市值管理内幕范文第1篇

摘要：本文在对国内外内幕交易者收益研究的文献进行系统梳理的基础上，借鉴Bris［1］以间接方法测算了我国控制权转移事件（2001―2009年）中的内幕交易者收益率，同时利用回归模型研究了控制权转移中内幕交易者收益的影响因素。研究发现，控制权转移中的内幕交易者收益有正有负；公告前30天内幕交易者的收益占公告前60天收益的42.3%；公司的规模、盈利状况、公司治理水平和控制权转移的支付方式等都对内幕交易者的收益有显著影响。

关键词：控制权转移; 内幕交易; 内幕交易者收益;公司治理

中图分类号：F830.91 文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）10-0068-08

收稿日期：2011-07-28

基金项目：北京市属高校人才强教深化计划――中青年骨干人才项目“控制权转移中的内幕交易研究”（PHR201008440）

作者简介：岳宝宏（1970-），女，吉林人，博士，副教授，主要从事财务管理、资本运作、投资基金的投融资体系等方面的研究。E-mail:guebaohong@vip.省略

一、引 言

控制权市场作为公司治理的外部治理机制，一直被认为对于提升上市公司经营业绩、促进产业升级换代、替换不合格的经理人方面有重要作用，然而，控制权市场仍存在着许多问题，其中之一表现为宣告日之前的信息泄露。控制权转移尚在酝酿时，股价即开始启动，在控制权转移信息出台前，股价迅速上升，待控制权转移信息正式公告后，股价迅速回落。这一现象表明，我国上市公司控制权转移中存在明显的信息泄露和内幕交易痕迹。国内学者对于控制权转移市场反应的研究很多，集中关注点在于控制权转移的效果，从原控股股东的角度和从主并公司的角度分析转移的财富效应。对控制权转移中内幕交易行为的研究中，大多数集中在甄别控制权转移中内幕交易的存在上，对其中的内幕交易行为的价格敏感期的研究较少，也没有内幕交易者收益状况的研究。而这些都是对内幕交易行为进行有效监管所必须解决的问题。

二、文献回顾和假设提出

对内幕交易行为的监管和惩罚不可回避的一个问题就是对内幕交易者收益的衡量。然而，由于内幕交易行为十分隐蔽，准确衡量内幕交易者的收益十分困难。国外研究者采用各种方法来解决这一问题。

1.根据内部人提供的交易报告研究内幕交易及内幕交易者的收益率

美国证券交易委员会（SEC）要求公司内部人在买卖公司股票同时要定期提供交易报告，包括交易方向、交易头寸等。Seyhun利用公司内部人提供的合法交易报告，考察了1975―1981年间大约60 000个内部人的买入和卖出交易数据，研究发现：公司内部人能够在股价的超常上升之前买入，超常下跌之前卖出；不同的内部人获得的信息质量是不一样的，董事长和总经理这样的高层凭借更有价值的信息能够获得更高的超额回报；因为买卖差价上升的影响，扣除交易成本后内部人获得的平均超额收益小，跟风的外部人也不能获得明显的超额收益［2］。Bettis和Vickrey对NYSE和AMEX 公司中那些交易量很大，内部人级别很高的内幕交易进行考察，发现扣除交易成本后跟风者也能获得显著的超额收益［3］。Fidrmuc 等利用英国的数据研究了内幕交易之后的市场反应与公司所有权集中度的关系，认为董事的持股比例及外部股东的持股比例均会影响之后市场的超额收益状况；美国和英国内幕交易报告制度有显著差别，英国较短的交易报告速度可以部分地解释该国较高的跟风者超额收益水平［4］。Betzer和Theissen对2002―2004年发生在德国的2 522件内部人交易进行研究发现，内部人的内幕交易活动能够得到显著的超额收益；股权分散公司的内部人卖方交易的超额收益最高；公司内部人之间存在的信息不对称不对其超额收益有显著影响；盈余宣告导致的内幕交易所带来的市场反应最强烈［5］。Dymke和Walter同样调查了德国市场的内幕交易状况，但结论与Betzer和Theissen不同，他认为不同的内部人（高管、董事和其他内部人）对内幕消息的利用程度不同，而且高管的超额收益明显低于董事；在内幕交易后的20天内买入者的超额收益率达到3.76%［6］。

内部人交易报告的数据容易取得，也容易区分内部人的买入、卖出交易和交易时点，但是内部人基于内部信息的非法交易是不会反映在报告中的，以此确定的研究结论的说服力有限。

2.根据内幕交易犯罪案例研究内幕交易及内幕交易者的收益率

Meulbroek指出利用公司内部人提供的合法交易报告进行研究得出的结论不具有真实性，原因是内部人在报告时将隐瞒任何违法行为［7］。他利用1979―1989年间的183起内幕交易犯罪案例，研究了内幕交易如何影响价格，证明了内幕交易立即导致价格发生变化并引起市场对价格的发现，内幕交易日的平均超额收益率达3%。Cornell 和 Sirri，Chakravarty 和 McConnell分别对1982年和1984年两起兼并事件中的非法内幕交易行为进行具体分析和检验，得出和Meulbroek一致的结论［8-9］。这种研究思路的数据可靠，然而，如Chakravarty 和McConnells所质疑的，仅仅因为内部人的买入交易和股票价格上涨之间明显的相关关系就得出内幕交易导致迅速的价格发现的结论是不严格的［10］。他们认为应该区分内部人交易和非内部人交易，并把非内部人的交易分为买入和卖出两部分,检验内部人的买入量和股票价格上涨量之间的相关系数是否明显不同于非内部人的买入量和股票价格上涨量之间的相关系数。

3.采用间接方法确定内幕交易者收益率

Bris［1］利用1990―1999年间发生在56个国家的5 000多个并购事件，内部人以现行价格购买，持有至收购公告日的假定下研究并购信息宣告前内幕交易者的行为及收益率，提出内幕交易法的实施会增加内幕交易者的利润，但内幕交易者的利润和监管的强度负相关的观点。Bris研究内幕交易人的收益率不是基于内部人的交易报告和犯罪案例而是非直接的变量，因为交易报告或犯罪案例的获取仅在美国等内幕交易法律规范的国家可行，对于他所研究的其他国家无从获取,因此该方法对于研究我国证券市场上的内幕交易行为有借鉴意义。

Minenna提出的PPD方法是另一种确定内幕交易者收益率的间接方法［11］。该方法假设第t期股票价格服从几何布朗运动（GBM），内部人在估计期内计算μ和σ并建立股票头寸。由于不同的内部人（如第一内部人和第二内部人）获取内幕信息的时间及掌握的内幕信息程度不一样，因此不同内部人的估计期不同，这样，PPD方法就可以测算不同内部人的超额收益。PPD方法的主要作用是用来确定内部人在信息公告后还持有股票的非法所得。在实际经济生活中，有的内部人在信息公告之前或公告日当天就出货了结。对于这种情况，PPD方法则不能发挥作用。另外，从笔者先前对于控制权转移的短期市场反应的研究情况［12］看，公告后股价调整的幅度有限，运用此方法无法准确评价内幕交易情况。

国内研究内幕交易及监管的相关文献很多，少有涉及内幕交易者收益的文献，至于如何结合我国特定的监管背景确定控制权转移中内幕交易者收益并进行影响因素分析，目前的研究更为少见。

控制权转移过程中内幕交易者的收益率即拥有内幕消息的人利用控制权转移这个利好信息低价买入，在信息披露后（也可能在信息披露前或当天）高价卖出而获得的超额收益率。依据前面文献回顾的线索，如果研究的数据来自内部人提供的交易报告或查获的内幕交易犯罪案例，研究者容易得到内部人的卖入和卖出时间及交易量数据，自然比较容易计算其获得的超额收益。但是我国不存在内部人的交易报告，查获的内幕交易犯罪案例少，而大量的内幕交易是未被查出的，对现有犯罪案例进行研究的结论未必具有足够的代表性。因此，本文借鉴Bris以间接的方法衡量控制权转移中的内幕交易者收益。

Bris的计算模型假设前提是投资人对于即将发生的重要事件的信息掌握是不充分的，他们在获得消息后买入，在公告后迅速卖出。其内幕交易利润测算模型如下：

HiVol*itNiQi

其中：

Vol*it

Voli和σVOL分别代表清洁窗口内交易量的均值和标准差（选宣告日前140天到前61天期间的交易量资料）。Bi代表宣告日的股价，Pi0代表宣告日前140天到前61天期间的平均股价。Pit为第 t日的实际股价。Ni代表目标公司的总股数，Qi代表买方公司欲收购的比例，计算Hi可以采用不同的时期，比如Bris分别选了T30和T60两个不同时点，累计到宣告前5天（假定尽管此时未公告信息但信息已经开始在投资者中传播）。

上述公式也可以表示为：

Hi∑－5t－T∑－5t－TABVOLit×ABPRit

也就是说，一定时期的内幕交易利润等于超额交易量乘以超额收益（价格），其中，Hi代表在全部的并购收益（相对于并购宣告前60天的股价）中被知情的内部人所获取的收益率。

另外，本文采用线性回归模型来考察中国上市公司控制权转移中内幕交易者收益的影响因素，即

Rα+∑βiXi+ε

其中，R为控制权转移过程中内幕交易者的收益率，Xi为影响内幕交易者收益高低的变量，α、β等为回归系数，ε为残差。

Xi从目标公司市场特征、公司治理水平和控制权转移特征三个方面进行选择：

（1）目标公司市场特征与内幕交易者收益。规模越大的公司，越容易为市场关注，信息不对称程度越低，内部人利用内幕信息获利的可能性越小，从而内幕交易者收益率越小。Seyhun和Dymke发现公司的规模和内幕交易者收益率显著负相关。所以本文提出假设H1a：

H1a 上市公司的规模越小，内幕交易者收益越高。

根据EMH假设，资本资产定价模型解释了投资回报与风险之间的相互关系。Sharpe-Lintner-Black模型［13-15］认为一支股票的风险完全由它与市场证券组合的β系数所描述。股票β系数表示了股票的风险程度，β系数高，该股的波动性和风险都大。在控制权转移过程中，如果公司的β系数越高，股票价格的波动程度也就越高，内幕交易人获利的可能性越大，获利程度可能更高。为此，本文提出假设H1b ：

H1b 上市公司的β系数越高，内幕交易者收益越高。

公司的财务指标是上市公司各方面能力的全面反映，是股票价格的基础，是投资者得以判断公司投资价值的重要依据。在控制权转移事件中，上市公司的财务指标越好，现金流越充裕，这样的转移事件越容易受到市场的追捧，在其它情况不变的条件下，我们预期控制权转移前一年的净资产收益率越高，内幕交易者的收益越高。为此本文提出假设H1c：

H1c 控制权转移前一年的净资产收益率越高，内幕交易者的收益越高。

（2）公司治理水平与内幕交易者收益。公司治理水平体现在公司的股权结构、管理层激励等多方面。作为一种重要的治理机制，大股东集中持股有利于降低成本，增加公司价值。但是,大股东的监督成本需要得到补偿，否则他们不会积极监督人。由于大股东容易接触到内幕信息, 因此内幕交易收益就成为大股东获得补偿的一种可能途径。唐雪松和马如静认为内幕交易是控制权转移中原控股股东的一种重要补偿机制［16］。因此，大股东持股比例越高，他们越有动力去追逐内幕交易收益，以补偿其付出的监督成本。

此外，公司治理水平会影响公司内部人与市场之间的信息不对称程度，这种信息不对称性和内幕交易者收益紧密相关。王跃堂等研究发现，股权缺乏制衡的公司信息披露质量较差，从而加大了信息不对称程度［17］。信息不对称程度越高，内幕交易者的收益越高。李心丹等认为治理水平高的公司信息披露充分及时，披露质量较好，从而能阻碍内幕交易的发生，较能弱化内幕主体的行为倾向［18］。Theissen和Betzer对于德国市场的研究发现股权分散公司的内部人进行内幕交易的超额收益最高，内部人买入交易后20天的累积超额收益为5.79%，卖出后市场的累积超额收益为负，达到-5.40%［19］。

公司的管理层特别是决策层掌握着公司的内部信息，如果激励设置不当，加之外部监管不足，则他们很容易进行内幕交易，且他们获得的收益率也更高。在我国，股权激励不是十分普遍，高管持股情况的披露也不充分，尽管证监会要求上市公司董监事、高管人员持有本公司股份在发生变动时，应及时向上市公司报告，上市公司在接到报告后两个工作日内报证监会备案并在交易所网站进行披露，但是相关的披露仍然不充分，有很多上市公司高管少披露或者不披露，从而导致高管人员股权激励不足，且可能诱发其进行内幕交易。

据此，提出以下假设：

H2a 第一大股东持股比例高的公司内幕交易者收益越高。

H2b 股权制衡程度的提高有助于降低内幕交易者收益率。

H2c 高管人员的持股比例对内幕交易者收益有显著影响。

（3）控制权转移特征与内幕交易者收益。控制权转移过程中不同的交易方式、转让前后的股份性质、卖方在转让前后的交易状态等带来的市场反应的差别直接影响内幕交易者的收益。控制权转移有现金、资产置换、无偿划拨、资产托管、以股权抵偿债务、通过二级市场收购等方式，无偿划拨可以看作是行政主导的转让,是控股权变化的非市场化方式，二级市场收购和协议转让是市场化的转让方式。但市场化的不同方式之间还存在着一些差别,那些凡是收购方主动,目的是为了战略发展、买壳上市和投资的,全部是现金交易，而只有被并购方为摆脱困境,主动寻求被并购的才会有资产置换等其它形式。可见,现金交易作为市场化的交易方式，意味着对并购双方都有利，会带来更强烈的市场反应和内部人的投机热情，应该有较高的收益。为此本文提出假设H3a

H3a 现金交易的转移中内幕交易者的收益率高于资产置换、无偿划拨和以股权抵偿债务等方式。

控制权转移后卖方如仍持有该公司股份，说明卖方转让股份的目的是公司的长远发展，而不是短期的套现获利，内部人和外部人都将对这类事件给予积极评价，它们更会带来强烈的市场反应和跟风者强烈的投机热情，为内部人带来更高的超额收益。为此本文提出假设H3b

H3b 控制权转移后卖方仍持有原公司股份的转移事件中内幕交易者的收益高于转让后卖方不持有原公司股份的转移事件。

相关变量定义如表1所示。

表1相关变量定义

三、 内幕交易者收益的衡量

为了使研究结论更加稳健，本文对Bris［1］计算模型中的计算分别采用以下三种方法：

VolII*it

VolI*it

Vol*it

从而分别得到HII、HI及H三个反映控制权转移中内幕交易者收益率的指标，其中HII的数据值最小，最为保守。在时点选择上，同时选用T30和T60两个不同时点，累计到宣告前1天，即选取（-30，-1）和（-60，-1）两个窗口研究内幕交易者的收益状况。

本文将控制权转移界定为第一大股东发生变更，而且新的第一大股东拥有的上市公司的股权超过30%，选取2001―2009年间发生股权协议转让的上市公司，具体的样本选择条件如下：

（1）第一大股东发生变更，新进入的第一大股东控制的股权超过30%；

（2）最终协议转让成功；

（3）剔除金融类上市公司；

（4）控制权转移首次宣告日前后一年内无并购事件宣告；

（5） 由于需要研究短期市场反应，剔除在宣告日前后60天有股利分配、盈利宣告、股权分置改革方案宣告等事件的样本。

控制权转移事件选自CCERDATA数据库，并通过大智慧交易系统中的“公司大事”和“重要事项”逐一进行核对，将首次宣告日作为控制权转移的事件日，其他所需的研究数据均来自CCERDATA。共得到样本316个。分别计算这些样本在（-30，-1）和（-60，-1）两个窗口内幕交易者的收益率 HII、HI及H，具体数据如表2所示。

表2不同时间窗口内幕交易者收益率

在表2中，HII（-60，-1）代表在（-60，-1）窗口的HII数值，HI（-60，-1）代表在（-60，-1）窗口的HI数值，H（-60，-1）代表在（-60，-1）窗口的H数值；HII（-30，-1）代表在（-30，-1）窗口的HII数值，HI（-30，-1）代表在（-30，-1）窗口的HI数值，H（-30，-1）代表在（-30，-1）窗口的H的数值。表2中，内幕交易者的收益率有正有负，最大值达12.09，最小值为-10.87。如前文所述，三个指标中，HII最为保守，因此得到的内幕交易者收益率也最小，而H衡量的内幕交易者收益率最大。

从表3可以看出，内幕交易者收益率的获取在（-60，-1）的时间段较高，平均收益率为4.8%，（-30，-1）窗口内幕交易者的收益率较小，约为1.9%；从（-30，-1）和（-60，-1）窗口内幕交易者的平均收益率对比结果看，公告前30天内幕交易者的收益占公告前60天内平均收益的42.3%。我们的数据结果和Bris对于中国的研究结果有很大差异［1］，原因大概有如下几方面：一是Bris的样本太少，尽管Bris用了5 000多个样本，但对于中国的研究只采用了5个样本，即发生在1990―1999年间的5起要约收购事件；二是事件的时间差异，中国的20世纪90年代和2000年以后的并购频率和并购的市场反应差别很大；三是事件类型的差异，Bris分析的是敌意并购事件［1］，和协议并购为主的控制权转移显著不同。

表3不同时间窗口内幕交易者收益率比较

四、 内幕交易者收益的影响因素分析

内幕交易者收益影响因素分析所涉及的相关变量描述性统计如表4所示。

表4变量描述性统计

从描述性统计结果来看，样本公司控股股东平均持股比例为35，最高达83，而第一大股东持股比例平均是第二大股东持股比例的13倍之多，可见控股股东“一股独大”的现象在样本公司中比较明显。高管持股比例平均仅有1，中位数也只有1%，高管的股权激励难以发挥作用。从交易方式来看，58%的样本公司采用了现金交易，而约31%的公司在控制权转移后，原控股股东仍然持有公司股份。此外，表4中各变量内部不存在奇异值。

出于稳健性的考虑，我们考察了（-60，-1）和（-30，-1）两个窗口，计算HII、HI及H三个不同的因变量。为此我们建立回归模型（1）、（2）、（3）、（4）、（5）、（6）：

HII（－60,－1）α+β1SIZE+β2BETA+β3ROE+β4SHARE+β5INDEX_Z

+β6HOLR+β7CASH+β8HOLD+

∑19i9βiINDi－8+∑25i20βjYEARj－19（1）

HII（－30,－1）α+β1SIZE+β2BETA+β3ROE+β4SHARE+β5INDEX_Z

+β6HOLR+β7CASH+β8HOLD+

∑19i9βiINDi－8+∑25i20βjYEARj－19（2）

HI（－60,－1）α+β1SIZE+β2BETA+β3ROE+β4SHARE+β5INDEX_Z

+β6HOLR+β7CASH+β8HOLD+

∑19i9βiINDi－8+∑25i20βjYEARj－19（3）

HI（－30,－1）α+β1SIZE+β2BETA+β3ROE+β4SHARE+β5INDEX_Z

+β6HOLR+β7CASH+β8HOLD+

∑19i9βiINDi－8+∑25i20βjYEARj－19（4）

H（－60,－1）α+β1SIZE+β2BETA+β3ROE+β4SHARE+β5INDEX_Z

+β6HOLR+β7CASH+β8HOLD+

∑19i9βiINDi－8+∑25i20βjYEARj－19（5）

H（－30,－1）α+β1SIZE+β2BETA+β3ROE+β4SHARE+β5INDEX_Z

+β6HOLR+β7CASH+β8HOLD+

∑19i9βiINDi－8+∑25i20βjYEARj－19（6）

考虑到变量SHARE与变量INDEX_Z的相关性，我们将二者分别放入模型，回归结果如表5和表6所示。

表5回归结果（加入SHARE）

表6 回归结果（加入INDEX_Z）

注：① a为得到的回归系数，b为经White异方差调整的p值，***、**、*分别表示系数在1%、5%、10%的范围内显著。 ② 各回归变量的VIF值基本都在2以下，均值为1.51，表明模型不存在严重的多重共线性问题。

从回归结果中看，公司的规模和内幕交易者收益率显著负相关，HII、HI及H与规模的回归系数均通过5%水平的显著性检验，表明公司的规模越小，内幕交易者的收益越高，与Seyhun［2］、Dymke［6］的研究结论一致，与假设H1a相符；上市公司的β系数对内幕交易者收益的影响不显著，不支持假设H1b；控制权转移前一年的净资产收益率和内幕交易者收益显著正相关，即前一年的盈利状况越好，随之发生的转移事件更容易受到市场的追捧，内幕交易者的收益更高，这和假设H1c相符。在目标公司市场特征变量中，规模及控制权转移前一年的净资产收益率与内幕交易者收益的关系是显著的，即公司越小，内幕交易者收益越高，控制权转移前一年的盈利状况越好，内幕交易者收益越高。

公司治理水平方面，第一大股东的持股比例和内幕交易者收益显著正相关，股权制衡程度与内幕交易者收益显著负相关，表明大股东的持股比例越高，股权越集中，内幕交易者的收益越高，这与王跃堂等［17］的研究结论一致，从而验证了假设H2a和H2b。

由于我国的股权激励刚刚开始，高管持股不是很多，因此未发现高管持股比例会显著影响内幕交易者的收益，可能的原因在于：高管持股数量较少，不能起到激励作用，但由于有披露要求，高管即使掌握内幕信息，也不会通过披露的所持股份进行内幕交易，从而未发现持股比例与内幕交易者收益率之间的显著关系，研究结果不支持假设H2c。

在控制权转移特征方面，转移的交易方式对内幕交易者收益的影响显著，即现金交易的转移中内幕交易者的收益显著高于资产置换、无偿划拨和以股权抵偿债务等方式，结果支持假设H3a。控制权转移后卖方仍持有该公司股份的转移事件中内幕交易者的收益显著高于转让后卖方不持有该公司股份的转移事件，说明内部人和外部人（跟风者）都对该类事件给予积极评价，市场反应强烈，内部人获得更高的超额收益，支持假设H3b。

五、结 论

本文首先对研究内幕交易者收益的相关文献进行梳理，同时借鉴Bris以间接方法研究了我国2001―2009年间的控制权转移事件中内幕交易者的收益率。研究发现，控制权转移中的内幕交易者收益有正有负，最大值达12.09，最小值为-10.87。内幕交易者收益率的获取在（-60，-1）的时间段较高，平均收益率为4.8%，（-30，-1）窗口内幕交易者的收益率较小，约为1.9%；从（-30，-1）和（-60，-1）窗口内幕交易者平均收益对比结果看，公告前30天内幕交易者的收益占公告前60天内收益的42.3%。这说明控制权转移事件中内幕交易者收益的获取空间更集中于［-60,-30］的时间段，该时期的投机收益可能远高于公告前一个月。相应的，监管者的关注重点应放在公告前2个月至1个月的时期。

另外，本文采用回归模型的方式研究控制权转移中内幕交易者收益的影响因素，研究发现：公司的规模和内幕交易者收益率显著负相关，公司的规模越小，内幕交易者的收益越高；控制权转移前一年的盈利状况越好，随之发生的转移事件更容易受到市场的追捧，内幕交易者的收益更高；第一大股东的持股比例和内幕交易者收益显著正相关，股权制衡程度与内幕交易者收益显著负相关，即大股东的持股比例越高，股权越集中，内幕交易者的收益越高。另外，现金交易的转移中内幕交易者的收益显著高于资产置换、无偿划拨和以股权抵偿债务等方式；控制权转移后卖方仍持有公司股份的转移事件中内幕交易者的收益显著高于转让后卖方不持有公司股份的转移事件。

希望上述研究能为投资者了解我国控制权转移事件的内幕交易状况提供借鉴，期待监管层对于小规模、盈利水平高但股权集中的公司加强收益监管的力度，同时关注控制权转移特征对于内幕交易行为的影响。

参考文献：

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市值管理内幕范文第2篇

近期，监管部门出台了一系列治市政策，出台频率之高让各界为之惊叹，先是重拳打击券商的“内幕交易”，再是由中金所出台遏制“股指期指”过度投机的四项措施。最后，为了避免股灾重现，监管层将拟出台“熔断机制”征求各方的意见。

而笔者认为，监管当局由之前让国家队来托市，转向从治理股市环境入手，这个思路是一个质的飞跃！因为光靠国家队拿钱救股市解决不了根本问题，证金公司救市的结果是从开始的浮盈30亿元变为当前浮亏100亿元。所以，只有股市投资环境得到改善了，投资者的信心才能逐步恢复过来。而要现在想阻止股市泡沫不破，也是不现实的。

不过，监管部门该如何“治市”这里却有一个尺度拿捏的问题，因为如果“治市”过紧则股市会治死，成为一潭死水。而如果“治市”过松，还不如不治。那么，让我们对监管层当前的治市政策逐一进行探讨。

打击“老鼠仓”必须出重拳

8月30日，有关部门披露，中信证券的4名高管因分别涉嫌内幕交易、伙同他人编造并传播证券期货交易虚假信息，被依法采取刑事强制措施。4名高管分别来自于中信证券的高层管理团队。

现在，根据相关部门提供的信息，中信证券部分高层管理者涉嫌实施内幕交易，而监管部门未披露具体的案情，案件尚在深入调查中。另有消息称，上述涉案高层是利用亲友的证券账户实施内幕交易，只不过未得到权威方面的证实。

自6月中旬开始，A股便出现巨幅下跌，国家为稳定市场出手救市。而作为券商界“一哥”，中信证券始终是本轮救市的坚定唱多者，并支持政府救市。

7月4日，21家证券公司召开会议，联合承诺，以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF；同时上证综指在4500点以下，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持。

而在这21家券商中的领衔者即为中信证券。中信证券负责人还曾公开表示“失灵的市场需要救助”。然而如今来看，中信证券的这一系列高调表态，不仅仅只是为了“生产自救”，似有掩护其部分高管暗地里恶意做空的嫌疑。

随着监管风暴的启动，近期，证监会向公安部集中移送了22起涉嫌操纵市场、内幕交易、利用未公开信息交易等犯罪的案件。但值得注意的是，今年以来移送案件总数为48起，此次移送占到近一半，其中不少涉及券商和基金公司高级员工。那么，该如何利用国外先进经验来惩治股市“内幕交易”行为呢？

首先，市场监管部门要厘清自己的职责，就是维护市场公平、透明，而非不断地去鼓励券商、证金、汇金等国家队去干预市场的自然运行。更不应该鼓励投资者去投资股票，或者发表自己对市场的看法。如果监管部门让市场根据自己内在的规律去运行，那这种明着利用国家资金救市，暗中利用内幕交易做空A股的行为将会大幅减少。

再者，建立事中举报制度。打击内幕交易不能仅靠政府部门的单独力量，需要通过强有力的揭黑激励措施来形成一张全面的监督网。所以，我们的监管部门应鼓励“全民监督”金融机构的内幕交易行为，还市场一个公平公正的投资环境，这样才真正算得上是“治市”。

比如美国法律规定SEC（美国证监会简称）可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者。奖金的激励使很多相关利益者关注内幕交易，如银行家、券商、律师会计师等都可以通过专业研究来判断是否存在违规交易嫌疑从而积极举报，知道内幕交易内情的人员也可能受到奖金的巨大激励而主动揭发违规行为。只有这样的“全民介入”模式才可以为证券市场构筑一张完善的监督网络，让蛰伏的内幕交易者无处遁形。

最后，证监会应该做事后严惩内幕交易的违法犯罪行为。此次，证监会的稽查风暴还有公安机关相配合，就是要狠下重拳去治理那些金融犯罪行为，不能只抓几只小鱼和虾米，要还市场一个公平公正的环境。而在治理内幕交易之时，有必要向成熟市场国家学习。

美国对证券内幕交易处罚之高、措施之严，让违法者望而生畏。1984年，美国通过《内幕交易处罚法》，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者处以3倍的民事罚款。1988年，美国签署《内幕交易及证券欺诈制裁法》，引入行政罚款制度，即无需考虑利润所得而一律对内幕交易者处以罚款处罚。自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。

之后的2002年，美国又通过《萨班尼斯-奥克斯雷法案》，对内幕交易者处以最高25年监禁或罚款。金融危机后，美国通过《多德-弗兰克法案》，授权证监会强化对证券欺诈的惩治。从对内幕交易的轻罪认定到重罪处罚，重典处罚内幕交易也成为美国打击内幕交易的重要手段，让内幕交易成本大幅提高，进而有效遏制内幕交易的发生。

而我国的《证券法》对潜在的内幕交易者处罚力度偏轻。中国修改之后的《证券法》第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。中国这边最高60万人民币的罚款，只占美国最高250万美元罚款的冰山一角。违规成本过低，缺乏应有的威慑力，导致许多内幕人铤而走险。

部分证券公司高管一边以国家队名义救市操盘，一边却在暗中搞内幕交易，造成A股的劫难，大赚黑心钱，这样的“内幕交易”十分可恨！作为监管部门除了应减少对市场的过度干预，减少救市性质的老鼠仓发生几率外，还应该通过事中（鼓励各方举报）、事后（加强惩罚力度）来还市场一个公平正义的环境。而只有市场环境得到根本改善了，投资者长期投资的信心才能得到恢复！

治理股指期货要“掌握火候”

9月2日中金所公告，宣布再出四项措施抑制股指期货过度投机，其中包括单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准提高至20%；日内平今手续费提高至按平仓成交金额的万分之二十三；加强股指期货市场长期未交易账户管理。

自2010年4月16日期指上市后，沪深300股指期货经过5年的发展，基本做到了日成交量100-200万手，日持仓量20万手左右的大品种，用来衡量期指成熟度的成交持仓比也在5比1左右，已经逐渐向成熟市场靠拢。而今年4月份，监管层力排争议，推出了中证500期指（IC）、上证50（IH）将股指期货增加至三大品种。那这次中金所推出的抑制股指期货过度投机的举措，给期指市场带来了啥变化呢？

首先，40%的保证金，不仅是世界期货历史上之罕见，也让投资者的套保成本大幅提高。按照沪深300股指期货2965点的收盘价和40%保证金计算，一手保证金在36万左右，此前正常时期保证金是10%。原来可以做4手的钱，现在只能做1手，资金成本上升了4倍。监管层这种不管投机还是套保，不管做多还是做空，搞一刀切的做法，会迅速降低期指的成交量和活跃度。

再者，一天最多只能开10手，多了就算违规。我们发现中金所对成交限制是一步步进行的。中金所8月25日第一次出手的时候，这个数字是“600手”；8月28日第二次出手的时候，这个数字是“100手”，而现在一天只能开10手，即使是一个股民每天买上10手股票也是常事，更何况期货市场呢？此招不仅会让程序化、高频交易告别股指期货市场，也会使10手的限制在股指期货市场上失去了交易的意义。

最后，增加当日平仓者的成本，当日平即为俗称的“T+0”交易，现在中金所当日平今仓万分之二十三的手续费。粗略估算，“T+0”一次手续费为2000多块！即便是只做一手的投资者，而8月26日之前的手续费是万分之0.23，8月26日之后的手续费是万分之1.15。而新政策就意味着，沪深300股指期货一个点是300块，投资者必须做对8个指数点，“T+0”才能成本持平，如此一来，日内交易急剧下降几乎不可避免。

从6月底开始，由于融券通道关闭、个股大量停牌，期指相对于现货的“贴水”大幅增加，市场指责期指带动下跌的声浪逐渐增大。于是，期指“限制开空”等消息不断传出，外界也将此视为监管层应对舆论压力的动作。然后正是这些非常规的措施，引发了一些参与期指的长线、稳定资金流出，持仓量大幅减少，导致了期指成交持仓比的恶化，这在一定程度上又为外界指责期指“过度投机”提供了佐证。

而事实上，发达国家都发生过关于股指期货是下跌元凶的争论。1990年日本股市崩盘后，舆论纷纷谴责股指期货是下跌元凶，甚至有些学者专门出书论证股指期货导致股市下跌。在此压力下，日本对股指期货实行了提高保证金、征税、增手续费等系列手段，意在“废掉”股指期货。但到了1995年后，这样的争论就逐步消失了，因为人们看到了股市泡沫才是造成了股灾的元凶。更何况由于日本“废掉”了期指，才使得新加坡趁虚而入，在亚洲各主要市场上占据显著份额。

笔者认为，股指期货的主要功能是套期保值和价格再发现。而今年7、8月间，机构投资者通过期指（特别是IC）来打压现货，主要还是A股市场前期涨幅过大，中小市值股票存在较大泡沫，做空者只是顺势而为。就好比大风吹来带动树枝摇动，再影响到整个大树晃动，你能只怪树枝动得太历害吗？所以，“作残”股指期货并不能解决A股下跌的进程，只能遏制股指市场的创新和活力。

相对而言，美国就做得比较好，美国是在1987年爆发的“八七股灾”之后，迸发出了对于股指期货的强烈质疑，以至于当时的财政部长布雷迪出了《布雷迪报告》进行谴责，美国调查机构以卧底形式进入期货公司调查。随着调查深入，以及美联储主席格林斯潘的国会作证、诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒的独立调查完成，美国股指期货并未像日本那样遭受抑制，反而加快了发展步伐。

将股市暴跌之罪归咎于期指，并采取措施抑制其发展的方式值得商榷！此轮股灾的发生要从其源头来看，正是因为前期的股市加杠杆、货币政策的宽松、抑制恶意做多的失效，使得股指远远偏离了真实的估值，当泡沫破裂之际，将期指充当替罪羔羊，不仅解决不了股市的实际问题，而且还会使期指的套期保值功能受到制约。所以，股指期货至多也是对市场的下跌起到了推波助澜的作用，而非真正的元凶。

熔断机制成不了A股的救世主

9月7日晚，上交所、深交所与中金所联合《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》。《通知》称将在保留现有个股日涨跌幅10%限制的前提下，引入指数熔断机制。希望在熔断机制推出后，可避免情绪化使市场产生过度波动，市场理性化与制度化水平会有所提升。

具体的做法是，拟以沪深300指数作为熔断基准指数，设置5%和7%两档指数熔断阈值，日内各档熔断最多触发一次。当沪深300指数涨跌幅触发5%这一阈值时，沪深两市上市的全部股票、可转债、可分离债、股票期权等股票类相关品种及中金所上市的各品种股指期货均暂停交易30分钟，此后进入集合竞价环节，集合竞价结束后再继续当日交易。14时30分及以后各时点触发5%阈值或全天任何时段触发7%阈值时，暂停当日交易直至收盘。

应该说，中国证监会这次借鉴了国外成熟市场的先进经验，熔断机制产生于美国。1987年10月19日全球股市暴跌，当天美国股市爆发了其历史上最大的一次崩盘，道琼斯指数下跌了22.61%。股市下跌后引发程序化交易大量抛盘，造成投资者过度恐慌进而使股指进一步下跌，反过来又触发程序化交易更大的抛盘，形成恶性循环。

而当股灾发生后人们开始思考需要在市场中设置风险控制机制，避免偶然因素通过循环效应使股市暴跌。于是1988年美国推出大盘熔断机制，此后数次修改规则，现行的熔断机制以标普500指数为基准指数，设置7%、13%、20%三级熔断阈值，当触发各级阈值时，股市分别暂停10分钟、1个小时和暂停直至收市。

又鉴于限制大盘涨跌后，个股没有涨跌幅限制，为避免个股大幅波动，美国于2010年推出针对个股的熔断机制。标普500指数成分股等流动性较强的证券，如果在15秒内价格涨跌幅超过5%该证券将停止交易5分钟，而价格不超过3美元的证券和其它流动性较弱的证券触发熔断的价格波动区间放宽至10%。

面对证监会星夜征询指数熔断机制意见，市场各方反应不一。赞成者表示：“证监会先是限制期货，再限制期权，并且熔断机制也开始征求意见，说明政府开始要好好整顿股市”。但是，反对者认为“涨跌都熔断，一星期断几次，还用不用玩了？”而笔者的观点是，熔断机制也有负面作用，也不是阻止股市下跌的救市主。

其一，美国股市在推出熔断机制后，二十年没有发生过大的股灾，但不代表中国股市不再发生暴跌。美国之所以推出熔断机制是，当市场出现情绪化交易时，熔断机制可以让投资者恢复冷静，这对于的突发利空消息袭来时，效果特别理想。而中国股市由于前期涨幅过快，存在泡沫，需要经历去杠杆的阵痛历程，此时就算推出“熔断机制”，最多是将系统性风险递延至后续交易日，将风险释放周期拉长，并不能改变股市原来的进程。

其二，监管部门为了阻止股市过快下跌，先是动用了国家队出手，后是让中金所“自残”限制期指投机功能，现在又出熔断机制。那么，既然设立大盘熔断机制了，是否就能放开个股涨跌停和恢复t+0呢？总不能让投资者总在螺蛳壳做道场吧！笔者认为，出台过多的抑制市场波动的政策，不仅会让期指市场死气沉沉，也会让股市失去生机和活力，最终还是不能改变股市调整的趋势，这又何苦呢？要想让股指不跌，前些日子就别肆意加杠杆，默许各种资金恶意做多！

市值管理内幕范文第3篇

关键词：股票市场；内幕信息操纵；市场反应

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）04-0016-07

一、引言

经过30余年的发展，我国证券市场已经成为价值交换、产权交换、风险交换的场所，并在资源配置、资金融通、宏观调控、分散风险等多方面起着不可替代的作用，逐渐成为我国市场经济的重要组成部分。但相比于国外成熟资本市场，我国证券市场发展过程中受到各种因素的制约和影响。随着我国证券行业的不断发展，证券市场上长期隐藏的问题逐渐显现，内幕信息操纵成为证券市场上最常见的违法违规行为之一。这不仅侵犯了投资者的合法权益，还严重扰乱了市场的正常秩序，影响了证券市场基本功能的实现，不利于市场的健康发展，因此一直被我国证监会列为重点监测对象。由于内幕信息操纵具有复杂性、隐蔽性且取证难度大等特性，监管部门虽然逐步加大了对内幕信息操纵的防范力度、监管力度和处罚力度，监管效果仍然大打折扣，内幕信息操纵依旧屡禁不止。根据中国证监会网站公布的信息，1996―2016年间我国证监会共查处1114例行政处罚案件。这些案件中主要涉及的违法违规行为有短线交易、“老鼠仓”、超比例减持、信息披露类违规、非法证券经营活动、市场操纵、内幕交易等，其中内幕交易和市场操纵案件共314例，占总数的28.19%。在这314例案件中，利用内幕信息进行市场操纵，即内幕信息操纵案件共计177例，占总数的56.37%。

内幕信息操纵已经成为各个国家监管部门所面临的重大难题，也是引发国内外学者热烈讨论和研究的问题。国内外学者主要对内幕信息操纵的影响因素和识别进行实证研究。比如，Glosten（1989）指出，内幕交易将会使市场运行效率降低，并导致证券价格的差价更大，市场流动性降低。Leland（1992）认为通常情况下，在内幕交易过程中，证券价格的零星变动会引起成交量的较大变动。Brunnermeier（2001）对内幕知情人的交易策略进行了研究，发现内幕知情人为了成功操纵股价，在信息公告前频繁交易以误导市场，从而使得他们利用其信息优势获取超额收益。Beny（2004）运用实证的方法得出，在对内幕交易监管较松的国家和地区，证券市场的流动性呈现出普遍较低的趋势。宋玉臣和李可（2004）对股票市场内幕交易的普遍性进行了检验，结果表明证券市场上普遍存在内幕交易的现象；重组类股票的异常收益率远大于送股分红类股票；内幕交易普遍存在换手率异常放大的现象。李心丹等（2008）运用基于贝叶斯估计的结构方程模型，对影响内幕交易行为决策因素变量之间的逻辑关系和影响权重进行了检验，结果表明即使内幕主体心理上_认内幕交易是一项违法犯罪行为，但现实行动中仍会参与其中。邵新建等（2014）对借壳上市过程中内幕交易所引起的股价异动进行了研究，结果发现在信息正式披露前，股票价格和交易量都出现正向异动，并且在停牌前最后交易季度，股东数量下降，而人均持股比例却上升。沈冰和赵小康（2016）选取2000―2015年的内幕交易案件作为研究样本，选取累积超额收益率、股价波动持久率、超额换手率、股价信息含量和股权制衡度作为识别因子，利用支持向量机模型对内幕交易进行识别，得到了高达86.18%的识别率。除此之外，近几年我国也有部分学者对内幕信息操纵的市场反应和成因进行了理论分析。比如，沈冰等（2013）对影响我国股票市场内幕交易的因素进行了分析，结果表明，上市公司治理结构的缺陷、信息透明度较低、投资者之间的信息不对称等是影响内幕交易行为的主要因素。鲍丽燕（2014）对我国上市公司内幕交易的市场反应进行了研究，发现在内幕信息敏感期及敏感期后15个交易日，股票的收益率和累积收益率出现了异动。经煜甚（2014）对1996―2013年间的内幕交易公司的后期市场表现进行了分析，研究表明，相对于未进行内幕交易的上市公司，进行了内幕交易的上市公司事后的股票超额收益明显偏低。祁晓颖（2013）指出上市公司的治理结构缺陷、信息披露机制不健全、内幕交易隐蔽性强且非法所得额较大是我国市场存在内幕交易的主要原因。鲁小兰（2016）的研究也得到了相同的结论。李琦和乐菲菲（2016）认为内幕交易屡禁不止的原因在于我国资本市场“新兴加转轨”的特殊背景以及我国长期以来的制度问题。

综上所述，国内外现有的文献主要针对内幕交易的相关问题进行研究，对内幕信息操纵的研究较少。就我国证券市场的现实情况来看，内幕信息操纵是最主要的违法违规行为之一。因此，本文从市场反应的角度对内幕信息操纵进行分析，并据此提供可行的政策建议，以期对内幕信息操纵的进一步研究奠定基础。

二、内幕信息操纵的市场反应

（一）样本选取及数据来源

由于目前我国法律体系中没有明确的法律法规对内幕信息操纵行为进行界定，因此本文选取1996―2016年被证监会以及有关的司法机构按照内幕交易或市场操纵相关法律法规进行处罚的案件为样本，以此对内幕信息操纵行为进行全面的分析。为了简化后续的分析过程，本文将内幕信息操纵样本定义为黑色样本，将与其对应的非内幕信息操纵样本定义为白色样本。黑色样本的选取符合以下标准：（1）为了避免新股上市对内幕信息操纵行为产生影响，剔除当年上市的新股；（2）在内幕信息操纵期间存在连续的交易记录，以增加研究结果的稳定性和可靠性。白色样本的选取依据是与黑色样本同属于一个行业、公司规模相差不大，在同一时期没有发生内幕信息操纵行为的公司，并按照1：1的比例进行配对。本文数据全部来源于国泰安（CSMAR）高频交易数据库，所使用的软件为SPSS19.0和Eviews7.0。

借鉴张宗新和沈正阳（2007）的研究方法，本文基于事件分析法，定义每一种股票重大信息披露日为第0日，选取[-150，-60]为参数估计窗口，[-60，60]为事件窗口，因此剔除事件公告日前不足150个交易日的股票，最终保留177个样本。

（二）指标的选取和说明

本文选取日均收益率和累积超额收益率作为度量内幕信息操纵过程中知情交易者获益程度的指标；选取收益波动率和条件波动率作为度量内幕信息操纵过程中知情交易者收益率的动态变化特征的指标；选取相对非流动性比率和相对换手率作为度量内幕信息操纵过程中股票流动性的异常波动情况的指标；选取BETA系数和股价信息含量来度量内幕信息操纵行为对市场相关性指标的影响程度；选取股权集中度和股价制衡度来度量内幕信息操纵过程中公司股权结构的变化情况。研究指标的具体说明见表1。

（三）重大信息公布前后的市场反应分析

本文采用以上指标对重大信息公布前后饶恍畔⒉僮莸氖谐》从进行动态分析，得到如下的结果：

1. 重大信息公布前后收益率指标的变化趋势。图1为黑色样本的收益率指标的动态时序图，左侧纵坐标表示黑色样本的累积超额收益率的数值，右侧纵坐标表示黑色样本的日均收益率的数值。从图1中可以看出，黑色样本的收益率时序变化图主要经历了两个阶段：第一阶段是信息公布日前60个交易日。第一阶段黑色样本的收益率指标的走势具体可以分为两个时段：第一个时段是从信息公布日前60日到信息公布日前25日，在这个时段黑色样本的累计超额收益率和日均收益率呈现出水平震荡的趋势。这个时段可以看作是知情交易者的建仓阶段，操纵者利用其资金和信息优势将股价收益率维持在一定的区间波动，诱使其他投资者卖出股票，以完成建仓。同时，知情交易者为了进一步降低其操纵成本，通过洗盘的方式，将股价收益率控制在一个较低的水平，进而将对市场不坚定的投资者清理出市场。第二个时段是从信息公布日前25日到信息公布日前1日，在这个时段内黑色样本的累积超额收益率和日均收益率均呈现出大幅上涨的趋势。这个时段可以看作是知情交易者的拉升阶段，操纵者凭借自己手中拥有的资金、筹码和信息优势，通过提前向市场释放真实的信息并拉升股票收益率，制造一种井喷式的行情，从而吸引大量非知情交易者跟进，并利用信息优势以及投资者追涨杀跌的心理，将筹码在短时间内卖出，获取较高的超额收益。第二个阶段是信息公布日后60个交易日，市场上只剩下非知情交易者，在内幕信息的提前泄露和市场的提前反应以及知情交易者的操纵之后，市场和投资者都回归理性，股票收益率也在过度反应之后呈现出急剧下跌的趋势。

2. 重大信息公布前后波动性指标的变化趋势。从股价收益波动率随时间变化的趋势图（见图2）中可以看出，黑色样本的波动性指标在信息公布日前60日到信息公布日前25日内震荡而没有发生较大的变化，这与黑色样本的收益性指标的走势一致，可以看作是操纵者的建仓和洗盘阶段。在这个阶段，操纵者筹码较少，为了日后可以利用内幕信息获取超额收益，而采取隐蔽吸筹的方式。因此，股价收益波动性比较平缓而未发生剧烈波动的情形，目的是让其他非知情交易者不会察觉，甚至让对市场不坚定的交易者撤出市场。从信息公布日前25日到信息公布日前1日，股价波动性上升，表明操纵者在这个阶段的股票买卖行为使得股价波动性增强，这是因为操纵者利用自己的资金、筹码和信息优势，大量买进股票，使得股价大幅上升，而非知情交易者的跟进也进一步拉升了股价，股价波动率也随之上升。在信息公布日后，由于重大信息泄露并被市场提前反应，操纵者在信息公布前已经获益出货，市场上只留下非知情交易者，因此股票的收益波动性大幅下跌。

3. 重大信息公布前后流动性指标的变化趋势。从黑色样本的流动性指标的时序图（见图3）中可以看出，相对非流动性比率在信息披露日前先呈现出平稳的趋势后逐渐降低，并且取值均位于纵轴值为1的下方，这表明纵股票的流动性要比操纵前高。随着信息披露日的临近，股票的流动性不断增加，表明内幕信息操纵使股票流动性增加。在信息披露日黑色样本的流动性达到最大值，说明操纵期间知情交易者一边打压股价，一边大量买进股票，从而获得更多的收益。在信息披露日后，股票的流动性伴随着操纵者信息优势的降低而下降。相对换手率指标在信息披露日前变化比较明显，这种现象很有可能是知情交易者为了隐蔽建仓，将股价控制在一定的范围内波动而自己大量买入股票建仓的阶段。随着信息披露日的临近，操纵者拉升股价的同时也大量买入，此时非知情交易者从股价的变化中推测出某些信息从而跟进，其他投资者则出于“搭便车”或“羊群效应”的心理在信息披露日附近逐渐跟进，使得股票的换手率呈现出大幅变动的趋势。在事件窗口的后期，操纵者获取足够的利润之后退出市场，剩下非知情交易者进行股票的交易，此时换手率指标呈现出平稳变化的趋势。

4. 市场相关性指标在重大信息公布前后的变动趋势。从黑色样本的BETA系数随时间变化的趋势图（见图4）可以看出，黑色样本的BETA系数走势总体上可以分为两个阶段：第一个阶段是从信息公布日前60日到信息公布日后5日，这一阶段黑色样本的BETA系数从整体走势来看呈现出下降的趋势。具体而言，从信息公布日前60日到信息公布日前5日，BETA系数呈现出平稳下降的趋势；从信息公布日前5日到信息公布日后5日，黑色样本的BETA系数急剧下降。表明在这个阶段，股票纵，跟大盘相比形成了独立行情――即纵股票的BETA系数走势明显偏离大盘，并且呈现出下降的趋势。第二阶段是从信息公布日后5日到信息公布日后60日，在这一阶段，黑色样本的BETA系数呈现出水平震荡的趋势。表明在这个阶段，操纵者已经出货退出市场，股票又重新跟随大盘的走势变动。

股价信息含量（INFO）主要测度股票价格变动中反映公司层面的异质信息的大小，股价信息含量越大，股价反映公司层面的异质信息越多，而反映行业层面和市场层面的信息越少；相反，如果股价信息含量较小，则反映公司层面的异质信息越少，反映行业层面和市场层面的信息越多。因此，本文将结合白色样本和黑色样本的INFO随时间变化的趋势图来分析内幕信息操纵对股价信息含量带来的影响。从黑白样本的股价信息含量的时序图（见图5）中可以看出，两者在操纵期间走势都比较平稳，没有较大的波动，但是黑色样本的INFO整体上高于白色样本，说明黑色样本比白色样本的股票更多地反映了公司层面的信息，而较少地反映了行业层面和市场层面的信息。因而，黑色样本在信息披露之前往往会脱离大盘的走势，走个股的独立行情，而这也是内幕信息操纵的显著特征之一。

5. 黑白样本股权结构性指标的描述性统计。图6和图7分别为黑白样本股权集中度和股权制衡度的数值图。由于从国泰安数据库中只能获取有关股票股权集中度指标的季度数据，因此在具体选择数据时以股票重大信息公布日为基准，选择离重大信息公布日最近且包含信息公布日的季度数据作为股票的股权结构性指标数据。从图6和图7中可以看出，白色样本的HI指数和Z指数曲线从整体上看均位于黑色样本的HI指数和Z指数曲线之上，对两个指标的描述性统计表（见表2 和表3）也进一步验证了这一结果，白色样本HI指数和Z指数的最大值、最小值和平均值均大于黑色样本HI指数和Z指数的相应值，并且黑色样本的HI指数和Z指数小于白色样本HI指数和Z指数的比例分别达到84.96%和75.19%。这是因为，股权越分散即股权集中度越低，每个股东持有的股份就相对越少，每个股东受到管理者私利行为的损失就越小，这种情况下股东就没有理由花费成本去监督管理者的私利行椋这样就会放任管理者进行内幕信息操纵。而股权制衡度越低，即第一大股东持股的比例较高，则第一大股东的优势就十分明显，其他股东对第一大股东的制约能力就不强，这样第一大股东进行内幕信息操纵就越容易。由此可以看出，在知情交易者进行内幕信息操纵的过程中，黑色样本表现出低股权集中度和低股权制衡度的现象。

以上分析了重大信息公布前后的市场反应特征，并从收益性指标、波动性指标、流动性指标、市场相关性指标以及股权结构性指标等五个维度对其进行了具体的分析，发现这些指标在重大信息公布前后表现出异常的波动，而这些异动为识别内幕信息操纵行为提供了单个指标上的经验，也为建立内幕信息操纵的识别模型乃至识别体系提供了重要参考依据。此外，通过以上的分析可知，黑色样本在重大信息公布日前60个交易日内，收益性指标、波动性指标、流动性指标、市场相关性指标以及股权结构性指标异常波动的情形比较明显，而在信息公布日后的60个交易日内，相应指标走势恢复平稳。由此可以判断，内幕信息操纵的具体时间段为重大信息公布日前60个交易日，即[-60，-1]。

三、政策建议

针对我国证券市场内幕信息操纵的市场反应，为进一步完善相应的法律法规和行为规范、保证证券市场健康、稳定、持续发展，本文提出如下建议：

（一）完善对内幕信息操纵行为的预防制度

目前在我国证券市场上，对内幕信息操纵行为的监管大多采用的是事后监管，但这种模式并不能有效地约束内幕信息操纵行为的发生，也无法避免内幕信息操纵行为给证券市场带来的负面影响。因此，有必要进一步完善对内幕信息操纵行为的预防制度，防止内幕信息操纵行为的发生。根据上文对内幕信息操纵行为市场反应的分析，监管部门主要可以从股票的收益率、流动性、对市场相关性指标的影响以及公司股权结构的异常波动情况入手，对内幕信息操纵行为进行有效预防。一旦发现上市公司的股票在这些方面出现异常，便对该上市公司进行重点监测，淡化和消除内幕知情人的操纵动机、降低内幕知情人的预期收益，以便有效地预防内幕信息操纵行为的发生。与此同时，还可以配套实施交易实名制和持股数量及其变动情况报告制度，既要求证券开户和交易实名制，又要求上市公司的大股东对其持股数量及其重大变化情况进行披露，提高证券交易的公开性和透明性，从而起到防止内幕信息操纵行为的效果。

（二）加大对公司的治理力度

内幕信息操纵行为和其他违法违规行为一样，很大程度上是由于上市公司的治理结构存在缺陷而引起的。因此，加大对公司的治理力度对有效地规制内幕信息操纵行为至关重要。对公司的治理主要可以从以下几个方面进行：第一，优化上市公司治理结构。上市公司的股东和高管是公司治理结构的主体，其应该做到严格自律，对尚未公布的信息要保密，同时对泄露内幕信息或利用内幕信息进行市场操纵的违规人员进行严厉的惩罚，从根源上防止内幕信息操纵行为的发生。此外，虽然目前我国大部分上市公司建立了独立董事制度，但许多独立董事处于挂名状态，并未真正发挥作用，因此，上市公司应该建立健全独立董事制度，使独立董事在涉及公司的重大决策上起到制衡董事会的作用，有效地防范内幕信息操纵的发生。第二，完善信息披露制度。信息不对称是内幕信息操纵行为发生的根本原因之一。要想遏制内幕信息操纵行为，就必须强化信息披露监管，完善上市公司的信息披露制度，增强证券市场的透明度和公平性，实现市场参与者的机会公平。因此，上市公司应该及时有效地在指定媒体上披露相关信息，监管当局也应该加强对上市公司信息披露的动态监管，一旦发现信息披露存在误导性和欺骗性应立即进行查处，以最大限度地降低信息不对称、保护投资者的合法权益、降低内幕信息操纵发生的概率、促进证券市场的健康发展。第三，强化高管的激励机制。就目前我国内幕信息操纵的现状来看，上市公司高管是内幕信息操纵的主要人员。主要原因在于部分上市公司对高管的激励力度不足，而内幕信息操纵成为这些高管获取报酬补偿的重要途径。因此，有必要强化对高管的激励机制。除了必要的经济利益激励外，还应采取更为人性化的需求激励机制，从而调动高管的积极性和创造性，降低高管利用内幕信息进行市场操纵的概率。

（三）完善反内幕信息操纵的法律制度

目前，我国法律体系尚未对内幕信息操纵做出明确的规定，使得内幕知情人利用法律的空白与漏洞进行市场操纵成为可能。因此，在处理内幕信息操纵的问题上，我国《证券法》应该对内幕信息操纵的内涵和外延加以界定，并确定内幕信息操纵行为的一般构成要件以及认定方法，这样监管部门在执法过程中才能做到有法可依，内幕知情人才能感受到法律的震慑。同时，还应该对内幕信息操纵行为的法律责任做出相应的规定。我国证券市场上内幕信息操纵行为频发的原因之一在于对内幕信息操纵的监管和处罚力度不足，因此，《证券法》和《刑法》等有关法律应该针对处罚力度不足这一情况，适当调整与修订对内幕信息操纵的处罚，加大内幕知情人的操纵成本，降低其预期收益，从而控制内幕信息操纵行为、保护广大投资者的利益。除此之外，还应该强化对内幕信息操纵行为的监管，通过提高监管机构的监管水平，建立与证监会监管相配套的自律监管体系，重视社会大众的监管，从而完善监管制度、提高监管能力，有效地遏制内幕信息操纵行为的发生。

（四）开展投资者教育

由前述分析可知，投资者的非理性投资行为是造成内幕信息操纵频发的原因之一，因此有必要引导投资者理性投资。有关部门应该开展相应的教育活动，组织投资者系统地学习有关证券投资的理论知识，引导其树立正确的投资理念，从注重短线投资转变为注重长线投资，切实地做到理性投资，不盲目跟风和追涨杀跌，这样才能有效地对内幕信息操纵风险进行防范。

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市值管理内幕范文第4篇

论文摘要:内幕交易就是内幕信息人员利用内幕信息从事证券交易的违法行为.我国证券法规定咐于内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”.但是这个规定比较原则,在司法实践中不具有可操作性.本文主要分析了我国现有规制内幕交易法律所存在的不足,并提出了完善我国内幕交易民事赔偿制度的建议.

新《中华人民共和国证券法》于2006年1月1日开始实施,第76条明确规定了证券内幕交易行为的民事赔偿制度,这一规定对证券市场健康发展和社会公正的实现起到重要作用。但是在法律修订后几个月内就发生了新疆天山股份原副总经理陈建良内幕交易案,吉林敖东内幕交易案和杭萧钢构内幕交易案等。尽管证券会加大查处内幕交易行为的力度并对其做出及其严厉的处罚,但是,不足以阻止内幕交易行为大量发生。主要原因是新《证券法》中内幕交易的规定不仅太原则,而且缺乏操作性,致使内幕交易受损的投资者不容易获得有效救济。

一、内幕交易概念

内幕交易,在英美称为内部人交易,在台湾地区称之为内线交易。0结合我国立法,在我国内幕交易的主流定义是指“有关证券发行和交易的内幕人员和非法获得内幕信息的非内幕人员,利用尚未公开的、可影响证券价格的重要信息,进行证券交易,以获取经济利益或减少经济损失的行为;或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的行为。”

我们认为,证券市场的内幕交易是指因其特殊地位而获取证券市场内幕信息的人员,利用该信息转变为公开信息前的时间差,进行证券交易或泄露该信息或建议他人进行证券交易的行为。也学者认为:“掌握未公开、对证券交易价格有重大影响的信息的人,以获取利益或减少损失为目的,利用该信息从事证券交易活动或者建议他人、或者泄漏该信息使他人从事证券交易活动的行为”。

我国的证券法没有正面对内幕交易做出定义,而是在第73条对内幕交易从反面做了规定,对证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易行为做了禁止性规定。内幕交易、欺诈客户、操纵市场和虚假陈述是证券市场中最为典型的四种违法行为,世界各国都对其进行严厉的处罚,特别是对于内幕交易规定了非常严厉的处罚.证券市场有句老话“最黑黑不过内幕交易”,可以说内幕交易是证券市场中危害最大一种侵权行为直接和间接的侵害投资者的利益和证券市场的秩序。世界各国从立法上做出禁止内幕交易的规定,并且赋予投资者获得救济的途径。

二、我国现有管制内幕交易法律不足之处

(一)内幕人员规定的范围不全面,对内幕人员的规定有遗漏

《证券法》第74条关于内幕人员的规定列举性的规定几种内幕人员,还做了一个兜底条款,有证监会对这几种人员以外的内幕人员做出规定,而证监会对此没有做出详细的规定。但是在许多内幕交易的案例中,有些违法主体在事实上属于内幕人员,但是其不在法律规定范围内,所以难以认定其法律责任。

(二)关于民事法律责任规定不具体

《证券法》第76对内幕交易民事法律责任规定失之于原则,仅仅规定内幕交易违法行为给他人造成损失,应当对其承担损害赔偿责任。这样的规定欠妥当,司法实践中缺乏可操作性,很难追究内幕交易人的民事责任,利益受损的投资者也很难获得救济。

(三)内幕交易损害赔偿民事诉讼程序没有明确规定

由于涉及内幕交易的民事诉讼程序非常特殊,首先诉讼当事人数量十分大,原告不容易认定,按照普通的民事程序很难解决,必须要用特殊的制度,就是集团诉讼制度在我国称之为代表人诉讼。其次,由于证券交易的方式十分特殊,其确定因果关系、分配举证责任也不同于一般的民事诉讼程序,在内幕交易的案件中更是如此,普通的民事诉讼程序对内幕交易案件的解决力不从心。因此必须有专门的诉讼程序解决内幕交易损害赔偿纠纷。此外,内幕交易损害赔偿案件的管辖问题,法律没有做出明确的规定。因此必须尽快完善法律,从而解决内幕交易案件的受理难题。

三、完善内幕交易民事赔偿制度的路径

(一)内幕交易的民事赔偿制度程序方面的完善

1.设置必要的前置程序。所谓内幕交易其最明显的特征就是具有隐蔽性,普通的投资者是不知道内幕交易的详情,受害者在证明内幕交易是否存在已经自己的损失几乎不可能。在内幕交易的案件中,普通投资者只有在证券监管机构(证监会)对被告施以行政处罚后,才能依据处罚决定证明内幕交易行为存在。因此,内幕交易案件也需要设置必要前置程序。笔者认为在内幕交易民事赔偿制度中可以尝试设置前置程序。通过设黄前置程序,首先起到一个过滤作用,把不符合受理标准的案件提前排除,降低法院的负担,减少对上市公司正常经营的干扰。其次降低投资者的诉讼成本,投资者可以利用现有的证据。

2.明确内幕交易民事赔偿案件管辖案件的管辖包括地域管辖和级别管辖。就级别管辖而言,由于内幕交易案件法律关系复杂,诉讼中涉及很多专业知识,当事人众多,诉讼标的也非常大,笔者认为适合中级法院管辖。而就地域管辖,由于当前上交所和深交所的上市公司有一千多家,分布在全国各地,但是分布很不集中,这些上市公司主要集中于经济发达地区,因此案件发生数量可能地区性差别,如果僵硬的适用原告就被告的原则,一概由被告住所地法院管辖,将会增加内幕交易民事赔偿案件审判难度,同时导致原告诉讼费用增加。做为中立者的法院,内幕交易民事赔偿案件既特殊有复杂,大部分地区的法院不能完全胜任:从我国司法资源的配置情况来看,笔者建议通过在上海、深圳的中级人民法院设立专门的证券法庭,审理内幕交易民事赔偿案件。法律可以规定将这类案件管辖明确为证券交易所所在地中级人民法院专属管辖,有利于原告、法院的审理、案件的执行。

(二)内幕交易民事赔偿制度实体方面的完善

1.认定内幕交易损害赔偿权利人范围。权利人就是内幕交易民事赔偿诉讼中的原告,有权向被告提出损害赔偿请求。1981年美国的联邦第二巡回上诉法院通过techTclccommunicationsInc一案发展了一个理论,对认定内幕交易损害赔偿权利人有重要的指导意义。其大意是内幕交易损害赔偿请求权主体资格应当具备“同时从事 相反交易”和“善意”两个条件。在加害人从事内幕交易证券买卖的这一天与之为相反交易的善意投资者,应当是内幕交易受害人,有权提出损害赔偿,做出相反交易的投资者善意对内幕交易不知情,善意准据时点限定于内幕交易发生时间,这样能够准确的确定内幕交易受害人,排除仅仅因为市场风险而受损的投资。

2.确定内幕交易损害赔偿义务主体。赔偿义务人应当是内幕交易民事赔偿案件中的被告,了解内幕信息并利用内幕信息进行交易,并因此而要承担民事赔偿责任。根据各国立法和司法实践,赔偿义务主体主要分为三类:第一是公司内幕人员,基于其在证券发行公司的身份而知悉内幕信息的人员。第二是市场内幕人员。因为职业或者职责与证券发行人有特殊关系的而接触内幕信息的人。第三就是通过各种手段获取前两类内幕人员手中内幕信息的人员。因此,应当建议除了证券法第75条规定外,还应当对第三那种内幕人员做一个详细的规定。从而保障法律对内幕人员的规定不出现大的漏洞。

3.认定因果关系与归责原则。证券市场中的交易一般是利用计算机系统撮合完成,因而不易判定投资者是否是内幕交易相对方,更谈不上证明内幕交易因果关系存在。依据美国证券法理论中的市场欺诈理论和信赖推定原则,向证券交易市场中披露不真实信息或者在交易时披露内幕信息影响了市场价格的真实性从而间接地欺诈了当时所有在市场中从事交易的其他投资者,投资者只要相信信息真实、不存在内幕信息而进行交易。如果因为内幕交易而导致投资者利益受损,则受害者无需证明内幕信息与损失之fHJ的凶果联系。对认定因果关系,我国法律该如何规定,笔者认为,吸收荚讧券法理沦t{的市场欺诈理论和信赖推推定二者存在着因果关系,但被告可以提出反证。若投资者的损失是由其它原因造成的,则内幕交易者不应当对其损失承担赔偿责任。

在认定被告责任是,原告只需证明被告知晓内幕信息,并且完成了涉及该内幕信息的交易。但是被告可以以其并非利用内幕消息而完成交易、原告本身也存在过错为理由提出抗辩。但是应当不同类型被告区别对待,对于公司内幕人员和市场内幕人员的内幕交易行为适用无过错责任原则,这些内幕人员对公司负有信托责任,其获悉信息是基于本身职务或公司的信赖,应当对公司负有保密义务:而对于第三类内幕人员一般大多是非法获取信息的人适用过错推定原则,可以证听自己不存在过错。

4.计算损害赔偿的数额。各国一般都确立了民事责任优先原则,根据证券市场股东本位论的思想,政府对内幕交易人的处罚其最终目的是保护每一个投资者的利益。所以在对内幕交易人进行财产处罚和对受害者给予损害赔偿出现冲突时,应当优先民事救济,财产处罚硬顶缓行。

市值管理内幕范文第5篇

关键词：内幕交易 危害 监管制度 完善

一、内幕交易的危害

1、内幕交易对公司造成损害。保护上市公司的利益，也是证券法的基本目标之一。反对内幕交易的一个重要理由是内幕交易对涉及内幕信息的公司造成了损害。第一，内幕交易会损害公司的声誉。当某公司的内部人利用重大非公开消息进行证券交易时，公司的大众投资者很可能会认为自己未受到公正的待遇，从而丧失对公司经理人员的信心，进而丧失对整个公司的信心，使公司的声誉受到损害。…公司的声誉对公司的股票价格有着重要的影响。作为大众投资者，由于财力有限，投入的时间也比较有限，同时又缺乏专业投资者的技巧，为了降低风险，当然愿意购买声誉比较好的公司的股票。当公司存在内部人交易，公司的声誉受到损害时，许多大众投资者就不愿意去购买该公司的股票。第二，内幕交易影响公司效率。当市场存在内幕交易时，公司股票的价格不能准确适当地在证券市场上反映出来，因为信息对公司股票的价格有最直接的影响。当内部人利用公司的重大非公开信息进行交易时，为了获得更多的利润，内部人有可能尽量延迟公布公司的信息。重大非公开信息公布的越迟延，公司的股票市场价格和公司股票的实际价值之间的差别就越明显。公司股票市场价格，不能反映正常的公司生产经营状况，尤其是当公司的下层职位的员工在利用重大j#公开信息进行内幕交易时，为了长期获得利润，极力延迟向上层员工传达信息，使上层员工不能迅速而准确地获得作出决策的重大信息，最终影响到公司的营运效率。

2、内幕交易对投资者造成损害。保护投资者的利益一直是各国证券法的基本目标。美国《1933年证券法》的核心是第五章，该章的主要精神是禁止公司在符合证券法要求的登记完成之前发行任何证券，《1933年证券法》的大部分规定及其附录的表格、规则都反映这一目的。(1934年证券交易法》是为了保证有关各种证券的信息在证券市场上及时准确的公开。从根本上讲，美国这两部法律的基本目的是保护投资者的利益。当证券市场存在内幕

交易时，会对投资者产生误导，从而对投资者造成损害。对投资者造成的损害，主要发生在内幕信息是利好时。当内幕信息是利好信息时，从事内幕交易行为的人员要大量购人证券(主要是股票)，待信息公布之后，证券价格上涨时再适时抛售证券。

3、内幕交易对证券市场造成损害。内幕交易对证券市场会造成损害，基本上是主张禁止内幕交易的所有学者所公认的理由。这种理由是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论。一方面，如果证券法允许内幕交易，大众投资者就会对证券市场失去信心，从而影响大众投资者的投资热情，最终会使证券市场的资金越来越少。作为一名普通的大众投资者，在获得信息方面是无法与公司内部人相比的，当投资者认为自己对证券市场的投资不过是从事内幕交易者获利的陷阱时，自然不会自投罗网。此时证券市场的资金肯定会逐渐减少。证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能就会丧失。另一方面，如果允许证券市场的内幕交易，内部人为了利用重大非公开信息长期获利，会采取一切措施尽可能地延迟公布这些信息，而信息传递的迅捷与否直接影响证券市场的效率，内部人迟延公布信息的结果，必然导致证券市场效率降低。同时证券市场内部人延迟公布信息，又使大众投资者对证券缺乏效率不满，从而减少投资。而无论是投资者减少投资，还是信息传递的迟延，都会使证券市场的筹集资金的功能和对资本优化组合的功能逐渐丧失。

4、内幕交易会引发道德风险。道德风险是经济学上的概念，它最初是指在保险市场中，当一方保险之后，由于保险公司不能有效地对其进行监督，因而其避免保险事故的积极性就会降低。后来道德风险泛指一切可能引发不良行为的现象。无论公司的利好信息或利空信息都会使从事内幕交易的人获利。当信息是利好信息时，内幕交易人员可以先购进证券，待信息公布以后再出售证券而获利。当信息是利空信息时，内幕交易人员在其他投资者出售证券以前出售证券，待信息公布以后，证券价格下降时，内幕交易人员已经获利。如果允许内幕交易，公司经营得差要比经营得好容易的多，而无论公司经营的好坏，内部人又可以利用内幕交易获利，此时就存在一种风险，即内部人为了自己的利益，故意让公司经营得较差，这就是通常所说的证券市场的经营者道德风险。

5、内幕交易违反公平原则。证券市场

上的内幕交易行为违反了的证券市场的公平原则，应当禁止。甚至有的学者主张用“公平原则”作为禁止内幕交易的法学基础。有的学者认为内幕交易行为的性质是基于对重要市场信息的不公正占有而进行交易获利的行为，它违反市场公平原则。以内幕交易违反公平原则作为禁止内幕交易的理由，是基于“公共信心”或“市场正值性(完整性)”理论：投资者更愿意在没有内幕交易的证券市场投资，而不愿意在允许内幕交易的市场上投资。该理论的基本假设是证券市场上所有的投资者在获得信息方面都应当有平等的机会。如果证券市场不公平，即证券市场上有内幕交易时，大众投资者就会和从事内幕交易者处于不对等的地位，投资者会丧失对证券市场的信心，从而减少投资，证券市场最终会逐渐萎缩。这种理由和前述内幕交易损害证券市场的理由都是以证券市场的“公共信心”或“市场正值性(完整性)”为基础。它们的不同之处在于此种理由强凋证券市场的公平性，认为内幕交易违反证券市场的公平性；认为内幕交易损害证券市场，强凋内幕交易对证券市j的损害后果，而造成这种损害的原因恰恰是内幕交易违反了证券市场的公平性。

二、内幕交易监管制度的完善

1、进一步完善禁止内幕交易的立法，建立惩处内幕交易的民事赔偿制度。我国证券立法没有建立明确的内幕交易民事责任制度，这影响了对内幕交易的惩罚力度。因此，我国应进一步完善禁止内幕交易的有关法律，建立和完善我国证券法中的民事责任制度。首先证券法中要对内幕交易的民事责任作出明确规定，建立民事赔偿的基础；其次，要完善证券法中民事责任的诉讼制度，可以参照国际经验建立集体诉讼制度，也可以参照台湾“证券市场发展基金会”的模式建立团体诉讼制度，也可以采用股东派生诉讼制度；第三，在条件成熟时还可以考虑在民事诉讼中采用“举证责任在辩方”的举证责任制度，减轻民事诉讼的举证责任，强化对内幕交易的打击力度。

2、提高证券监管执法水平，追究内幕交易的刑事责任，形成对内幕交易的强大威慑力。我国已经制定了较为完整和严厉的禁止内幕交易法律，但长期以来没有能够有效实施。执法的意愿不强和执法难度较大是其主要原因。

随着严格监管逐渐成为中国证券市场发展的共识，执法意愿不强的问题将逐步得到解决。执法难度大，主要是内幕交易调查取证较难。为了提高执法水平，首先，应该进一步强化证券监管稽查队伍，增强证券交易所一线监管的功能；其次，应该对我国有关证券监管的法律作出适当修改，授予中国证监会查处内幕交易更大的稽查、执法权力；第三，修订银行保密条例，保证证监会能获得银行帐目信息，以进行稽查调查和检查证券公司；第四，可以考虑对内幕交易、市场操纵等证券违法行为建立特别的举证责任制度，采用美国举证责任倒置(举证责任在辩方)的制度，减轻证券执法的取证难度。

我国禁止内幕交易的法律虽然对内幕交易规定了刑事惩罚，但到目前为止，我国尚没有对内幕交易提起司法诉讼的案例。一来受到查处的内幕交易极少，二来被查处的内幕交易并未受到严厉的法律制裁。这严重地降低了法律对内幕交易的威慑力。证券监管应该积极地利用司法手段，对违反法律的内幕交易给予严厉的法律制裁，追究内幕交易者的刑事责任，落实我国禁止内幕交易法律的刑事责任规定。