有人发现一种完美的财务管理目标。所以企业应该结合各自的产权性质，发展阶段等等因素来选择适合企业的财务管理目标，而不是盲目追求新的理论方法。

参考文献

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[2]Achim Seisreiner, Sebastian Trger.Value Based Management and the Multidimensionality of Value, 2004

市值管理理论范文第5篇

【关键词】并购 并购动因 Facebook WhatsApp

一、研究问题的提出

（一）企业并购和并购动因

企业并购是企业与企业间的兼并和收购行为。广义的并购包括兼并、收购、资产置换、债务重组和股权转让等。狭义的并购则是指发起购并的公司付出一定的经济代价，获得目标公司的控制权。

收购作为企业并购的一种形式，是指收购公司通过购买全部或部分股票的方式获取目标公司的全部或部分所有权，或以购买全部或部分资产的方式购买目标企业的全部或部分所有权；前者为股份收购，后者为资产收购。收购的核心在于目标公司控制权转移。

随着经济发展，市场竞争愈发激烈，企业间的并购成为一种常见现象。然而，是什么在驱动企业发起并购呢？这是并购活动需要考虑的首要问题。并购动因是并购的起点，是指激发企业并购行为的诸多企业内部因素，它直接关系到并购活动的各个环节和并购效果。并购动因研究一直是理论界的热点问题。

（二）Facebook收购WhatsApp的并购事件

美国社交网站脸谱（Facebook）于当地2014年2月19日宣布收购即时通信应用WhatsApp Messenger（WhatsApp）。据Facebook向美国证监会提交的文件证实，收购协议规定，由Facebook支付价值120亿美元的1.839亿股Facebook股票和40亿美元现金，全权收购WhatsApp的可转换债券及期权；且收购交易完成后向WhatsApp创始人和员工发放30亿美元的限制性股票。

这次收购以总价190亿美元创下全球互联网领域自2001年时代华纳与AOL合并之后的最大规模并购纪录。社交网站巨头高价收购50人小公司在一段时期内引起争议热潮，作者认为其并购的动因值得探讨。

二、并购动因分析

（一）并购动因理论综述

1.国外对并购动因的研究。19世纪以来，国外已产生五次并购浪潮。并购作为一个突出且常见的经济现象，引起西方学术界重视。学术界对并购问题展开了深入、广泛的研究，与并购动因相关的研究也已形成了相对成熟的理论体系。

协同效应理论。根据Ansoff（1965）最早提出并经后人发展的协同效应理论，公司并购的动因在于获取公司兼并后的实际价值增加，公司资产、能力等方面的协同或互补促使公司在并购后能够提高绩效、创造价值。发展后的协同效应理论具体又可分为：经营协同效应理论、管理协同效应理论、财务协同效应理论和市场份额协同效应理论等。

公司控制权市场理论。Manne（1965）认为接管作为公司治理的一种外部治理机制，通过收购或争夺权可以替换不良管理层，因此并购动因是为降低成本，提高企业绩效。

价值低估理论。Holderness Sheehan（1985）等的价值低估理论认为，收购方的并购动机在于低价位购入，通过并购整合使市场以其应有的高位重估目标公司股价，从中获利。

股票市场驱动理论（SMDA理论）。Rhodes-Kropf和Viswanathan（2000）提出股票市场驱动并购，SMDA模型由Shleifer和Vishny（2003）正式提出，并经Friedman（2004）进行了重构。该模型假设股票市场不完全有效，但管理者完全理性，能利用非有效市场的非有效性获利。SMDA理论下，并购由股票市场对并购双方的估值驱动。

总体来看，以上理论都认同并购方理性，并购动机在于通过并购创造价值。此外，学术界也分别从理论和市场势力理论、狂妄假说（管理者过度自信假说）等角度对并购动机进行了研究。

理论下，Mueller（1969）假定管理者报酬与企业规模正相关，认为管理者为扩大企业规模、增加个人报酬，会违背股东的利益，进行投资报酬率偏低的并购。市场势力理论则认为企业为减少竞争对手而发起并购。这两者均认为并购不能创造价值，其动机在于转移财富。

狂妄假说认为并购的动因是管理者的过度自信，不存在价值驱动。Roll（1986）将收购方管理者的过度自信视作并购动机，认为管理者盲目乐观，高估目标公司的价值，过度支付导致收购方股东的财富损毁。

2.国内的并购动因研究。国内资本市场的形成和发展比较晚，对并购及其动因研究也起步较晚，主要引进国外研究，并对国内的企业并购现象进行了一定的动因分析，将中外并购动因进行对比。

例，张新（2003）的“体制因素主导下的价值转移与再分配假说”，认为国内并购活动是在政府驱动下以短期获利为目的，不能创造价值，只是价值的转移，甚至会造成资源向低效企业逆向配置；孙铮、李增泉（2003）提出了“买壳上市”和“借壳上市”两种并购动因。

（二）Facebook收购WhatsApp的动因分析

结合上述学术界已有并购动因理论，对Facebook收购WhatsApp的事件进行分析，可能的并购动因主要有如下几种：

1.协同效应动因：Facebook出于协同作用考虑，收购WhatsApp。Facebook收购WhatsApp很大的可能是出于资源、能力的协同互补，尤其是受市场份额协同效应的驱动。Facebook早在2011年时曾了手机聊天应用Facebook Messenger，但很快就被微信、Line等其他移动IM超越；而Facebook社区也老龄化严重，无法很好地吸引青少年。正如美国普林斯顿大学研究院（Princeton researchers）的研究所称，Facebook或许已走到其繁华尽头，越来越多的用户逐渐忽视其魅力所在，并最终对其失去兴趣。当下，Facebook的收入有近半来源于移动端的收入，但WhatsApp、Snapchat这类新应用却占领着移动端和年轻人市场，WhatsApp更是大多数地区的市场龙头。

因此，收购WhatsApp很可能是出于市场份额协同。正如社评所说，“WhatsApp是欧美市场占有率最高的IM，这项收购将对计划开拓欧美市场其亚洲竞争对手是较大的打击，Line的母公司naver开盘半个小时已经下跌6%。日后这些亚洲竞争对手进入欧美市场将更加困难，而WhatsApp利用Facebook的优势打开亚太地区会更加容易。”

此外，WhatsApp拥有4.5亿活跃用户资源、32名工程师高效工作能力、零费用市场营销能力，都可能驱动Facebook出于经营协同效应进行收购。

2.市场势力动因：Facebook也有可能为防御竞争对手而高价收购WhatsApp。自2013年初，就盛传谷歌和Facebook对WhatsApp的收购抢夺战在火热开战；曾有报道称，谷歌报价10亿美元欲收购WhatsApp。而在Facebook收购WhatsApp后，独立的移动端IM应用正逐渐减少。有分析称，收购WhatsApp并不给Facebook增值。因此，Facebook的收购很可能就是防御性收购，消灭潜在竞争对手，从而提高对自身经营环境的控制，提高市场占有率。

3.价值低估动因：Facebook认为WhatsApp的市场估价偏低，仍有上涨获利空间。价值低估动因的一个主要衡量标准是托宾Q（当Q

最后，这次收购也可能是Facebook的管理层过度自信、盲目乐观，高估了WhatsApp价值的结果。

三、结论与不足

总之，不同的企业并购的动因并不一样，但可以确定的是，大多数企业并购，其驱动因素是企业希望借由并购创造财富或转移价值。Facebook发起并购的主要意图也是在于通过协同效应等提高企业的市场占有率和市场竞争力，增加企业价值。

本文基于篇幅和理论认识等局限性，理论分析方面可能不够充分；缺乏对Facebook收购动因的SMDA理论相关分析；有待日后完善。

参考文献

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