风险投资的投资对象

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风险投资的投资对象范文第1篇

(一)风险投资对企业IPO影响的理论分析国内外学者从多个角度研究了风险投资机构在企业IPO过程中所发挥的作用,提出了许多理论模型,其中影响最为广泛的是认证/监督理论和逆向选择/逐名理论。1·正面效应:认证/监督理论。认证/监督理论的主要观点是:风险投资不仅为企业提供简单的资金支持,同时也提供相关的管理经验和社会资源。风险投资家对企业的价值增值来源于两个方面:一是减弱信息不对称,向投资者传递来自第三方机构的可信信号,提高企业的资本市场形象(认证作用);二是提高企业自身的经营管理水平(监督作用),规范企业运作制度,引入管理、技术、社会关系网络等资源,提高企业的盈利能力与抗风险能力。基于这一理论,西方学者研究了风险投资对企业上市抑价、长期业绩和信息披露质量的影响。Megginson和Weiss[2]发现风险投资持股企业能吸引高质量的承销商和中介机构,IPO抑价率和承销费率也显著低于无风险投资持股企业。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,风险投资机构通过认证作用减少了信息不对称导致的抑价程度。Guo等[5]发现,风险投资参与可以降低生物科技公司信息披露的成本,通过加强公司的透明度来提高公司的市场认可度和竞争力。Morsfield和Tan[6]发现,有风险投资参与的企业的盈余管理和业绩操纵更少。2·负面效应:逆向选择/逐名理论。西方成熟市场风险投资基金的主流组织形式是有限合伙制,基金平均存续期为10年,或有延续期不超过3年,之后便进入强制清算。基于此,Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假说,认为年轻的风险投资家为了在资本市场保持活跃,需要良好的声誉。他们在资本回收和资本增值的双重压力下,有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场。在IPO之后风险投资家又急于转让自己手中的股权来获取资金,从而导致风险投资参与的企业出现更高的抑价水平且上市后经营业绩持续恶化。Gompers[7]提出了检验逐名效应的三个假说:风险资本资金募集规模与其参与的IPO企业数目成正比;年轻风险资本机构推向上市的公司发展不成熟;年轻风险投资机构所持有的企业股权比例相对较低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通过实证检验对上述假说给予了验证。风险投资的另一个负面效应是逆向选择。Amit等[10]认为,质量好的企业可以通过自我融资进行发展。他们不愿意受到风险资本家的限制,更不想与风险资本家分享企业的未来收益,只有资质较差的企业倾向于选择风险资本以满足自身的融资需求。逆向选择与逐名效应的本质区别在于:逆向选择理论认为,风险资本所筛选出的企业很可能质量较差,IPO之后企业的经营表现会延续之前较差的水平,IPO本身并不会带来企业经营的明显改观;逐名假说则认为,创业企业本身具有投资价值,是年轻的风险资本家急于将尚未成熟的企业推向资本市场,导致了企业IPO之后经营表现的恶化。(二)风险投资对企业IPO影响的实证研究在风险投资对IPO企业经营业绩的影响方面,学者们通过建立不同的经营绩效指标对全球主要资本市场做了深入研究,研究结论因研究对象的不同而有所差异。如Jain和Kini[1]等发现美国上市公司在经历IPO之后,无论有无风险投资参与都出现了业绩的下滑,但有风险投资参与的公司经营业绩下滑的幅度显著小于没有风险投资参与的公司;而Franzke[11]对德国1997—2000年期间上市的公司进行了分析,发现有风险投资支持的公司IPO抑价程度更高。国外学者还探讨了风险投资影响企业IPO前后经营业绩的机制,这类研究主要集中在对风险投资机构声誉变量的考察上。在这一问题上,学者们的研究结论表现出了较高的一致性,大多数研究发现风险投资机构的声誉和企业经营绩效之间存在正相关关系,即声誉高的风险投资机构能提升被投资企业的经营业绩。从国内的实证研究来看,唐运舒和谈毅[12]以香港创业板市场为研究对象进行了分析;寇祥河、潘岚和丁春乐[13]对风险投资认证功能、发行抑价和“IPO效应”三个方面的功效进行了检验,并结合大陆主板、美国和我国香港资本市场的中国概念股进行了比较分析;王海人、林顺昌[14]以深圳中小板的上市企业为研究对象,分析了风险投资机构的声誉对其所投资企业的IPO抑价以及IPO后长期绩效的影响。上述研究都没有将创业板作为研究对象,而且大多是将风险投资作为虚拟变量处理,没有深入研究风险投资影响企业经营业绩的机理。

二、风险投资对企业IPO影响的实证检验

(一)研究样本及数据来源本文选取的研究对象是2009年10月30日—2010年12月31日期间在深圳证券交易所创业板首次公开发行并上市的153家企业(其中89家有风险投资的参与),2011年及之后上市的企业由于缺乏上市后的业绩数据没有纳入研究范围。上市公司的相关财务数据来源于WIND数据库以及巨潮资讯网公布的上市公司招股说明书;与风险投资有关的数据包括风险机构背景、参与时间、风险投资机构在公司IPO之前的持股比例等数据来源于投中集团(ChinaVenture)的CVSource投资数据库,部分数据是根据上市公司招股说明书手工整理而得。由于前十大股东之外的其他股东持股比例通常较低,对公司经营及战略决策的影响较小,因此在定义公司是否为风险投资持股公司时,本文只考虑前十大股东。筛选风险投资的方法参考了吴超鹏等[15]的做法,主要认定依据包含以下几个方面:一是股东名称中含有“投资”、“创业”、“创投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等关键词,并且在对股东的介绍中包含“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句;二是与公司实际控制人及高管没有任何关联关系。在对上市公司经营绩效的考量上,本文沿用大多数学者的做法,选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(OPR)作为上市公司经营业绩的衡量指标。此外,为了保证检验结果的稳健性,本文选取上述经营业绩会计指标的中位数和平均值两种指标作为描述上市公司经营业绩的特征值。(二)风险投资作用的描述性统计表1显示了有无风险投资持股的IPO的特征比较。从公司规模和筹资规模来看,有风险投资参与的公司要高于无风险投资参与的公司。这一现象有两种可能的解释:一方面是因为风险投资的介入可以提升企业的经营管理水平和盈利能力,帮助企业做大做强;另一方面是规模较大的创业企业运作相对规范,更容易吸引风险投资的参与。从公司IPO前一年的财务比率来看,总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率有风险投资持股组均低于无风险投资持股组,并且大多在5%的显著水平下显著,说明有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。从企业IPO时的抑价率来看,有风险投资持股的公司首发抑价率高于没有风险投资持股的公司,这与国外成熟资本市场的研究结论相反,说明我国的风险投资并没有很好地发挥认证功能;由于多数风险投资机构成立时间不长,市场对其认可度不高,风险投资机构也没有积累起良好的声誉,因此难以承担有信誉的第三方角色。同时,由于风险投资急于将企业推向IPO的动机,其所投资的企业反而不容易得到投资者的信赖,因而首发的抑价程度更高。从企业IPO前两年与后一年经营业绩重要指标的变动来看,无论是有风险投资持股的企业还是没有风险投资持股的企业,在IPO前两年的业绩指标均表现良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳创业板对公司上市前有较高的盈利能力要求。但全部样本公司在IPO之后业绩指标存在明显的下滑趋势,上市前两年业绩保持较高水平,从上市当年开始业绩出现明显的下滑,出现所谓的业绩“变脸”,其中总资产收益率和净资产收益率的下降均可通过水平为1%的显著性检验。②

本文用IPO后一年业绩指标与IPO前两年平均业绩指标的差作为考察变量,采用独立样本的T检验和非参数MannWhitney检验比较有风险投资组和无风险投资组的业绩指标变动差异,结果见表2。从表2中可以看出,三项业绩指标在IPO之后均出现了下降,其中总资产收益率和净资产收益率的下降幅度非常大,主营业务收益率下降幅度较小。有风险投资参与的公司IPO前后总资产收益率和净资产收益率的下滑幅度无论是从均值角度还是从中位数角度来看,均小于无风险投资参与的公司;创业投资是否参与对企业上市前后经营绩效指标的变动程度有影响,但是这一影响并没有通过显著性检验。(三)风险投资对企业IPO前后经营业绩变动影响的实证检验为了更加准确地衡量风险投资对于企业IPO前后业绩变动的影响,在以上分析的基础上,本文分别选用前述三项业绩指标,用企业IPO后一年指标值和IPO前两年的指标平均值(或前一年指标值)的差作为考察变量,构建如下回归模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent为因变量,表示IPO前后的经营业绩变化;VC代表有无风险投资持股的虚拟变量,有风险投资持股为1,否则为0;其他可能影响因变量的指标作为控制变量出现在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股东的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市时间的虚拟变量,如果公司IPO时间在2009年则取1,2010年则取0;Ln(Size)表示公司规模,为上市前一年末总资产的自然对数;Ln(History)表示公司成立时间,用IPO年份减去公司注册时间;Underwriter和Audit为承销商和审计机构虚拟变量,如果参与企业IPO的主承销商和主审计机构是国内综合业绩排名前十位的券商③或会计师事务所,④则取值为1,否则取值为0;Ln(OfferSize)为融资规模的自然对数;Leverage为公司的资产负债水平,数值采用公司上市前一年的资产负债率;HighTech为行业虚拟变量,如果公司是高新技术企业,⑤虚拟变量取值为1,否则虚拟变量取值为0。具体实证结果见表3(省略了在所有模型中都不显著的持股集中度和承销商声誉变量)。在全部模型中,VC变量系数均为正,这一结论与前文差异性检验的结果一致。而且在模型1和模型3中,VC变量系数均通过了显著水平5%的检验,说明风险投资能显著降低创业板上市公司IPO之后业绩下滑的幅度,同时也说明风险投资机构对企业的运营起到一定程度的监督作用。由于数据的限制,本文考察的仅是企业IPO一年后的业绩变化。在锁定期过后,随着风险投资机构的退出,上市公司业绩的变化可能呈现出不同的特点,这有待将来进一步的研究。以模型1的结果为例,企业IPO前一年的总资产规模、资产负债率、公司成立时间长短均对IPO业绩的变动有显著正影响,说明对于创业板上市的公司,规模越大、成立时间越长,公司出现业绩变脸的可能性越小。而公司首发募集规模和行业虚拟变量系数为负,且在5%的显著水平下对公司业绩变动有显著负面影响。可能的解释是,许多创业板上市公司往往存在IPO超募的情况,造成资金严重过剩或者资金使用效率低下,从而影响了公司IPO之后的经营业绩。对于高新技术行业的上市公司来说,由于面临的行业风险更高,其上市后的业绩下滑幅度也高于其他行业的公司。从中介机构的声誉变量来看,审计机构变量的系数为负,说明声誉越高的审计机构,其参与的IPO项目公司反而更容易出现业绩下滑现象,审计机构的认证/监督作用并不明显。(四)影响企业IPO前后经营业绩的机制为了进一步分析风险投资对经营业绩影响的机理,本文在以上模型的基础上构建了下述模型,将风险投资持股变量细分为风险投资机构的声誉、参与的风险投资机构的数量、风险投资持股比例、持股时间、风险投资的背景进行考察。具体模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP为风险投资机构的声誉,本文采用了两种方法进行衡量。第一种是借鉴Gompers[7]的方法,将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。如果领头风险投资机构从业时间超过6年则取值为1,否则为0。由于我国风险投资行业起步晚,国外知名风险投资机构进入中国市场的时间也不长,因此,对于中国的风险投资机构而言,从业年限长短并不是较好的声誉衡量指标。第二种方法是选用风险投资机构的排名作为声誉衡量指标,排名依据为清科研究中心每年公布的中国风险投资和私募股权机构排名榜单。如果风险投资机构进入榜单前50名则声誉变量取1,否则取0。CVNO为风险投资机构数目的虚拟变量,同一公司有两家或者两家以上风险投资机构持股取1,否则取0;CVSHARE为风险投资机构上市前一年在企业中的总计持股比例,VCTIME为风险投资机构持股时间,为IPO年份减去风险投资机构首次注资上市公司的时间;VCSOE为代表风险投资机构产权性质的虚拟变量。如果在企业中持股比例最高的创投机构为国有背景,则取值为1,否则取值为0。回归结果见表4。从各项回归系数可知,风险投资的背景对IPO后经营业绩有正向影响,且模型2和模型4的回归系数在5%的显著水平下显著。这说明在我国创业板上市的企业中,带有国资背景的风险投资参与的企业比其他性质风险投资参与的企业在IPO之后的经营业绩表现更好,从而证明风险投资机构的背景是风险投资影响公司IPO前后业绩变动的重要因素。风险投资机构的持股比例和持股时间也对企业IPO后的业绩产生正向影响,但样本的检验结果并不显著。对于风险投资机构声誉的考察则出现了有趣的结果,无论是用投资机构从业时间还是用投资机构的排名来衡量声誉,回归结果均显示声誉对IPO后的业绩变化不产生显著影响,这与国外大多数研究结果有所不同。这一结论也表明,我国的风险投资行业尚处于发展的初级阶段,风险投资机构的运作也不够规范,投资业绩和声誉之间还没有形成良性互动,声誉没有起到应有的约束作用。(五)稳健性检验为保证回归结果的稳健性,前文已经使用了ROA和ROE两个业绩衡量指标,并且分别用IPO前两年及前一年与IPO后一年的业绩差额作为因变量。为进一步检验结果的稳健性,本文将代表风险投资特征的变量依次加入模型,因变量选择ROA[-1,1]。具体结果见表5。　稳健性检验的结果符合前文的实证结论,即风险投资的背景对企业IPO后的经营业绩具有显著正向影响,而风险投资的声誉、持股比例、持股时间、投资数量的回归系数均不显著。

三、结论与政策建议

风险投资的投资对象范文第2篇

【关键词】 风险投资； 经营绩效； 影响因素

中图分类号：F830.59；F272.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）11-0034-05

据清科数据库统计，截至2012年6月，我国上市公司在私募股权市场中可投资资本量为2 045.78亿美元，稳居第一，在创业投资中有举足轻重的地位。上市公司参与风险投资的动机主要分为财务目标和战略目标，而不同的投资动机对上市公司经营绩效的影响是否有显著差异，有哪些因素影响公司经营绩效？本文将从上述角度对上市公司参与风险投资进行实证分析，总结上市公司参与风险投资的投资规律，为我国上市公司参与风险投资提供有利可靠的数据支持。

一、风险投资相关概念回顾

对于风险投资（Venture Capital简称VC），金融机构与学者对这一概念都给出了初步的定义。美国全美风险投资协会（NVCA）的定义为：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，这些投资是寻找与母公司匹配的战略资本，可以与投资企业产生协同效应的机会资本。Douglas Green Woody（1992）认为，风险投资是准备冒险的投资，它是准备为一个具有迅速发展潜力的新公司或新产品经受最初风险考验的投资。本文将风险投资定义为：非金融公司为自身财务目标或战略目标对高新技术产品或服务的投资行为。

有关公司风险投资的动机，Ernst & Young（2005）在对全球CVC项目的调查中发现，进行公司风险投资的企业中，将战略目标作为唯一目的的占56%，将财务目标作为唯一目的的占33%，既追求战略目标又追求财务目标的占11%，并且大多数战略投资者认为好的战略投资可以产生好的财务回报。马骁（2007）认为我国上市公司参与风险投资是为提高企业技术水平，增强企业创新能力。

有关公司参与风险投资对其经营绩效的影响， Gompers & Lerner（2001）实证研究发现，当公司风险投资的行业与其主营业务互补时，企业能获取较好的投资收益。Dushnitsky & Lenox研究了投资目的对投资企业收益的影响：当企业进行CVC的目的是从被投资创业企业获得新技术的战略目标时，投资企业从CVC中获得的收益更大。而Weber C和Weber B的实证结果则相反，即企业进行CVC的目的是财务目标时，企业的经营绩效更好。我国学者瞿丽实证发现上市公司参与风险投资短期内没有获得显著收益，长期内收益甚至为负。

综上所述，上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响尚没有统一的结论，其影响因素的确定也有待进一步讨论。

二、研究方法与假设提出

（一）样本的选取

本文样本选自沪深A股2009年至2012年中参与风险投资的上市公司，剔除2012年刚上市的公司、ST和■ST公司以及本身从事金融投资的证券公司和投资公司，最终整理出141个参与风险投资的上市公司，数据来源于益盟操盘手数据库。本文将风险投资强度90%以上的划为以战略发展为目标的风险投资，90%以下的划为以财务收益为目标的风险投资，分为两组样本进行实证研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0统计软件进行数据描述统计、回归分析及t检验。

（三）上市公司参与风险投资经营绩效的假设

公众对上市公司的经营业绩主要参考指标为每股收益（EPS）。每股收益用来衡量普通股的获利水平及投资风险，可以有效反映企业盈利能力，预测企业成长潜力，所以本文选取每股收益作为企业经营绩效的衡量指标，并提出以下假设：

H1：上市公司风险投资对企业每股收益（EPS）有显著影响。

本文按照不同投资强度（投资额/股东权益）将样本分为财务收益目标与战略发展目标两组样本进行分析，所以不同的投资目的对企业每股收益的影响有不同的效果，假设如下：

H1a：以战略发展为投资目标的风险投资对EPS有显著影响；

H1b：以财务收益为投资目标的风险投资对EPS有显著影响。

（四）上市公司参与风险投资对其经营绩效影响因素的假设

为了更全面、更真实地反映上市公司参与风险投资对企业经营绩效的影响，本文选取了4个基本变量，从4个维度来分析统计：投资强度；被投资企业资产规模；行业相关性；上市公司投资收益与其净利润之比。

1.投资强度

上市公司利用闲置资金进行风险投资，其投资额占公司股东权益的份额会影响公司的经营绩效。一般认为，上市公司投资额越多，对公司经营绩效影响越大，又因不同投资目标的投资强度对上市公司经营绩效也许会有不同的影响，假设如下：

H2：上市公司风险投资的投资强度对EPS有显著影响。

H2a：投资强度对以战略发展为投资目标的EPS没有显著影响；

H2b：投资强度对以财务收益为投资目标的EPS有显著影响。

2.被投资企业资产规模

被投资风险公司的资产规模在一定程度上决定了投资项目的规模，进而影响风险投资项目的收益，最终反映在上市公司的经营绩效中。本文主要研究对象限于上市公司直接设立风司或间接参股控股风司，所以其被投资公司的资产规模与上市公司的经营绩效存在一定的关系。根据不同投资目标，提出如下假设：

H3：被投资企业资产规模与上市公司经营绩效有显著关系。

H3a：被投资企业资产规模与以战略发展为投资目标的上市公司EPS存在正相关关系；

H3b：被投资企业资产规模与以财务收益为投资目标的上市公司EPS没有显著关系。

3.行业相关性

上市公司参与风险投资可以使企业实现多元化经营，加快企业转型，发掘企业研究与发展的潜力，所以被投资企业从事的行业与上市公司行业的相关性对企业的经营绩效有着关键的影响。一般认为，上市公司主营业务与其参与的风险投资行业相关，可运用现有的经验使投资项目快速成长并获利，但也不排除上市公司参与风险投资后发掘出自身在其他行业的创造性，从而迅速给企业带来丰厚的利润。鉴于不同投资目的的风险投资其行业相关性会对上市公司经营绩效有不同程度的影响，提出如下假设：

H4：风险投资的行业相关性与上市公司经营绩效存在正相关关系。

H4a：风险投资的行业相关性与以战略发展为投资目标的上市公司EPS有正相关关系；

H4b：风险投资的行业相关性与以财务收益为投资目标的上市公司EPS无显著相关性。

4.投资收益与净利润之比

上市公司参与风险投资基本被列为长期股权投资，其风险投资的净收益列入利润表中投资收益。尽管列报的投资收益不能全部归为风险投资所带来的收益，但在一定程度上反映了企业对投资的敏感性，假设如下：

H5：投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效有显著关系。

H5a：投资收益与净利润之比与以战略发展为投资目标的企业EPS存在正相关关系；

H5b：投资收益与净利润之比与以财务收益为投资目标的企业EPS没有显著关系。

三、实证研究

（一）模型建立与变量设定

本文根据研究对象设定多元线性回归模型为：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因变量En为上市公司每股收益的平均数，公式（1）中包括实验变量有：投资强度（INVETIN）、被投资企业资产规模（VCASAL）、行业相关性（ASSCIO）、投资收益与净利润之比（INETRA）。

投资强度（INVETIN）为上市公司参与风险投资的投资额占其公司股东权益总额的比例。由于上市公司具体投资额没有完整统计，本文投资额采用被投资企业注册资本与上市公司控股比例之积来计算，上市公司的股东权益为2009年至2012年股东权益总额的平均数。

被投资企业资产规模（VCASAL）表示被投资公司的资产总额，因被投资企业基本为非上市公司，其实时的资产总额难以获得，且为了防止产生多重共线性，此数据采用被投资企业注册资本的对数。

行业相关性（ASSCIO）为虚拟变量，当被投资企业的项目与上市公司主营业务在同一行业或一条产业链中时，笔者认为上市公司参与的风险投资为行业相关，取值为1；若被投资企业的项目与上市公司主营业务没有直接或间接联系时，则认为上市公司参与的风险投资为行业不相关，取值为0。此数据主要依靠查阅被投资风险公司的简介来获取。

投资收益与净利润之比（INETRA）是指上市公司在长期股权投资中取得的投资收益总额与净利润之比。虽然上市公司报表中的投资收益不完全为参与风险投资取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司对外投资的敏感性，进而影响上市公司整体的经营绩效。

在现代财务管理理念中，更加注重企业现金流的来源与去向，充分合理利用企业的现金流，可以提高企业的经营绩效。又因各个企业规模不同，所以公式（1）中引入了投资活动产生的现金流量净额与股东权益之比（NETCAS）这一控制变量。主营业务收入增长率（GRTHAT）也是影响企业经营绩效的重要指标之一，公式（1）中引其作为控制变量。

（二）各变量统计检验

表1是将不同投资目标的EPS进行描述性统计分析的结果。其中，EPS1表示以战略发展为投资目标的上市公司经营绩效，EPS2表示以财务收益为投资目标的上市公司经营绩效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以战略发展为投资目标的整体经营绩效水平差距相对以财务收益目标的上市公司较大。

表2是对独立样本EPS1与EPS2的t检验结果。从表2可以看出：F值为8.781，相伴概率为0.003，小于0.05，说明EPS1与EPS2的方差存在显著性差异；并且在t检验中，Sig（双侧）概率为0.002，小于0.05，说明EPS1与EPS2的均值存在显著性差异。由此可以得出，上市公司参与风险投资的投资目标不同，对其公司的经营绩效即每股收益的影响显著不同。

表3是将各个变量进行描述统计。如表3所示：上市公司平均投资强度为7.93%，说明上市公司现阶段对风险投资比较热衷，占据股东权益的一定比例；被投资的风险公司的资产规模平均在1亿元左右，但这仅限于注册资本，不代表后续阶段被投资企业资产规模的扩大；行业相关性平均数为0.565，可见上市公司参与的风险投资与企业本身从事的主营业务不具有绝对的一致性。

表4统计分析了各解释变量间的关系。从表4中可以看出，上市公司的投资强度与被投资企业的规模在0.01的水平上有显著相关性，且系数为正，说明当被投资企业规模较大时，上市公司对其风险投资信心增强，投资额也会增多。上市公司投资活动产生的现金流净额与上市公司投资强度和被投资企业规模在0.05的水平上有显著相关性，其系数为负，表明被投资风险公司企业规模越大，上市公司投资强度随之增大，但投资活动产生的现金流净额为负，投资活动产生的现金流支出越多，负数的绝对值越大。

（三）上市公司参与风险投资影响因素统计检验

表5和表6是利用SPSS13.0为两组样本作出的回归分析及显著性检验结果，并且根据容差与VIF系数可知，解释变量间不存在多重共线性，回归方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以战略发展为投资目标参与风险投资对企业的经营绩效有显著影响，而以财务收益为投资目标的风险投资对企业经营绩效没有显著影响，接受假设H1a，拒绝假设H1b。

上市公司参与风险投资时，不论以何种目标进行投资，其投资强度在0.05的水平上显著性异于0，对企业EPS均有显著性影响，但其标准化系数为负，说明上市公司参与风险投资时投资额度不宜过多，要综合考虑其投入产出比，拒绝假设H2a，接受假设H2b。

当上市公司以战略发展为目标进行风险投资时，被投资公司的资产规模与企业EPS在0.05的水平上有显著的正相关关系，其标准化系数为0.269，是系数绝对值最大的变量，说明被投资公司的资产规模对上市公司的EPS有最显著的影响，接受假设H3a。由此可以推测，上市公司投资的公司规模越大，就越关注风险项目发展动向，给予风险项目更多财力、人力的支持，帮助风险项目顺利达到预期目标，从而给企业带来更积极的影响。相反，当上市公司投资目标为财务收益时，被投资公司的资产规模没有对企业EPS产生显著影响，即上市公司更关注风险项目的获利能力，而与被投资公司的规模没有显著关系，接受假设H3b。

行业相关性对上市公司EPS均没有显著影响。以战略发展为投资目标的风险投资行业相关性标准化系数为0.033，说明上市公司的风险投资项目一般与其主营业务相关，拒绝假设H4a；以财务收益为投资目标的上市公司情况刚好相反，接受假设H4b。

当上市公司以战略发展为投资目标时投资收益与净利润之比对EPS有显著影响，显著性水平为0.05，标准化系数为-0.076，即投资收益与企业EPS呈负相关，可见以战略发展为投资目标的上市公司总体投资净收益为负，对EPS产生了消极影响，拒绝假设H5a；当投资目标为财务收益时，投资收益与净利润之比对EPS没有显著影响，接受假设H5b。

主营业务增长率与EPS均有显著正相关关系，常数项在以战略发展为投资目标的样本中对EPS有显著性影响，显著性水平为0.05，该项表示影响EPS的其他相关因素，这些因素不是本文研究的范围。

四、结论

本文将参与风险投资的上市公司按其投资强度划分为以战略发展为投资目标与以财务收益为投资目标两组样本，实证研究发现，不同的投资目标对企业经营绩效的影响有显著差异：以战略发展为目标的风险投资对上市公司的经营绩效有显著的影响，而以财务收益为目标的风险投资对其经营绩效没有显著影响。

以战略发展为目标的风险投资，上市公司的投资强度、被投资风险公司规模以及投资收益与净利润之比都会对企业的经营绩效产生显著性影响。被投资风险公司规模越大，对上市公司经营绩效产生积极作用越多，但投资强度不可盲目扩大，要充分考虑其经济环境与被投资公司的营运能力。投资收益与净利润之比与上市公司经营绩效成负相关关系，说明在寻求战略发展目标时，会不可避免出现亏损的情况。行业相关性并没有对上市公司的经营绩效产生显著影响，但从实证结果来看，以战略发展为投资目标的上市公司倾向于投资与自身主营业务相关的行业。以财务收益为目标的风险投资对上市公司的经营绩效没有显著影响，其投资强度越大，反而对经营绩效产生负面效应，且其风险投资项目偏向于不相关行业，说明上市公司以财务收益为目标的风险投资带有一定的盲目性，对其经营绩效没有产生积极影响。

我国上市公司参与风险投资起步较晚，没有形成完善合理的投资管理与运作规模，但是上市公司参与风险投资对其转型与利用高新技术提高自身竞争力有广阔前景。合理投资，秉承创新精神，优化配置企业资源，积极参与高新技术产业的研究与发展，促进企业经营绩效的改善，值得更进一步研究与探讨。

【参考文献】

[1] 马骁.上市公司参与风险投资的动因与模式分析[J].财经观点，2007（5）：164-165.

[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.

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ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.

风险投资的投资对象范文第3篇

（一）有限合伙产生的根源及立法比较

西方文化及普通法的一个根深蒂固的观念是：行为人责任自负。个人独资企业、普通合伙以及不同的法律实体，如商业公司本身需承担无限责任。也正是基于这一观念，无限责任最适用于所有人直接参加业务经营的场合，以促使参加者谨慎行事，并在经营企业事务时保持密切注意。但是工业革命早期的实践表明无限责任会抑制发展处于上升阶段的企业追求大规模经济，要从直接所有人及管理者那里筹集足够的资金显然困难重重。

有限责任的发展，是个人责任规则的一个例外，意在允许消极的投资者与企业投资但不直接涉足企业的决策，从而打破投资者消极参加与无限责任之间的联系，使得企业家可以为其他商业组织形式吸引足够的资本。有限责任的发展通常被认为是其他商业组织形式发展的最基本原因，这些商业组织形式包括信托、有限合伙、公司以及特许经营。一般来说，所有这些商业组织形式都使其消极的参加者承担有限责任。其中，有限合伙又因其设立方便、协议灵活、责任有限以及税收上的优惠待遇等优点而成为重要的商业组织形式。

从合伙企业的资产及责任承担方式角度看，合伙企业可以分为普通合伙企业（General Partnership）、有限合伙企业（Limited Partnership）与隐名合伙企业（Secret Partnership）三种形式。

普通合伙企业中，合伙人均对企业债务承担无限连带责任。普通合伙企业的形式与独资企业、公司企业相比，相同条件下，普通合伙企业比独资企业更能促进社会生产力的发展，主要表现在合伙企业的资金来源扩大了，合伙人共同经营管理企业，提高了企业的决策能力和管理水平，使企业获得了更多的发展机会，抵御风险的能力也增强了，合伙的灵活性较大。因此，普通合伙企业在某些行业或特定时期成为占统治地位的企业形态。但普通合伙企业形态也有其局限性：一方面，普通合伙企业的人合格突出，这一特点导致合伙天然的规模较小的特点，资金积累有限；另一方面，由于普通合伙人对企业债务承担无限责任，因此合伙人越多，企业规模越大，每个合伙人承担的风险就越大，合伙人也就不愿进行风险投资，这就形成了企业资金的有限性与企业规模扩大的矛盾；第三，普通合伙企业的稳定性差，因为合伙人退出投资或增加投资或合伙人的退伙与入伙，都可能导致合伙的动摇或解散，而企业维持原则是企业发展的基本理念之一，可见，普通合伙的不稳定性与这一理念是相冲突的；第四，合伙企业的共同管理易引起职责不清的缺陷。由此，普通合伙企业是企业法律形式中具有重要地位和作用的一种，而同时，普通合伙企业又存在这样或那样的不完善，而此种不完善通过有限合伙企业制度的设立或许可以得以弥补。

有限合伙是指在企业中“至少有一人或以上者，拥有对合伙事务的全面管理权，并对商业的债务承担无限责任，他们称为普通合伙人；而其他有限的合伙人，对商业的债务无需负个人责任除了投入的资金以外，实际上对合伙业务没有管理权”的非法人企业。可见，在有限合伙中，实际存在着普通合伙人与有限合伙人分别对合伙企业债务承担无限连带责任和有限责任的两种形式。隐名合伙则“要求至少有一名以上的合伙人为普通合伙人即负无限责任者，登记时不登记隐名合伙人之姓名，隐名合伙人的权益保护依赖于出名合伙人与隐名合伙人之间的协议，隐名合伙人对合伙企业的债务只负有限责任”的企业法律形式。可见，隐名合伙与有限合伙的责任承担方式有共同点，不同之处在于隐名合伙人在合伙协议中不显明其身份。

合伙企业在世界各国普遍存在，而对于合伙企业及其相关企业形式则有不同的规定：

在美国，有限合伙是一种较为广泛采纳的营业组织形式，其概念首先见于1822年纽约州的一个法律。一般而言，凡普通合伙可以从事的营业，有限合伙都可以从事，除非成文法有明确规定。1916年美国统一州法委员会通过了《统一有限合伙法》，现已为大多数州采纳。在一般法律规定上，一般包括：有限合伙的名称、性质、地址、合伙人姓名及住所地、合伙人责任、合伙存续条件、资金额、利润分配方法等应由合伙人宣誓确认；同时，有限合伙人的出资必须是现款和财产，不得以劳务为出资；有限合伙人不参与有限合伙企业的经营管理，只是按照出资额分享利润，承担亏损。在美国，有限合伙的合伙人不局限于自然人，承担有限责任的公司大陆法系概念中的“法人”也可以参与合伙。

英国于1907年专门制订了《有限合伙法》，从而在法律上确立了有限合伙这一企业法律形式。其有限合伙人是指不参加合伙业务经营管理，只对自己出资部分负有限责任的合伙人，其对合伙企业的债务，仅以出资额为限，负有限责任。为了巩固有限合伙的基础，英国《有限合伙法》特别重视注册登记的作用，并强调贸易部对有限合伙的管制。英国的有限合伙人不受竞业禁止义务的限制，其名称不得列入商号，有限合伙人的死亡、破产也不影响有限合伙企业的存在。其余的规定，大体同于美国；而对于法人是否能成为合伙人，法律似乎并未明显体现。

在大陆法系的法国，其有限合伙企业是以两合公司的形式出现的，法律赋予这种企业组织形式以法人资格。《法国商事公司法》第23条规定：“简单两合公司的无限责任股东具有合股公司股东的地位。有限责任股东只以其出资额为限对公司债务承担责任。有限责任股东不得以技艺出资。”28条规定“有限责任股东不得从事任何对外的经营活动，即使根据一项委托，也不得从事此类活动。”

德国商法典第二章第161条也规定了两合公司（die Kommanditgesellschaft）的概念，即指具有以共同的商号经营营业的目的，在股东中的一个或数人对公司债权人的责任限于一定的财产出资的数额有限责任股东，而股东中其他人无限责任股东的责任不受限制的公司。但与法国规定不同的是，德国的两合公司不具有法人资格，其本质上就是有限合伙。在“法律交往中，它作为一个商事经营企业，可以享有很大的法律上的独立性，可以在自己的商号下独立享有权利、承担义务，可以独立参与法律诉讼活动。”“其债务清偿仍是分为有限股东债务之清偿和无限股东债务之清偿，只有无限股东才承担债务清偿之无限责任。

日本商法第三章第146条至164条中也规定了两合公司，其要求公司章程中记明股东所负的责任149条，同样规定“有限责任股东只能以金钱或其他财产作为其出资标的”150条且“有限责任股东不得执行公司业务或代表公司”。又有将日本商法上的“两合公司”译作“合资公司”的，“‘合资公司’是由无限责任社员和有限责任社员组成的公司，即在无限责任社员经营的事业中，有限责任社员提供资本，并参与该事业产生的利益分配这样一种企业形态。各社员的责任是有限还是无限，必须在章程中记载并登记。”在日本，合名公司即无限公司和合资公司由于重视社员的个性，而被称为人合公司；股份公司和有限责任公司相反，它们以财产为中心，因此被称为物合公司。“日本法律虽然把所有的公司都作为法人，但也有的国家把人合公司不看作法人。”可见，在日本，两合公司合资公司是有法人资格的。

我国台湾1980年5月的《公司法》中也规定了两合公司，由无限责任股东和有限责任股东组成，除“两合公司”一章有特别规定外，其余法律准用关于无限公司的规定。

由以上各国关于有限合伙企业制度的立法情况分析可见，传统的大陆法系及英美法系国家基本上都以法律明文规定了有限合伙企业这一企业组织形式，而在具体名称上，英美称为有限合伙，大陆法系称为两合公司。其一般法律规定相同之处在于合伙人均由负无限连带责任的无限合伙人和负有限责任的有限合伙人组成；其中有限合伙人均以其出资额为限承担有限责任；有限合伙人的出资仅以资金或其他财产方式，而不可以信誉、劳务等出资；有限合伙人不能直接参加与合伙事务的管理等。不同之处在于，大陆法系一些国家未赋予有限合伙以法人资格，而法国、日本等则承认了有限合伙的法人资格，“法人”这一大陆法系特有的拟制的定义也与两合公司有所联系，而英美法系则直接规定了有限合伙的责任承担方式，未进行“法人”概念的拟制。

我国《民法通则》、《合伙企业法》中均对普通合伙作出了明确的规定，对隐名合伙未予以承认，而对有限合伙则用语模糊。最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见试行》第46条规定，公民按照协议提供资金或者实物，并约定参与合伙盈余分配，但不参与合伙经营、劳动的，视为合伙人。事实证明，这一放宽性司法解释对促进个人合伙的发展是极为有利的。将来的民事立法宜在此基础上允许部分合伙人承担有限责任，从而促进合伙的进一步发展。

二、我国风险投资现状及对中国有限合伙立法的建议

（一）我国风险投资现状

风险投资在国内刚刚兴起三四年，在资本市场中募集资金的方式主要有两种，即公募基金和私募基金，公募基金是向社会公开募集的基金，它主要投资于证券上。私募基金是在限定范围内向特定对象募集的基金，主要应用于风险投资和产业投资。私募基金作为一种通过非公开方式向少数投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人和投资人私下协商进行的。由于私募基金自身的特点，它的相关信息少有公开披露，所以它本身蕴含的风险要比公募基金大得多。

创业风险投资通常投向有发展潜力的企业，而且往往在初期就投入，所以风险很大。当然，公募基金也可加入风险投资，但由于风险大，而且对于公募基金投资方向、投资组合和投资方式的限制较多，主要体现在要将相关信息通过严格的程序向外披露，所以不如私募基金那样灵活，也不如私募基金那样敢于冒险，从而也往往失去机会。所以，风险投资基金主要是私募基金。

在我国，私募基金实际已大量存在，其规模现在虽然无法准确统计，但总量估计至少在1000亿元以上，大大超过目前的公募基金的规模。私募基金主要来自民间资金，包括个体投资者，也包括企业法人的闲置资金。如果引导得当，可有利于高新技术发展。但如果让它继续以地下状态存在，就有可能成为引发金融动荡的一个源头。因此问题的关键在于如何使其合法化。

所谓合法化，是指给私募基金以合法地位，既能引导它们促进高新技术产业发展，又能保护投资人，同时还可化解风险。显而易见，在未来将制订的《投资基金法》中应将公募基金与私募基金一起加以规范并以立法形式将有限合伙做为私募基金的法律组织形式。对私募基金的管理者普通合伙人所应承担的经济和法律责任作相应的规定。

（二）对我国有限合伙立法的建议

1.对风险投资机制的构架设想

我国各省市设立的风险投资机构，采取的组织形式基本上均为公司制，原因主要在于我国缺乏有限合伙制的法律制度，风险投资机构成立时，只能依据现有的《公司法》进行规范。但是，通过以上分析，风险投资这种特殊的资本运作形式，所要求的组织形式却很不适合采用公司制的形式。所以现在当务之急是要制定《有限合伙法》使有限合伙作为风险投资机构以及风险投资企业的内部组织形式合法化。

在风险投资这种特殊的投资方式下，资金从投资者流入风险投资家，通过风险投资家流入风险企业。这时，风险投资创造了决定其成败的两个结合：风险资本与增长机会通常是高科技企业相结合。风险投资家和风险企业家通常为高科技企业中的技术人员相结合。风险投资是否可达到预期收益，这两个结合缺一不可。资本和机会的结合是外部结合，而风险投资家与风险企业家的结合是内部结合，是风险投资成败的关键。因此在立法过程中，应充分考虑有限合伙制风险投资企业的内部组织结构的特有的双重体制安排。

2.对风险投资机构主体资格立法规定

首先，我们要分清风险投资公司的风险投资机构基金之区别，主要在于：第一，一般说，风险投资公司可以永存，而风险投资基金则有有限的生命周期。按美国法律规定私人资本基金，或风险投资基金不得超过10年可以连续两次申报延期一年。即在10年之内，基金就应当退出投资，将本金和利润返回给投资者。这样作的目的是促进投资效益，防止胡子工程。第二，风险投资公司一般为有限责任制公司、而风险投资基金往往是有限合伙制。第三，风险投资公司，更确切地说，该公司的高级管理者往往成为所筹的风险投资基金的普通合伙人GP。第四，一家风险投资公司往往设有若干家风险投资基金，每个基金有不同的投资组合公司，不同的投资焦点，不同的投资期，不同的启动时间，不同的退出时间，此起彼伏，形成交易流。

我国《民法通则》第52条规定了法人之间的合伙型联营；而《合伙企业法》中则规定了“合伙人应当为具有完全民事行为能力人”第9条，实际上暗指自然人，排除了法人作为合伙人的可能性；因此，《民法通则》中应对有限合伙有所体现，而同时，允许法人成为普通合伙人或有限合伙人，则要求第52条关于合伙型联营的名称应有所改变，或通过司法解释，或通过修正相应的子法如合伙企业法或有限合伙法来实现。

同时，我们亦应注意到公司加入合伙作为普通合伙人时，以其全部财产对合伙债务承担责任，即公司对外承担责任时无所谓有限与无限，这是因为法人责任制度中的有限责任与无责任，是特指企业出资者对企业债务承担财产责任范围的有限与无限，而非指企业本身的责任。任何企业或其他组织对其自身债务都应尽其所有承担全部责任，不存在责任的有限与无限问题，责任的有限与无限，只能是企业成员责任的有限与无限。公司加入普通合伙，就不仅以其对合伙的出资为限承担责任，而是以其所拥有的全部公司财产承担责任，而这对股东债务清偿责任的有限责任并无影响。公司从事商事活动所发生的债权债务关系只追及到公司这一独立人格体，而不会追及到公司内部的股东，法律关系不可无限推演下去，否则就会导致社会生活的混乱以及法律调整的冲突。也就是说，公司加入合伙所负的财产责任同公司不加入合伙而直接从事经营活动所承担的财产责任在数量上完全一致，不会危及股东及债权人的利益。

而相反，在理论及立法中自然人可作为普通合伙人，这就意味着一旦投资失败，除非他偿还了所有的负债，方可东山再起，对于个人管理者而言，这是非常厉害的威慑，但我国目前还未有《个人破产法》。因此，这一法律空白无形中使我国个人风险投资家的发展和壮大增加了难度。

3.对风险投资各主体间的权利义务的立法建议

一般情况下，风险投资机构的核心作用在于解决好下述问题：一是作为风险投资机构的风险投资家受投资人委托为风险企业项目提供直接的资金支持，并通过风险企业的迅速成长使投资者获取收益。因此，风险投资家一般会作为风险投资的发起者和投资工作的枢纽，负责风险投资的运营，并参与所投资的风险企业项目的管理和决策。二是风险投资机构一般有能力分析和做出对风险企业的投资决策，在投资之后监测风险企业并在一定范围内参与管理。三是对投资者负责，使不同类型投资者的利益得到保护。四是通过与风险投资相关的经营管理业绩得到高额回报，对不良业绩要承担相应的风险。例如，比尔。盖茨当初搞微软时，也采用了有限合伙形态，他以其技术出资，有眼光的风险投资机构则向其投资，而且为避免无限责任，只承担有限责任，并且，出于对技术人员的信赖，也不干预其经营，所以，微软经历了一个有限合伙—有限公司—上市公司的历程，在开发过程中，其获得了大量投资；转化为有限公司时取得了大量股权；上市后，取得了大量财富。故以立法形式明确各投资者、风险投资家、以及风险企业技术人员等主体间的权利义务至关重要。

投资人有限合伙人的权利义务主要包括：

第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确权。同时在有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。

第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减少有限合伙人的出资风险。

第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或在有限合伙存续期间终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。

风险投资机构以及风险投资企业普通合伙人的权利义务包括：

第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确性。同时在有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。

第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。

第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提代侯要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减少有限合伙人的出资风险。

第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或在有限合伙存续期间终止合伙关系，但这些决定通常要获得绝大多数表决票数。

风险投资机构以及风险投资企业普通合伙人的权利义务包括：

第一、普通合伙人可以管理合伙业务，并对外作为合伙的代表，对合伙的管理事务进行表决，为合伙目的使用合伙财产，取得约定的利润份额，在退伙时或合伙解散时取回资本，以及参加合伙的结业和解散等。

第二、只要符合合伙协议的规定，普通合伙人在作出通知后也可退伙，但如果是提前退伙，须承担损害赔偿责任。

第三、普通合伙的信赖义务，即其行为应从投资人的利益考虑，负有投资人信赖其行为所应履行的义务。包括：注意义务和忠实义务，例如在投资前对投资项目的审慎考察，以及不得从事与合伙利益相冲突的交易和自我交易，不得代表合伙对外发行债券和投资股票市场进行投机行为。

第四、普通合伙人之间可通过达成协议对责任作出不同规定，但不得消除他们对第三人外部债权人所承担的无限责任。普通合伙人需实际承担多种不同的管理义务，或至少对管理工作进行监督，包括：保持合伙帐簿和记录，制定和备档纳税申报表等，制定和修改合伙协议和证书，但对于重大的合伙变更，普通合伙人须征得有限合伙人的同意。

4.对有限合伙制度的相关制约机制的建立

设立有限合伙企业制度适应了社会经济的发展要求，但鉴于我国合伙立法的不完善，针对其存在的问题，尚须在立法中确立相关制约机制：

第一，为了防止国有企业成为合伙人后国有资产流失现象，应通过国有资产管理法规确立国有企业转投资的数量限制或比例限制，而国有企业转投资于合伙企业中的部分，可以看作国有企业经营中的风险投资，由此不应一概禁止国有企业加入有限合伙。

第二，对有限合伙人的范围应作出界定，比如，国家公务员，其投资于合伙企业，由于其与合伙企业有利害关系，便有可能利用职权为合伙事业谋求便利。为此，最好应严格规定限制国家公务员作为合伙人的资格。

第三，为了防止有限合伙企业成为黑色收入者洗钱的工具，应严格有限合伙的登记管理制度，采用实名制，通过合伙协议明订并通过登记显明合伙人的地位及出资情况、责任承担方式等等，目前应防止隐名合伙的出现，因其不利于监控。

5.应建立配套的有限合伙退出机制和相关税收优惠政策

因为有限合伙的存续期有限，并且投资者希望以现金或可流通的证券作为回报，所以这种退出策略是投资过程中必不可少的一环，应在立法中予以考虑。退出投资有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股权。不同的退出方式对有限合伙人、普通合伙人有不同的影响。公开上市是一种优先考虑的退出方式。应尽快建立起创业板市场，使有限合伙尽快转型为有限公司或股份公司，最终上市达到取得高额利润并融资的目的，实现企业价值的最大化，保持企业的独立性。私下的协议转让对有限合伙公司也具有相当的吸引力，这种退出方式能使有限合伙人迅速获得现金或可流通的证券，并完全退出创业企业。风险企业回购有限合伙的股权，通常事先签订强制性的回购条款和确定股权价值的计算方法。但是对大部分而言，回购通常只是一种候补性质的退出方式，并往往在投资不成功时才采用。

风险企业的顺利发展也离不开政府在税收等优惠政策上的扶持，要处理好相关法律的协调及税收问题，如合伙企业立法与国有企业立法、公司法、财政税收法等立法的关系应进一步和谐，为风险投资的发展提供强大动力。

风险投资的投资对象范文第4篇

（东北石油大学，黑龙江大庆163318）

［摘要］随着我国经济与科技的快速发展，科技企业异军突起，社会对科技企业的关注逐步成为热点，一些企业家与投资商纷纷把目光集中在我国科技企业之上，而风险投资行业的迅速发展，愈加促发了科技企业风险投资的热潮，而风险投资作为一种现代新型的企业投资机制，具有高收益、高风险的特点，科技企业以其巨大的发展空间成为风险投资的对象，但是任何投资都存在一定的风险，所以文章对我国科技企业风险投资存在的问题进行分析，并针对存在的问题提出具体的解决方法。

［

关键词 ］科技企业；风险投资；风险

［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.22.063

1引言

随着知识经济的快速发展，高科技成果产业化、市场化的速度逐步加快，国内风险投资事业蓬勃，大量民间资本涌入，国外资本也不断进入我国风险投资市场，经过将近二十年的发展，我国风险投资事业逐步走向正轨，并向着国际化迅速迈进，因此，如何推动我国科技企业风险投资项目健康、快速地发展成为企业与学术界关注的热点。但是，科技企业在实施风险投资项目的过程中，都会受到诸多消极因素的影响，最终导致科技企业风险投资项目失败，因此对我国科技企业风险投资项目进行研究具有重要的现实意义。

2科技企业风险投资项目存在的问题

2.1风险投资主体过于单一

当前，我国科技企业风险投资项目的投资主体主要依赖政府，科研机构与企业自身，且政府作为投资主体的风险投资项目占绝大多数，而高校科研机构与企业作为投资的主体的情况较少，而甚少是通过民间资金募集，我国范围内有关科技企业风险投资项目的社会资金募集机制尚未建立。在科技企业风险投资项目中，虽然大部分项目都是政府作为投资主体，但是对于科技企业而言，政府投资的资金规模不大，且投资的科技领域有一定的政策倾向，风险投资项目资金都具有较强的流向性，显然这样的投资模式必然导致我国科技企业风险投资项目的投资主体单一化，难以通过社会其他渠道募集到投资资金，这就会阻碍我国科技企业风险投资项目的发展，而另一方面，由于风险投资项目的投资主体过于单一化且大多投资主体为政府或者国企事业单位，这就会是科技企业风险投资项目的资金运作权集中在政府层面，由政府等单一作为投资主体的风险投资项目也会因为运作权的高度集中产生道德风险。

2.2风险投资项目中的信息不对称

古典经济学中，充分、完全的信息是一个假定的前提，但是随着社会经济的快速发展，信息经济学的横空出世打破了这一假定，著名的经济学家詹姆斯·莫利斯把信息的非对称性引入了经济学中，这就大大拓宽了经济学研究的范围与领域，而信息的不对称是普遍存在于现实的经济活动之中的，由于信息的不对称引发了“道德风险”与“逆向选择”等诸多问题，这些大大降低了经济运行的效率，而从这一方面来看，在科技企业风险投资项目中，信息的不对称会给投资项目带来一定的风险。由于科技企业与风险资本的持有者之间的信息不对称，这就导致两者之间产生决策上的偏差，不能共同促使资金的有效利用，促使企业风险投资活动的健康发展，这就客观要求二者之间必须建立有效的、能起到良好的激励和约束作用的融资机制来确保信息的充分披露，以保证科技企业的经营活动不损害风险资本家的利益，并更好地将两者的利益集合起来。风险投资在投资过程要直接参与到被投资企业的具体运作中去，风险投资者要积极地参与到科技企业的管理工作中去，对企业风险投资项目进行管理与监督，保证投资的有合理性与有效性。

2.3风险投资专业人员匮乏

在科技企业风险投资项目的运营与管理中，企业不但需要具有较强金融管理能力的风险投资人才，更需要会技术、懂管理的专业科技人才，尤其是具有高技术的科学家、工程师等专业技术人员。这些人才具有很强的专业技术知识，同时具有丰富的科技研发经验，他们能够准确地分析当前科技企业开展项目的商业价值与技术价值，预测当前项目未来的发展前途，使风险投资资金与项目进行有效结合，进而提高企业风险投资的有效性，为企业创造丰厚利润。但是就目前而言，我国科技企业风险投资项目的缺乏这样的专业人才，这就导致科技企业风险投资发展缓慢。在这种情况下，一些科技企业虽然完成风险投资项目的前期工作，但是随着项目发展的不断深入，由于风险投资人才与高技术核心人才的匮乏，科技企业风险投资项目的发展就会出现一些本可以避免的问题与风险，而这些势必会导致效率下降，最终影响整个项目的运行，甚至也会导致科技企业风险投资项目的失败。

2.4政策引导力度欠佳

从我国科技企业风险投资的支援体系上看，由于我国风险投资起步较晚，尤其是针对科技企业的风险投资的引导，缺乏强有力的政策扶持与相应的法律法规，而且政府对科技企业风险投资项目的扶植也仅限于部分领域，扶植具有较强的政策倾向性，而且就目前而言，我国长期实行科研经费由行政主管部门分配管理体制或者政府财政部门逐级分配的管理体制，科研成果商品化程度较低，而且关于科技企业风险投资的法律法规不完善，对科技企业风险投资缺乏明确的发展计划、规范化的管理方、有效的激励、严格的监督作用，这就很难促进我国科技企业风险投资项目的发展。

3降低科技企业风险投资项目风险措施

3.1培养多元化的风险投资主体

科技企业风险投资项目资金短缺是其在发展过程中遇到的主要问题之一，而风险投资资金的短缺在很大程度上是由于风险投资主体较少引起的，所以发展科技企业风险投资项目，就必须引入更多的风险资本，培养多元化的风险投资主体。当前科技企业发展风险投资项目的主要任务是建立科技企业风险投资运营机制，用良好的机制吸引更多的社会投资主体，逐步提高风险投资的资金量，增加科技企业风险投资项目资金的有效供给，从而构建多元化的风险投资机构。在构建的过程中，要从我国科技企业的实际出发，根据当前我国科技企业的基本情况，创建符合我国科技企业风险投资模式，使科技与资本完美结合。这不但有利于扶持我国科技企业风险投资事业的发展，也能拓宽新的合作渠道，帮助企业产品顺利进入市场。与此同时，要逐步创立风险投资公司，以高新技术项目、企业生产销售条件以及银行贷款联合创办高新技术风险投资公司，风险投资公司可以从成功企业的股份升值中较快地收回风险投资，用成功项目的收益来弥补失败项目的损失，形成资金的良性循环和合理运用。

3.2建立发达的信息沟通渠道

在风险投资过程中，如果各个风险投资公司之间缺少必要的沟通和联系，每个风险投资项目从确定到运作到最终退出都是风险投资公司独自进行信息的收集、分析和处理，那么不仅投资成本偏高，而且投资决策也很难做到客观公正。因此，除风险投资公司建立健全自己的信息网络即专家库之外，企业根据实际需要，由政府或行业协会牵头，企业参与，组织和建立畅通、便捷、高效的信息沟通渠道，通过局域网或者是互联网等方式联接，使科技企业能够及时掌握国内外最新专利、技术等技术市场的行情信息，并获取风险投资资金的信息，保证科技企业风险投资项目的资金需求量，这样既可以为相关的风险投资者提供适合的风险投资项目，也可以为科技企业的创业者提供更多的资金来源渠道，进而保证科技企业风险投资项目资金的充裕，为企业创造更大的经济价值。

3.3积极培养复合型风险投资人才

在风险投资项目过程中，对风险投资项目的运行不但需要熟练掌握高新技术，且具有创新精神、敢于冒险、富有进取精神的技术人员，更需要具有金融知识并有较强风险意识的风险投资管理者。就目前来看，我国科技企业风险投资项目的相关复合型风险投资人才较少，而近年来科技企业风险投资项目与日俱增，所以复合型投资人才难以满足当前风险投资项目的发展。我国科技企业在发展其风险项目的同时应当积极培养复合型的风险投资人才。一方面科技企业可以通过与科研机构或相关高校合作，开设相关风险人才培养专业，以此满足市场对相关复合型风险投资人才的需求。另一方面加强对国内外风险投资人才的学习力度，积极学习国内外先进的风险投资项目管理经验，以此提高大庆复合型投资人才的质量。

3.4采取优惠的税收政策

我国政府在解决风险投资税收问题上是大有可为的。由于我国目前对风险投资公司没有给予明确的法律界定，导致风险投资公司一方面像普通公司一样缴纳公司税，另一方面在风险投资公司将利益分配给投资者后还有缴纳所得税。这种沉重的负税必将影响投资者的积极性。因此，政府有必要在制定或修改法规时，一方面对风险投资公司做出明确的法律界定，另一方面切实解决双重征税问题。在此基础上，结合国际经验，对风险投资公司股东所得投资收益上给予适当的税收减免。实现以政府出资为主进行风险投资向引导民间资本进行风险投资的转变，这样才能真正吸引民间资本进入到风险投资领域。

参考文献：

［1］王玉翠，薛晓芬.我国高额现金持有上市公司的财务特征分析［J］.价值工程，2012（2）.

［2］张敏，王成方，姜付秀.我国的信贷资源配置是有效的吗——基于我国上市公司投资效率视角的经验证据［J］.南方经济，2010（7）.

［3］李宇锋，葛雪凝，李晓璐，等.科技型小微企业融资策略研究［J］. 中国市场， 2015（12）.

风险投资的投资对象范文第5篇

【关键词】 风险投资； 盈余管理； IPO

中图分类号：F830.593 ：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0113-04

一、引言

2013年初，被称为首次公开发行（IPO）的“史上最严财务核查”拉开序幕，财务信息披露失真、粉饰业绩或财务造假等情况成为此次核查的重点，拟上市公司的盈余管理行为也又一次引起理论与实务界的关注。在创业板这样新的市场环境中，促使拟上市公司进行盈余管理的主体更为复杂，尤其值得关注。而在这诸多投资主体中，风险投资公司作为一种新兴的投资主体，其参与的上市公司的盈余管理行为一直是国内外学者研究的重点。

风险投资（Venture Capital），是指投资人将筹集资本投资于处于创业期且成长性良好的创业企业，并集资本与管理服务于一体，培育企业快速成长，最后通过兼并收购、IPO、破产清算等方式撤出投资，以获取高额的投资收益。其中，IPO是最理想的退出途径。2009年10月，我国深交所创业板市场的诞生使我国风险投资机构实现了“本土投资、本土退出”的愿望。据笔者统计，2012年我国创业板上市的公司中约50%见证了风险投资的参与。与此同时，创业板市场也因其上市门槛低、监管力度不足，为上市公司进行盈余管理提供了一定的空间，使得投资者面临更大的投资风险。因此，加强对风险投资参与的创业板IPO公司的盈余管理行为的研究，将有助于了解风险投资对我国资本市场的影响，从而为相关政策的制定提供依据。

二、文献回顾

长期以来，国内外学者对于风险投资对上市公司IPO盈余管理的影响有诸多研究。总结这些研究成果，可归为两类：即认证监督说与躁动效益说。认证监督说认为，风险投资通过委托的关系对被投资企业进行监督与激励，降低公司内外部投资者的利益冲突，因此，与没有风险投资支持的公司相比，风险投资参与的上市公司IPO的盈余管理程度较低。Morsfield和Tan（2006）以1983―2001年在美国成功上市的公司为研究对象，指出风险投资对所投资企业的财务操纵行为起到了监督作用，尤其是在IPO过程中，风险投资的参与能够有效降低公司的盈余管理水平。Ball和Shivakumar（2008）发现，风险投资的参与增加了公司上市的可预见性，故风险投资支持的公司的盈余管理程度更低。陈祥有（2010）选取了2004到2007年间在深交所中小板市场上市的199家IPO公司作为样本，研究发现风险投资参与的上市公司盈余管理程度远低于没有风险投资参与的上市公司。黄福广和李西文（2010）以中小板市场的上市公司为样本，采用修正的Jones模型衡量盈余管理程度，结果显示风险投资的参与有助于减轻拟上市公司的盈余管理动机，但统计结果并不显著。究其原因，可能是我国风险投资市场还处于发展过程中，风险投资机构的组织形式尚不成熟，相关法律法规对其持股状况及参与公司管理程度等方面的规定尚不完善，与国外成熟市场存在着明显差异。

而另一方面，躁动效益说则认为，有IPO动机的拟上市公司为了尽快筹集资金，利用资本市场的信息不对称，刻意美化公司的财务经营状况以获取监管者和投资者的青睐，加快公司上市的步伐。因此，风险投资机构可能会存在道德风险问题，VC的支持将加强上市公司的盈余管理动机。有不少学者的研究结论也支持了这一观点。Gioiellihe和Decarvalho（2008）通过对比有无风险投资支持的上市公司的相关研究数据，认为风险投资并不能显著降低上市公司的盈余管理程度。国内方面，索玲玲和杨克智（2011）以2010年11月12日之前在创业板上市的公司为样本，研究发现风险资本持股并不能显著降低上市公司IPO时盈余管理的程度。刘景章和项江红（2012）以2009年到2011年间在我国深交所创业板上市的276家以及2002年至2011年在港交所创业板上市的108家IPO公司为样本，研究发现两个创业板市场上均显著存在正向盈余管理行为，但是风险投资并没有起到认证监督作用。

三、研究设计

（一）研究假设

由于我国证券市场对于IPO数量和规模的严格限制，因此，处于初创期、成长性良好但缺乏资金支持的中小企业争相争取IPO资格，这使得拟上市公司存在着强烈的盈余管理动机。因此，提出如下假设：

假设1：创业板上市公司在IPO过程中存在盈余管理行为。

基于上述国内外对于风险投资的参与对公司IPO盈余管理的影响的研究结论，以及我国风险投资业起步晚、发展尚不完善，监管不到位的现状，提出以下假设：

假设2：在其他条件不变的情况下，风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度。

（二）样本选取

本文选取了2012年在深圳证券交易所创业板上市的74家公司为样本，在剔除了财务数据不完整、审核周期过长等数据异常的公司，剩余60家，其中有风险投资参与的上市公司为30家。在数据选择方面，本文赞同陈祥有（2010）提出的选用IPO前一年盈余管理作为研究对象，因而，本文选取样本的财务数据均为2011年年报的数据，取自于国泰安数据库，其他第三方认证资料来自于深圳证券交易所的公开网站以及巨潮数据库。

（三）研究设计

1.变量定义

四、实证分析

（一）样本的描述性统计

表2以是否有风险投资参与为指标对样本进行分组统计描述。由表可知，样本总体、有风险投资参与的分组样本以及无风险投资参与的分组样本的盈余管理水平的均值都异于零，且VC支持的上市公司的可操纵性应计利润的均值大于无VC支持的上市公司的均值，说明创业板上市公司在IPO时均存在盈余管理的可能，为假设1提供了证据。风险投资支持的公司的可操纵性应计利润的均值高于无风险投资机构支持的公司的均值，为假设2提供了证据，即风险投资参与的上市公司IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的公司IPO时的盈余管理程度，其详细原因有待进一步分析。另外，VC支持的上市公司的公司规模大于没有VC支持的上市公司，发展潜力也优于没有VC支持的公司，这表明风险投资机构在进行投资时是有选择的，其一般倾向于公司规模大、发展性良好的拟上市公司。VC支持的上市公司的资产负债率的均值大于无VC支持的上市公司的均值。VC支持的上市公司主承销商的声誉及审计机构的声誉的均值也都大于无VC支持的上市公司，可能的原因是在选择承销商时风险投资机构也起了一定的作用。而VC支持的上市公司的律师事务所声誉的均值小于无VC支持的上市公司，其原因有待进一步考究。

（二）多元回归分析

为了对影响公司盈余管理程度的因素进行回归分析，本文使用SPSS17.0统计软件对变量进行了Pearson相关性检验，结果如表3所示。

由表3可知，变量间的相关系数很小，因此，可以认为各变量之间不存在多重共线性。接着，对模型进行多元线性回归，结果如表4所示。

由表4可知，风险投资与盈余管理呈正相关，但统计结果并不显著，这表明风险投资机构的参与并不能起到有效的认证监督的作用，相反，可能会产生躁动效益，促使拟上市公司进行盈余管理。究其原因可能是我国的资本市场还不完善，风险投资机构的发展较晚，力量相对薄弱。公司规模的系数为0.148，且通过显著性检验，说明随着公司业务范围和资产规模的扩大，公司进行盈余管理的动机和可能性越大，与此同时，由于公司的内部控制制度和外部监督制度并没有随之完善，使得公司进行盈余管理的空间也较大。公司潜力符号为正，且结果显著，说明公司成长的潜力越大，公司管理层往往通过向上的盈余管理对其财务报表进行美化，以赢得更多的投资资金。公司债务的符号为正，说明债务契约关系的存在并不能起到有效的监督作用，公司管理层仍有一定的空间进行盈余管理。承销商的声誉、审计机构的声誉以及律师事务所的声誉均没有通过显著性检验，主要是因为目前我国资本市场尚不完善，承销商、会计师事务所及律师事务所的独立性均有待提高，为了促使拟上市公司尽快上市，对公司管理层操纵盈余管理的行为也采取了含糊放任的态度。

五、研究结论及建议

通过上述研究，笔者认为目前我国创业板上市公司在IPO过程中普遍存在着盈余管理的行为，且风险投资参与的上市公司在IPO过程中的盈余管理程度高于无风险投资参与的上市公司。究其原因，一是我国资本市场上市资格稀缺，处于成长期的中小企业融资渠道有限，为了获取有限的上市资格，实现资本规模的扩张，企业的管理者有动机进行盈余管理，对企业的财务状况进行美化。二是我国资本市场的上市审查制度、监管制度及后续的惩罚机制均不完善，这给拟上市公司进行盈余管理提供了相当的空间。三是我国的风险投资业起步晚，投资理念尚不成熟，且退出机制不完善。这使得风险投资机构有动机纵容甚至协助拟上市公司进行盈余管理；另外，联合风险投资现象普遍存在，投资主体间的利益差异给拟上市公司的盈余管理行为留有一定的空间，致使风险投资支持的上市公司在IPO时的盈余管理程度高于无风险投资支持的公司。

针对上述情况，我们应该从会计准则方面、风险投资方面以及创业板市场方面进行制度的完善和行为的约束和引导。首先，应当完善会计准则，使会计信息的列报与披露制度更为严格，并加强主承销商的保荐人责任。同时，证监会、证券承销商与会计师事务所应当各司其责，权责分明，对存在美化财务业绩、会计信息造假的情况的，要依法加以惩处。其次，建立健全风险投资业的法律法规体系，完善风险投资业的市场准入与退出制度。最后，完善创业板市场的进入标准，在考核拟上市公司的上市资格时，综合考虑企业的盈利能力、成长潜力、行业结构等，构建综合性的上市评价体系。

【主要参考文献】

[1] 陈祥有.风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究[J].财经问题研究，2010（1）.

[2] 刘景章，项江红.风险投资与中国IPO公司盈余管理行为的实证研究[J].产经评论，2012（4）.

[3] 索玲玲，杨克智.风险投资与首次公开募股公司盈余管理的关系：基于创业板上市公司数据[J].南京审计学院学报，2011（2）.