摘要：文章由德国风险投资业发展过程与成败经验作为借鉴，就我国风险投资业进行了初步的探讨，提出适合我国发展风险投资业的政策和建议，对我国风险投资业的健康发展有其重要的现实指导意义。

关键词：风险投资；IPO；二板市场

一、风险投资与风险投资退出内涵

风险投资（VentureCapital）是指为促进高科技产业化发展、以股权资本的形式专门投资于从事高新技术产品的研究与开发的中小企业、最终通过股权转让来收回投资并获取收益的投资行为。它是技术创新和金融创新相结合的产物，同时也是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动，能够加速科技成果向生产力的转化，带动整个经济结构的升级和社会经济的高速发展。

风险投资退出是指风险投资公司在风险企业发展到一定阶段后，以某种方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而风险投资公司得到一定的回报。风险投资退出机制的健全与否直接关系到风险投资的效率，所以退出机制是风险投资中极其重要的核心问题。风险投资退出机制大致有以下几种方式：风险企业IPO（首次公开募股）退出、企业并购退出、风险企业回购退出和清算破产退出方式等。风险企业IPO是指风险企业第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据向相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过券商进行销售。这样，风险投资者既可以获得高额回报，又能引得自身的投资声誉。但IPO风险资本退出方式是以有成熟的证券市场为前提的。企业并购退出是指风险企业被收购使得风险资本退出的方式。风险企业回购退出是指风险企业的管理层购回风险投资公司持有的风险企业股份，使得风险资本退出的方式。清算破产退出是指由于投资决策或经营管理等原因导致风险企业破产，从而使风险资本退出的方式。

二、德国风险投资的发展与经验

德国的风险投资的发展可分为四个阶段：萌芽于20世纪60年代，这一时期是德国风险投资发展的第一阶段，在此期间，德国的中小企业普遍资本不足，企业发展举步维艰。德国政府积极寻求从外部为中小企业注入私人产权资本，主张成立“公平投资公司（KBGS）”。德国风险投资第二阶段开始与1970年，1971年德国政府开始实施“欧洲复兴计划（ERP）”，从而为KBGS提供金融政策支持。ERP直接导致了20世纪70年代MBG投资公司的诞生。MBG投资公司为中小企业提供运营股本，但很少参与企业的内部管理，并且MBG投资公司不能投资于高新技术企业。1975年成立了德国风险投资公司（WFG），其主要职责是为中小企业的技术发明和技术创新提供风险资本。德国风险投资发展的第三阶段是1983年至1997年，期间在德国积极的投资气候大环境和美国投资成功经验的鼓舞下，德国更多的风险投资机构相继成立及国外风险投资机构的大量涌入使得德国风险投资的主体和风险投资的领域变得更加广阔。此外，德国政府采取了优惠的投融资政策、优惠的资本市场政策、优惠的税收政策及吸引外来风险投资的优惠政策，由此，德国的风险投资也得到了突飞猛进的发展。1997年以后是德国风险投资发展的第四阶段，这一时期也是IPO快速发展的时期。在此期间“NEUER”股票交易市场建立起来，新市场是完全按照美国NASDAQ模式建立起来的创业板市场，目的是为高新技术企业提供上市机会。虽然德国管理者股权回购、出售给工业界等方式仍然是风险机构首选的退出渠道，但通过公开上市的企业数量正在逐渐壮大。

德国风险投资起步较晚，与美国、英国、法国等西方国家相比较差距比较明显。归纳起来有以下几个原因：

1．退出机制不健全。Murmy（1994）研究表明：一个活跃市场的证券市场能极大刺激风险投资的发展，继而带动IPO的发展。证券市场的筹融资能力越大，筹资机制越灵活，风险投资公司的回报率会越高，流入该国或地区的风险资本就越多，风险投资机构和IPO的规模就越来越壮大。虽然德国的“新市场”于20世纪90年代中期已经建立，但德国缺少像美国那样成熟的向高科技企业倾斜的健全的和高度发达的二板市场。然而，2003年德国被迫关闭了二板市场，暗示出德国未能在二板市场中建立适应其自身特点的一整套有效的交易制度和监管体系。

2．传统观念狭隘。企业融资渠道有多种，无论是通过银行的信贷融资、投资风险机构的融资还是通过IPO方式融资都在很大程度上取决于中小企业家的心理偏好。企业家的心理偏好与本国的传统习惯息息相关，德国是一个保守的民族，大多数企业所有者将企业事为个人家产的重要组成部分，接受风险资本的投资和企业公开上市意味着企业经营管理权和所有权有可能落入他人之手的危险境地。所以，德国这种思想使风险投资和公开上市融资两种融资方式存在很大的障碍。

3．法律法规不健全。德国的风险投资资金主要来源于私人银行、国有银行、储蓄银行和保险公司，而工业公司与私人企业对风险投资的比重较小。为数不多的养老基金只允许用不超过其保证金财产5%和其他资产6.25%以创业投资形式进行投资等等。所有的这些有关金融机构投资的现行法规制约了金融机构向创业投资提供资金，极大限制了本国风险投资业的发展。同时，德国银行职能范围很广，既是证券市场掌控者，又是风险投资机构的主要投资者。这样一方面会导致风险投资通过IPO退出的激励不足，另一方面，银行出于在证券界的声誉会制定限制中小企业公开上市的许多苛刻的规定。这样，对二板市场的发展有很不利的影响。

三、我国风险投资发展状况

我国的风险投资业始于20世纪80年代，当时被称为创业投资。1985年，我国第一家新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。之后成立的风险投资公司有北京太平洋优联技术创业有限公司和清华永新高科技投资控股公司等，这些风险投资公司为我国高新技术产品的开发与应用发挥了一定的推动作用。但是在我国，从风险投资出现至今的十几年中，发展一直比较缓慢，没有得到社会各界的重视和支持，致使科学技术发展的总体水平同发达国家相比仍差距很大。科研成果的推广率长期徘徊在20%~25%之间，科学技术在经济增长中的贡献率维持在30%~35%之间，同发达国家的60%~80%还有较大差距。总结我国近些年来风险投资中存在的问题，与德国初期风险投资业有类似之处，主要有以下四个方面：缺乏良好风险投资的外部环境，投资主体偏单一，退出机制不很健全，风险投资专业人才匮乏。

四、政策和建议

1．创造有利于风险投资业发展的良好外部环境。首先，借鉴德国初期发展本国风险投资业的成功经验，我国应制定优惠的投融资政策、优惠的资本市场政策、优惠的税收政策及吸引外来风险投资的优惠政策，在社会、法律、科技等方面出台一些真正有利于我国风险投资业发展的激励政策，2005年11月,国家十部委最新联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》为我国风险投资事业的发展注入了活力，但配套的政策如税收优惠等尚未出台，建议尽快完善配套法规，以创造良好的外部环境。

2．实现风险投资融资渠道多样化。相对来说，中国与德国类似，也是比较保守的民族。就风险投资融资而言，我们要吸取德国的经验教训，放弃狭隘的传统观念，解放思想，顺应全球经济发展的趋势。目前，风险投资主体仍以政府投资为主，风险资金来源短缺，这是影响我国风险投资业良性快速发展的主要问题。我国风险投资业的发展，必须要有更多的风险资本加入进来，应该由单一的政府投资主体向投资主体多样化的方向发展。因此，实现风险投资主体多样化应该是我们的首要任务，多样化的投资主体可以从政府、金融机构（证券、保险、信托、银行等）、资金雄厚的大型企业、国外风险投资公司及民营资本等方面考虑。

3．有效的退出机制的形成。有效的退出机制是风险投资正常运转的关键环节，风险投资的成功与否最终取决于资本退出的成功与否，没有有效的退出机制就没有风险投资。我国2005年10月27日通过修订后的“公司法”仍明确规定：“公司不得收购本公司股份，但为了减少公司注册资本或与持有本公司股份的其他公司合并或将股份奖励给本公司职工或股东因为股东大会作出的公司合并、分立决议存异议，要求公司收购其股份的除外。”我国《公司法》的这条规定建议可增加一条修改以此鼓励风险企业以股权回购的方式实现风险资本的退出。综上所述，在现阶段，企业的收购兼并是我国刚起步的风险投资最主要的退出方式，完善高科技企业的购并市场，建立完善的产权交易市场，尽快解决法人股的流通问题，取消股份回购的限制，对建立风险投资的退出机制十分必要。当然，积极创造条件，尽快完善创业市场（二板市场），才是发展我国风险投资业的根本之路。但德国二板市场被迫关闭的事实给了我们深刻的教训与启示：二板市场是整个社会创新体制的一部分，它的成功不仅仅是纯粹的技术问题，更需要技术创新与制度创新的紧密结合，特别是亟需建立一整套适合二板市场自身特点的有效的企业上市制度、交易制度、监管制度以及退市制度。

4．我国风险投资人才队伍和中介机构的培育。风险投资家在风险投资过程中的作用是无法替代的，既需具有专业素养，又需具备丰富的实战经验，风险投资业的发展迫切需要一大批高素质的从业人员。要推动我国风险投资业的快速发展，必须建立起一个完善的人才培养体系，同时健全包括政治、经济、科技等各方面完善的配套机制。在培养风险投资人才队伍的同时，中介机构的培育也是必不可少的。中介机构集中了各方面的专业人才，能够弥补风险投资家和风险企业家的不足，为风险企业和风险投公司提供智力的支持，保证了我国风险投资业的良性健康发展。

参考文献：

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