证券市场的有效性范文第1篇

【关键词】上海证券市场 股票市场 弱式有效性 单位根检验 序列相关性检验 游程检验

一、研究方法和样本数据的选择

（1）研究方法。本文运用单位根检验、序列相关性检验、Granger因果性检验和游程检验这几种方法，检验上证指数的收盘价之间是否有关联关系，来分析市场是否达到弱式有效。

（2）样本数据选择。本文选取了2001年1月1日-2012年12月31日的上证综合指数日收盘价，共计2905个数据。并且，为了克服现期股票价格对前期价格的依赖关系，采用收益率作为指标，来消除股价变动的影响，使用股价对数之差近似作为股价变动的增长率。使用上证综合指数对数收益率，主要因为对数价格的差就是复利收益率，而复利收益率具有以下特点和优势：①取自然对数，可以使不同日的股票价格水平更加的平滑，尽量消除价格变化率的影响；②具有简单加和性，计算连续几期的收益率，只要将各期的收益率相加即可。

二、实证分析

（一）单位根检验

（1）模型。

PT=aPT-1+b+ξ

因为使用上证综指的日收盘价来分析有局限性，所以改用收益率来分析。相应的模型为：

RT=aRT-1+b+ξ

其中，PT为第T期的价格，PT-1为第T-1期的价格，a为自回归系数，b为漂移系数，ξ为误差项，RT为第T期的对数收益率，RT-1为第T-1期的对数收益率，随机误差项满足零均值、同方差等假定。

（2）检验。

原假设：模型为单位根过程，收益率变动非平稳有趋势。

备择假设：模型为非单位根过程，收益率变动平稳无趋势。

检验的t统计量为：t= ；当a=1时，t=

判断：当t≤DF临界值，拒绝原假设，认为模型为非单位根过程，收益率变动平稳无趋势；

当t>DF临界值，没有足够的理由拒绝原假设，认为模型为单位根过程，收益率变动非平稳有趋势。

（3）利用Eviews软件进行检验。

观察检验Eviews软件检验的结果，可知，DF检验t值小于1%、5%、10%显著性水平下的临界值，所以，拒绝原假设，模型为非单位根过程；收益率变动平稳无趋势，即认为上海证券市场服从弱式有效性。

（二）序列相关性检验

（1）模型。

序列相关性检验主要用来检验前后期数据之间的相关程度，以判断这些数据是否存在某种联系。对于股票价格指数而言，主要是考察当前股票价格指数是否与历史的存在相关关系，或是否存在某种趋势。

模型为：

RT=a0+a1RT-1+ξ

其中，R为对数收益率。

（2）检验。

原假设：a1为0；

备择假设：a1不为0。

判断：如果a1为0，则证明上海证券市场服从弱式有效性；

如果a1显著地不为0，则证明上海证券市场不服从弱式有效性。

（3）利用EViews软件进行检验

观察检验EViews软件检验的结果，可知，a1=0.003772≈0，并且模型的a1=0.000014≈0即模型拟合得很差，因此，可近似认为上海证券市场近似服从弱式有效性。

（三）游程检验

（1）理论。游程，是指股票价格变化保持相同符号的序列。股票的价格变化只有三种：正、负和零价格变化。因为零价格变化出现的概率非常小，所以把零价格变化归为正的价格变化。一个长度为i的正游程是指一个连续i次正的价格变化随后是负的价格变化或零价格变化。游程检验可以不考虑观察值的数值大小，而仅对观察值的正负号趋势进行检验分析。

（2）模型。

E（m）=

δ2（m）=

m：游程总数

n1：正的价格变化的样本个数

n2：负的价格变化的样本个数

n：样本个数

δ2（m）：m的方差

（3）检验。

原假设：样本是随机样本；

备择假设：样本不是随机样本。

检验统计量：Z=

（4）利用SPSS进行检验。

通过检验结果可知，检验统计量Z=-0.148，0.05，没有足够的理由拒绝原假设，即认为总体变量值的出现是随机的，可以认为中国股票市场对数收益率是随机游走的。因此，我国证券市场已达到弱式有效性，投资者利用历史数据进行技术分析得不到超额利润。

证券市场的有效性范文第2篇

一、证券市场有效性的基本含义

市场的有效性是指根据某组已知的信息作出的决策不可能给投资者带来经济利润。显然证券市场的有效性是指证券市场效率，包括证券市场的运行效率(efficiency　run)与证券市场的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。

有效性的基本假设是证券存在一种客观的均衡价值，股价已反映所有已知的信息，且价格将趋向于均衡价值。这一假设意味着投资者是理性的，其购买和出售行为将使证券价格趋向其内在价值，且调整到均衡的速度，依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。高度竞争且又有众多掌握完全信息的参与者的市场，将会相当快速地调整到均衡；相反只有很少参与者又只具有很不完全的信息流的市场，则可能要经历一个相当缓慢的调整过程。maurice　kendall在1953年对一个时期股票价格的表现进行了研究，发现股价的发展似乎是随机的。1965年由芝加哥大学eu-gene　fama在《商业杂志》“股票市场价格的行为”一文中提出了有效率市场的假说(emh，efficient　market　hypothesis)，指出了市场的公平博奕，信息不能在市场上被用来获取利润。如果收益是随机的，市场则是有效率的，即“随机漫走”的市场一定是有效率的市场。

根据信息对证券市场的反映程度，可将证券市场的信息分为三种不同层次类型：历史的信息(证券公司过去的价格和成交量)、已公开的信息(包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司的新闻、公告等)、所有信息(包括所谓内幕信息)。harry

v．robert(3)根据股票对相关信息反映的范围不同，相应将市场效率分为三个不同的层次：弱有效率市场(weak—formeffiency)、次强有效率市场(semi—strong　formefficiency)、强有效率市场(strong　form　effi-ciency)。eugene　fama进一步对这三种效率市场与信息之间的关系做了阐述，表明在三种市场中股票的价格都具有随机漫走的特征，如图1所示。

除股票价格反映各类信息外，交易成本也是判断证券市场金融效率的重要参数，包括直接的交易成本和间接的交易成本。直接的交易成本如交易佣金、税收等，间接的交易成本是投资者能否在证券市场上获得有效的信息及投资者是否按自己的意愿买卖股票，实现理想的投资效率组合。此外，在证券市场上可供投资者选择的证券投资品种是否丰富，也会影响证券交易的连续性，从而影响市场的有效运作。因此金融创新的目的是为了有效地降低交易成本和规避管制，保证证券交易的连续性，提高市场的有效性。

二、证券市场的有效性对证券市场运行的影响

1、证券市场的运行

流动性、有效性、交易成本、稳定性和透明度构成了证券交易制度目标的五个方面(图2)，它们有着既统一又矛盾的辨证关系。证券交易的本质在于证券的流动性，证券通过流动以反映市场化的资本关系，反映特定的财产权利的交易关系，静止不动的资本是无法满足其要求不断增值的本性的。以交易价格的形成过程为主线，证券交易制度划分为六方面内容：(1)交易委托方式；(2)价格形成机制；(3)委托匹配原则；(4)信息披露方式；(5)市场稳定措施；(6)其他选择性手段等。前三项内容是证券交易制度所必须具备的基本要素，其中价格形成机制是证券交易制度的核心。

2、三个层次的效率市场对证券市场运行的影响

(1)、弱有效市场对证券市场运行的影响

弱有效市场认为当前股票价格充分反映市场的历史信息，包括证券的历史价格序列、收益率、交易量数据和其它一些市场产生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所专家证券商或其它特别的组织进行的交易。由于它假定当前市场价格已经反映了过去的收益和任何其他证券市场信息，所以弱有效市场假设意味着过去的收益率和其他市场数据应该与将来的收益率没有什么关系(即收益率应该是独立的)，这样，遵照根据过去的收益率或者任何其他过去的市场数据得出的交易规律进行买卖的话，是得不到超额收益的。用序列相关分析法来进行说明，首先计算每天(t)的股票价格变化pt，然后利用回归分析法比较pt与前一天(t—1)的股价变动(pt—1的关系，即pt=α+β×pt—1，α：截距，(：pt—1：斜率，有三种情况(如图i，ii，iii所示)，第(i)、(ii)二种情况说明过去的股价变化对投资者来说具有重要意义，投资者可以利用过去股价的变动建立起一个具有经济价值的交易模型赚取超额利润，第(iii)情况证明了投资者根本无法实现任何超额利润。

(i)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价上涨，(n—1(0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

(ii)表示前一天的股价变动(pt—1能产生(pt，即第t—1天有股价下跌，(pt—1<0，表示第t天的股价必然上涨，并且股价的上涨幅度大于平均水平。

(iii)表示前一天的股价变动(pt—1与(pt没有关联，即第t—1天有股价上涨并不表示第t天的股价也会上涨，并且股价的上涨幅度大于或低于平均水平。

moor随机抽取华尔街挂牌的29只股票，计算每只股票每周的变化，平均相关系数为-0.06，基本趋于0，说明无法利用每周股价的波动来预测未来股价的波动。fama取道·琼斯工业指数样本30种股票，间隔天数为1、2、3、4、5天不等，相关系数基本趋于0，也说明股价变动遵循随机漫步模式。东北大学教授李凯等也运用序列相关性和游程检验方法，对我国股票市场的有效性进行了检验，利用上证综合指数周末收盘价(1995—12—22～1999—04—08)和深证综合指数周末收盘价(1996—06—07～1999—04—08)，两种方法检验结果表明两个市场均具有弱有效性的特点；在对个股进行检验时，总体所选样本的有效性检验得以通过，与大盘相一致；但个别股票表现出具有一定的价格相关性。这表明，我国股票市场近年来总体发展是趋向于规范而有效的，但其有效程度还不高。

2、半强式有效市场对证券市场运行的影响

半强式有效市场认为证券价格能迅速调整反映所有可公开信息公布，也就是说证券市场价格全面反映所有可公开的信息，包含弱有效市场假设所考虑的所有市场信息，如股票价格、收益率、交易量等，还包括所有非市场的信息，如收益与股息分配公告、市盈率(p／e)、股息收益率(d／p)、帐面价值比(bv／mv)、股份分割、有关经济新闻和政治新闻，表明从这些公布的重要信息中，投资者不会从其交易中获得超过一般水平的收益，因为证券价格已经反映了所有这样的公开信息。所公布的信息分为三个时间段：市场估计期、信息公布、事后检验。其市场回归模型为：rit=(i+(rmt+eit，rit为股票i第t时的收益率，rmt为t时的市场指数收益率，(为估计值，(为截距，eit为偏差(超额收益)，公司因素对收益率的影响。这样超额收益为：eit=rit—(i—(rimt，然后用有关期间的累计超额收益率(eit就可以检验市场的有效性，如果(eit=0，证明价格对信息的反应是迅速的。fama曾对股份分割作了检验：发现股份分割前30个交易日股价开始上涨，分割后股价趋于平稳。

证券投资基金作为证券市场的主要机构投资者具有信息披露的完整性、准确性、及时性和投资运作的规范性。复旦大学国际金融系课题组(8／24／2001)对我国证券投资基金公布基金投资组合(1999年1月5日至2000年12月29日)进行了检验，从实证检验结果来看，在基金公布投资组合公告前后，累积超常收益率基本呈下降的趋势，没有出现我们预期的正超常收益率的情况，表明信息公布前市场价格对信息的反应是过度的，半强式市场的有效性不成立。超常收益率下降，主要是与基金投资组合公告的时滞性有关。

3、强有效市场对证券运行的影响

强有效市场认为股票价格反映了所有公开的和未公开的信息(内幕消息)，这意味着任何投资都不可能有独占的渠道获得有关价格形成的信息，它包含了弱有效市场和次强有效市场的假设，malkiel把1971—1991专业投资枧构或内幕人士(投资者关系广泛，研究力量雄厚)的投资收益与正常投资情况下的收益比较，发现基金的总收益和扣除管理费用后的净收益都低于市场平均水平，表明美国证券市场已是强有效市场。但在我国信息披露制度还不健全，获得内幕消息的人往往从股市获得超常经济利润，阻碍了我国证券市场健康、快速的发展。例如“银广厦事件”，在证券市场中引起了巨大的连锁反应，它采取了虚拟无形资产的手段，以高科技为幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，还以拥有“神奇科技”的谎言欺骗数万股民一年之久，数家基金与上市公司不同程度遭到牵连，无法数计的股民遭到重大损失。说明我国证券市场信息披露不规范，还不具备强有效市场特征。

三、强化市场的有效性，提高证券市场的运作效率

1、加强监管，保证证券市场公平、有效和透明，提高证券市场的有效性。

证券市场稳定机制的核心问题是证券市场的稳定性，证券市场的稳定性又可从狭义和广义两个角度去理解。从狭义的角度来说，证券市场的稳定性指股票价格的稳定性，即股票价格的短期波动程度及其自我调节平衡的能力；从广义的角度来讲，证券市场的稳定性除了包含股票价格稳定性以外，还有股票价格应围绕价值波动。完善证券市场的内生稳定机制是保持股市稳定的根本，证券市场稳定机制包括三个层面的含义：一是证券市场具有健全的法律制度基础；二是影响证券市场供求关系和价格变化的诸要素相互作用形成的有效市场机制；三是监管者用行政手段建立的抑制证券市场异常波动的管制规则。前两者构成证券市场制度内生的稳定机制，后者构成证券市场外生的稳定机制。狭义的证券市场稳定机制就是指后者，即监管者用行政手段制定的各种抑制证券市场异常波动的管制规则。经济稳定、公平和有效地配置资源是证券市场监管的三个目标，具体体现为证券委员会国际组织(iosco)1998年确定的保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险。保证市场公平是与投资者保护紧密联系在一起的，尤其体现在：(1)防止不恰当(improper)交易，如市场操纵、内部人交易等；(2)保证投资者公平地获得进人市场的渠道和市场或价格信息??3)促进市场交易正常进行，即公平地对待每一笔运单和保证每一次价格形成符合规则。市场监管应尽可能提高市场透明度，使所有参与者能及时获得交易前后的信息。

2、引进做市商机制，促进证券市场的良性运行。

目前我国证券交易制度是竞价市场机制。这是一个由众多同质交易主体连接而成的平面网状结构，在市场还达不到充分竞争和充分流动的不成熟状况下，缺乏对冲机制和稳定力量，市场的风险就会迅速扩大和深化，竞价市场的平面网状构造与信息平行传导机制可能成为加剧市场波动的因素。做市商(market　maker)不断买卖为证券提供了流动性，创造了市场，其自身则通过设置买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定利润，满足了公众投资者的投资需求，具有为市场提供流动性和有利于市场稳定性的特点，起着坐市、造市、监市三方面的功能。它虽然也是一种网状构造，但具有两个层次：投资者形成第一层次，做市商构成市场的第二层次，因为两个层次是不同质的，市场风险冲击就被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消减。做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者进行信息处理的重要参考指标，有利于股价向公平价格趋近，还使投资者的信息成本大为降低；同时，做市商与投资者之间是纯粹的买卖关系，他们之间的交易不需支付佣金，同样的买卖价差，投资者的交易利润较竞价市场高，特别是当发生大额交?资保庵殖杀静钜旄用飨裕庋行у亟饩隽酥行∑笠瞪鲜泻笠蚬善绷鞫圆蛔愣艿接跋斓奈侍猓欣诮灰仔实奶岣摺w鍪猩讨贫?market maker　rule)是nasdaq市场的核心，也是nasdaq不同于其他交易所的主要区别所在，因此，美国nasdaq市场在实行做市商制度方面的经验，值得我国借鉴。

证券市场的有效性范文第3篇

关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师的丑闻,也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。

从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自wind数据库,以所有上证a股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:

误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析

将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。

进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较低

;12.39%的预测误差超过40%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。

5 回归分析

5.1 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。

模型一:

afe=α+β1scale+β2pc+β3leverage+β4ev+β5number +ε

模型一用以考察样本整体情况。其中因变量afe为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。

在各自变量中,公司规模(scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(pc)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(ev)是利用近3年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足6 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于3 年。预测机构家数(number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。

5.2 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了6个eps不足3年的公司,故新样本数量为353。从描述性统计(表5-1)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在9人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了6人。财务分析师预测误差的平均数为29.8%,而中位数为12.8%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山(2007)对2004、2005年ape描述性结果我们仍然发现,相比于2004和2005年,07年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。

5.3 回归分析 从这一模型回归方程的p-value值来看,只有盈余的可预测性(pc)在5%水平上显著,且估计系数大于零(0.2881),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说1。由于我国上市公司从1999年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故pc值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说1-1。规模变量(scale) 的估计系数小于零(-0.0345),但根据p-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说2相同。盈余的波动程度(ev)系数和预测机构家数(number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说1-2和假说3。

6 研究结论

本文以2007年的上证a股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:

我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。

分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。

分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。

根据本次研究可以预见,随着分析师信息解读能力的不断提高,个人经验和行业经验的不断丰富和我国资本市场不断成熟、稳定和发展,分析师对证券市场的分析活动还将不断深入,使上市公司和投资者之间的桥梁作用更加显著,并进一步提高证券市场有效性。

参考文献:

[1]白晓宇,钟震,宋常.分析师盈利预测之于股价的影响研究.审计研究.2007年第1期.

[2]方军雄.我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测.金融研究.2007.6.

证券市场的有效性范文第4篇

关键词:证券分析师 信息解读 盈利预测 实证研究

1 导语

证券分析师即作为信息中介,在信息的筛选、分析和传递中起着重要的桥梁作用。盈利预测,是分析师工作的一个重要方面。作为目前最受关注的预测类信息,盈利预测信息通过反映企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额、净利润、每股收益水平等,帮助投资者、债权人以及其他相关使用者评价企业未来现金流量的时间、金额、不确定性,从而做出合理的经济决策。相比于国外成熟的资本市场,我国的证券机构及其分析师行业仍然处于起步发展阶段,存在着显著的“板块联动”现象、“指标股效应”和“同涨同跌”现象,在预测准确度、选股能力、撰写的研究报告质量上还有待提高。而证券市场频现证券分析师以权谋私的丑闻,也给证券业蒙上阴影。

本论文主要通过研究影响分析师盈利预测准确度的两大因素——公司因素、分析师个人因素,更深层次地理解信息透明度对信息使用的专业人士行为影响,证券分析师获取、解读、运用信息的能力和影响投资者及市场效率的程度。

2 文献回顾及研究假设

鉴于证券分析师在资本市场中的重要地位,国外学者从不同角度对证券分析师的盈余预测进行了研究,并通常被分为三种观点:①理性分析,认为分析师会迅速地、毫无偏差地将信息融进预测中。②分析师往往系统性地反应不足。③分析师对新信息反应过度或系统地乐观。在我国,随着证券分析师作用不断地发挥,针对其行为的研究也不断全面和深入。在盈利预测方面,国内的研究主要围绕信息来源(胡奕明、林文雄、王玮璐,2003)、预测方法(方军雄,2007)、预测精度及影响因素(姜国华,2004;石桂峰、苏力勇、齐伟山,2007)、与上市公司信息披露的关系(方军雄,2007)、市场有效性(白晓宇、钟震、宋常,2007,吴东辉、薛祖云,2005)以及与其他国际资本市场对比(胡奕明、孙聪颍,2005)等方面展开。

从这些研究中可以看到,作为一个新兴资本市场,我国的股票市场虽然其股票价格反映了已公开的信息, 但并没有达到Fama (1970) 所定义的“完全反映”程度,即未达到半强式有效(吴东辉、薛祖云,2005)。其预测误差的原因,主要与上市公司和分析师因素有关。公司特征和公司行为会在分析师预测过程中产生公司效应(firm effect),而分析师的个人经验、工作环境也会影响其预测手段和能力。根据已有研究结果,并结合相应理论,我们提出以下假说:

假说1:证券分析师预测准确度与上市公司的盈余可预测性正相关。

假说1-1:证券分析师预测准确度与公司盈余管理负相关。

假说1-2:证券分析师预测准确度与公司盈余波动程度负相关。

假说2:证券分析师预测准确度与公司规模正相关,但相关程度不明显。

假说3:证券分析师预测准确度与预测机构家数正相关。

假说4:证券分析师预测准确度与预测时间负相关。

3 数据来源及样本选取

本文使用的数据来自Wind数据库,以所有上证A股作为研究样本。考虑到目前已有对2005年之前盈利预测数据的研究,我们将本研究所涉及的时间范围限定于2007年,样本期为2007年的年报。又由于存在多个分析师分析同一家公司的情况,我们取其盈利预测平均值。最终确定355家符合条件的公司作为研究样本。

4 对分析师盈利预测准确性的检验

在考察分析师盈利预测影响因素之前,我们先对其预测数据的准确性进行检验分析。主要通过以下指标对其测量:

误差率=(实际盈利值-盈利预测值)/实际盈利值

当误差率小于0,分析师的预测为乐观预期;大于0,是悲观预期。

为了数据分析的需要,我们也采用绝对误差率指标,排除正负误差的影响:

绝对误差率=┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值

一般认为绝对误差率越小,可靠性越高。误差率分析

将证券机构的盈利预测与公司实际的盈利预测进行比较,我们计算汇总了盈利预测的误差率。356家样本公司中,有165家公司误差率大于零,184家公司误差率小于零,6家相同。可以看到,误差率小于零的公司比大于零的公司多。因而,我国上市公司的盈余预测倾向于高估,或者说预测偏于乐观。

进一步分析绝对误差率,可以看到,有68.45%的预测误差在20%范围内,其中小于10%的比例为41.13%;有19.15%落在20%-40%的误差范围中,预测可靠性较

[1] [2] 

低;.%的预测误差超过%,盈利预测误差较大。根据该数据可以看到,我国证券分析师盈利预测具有一定的可靠性,但良好准确性的比重并不高,并且超过十分之一的预测存在较大误差,整体水平还有待提高。

回归分析

. 研究设计 为了验证上文提出的假说,探究怎样的公司和分析师影响预测准确度,我们使用以下回归方程作进一步分析。

模型一:

AFE=αβScaleβPCβLeverageβEVβNumber ε

模型一用以考察样本整体情况。其中因变量AFE为绝对误差率,即┃实际盈利值-盈利预测值┃/实际盈利值。

在各自变量中,公司规模(Scale)以其总资产反映,同时为了消除量纲的差异取自然对数。盈余的可预测性(PC)参照利润构成,以扣除非经常性损益后的净利润与利润总额比值的绝对值来计量利润构成情况。财务杠杆(Leverage)我们以公司的资产负债率来衡量公司的财务风险和流动。盈余的波动程度(EV)是利用近年每股收益的标准差来计量,在计算此指标时,如果公司的实际上市时间不足 年的,以实际上市年限计算,但最少不得小于 年。预测机构家数(Number)为年度内做出盈利预测的分析师人数。

. 描述性统计分析 在原有样本中,我们剔除了个EPS不足年的公司,故新样本数量为。从描述性统计(表-)中我们可以看出,对于样本公司来说,平均的分析师人数在人左右,在分布上则较为分散,标准差达到了人。财务分析师预测误差的平均数为.%,而中位数为.%,故存在部分预测误差较大的情况,其标准差同样体现出了分布较为分散的特点。但结合石桂峰、苏力勇、齐伟山()对、年APE描述性结果我们仍然发现,相比于和年,年分析师预测绝对误差的均值、中位数和标准差均明显减小,说明分析师盈利预测的能力和准确度均在不断提高之中。

. 回归分析 从这一模型回归方程的P-value值来看,只有盈余的可预测性(PC)在%水平上显著,且估计系数大于零(.),说明扣除非经常性损益后的净利润占利润总额比重越大,可预测性越高,预测的误差越小,预测精确度越高。证实了假说。由于我国上市公司从年开始强制披露扣除非经常性损益后的净利润,上市公司对外披露的年报中没有单独披露非经常性损益,因而上市公司往往利用非正常损益进行盈余管理。故PC值越大,非正常损益所占比重越小,降低了盈余管理的可能性,因而间接证明了假说-。规模变量(Scale) 的估计系数小于零(-.),但根据P-value并不显著,说明大公司能提高预测精确度,但影响程度很小。与假说相同。盈余的波动程度(EV)系数和预测机构家数(Number)的回归结果显著性不高,故对盈利预测影响程度不大,无法证实假说-和假说。

研究结论

本文以年的上证A股数据为样本,分析了目前我国证券分析师在预测上市公司未来盈余时预测精确度及影响因素,并得出了以下结论:

我国证券分析师盈利预测水平较不均衡,依然存在较大误差。同时,分析师对过去的信息有其事负面信息的关注和反映程度在加强。此外,同一家公司的预测机构数对分析师的预测并不明显,而分析师所在机构对其职业判断的影响也较小,反映出目前我国分析师“羊群效应”有一定减弱,分析师倾向于拥有更多私人信息进行独立、客观地判断。

分析师盈利预测的信息来源很大一部分集中于公司正常经营活动,也反映出在预计非正常损益带来的不确定性上,我国证券分析师的能力尚有不足。

分析师在盈利预测时,能较准确地收集、筛选和利用信息。

证券市场的有效性范文第5篇

关键词：内幕交易监管；监管有效性；内幕交易法律

中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)08-0043-05

一、内幕交易监管的相对有效性

尽管对内幕交易监管的必要性仍然存在很多的争议，但内幕交易已经普遍地被各国证券监管部门认定为一种非法的证券交易行为。许多证券市场都制定了内幕交易监管制度，颁布了内幕交易监管的相关法律。尤其是到了20世纪90年代，很多国家开始重视内幕交易的监管工作。Bhattacharya和Daouk(2000)调查了存在股票市场的103个国家制定、实施内幕交易法律的情况。其调查表明，在这103个国家中(其中发达国家22个，新兴市场国家81个)，只有16个国家没有内幕交易监管方面的法律。

虽然很多国家都推出了内幕交易监管的法律，但是真正实施内幕交易法律的国家却只有35个，其中有26个还是从1990年代以后才开始实施的。在新兴市场国家。实施内幕交易法律的国家甚至只有23％。这说明内幕交易法律的执行是非常困难的，一方面需要付出很大的执法成本，另一方面可能并没有真正实施内幕交易监管的政治意愿(Bhattacharya and Daouk，2000)。

由于法律规则和执法力度的差异。在内幕交易法律的实施效果上。不同国家之间也存在很大的差异。即使是已经真正实施了内幕交易法律的国家，甚至发达国家之间，都存在很大的差距。英国对内幕交易的惩处就远不如美国有效，因为英国大多数内幕交易案件都是作为民事案件处理，只有特别重大的事件才加以刑事处罚。从1980年起的10年内，英国贸易部一共查处了14起内幕交易案件，最高的罚金为1987年的25000英镑。在1996年12月的一起案件中，对违法者的处罚是从事120小时的社区服务。在日本现行的内幕交易法律下，监管对象只包括持股比例超过10％的上市公司股东和高管。而且其最严厉的判决只是将违法者的不当收益返还给上市公司股东。美国是内幕交易法律最为严格的国家，其内幕交易监管可能也是最为有效的(Bhattacharya and Daouk，2000)。

对于内幕交易监管有效性的研究，有的是从内幕交易法律实施前后进行纵向比较分析，有的是从国际角度进行横向比较分析，但他们所得出的结论却并不一致。通过对以往研究的总结。我们可以把内幕交易监管的有效性归纳为：内幕交易监管是相对有效的。内幕交易监管有利于维护市场信心。市场、法律、上市公司等各方面的因素都会对内幕交易监管的有效性产生影响。

二、内幕交易监管有效性的比较分析

在对内幕交易监管有效性的分析上，由于研究方法和目标的不同，研究的结果也出现了很多分歧。我们对已有的研究进行纵向比较和横向比较。从内幕交易法律的实施和国际监管的角度人手，对内幕交易监管的有效性进行分析。

(一)内幕交易监管有效性的纵向比较

为了加强对内幕交易的监管，美国在1984年颁布了《内幕交易制裁法案》(Insider Trading Sanctions Act，简称ITSA)。这项法案规定对内幕交易犯罪的最高罚金在原来的基础上翻了10倍，从10,000美元上升到100,000美元。同时可以对非法交易所得处以3倍的民事罚款。Seyhun(1992)对《内幕交易制裁法案》的实施效果进行了研究。他以1975年1月到1989年12月的内幕交易数据为样本。分析了ITSA法律实施前后内幕交易数量、内幕交易利润和公司高管交易活动的变化。他将样本分成了三个区间，并进行了比较分析。结果发现，在区间(1975，1980)年间，持股时间达到1年的公司内部人可以获得3.5％的超额利润：在区间(1980，1984)年间，公司内部人可以获得5.1％的超额利润；在(1984，1989)年间，公司内部人的超额利润达到了7％。这说明在内幕交易法律实施后，内部人获得的利润反而更大了。而且，公司高管利用有价值的内幕信息进行的交易数量在20世纪80年代也增加了，这说明内幕交易的数量也并没有减少，反而有增加的趋势。另外，Seyhun的研究还发现，在内幕交易监管法律变得更加严格后。内幕交易量变得更大并且伴随着股价更大的异常波动。最后他认为，内幕交易监管法律的推行并没有显著改变内幕交易数量，也没有显著改变内幕交易的频率和利润。

Gombola(2001)从不同的角度对ITSA的实施效果进行了研究。发现严格的法律对于内幕交易的规制还是非常有效的。他们假定内部人交易股票是为了满足其流动性需求，那么，如果公司有坏消息产生，在严格的内幕交易监管下。内部人应该被迫在坏消息之后才出售股票。如果内幕交易监管不严格，内部人则会在坏消息公告之前就出售股票。他比较了ITSA法律实施前后的内幕交易行为。发现严格的法律在规制内幕交易方面是有效的。

Se-Jin Min(2003)对内幕交易监管的效果进行了进一步研究。他不仅研究了1984年ITSA法律的实施效果，还研究了1988年《内幕交易和证券欺诈执行法案》(Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act，简称ITSFEA)。Se-Jin Min利用美国1983年到1989年公司并购的数据来研究内幕交易法律的实施效果。发现在内幕交易监管加强后，平均来看内幕交易有所减少。而且，内幕交易监管主要使得那些小额的内幕交易减少了，但对大额的内幕交易并没有产生显著的影响。

Meubmek(1992)对美国非法内幕交易案例的研究表明，这些非法交易只占未被发现的小部分。而且41％的案例并不是由于监管机构直接发现的，而是知情者的告密。Arshadi和Eyssell(1993)对美国1976-1990年间553个并购事件进行了实证研究，发现在1984年ITSA法律通过之后。登记在册的内部人交易量显著减少了，但累积超额收益率却显著地增加。他们从基于私人信息的交易量中分离出登记在册的公司内部人的交易量，发现非登记在册的内幕知情者参与了大量的事前交易，推动了股价的异常波动。也就是说，内幕交易法的实施，使得内部人自己减少了内幕交易，但是却将内幕信息透露给其他交易者，从而总体的超额收益反而更大了。

Stokz(2006)对德国内幕交易法律的实施效果也

进行了实证研究，发现如果外部人通过各种渠道了解到内部人的交易动向，那么就可以获得与内部人相似的超额利润，但内幕交易法律总体上是有一定效果的。Esther(2007)对西班牙、英国、美国、希腊证券市场的比较研究也得出了较为相似的结果。

从内幕交易法律实施前后的总体状况来看。相关法律已经显示出了较好的效果，提高了内幕交易监管的有效性。尤其对于小额的内幕交易产生了很好的威慑作用，但对于大额的内幕交易效果还不是很显著。而且随着内幕交易法律的实施，公司内部人的泄密动机可能会增强，内幕交易的利润还可能会出现增加的情况，因此内幕交易监管只是相对有效的。

(二)内幕交易监管有效性的横向比较

对内幕交易的监管已经成为衡量一国资本市场质量和国际间不同资本市场竞争的重要因素。由于越来越多的国家实施了内幕交易监管。因此从国际角度对内幕交易进行的横向比较研究也越来越多。从横向比较分析的结果来看。内幕交易是相对有效的。内幕交易监管越严格，越有利于减少内幕交易活动。

对内幕交易的横向比较研究一般都从公司并购重组案例人手，结合各国的内幕交易法律进行分析，然后归纳出一般性的结果。Bris(2005)对1990年1月到1999年12月间56个国家的5099起并购活动进行了实证研究，发现了意外的结果。他发现在实施了内幕交易法律后，虽然降低了内幕交易的频率，但是内部人的收益占企业在整个并购活动中总收益的比例不仅没有下降，反而有所上升。也就是说，内幕交易的利润反而上升了。在剔除了市场流动性、市场规模、国家发展程度等因素的影响后，这个结果仍然显著。他对这种现象的解释是。内幕交易法律增强了市场流动性。使得内幕交易更不容易被发觉。另外，如果内幕交易法律的实施使不知情的投资者推断内幕交易者将不能利用其私人信息获利。那么不知情的交易将更加积极。这使内幕交易者容易通过股票买卖获得超额收益。对截面数据的分析也表明，内幕交易法律实施后，内幕交易收益也有所增加。但是，研究结果同时也表明，内幕交易收益与内幕交易监管的严厉程度成正比。美国是内幕交易监管最为严格的国家，同时也是内幕交易收益最低的国家。

Ackerman和Maug(2006)对国家之间的并购事件进行了研究，发现内幕交易法律越严格的国家，并购前股价的波动越小。而内幕交易法律越不严格的国家，其并购前往往发生股价异动。Dumev和Nain(2005)对21个国家的内幕交易监管效果进行了比较研究，发现严格的内幕交易监管制度降低了基于私人信息的交易程度。那些成本很高的上市公司，内幕交易程度比较泛滥。但在更加严格执行内幕交易监管的国家，其盈余披露透明度会有所提高。Femandes和Ferreira(2006)运用事件研究法，比较了各国在首次实施内幕交易监管法律前后股价信息含量的变化，发现那些上市公司成本高的国家，尤其是发展中国家，内幕交易监管相对地缺乏有效性，没有产生预期的效果。

Bhattacharya和Daouk(2000)研究了内幕交易法律对股权融资成本的影响。他们使用了四种不同的方法来测度内幕交易法律的实施对股权成本的影响，发现无论采用哪种方法。内幕交易法律的真正执行能够明显地降低股权成本，股权成本的降低处于0.3％到7％的范围之内。因此他们认为，仅仅制定或颁布内幕交易法律，而得不到有效的执行，并不会影响到融资的股权成本，内幕交易法律也不能起到应有的作用。

Beny(2005)通过国际数据研究发现，内幕交易监管越严格的国家。上市公司的股权结构就越是分散，股价的准确性就越高。市场流动性也越高。尤其一个国家的信息披露机制和法律执行力越强，内幕交易法的实施效果就越好。Anand和Beny(2007)还对加拿大的公司进行了研究。发现上市公司本身的因素对于内幕交易监管的有效性有很大的影响。那些公司规模越大，控股股东越强势的公司越容易发生内幕交易。对于这些公司而言，内幕交易监管的有效性也就会相应地降低。

从内幕交易监管的国际横向比较来看，内幕交易监管越严格的国家，其内幕交易监管的有效性就越高。但是在那些上市公司成本较高的国家，尤其是发展中国家，内幕交易监管相对地缺乏有效性，没有产生预期的效果。如果仅仅颁布内幕交易法律而得不到有效的实施。那么难以产生较好的效果。

三、对内幕交易监管有效性的评析

内幕交易监管的有效性研究，是一个非常复杂的工作。不仅涉及到内幕交易理论和测度方法问题，还存在很多其他因素的影响。但是从内幕交易监管的纵向比较来看。内幕交易法律的推行和实施总体上还是相对有效的，但是却也存在很多反常的现象。从内幕交易监管的横向比较来看。内幕交易监管越严格的国家，越有利于减少内幕交易活动。

由于内幕交易监管有效性的研究非常复杂，而且还没有形成定论，因此难以做出全面的概括性评论。但是。内幕交易监管的有效性到底如何，在哪些方面可能还存在缺陷。或者有哪些方面还没有足够的研究，我们可以从投资者、市场和法律的角度做出一些简要的评析。

(一)投资者信心、市场流动性与监管有效性

当内幕交易监管法律和监管措施推出后，一般会给市场交易者带来信心。事实上，实行内幕交易监管的一个重要原因就是维护市场公平，树立投资者的信心。从投资者信心来看，内幕交易监管确实起到了很好的效果。一旦证券市场实施内幕交易监管，投资者就显得更为活跃，甚至产生了内幕交易监管完全有效的幻觉。随着内幕交易监管法律的颁布，投资者就会认为市场得到了有效的管制，内幕交易将大大减少，从而市场将更加完善，因此对市场就显得很有信心。由于对市场信心的提高。投资者往往会更有积极性，从而增加交易量。也提高了市场流动性。

但实际上，内幕交易监管是一项非常庞大的系统工程，要想取得很好的效果需要时间和经验的积累。内幕交易法律虽然对一部分内部人产生了阻吓作用，但对另一部分人却并不会起到作用。当投资者信心充足，增加交易量时，这部分内部人正好也加强内幕交易，获取超额利润。而且，由于交易量的增加，市场流动性的增加。使得这部分内幕交易显得更加隐秘，更难以被监管机构发现。

Se-Jin Min(2003)的研究发现，内幕交易法律的实施对于小额的内幕交易具有很强的威慑作用。禁止了很多小额交易。但是对大额的内幕交易并没有产生影响。中小投资者由于实力较弱，在内幕交易法的实施下，往往就会退出内幕交易市场，但是对于那些实力雄厚的，并且具有极度隐蔽的内幕信息的内部人来说，在短时期内难以产生真正的威慑力。但是，随着内幕交易法律的不断完善，随着执法力度的不断提高。对这些内部人的威慑力也将逐步提高，证券市场的健康度也将有所提高。

因此，在刚刚推行内幕交易监管的时期，那些有实力的内部人可能会获取更多的内幕交易利润，但是总体上内幕交易的数量会减少。但随着监管机构经验的积累以及监管技术的不断提高。内幕交易法律将对内部人起到真正的威慑作用。那时投资者才能够对市场树立起长远的信心。而不会再处于监管有效性的幻觉当中。

当然，内幕交易法律的完善和执法力度的提高，都还需要加强投入，法律的有效实施是一个长期累积的过程。证券市场上的新情况总是会不断出现。因此内幕交易法也是不完备的。内幕交易法的不完备性。会使得各国的内幕交易监管效果出现差异。一些内幕交易法相对完备的国家。内幕交易管制的效果可能就好些；而内幕交易法相对不完备的国家，内幕交易管制的效果可能并不会很明显。

(二)市场、法律的测度与监管有效性

有关内幕交易监管有效性的研究虽然已经比较多，但他们并没有得出一致的结论，因而我们最后只能将内幕交易监管有效性的结论归纳为是相对有效的。我们觉得在内幕交易监管有效性问题的研究上产生差异是正常的，尤其在经验研究上，主要和两个方面有关：一方面与他们各自选取的样本有很大的关系；另一方面，我们认为与他们研究中所使用的测度方法有关。

在关于内幕交易有效性的研究中，有的研究选取内幕交易的违法案例为样本(如Seyhun，1992)，有的研究则选取公司并购的案例为样本(如Bris，2005)。在样本选择上的差异，将导致分析结果的差异。而且，由于各个国家的状况并不相同，还会受到其他各种因素的干扰，所以结果的不一致性也在情理之中。虽然Meubmek(1992)和Bagliano(2001)等人的研究发现非法的内幕交易中有75％以上都是围绕公司的并购重组事件，但是样本的出人毕竟还是会直接影响到实证分析的结果。

另一方面的原因。我们认为与他们研究中所使用的测度方法有关。在内幕交易监管有效性的研究上，涉及到很多因素的测度。例如，在市场因素上，涉及到股价准确性、市场流动性的衡量问题。虽然市场微观结构理论和现代金融理论的发展已经对这些问题的研究取得了一些突破，但对这些问题的测度本身还存在很大的争议。而且，在内幕交易监管的研究上，往往还需要使用国际数据进行分析，那么困难是可想而知的。由于这些客观难度的存在，在市场因素上，必然会对内幕交易监管有效性的结果造成影响。

同样，在法律因素上，也存在很大的难度。各个国家的法律差异是很大的，而且法律还会受到各个国家制度、文化和政治因素的影响，那么直接使用统一的方法来对内幕交易法律进行测度分析本身就存在问题。内幕交易法律的好坏难以仅仅根据一两个指标就得出结果，而需要更加全面的考虑。在关于内幕交易监管有效性的实证研究中。对于法律的测度往往也是较为粗糙的。现有的研究一般都建立在LLSV(1998)对于法律与金融问题研究的基础上。对于内幕交易法律的测度一般都是采取简单的直接相加或算术平均方法，或者随意地为法律指标赋值，这也造成了对法律指标测度的不准确性。但是，由于法律体系过于庞大而且本身就难以测度，因此在实证研究上实际上并没有取得突破性进展。在内幕交易监管有效性的研究上，还需要经济学家和法学家的进一步合作。

由于市场因素和法律因素都是非常复杂的。因此，内幕交易监管有效性的研究也是非常复杂的。证券市场纷繁多变，新问题新现象总是层出不穷，法律制度也总是在不断地完善之中。因此我们还需要用动态的眼光来看待内幕交易监管的有效性问题。

(三)投资者交易策略与监管有效性

从对内幕交易监管有效性的一些研究中可以看到，投资者的交易策略对内幕交易监管的有效性也有着很大的影响。对于具有高信息含量的事件，投资者在事前是难以估计股票基础价值的，对股票基础价值的不同认识会产生很大的分歧。在现实的投资中，投资者并不能区分出是信息驱动的交易还是噪音驱动的交易。由于基础价值的不确定性。投资者行为就很容易推动交易量与价格，产生市场过度反应或正反馈交易。噪音投资者的非理助长了对重大信息含量的事件或不具有信息含量事件的异常反应，这样，内幕交易就显得更为隐秘，要想鉴别哪些是内幕交易，哪些不是内幕交易就非常困难了。

由于大众投资者能力和精力的限制，只能关注那些热点信息，并形成相似的信念，从而产生认知的系统性偏差。人们的交流以及媒体的宣传使得这些信念得到进一步加强，而内部人的策略是基于自身信息优势，采用预期未来噪音交易者行为，利用其正反馈交易进行套利的交易策略。这样，内部人在证券市场上就可以顺势而为，利用大众投资者的正反馈交易进行套利。这也是内部人能够获得更大的内幕交易利润的原因之一。