价值投资
价值投资范文第1篇
关键词：金融危机 投资 价值
2007年初春，美国第二大次级抵押贷款公司―新世纪金融公司宣布破产，敲响美国金融危机的钟声。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣告破产，掀起全球范围的金融危机。虽然事隔二年，但却让曾经被深深刺痛的全球金融行业以及全球的个人投资者都记忆犹新。美国14家中小银行倒闭，全球四大投资银行的两家（贝尔斯登BEAR STEARNS，成立于1923年，破产时资产3950亿美元；雷曼兄弟LEHMAN BROTHERS，成立于1850年，破产时资产6390亿美元）破产，全球金融机构损失约4万亿（国际货币基金组织IMF，2009年4月份报告），全球金融资产损失近50万亿美元（亚洲开发银行，2009年3月9日），冰岛政府因外汇不足而几近破产，我国股市跌幅近73%（上证指数从2007年10月16日的6124点到2008年10月28日1664点）。在这场危机中，我国个人投资者也不能独善其身。本文将从三个方面阐述个人投资者遭受的损失。
个人投资者遭受的损失
个人投资者的投资损失主要集中在金融机构发行的衍生金融产品、股票和基金。
（一）金融机构发行的衍生金融产品
这场金融危机主要是由次级债及其与次级债有关的金融产品（如：CDO）发行所引起的。据美国财政部统计，2005年美国发行的CDO产品1510亿美元，2006年这一数字增加到3100亿美元，2007年第一季度就达2000亿美元。
1.关于CDO。CDO是“担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）”的英文缩写，以信贷资产或债券为标的物，通过包装及分割，利用第三方公司，通常我们称之为“特殊目的公司”（SPV，Special Purpose Vehicle），以私募或公开发行的方式卖出以固定收益的证券或受益凭证。
CDO的标准物通常是一些债券，如高收益的债券、新兴市场的公司债或国家债，也包括住宅抵押贷款证券化、商用不动产抵押贷款证券化等资产证券化商品。
CDO主要是用于金融机构之间进行风险对冲，增加金融机构的资金流通。从价值投资角度来看，本身并不值得个人投资者投资。因为CDO背后的标的物都是金融机构的一些债权，其债权的回收存在违约风险，且本身的收益率有限。如果再以这些债权为抵押发行债券，那么债券投资的风险将远高于收益。但是经过华尔街的包装和运作，这些债券获得AAA的评级，且有雷曼、贝尔斯登、美林、花旗这样的投行为发行机构，从而吸引并迷惑了投资者。
2.我国金融机构发行的CDO产品。受国外金融机构的影响，我国内地的金融机构自2006年开始公开发售CDO产品。北京银行于2007年9月发行的“心喜” 系列0770号和0771号产品、招商银行于2006年11月15日发行的“金葵花”8085号产品都属于这一类别。据不完全统计，2010年5月至10月，我国金融机构发行的结构性产品已经达651例。
北京银行的这两款理财产品到期日为2008年9月17日。其挂钩的相关信用主体为雷曼兄弟控股有限公司等国际五大投资银行的信用，预期最高收益率为6.1%。如果这五大投资银行不发生信用违约事件，这两款产品就能获得预期收益。反之，客户收益可能减少、没有收益甚至发生本金损失。
作为信用主体之一的雷曼兄弟公司于2008年9月15日申请破产保护后，按照合同约定：北京银行须将理财产品项下全部资金以等于票面金额的价格买入雷曼兄弟公司的债券，之后只能按市场价格（通常低于票面金额）卖出，这会产生价差损失和交易费用，上述损失将由理财产品资产承担；理财产品交易合同随之自动终止。
根据债券研究机构CreditSightsInc的测算，当时每一美元的雷曼次级债券则只能收回3.5美分。投资者损失惨重。
（二）股票
正常情况下，股票是一个公司价值的反映。从本质意义上，股价应该是公司经营成果的一个量化指标反映。由于公司在经营过程中，经营业绩会变动，于是引起公司股价的变化。
2007年股市吸引了大量的个人投资者。仅4月16日至20日一周时间内，沪深两市新增开户数就高达1919975户。自2007年10月开始，股市开始下跌，直到2008年10月28日跌至最低1664.93点，跌幅近73%。而其中像000878（云南铜业）这样的个股跌幅更是高达93%。我国的个人投资者几乎全部遭受损失。据调查，在2008年，有82.56%的投资者亏损。其中，大约有29.76%的被调查者表示2008年度的投资亏损在50%-70%之间，这部分投资者占比最大，另有24.64%的投资者亏损在20%-50%之间，更有22.31%的被调查者表示其亏损额在70%以上。
（三）基金
由于基金是投资于金融市场上的各种理财产品，其中以股票和债券居多。所以，股票的变动对基金的价值影响巨大。在这场金融危机中，所有的基金几乎无一例外的亏损了。按照国金证券的数据统计，在2008年有151只股票型基金净值平均下跌53.09%，86只混合型基金净值平均下跌48.69%，只有32只债券型基金净值平均增长6.63%。由此可见，随着股价的不合理变动，基金的价值也受到同比的影响。
投资价值决定论
按照马克思政治经济学观点，价格是由价值决定的，同时受供求关系的影响。一个商品的价值分为内在价值和使用价值。内在价值是决定价格的根本因素，而使用价值则满足了交换的需求。
由于对于理财产品来说，原始供给量都是一定的，比如股票的发行数量、基金发行规模都是一定的。所以供求关系主要体现在理财产品的相互交换上，即产品的使用价值的交换上。正是由于对使用价值的判断，导致理财产品的价格变动，也正是投资的风险所在。本文从内在价值和使用价值两个角度来阐释金融产品价格波动。
（一）内在价值决定价格
就金融产品而言，无论是普通的金融产品还是衍生的金融产品，其代表的是实体经济的价值，是实体经济在资本市场上的反映。比如：股票。股票是一个公司价值的反映，代表的是公司的经营成果与财务状况，所以，公司的经营业绩是股票价格的决定因素。在理想的市场中，股票的价格应该完全反映公司的业绩。从公司初始发行股票开始，原始股的发行价参照公司的总资产。随着公司的经营发展，当经营业绩增长时，股价上涨，当经营业绩下滑时，股价随之下跌。著名的投资大师罗杰斯的投资三个原则之一就是做功课。分析公司的财务报表，挖掘业绩良好股价偏低的公司。所以，价值决定价格，同样适用于资本市场。
（二）使用价值影响金融理财产品的价格
如前所述，由于金融理财产品的特殊性，其供求关系主要体现在使用价值的交换上。因此，价格亦会受使用价值的影响。理财产品的回报率正是资金使用价值的体现。回报率和使用价值是正相关关系。回报率高，即使用价值高；反之，即使用价值低。投资者购买各种理财产品正是出于对理财产品回报率有预期，亦即对其使用价值有预期。
当投资者认为该理财产品使用价值较高，有较高的回报率，那么投资者就会购买。所以，投资者对商品使用价值的判断决定了其是否购买该产品。
比如，在股票市场上，正是由于投资者的判断不同，才会导致股票价格并不总是反映公司的业绩，而是随着投资者的投资冷热程度发生波动。或上涨或下跌。当投资者看好其使用价值，投资需求增加。由于股票的数量是一定的，所以股票的价格上涨。反之，价值下跌。
所以，投资者对使用价值的追求影响金融理财产品的价格。使用价值的影响正是投资的风险所在。对使用价值的预期越高于内在价值，投资者的风险就越高。由于投资者的判断属于主观行为，受经济的发展、政府的政策、周围的投资环境以及受教育程度等因素的影响，所以个人投资者难以把握他人投资者的投资动机。也就给投资市场增加了无限的风险。
综上所述，内在价值是决定理财产品价格的根本因素，使用价值影响理财产品的价格，也造成了投资的风险。所以，对理财产品内在价值的认识才是投资的安全法则。
价值投资的对策
（一）开展投资理财教育并树立正确的投资价值观
我国股市自成立以来，无论是1992年的深圳“8・10”事件，还是2007年的“5・30”事件，都显露出投资者严重的“投机”心理和“跟风”行为。正确的理财观，是将个人的资金投资于合适的资本市场，在活跃资本市场、创造资本价值的同时，从创造的价值中获得收益。
价值投资是建立在投资者认识投资产品的价值基础之上。所以，要求投资者必须具备一定的专业知识。专业知识的获得可以有多种途径。个人的日常积累、金融机构的讲座、政府性质的社会教育等。
在英国，自小学教育开始开设理财类课程，不少大学都有专门的投资理财学教育。这不仅是树立全民健康的理财意识，也有利于整个国家和社会资本市场的稳定。英国政府对理财教育的重视值得我们借鉴。
（二）政府善用经济政策影响投资者的投资方向
由于投资者获取信息的不对称，对个人投资者而言，获得信息的途径比较狭窄。而政府作为全国经济的宏观管理者，拥有绝对的信息优先权。所以，政府利用手中的工具，引导个人投资者的投资方向，不失为价值投资提供了一个平台。目前，政府出台的商品房购买政策以及加息政策，就是很好的投资导向工具。所以，政府作为个人投资者的保护者，要充分利用经济政策传递市场投资讯号，引导投资者的投资方向。
（三）规范理财产品的信息披露
价值投资的前提是投资的产品具备一定的价值。个人投资者获取投资产品的价值信息主要来源于公开披露的外部信息，包括产品的业绩报表、相关公司或机构的经营策略、新事时事。外部信息是个人投资者进行价值投资的最主要依据。所以，规范外部信息的披露至关重要。
为此，我国政府加强立法颁布了一些相关的制度和规章。如：2008年7月财政部会同证监会、审计署、银监会、保监会制定的《企业内部控制基本规范》，该《规范》于2009年7月1日在上市公司内部实施，将进一步完善公司的信息披露。2010年5月26日，保监会的《保险公司信息披露管理办法》，全面规范了保险公司面对公众的信息披露工作。为投资于保险公司理财产品的个人投资者获取有效价值信息提供了保障。
结论
经过了一轮股市的洗礼，经历了一场金融危机，面对众多个人投资者的损失，本文试从价值投资的角度来阐释投资的基本原则―认识投资产品的内在价值。使用价值即投资产品的回报率影响产品价格的同时，也为投资带来了风险。所以我们要从教育入手，加强对投资者理财知识和能力的培养。同时，政府可以通过政策引导、加强立法等手段规范市场的投资环境。
参考文献：
1.马克思恩格斯全集（第23卷）[M].中共中央马克思恩格斯列宁斯大林著作编译局，人民出版社，1974
2.（德）彼得・马丁，布鲁诺・霍尔纳格著，王音浩译.资本战争[M].天津教育出版社，2008
3.（美）西奥多・E・伯顿著，李薇，邓达山译.资本的秘密[M].陕西师范大学出版社，2009
4.（日）胜间和代著，千太阳译.不要存银行[M].中信出版社，2010
5.路苗苗.现代科技革命背景下马克思主义经济危机理论的发展―对当前国际金融危机的解读[J].现代经济：现代物业，2010（2）
价值投资范文第2篇
简化的价值投资模型
巴菲特的价值投资理念，是长期持有那些具有高回报、低估值的上市公司。简而言之，就是投资低PE的公司。“买入低PE个股”，这种简单的做法是否也能取得高于指数的投资回报？我们进行一次检验。
根据相关规定，上市公司需在每年前4个月里公布年报，到了5月份，年报公布完毕后，可以得到每个公司的年度盈利数据。在这个时点，我们同时取得公司的股价，从而计算出PE值。扣除亏损公司后，我们按PE从低到高对上市公司进行排序，PE值越低排名越靠前，越是我们应当选择的“好”公司。我们取排名前100的公司，按照流通市值权重组成“好公司100组合”，买入并持有一年。直到下一年的5月份，重新计算每个上市公司的PE值，得到新的“好公司100组合”。并调整组合，继续持有一年。
如此这般，每年只进行一次调仓交易，交易的手续费按单边0.6%计算。5年以后，投资收益如何？统计结果显示，5年里的组合累积收益264%，同期沪深300指数收益为210%。按复利计算，组合平均每年战胜指数4%左右。
于此，我们得到一个初步的结论：价值投资在中国是可行的！
模型的有效改进
价值投资并非简单的“买入低PE个股”，每年超越指数4%也不是最终目标。在之前模型的基础上，进行一些调整或改进，能否得到更好的收益？
（1） 变历史业绩为预期业绩
基于公司过去一年收益计算出的PE值，只代表公司过去的业绩，而不能反映将来的情况。如果我们能根据证券分析师的预测，计算出公司未来一年的业绩，再根据预期的PE值来选择个股，是否能有更好的效果？在原有PE模型的基础上，我们进行第1次改进。
统计结果显示，这种改进是有效的：模型5年收益上升到374%，每年战胜指数的幅度上升到11%。也就是说：我们更应当考虑公司未来的业绩而不只是历史的业绩。
（2） 每月调整一次组合
一年里股票价格变动太大，某上市公司原本PE值较低，在1个月里价格上涨较多，PE值也涨上去了，我们是否可以提前兑现利润，卖出上涨个股，转而投资PE仍较低的其它股票？
根据这个理念，我们每个月根据新的二级市场价格，重新算一次PE，每个月调整一次组合。同样考虑单边交易0.6%的手续费。改进后模型的收益上升到434%，每年战胜指数的幅度上升到14%。这似乎也验证了我们的直观感受，在中国市场，股价波动较快，即便是价值投资，也不能持有太长时间，一旦股价如预期上涨了，就应当及时卖出兑现利润。
图1：低PE策略与2次改进后策略的收益
与沪深300指数收益对比
失败的改进：在不同行业里选低PE个股
不同行业有不同的特点，有些传统行业，PE值一直就较低，比如钢铁行业（黑色金属行业）、化工行业。如果我们总是找低PE的公司，大部分将集中到这些传统行业，无法选到高成长的新兴行业。我们考虑以下改进方法：PE排名不是所有公司一起排，而是按照不同行业排名。每个行业取PE最低的5家上市公司，不考虑亏损企业。同样考虑0.6%的单边交易成本。
统计结果显示，在行业内部选低PE个股的策略，收益反而更低了！在所有公司里选低PE个股的策略，5年累计收益263%，而分行业选低PE个股的策略，5年累计收益仅227%；经过两次改进后，在所有公司里选动态预期PE低个股的策略，5年累计收益434%，而如果分行业选，累计收益仅262%。分行业来找相对低PE的公司，还不如全市场找低PE公司！
仔细分析，该结论也不难理解：并不是所有行业都适合低PE策略！例如医药生物、信息服务等行业，是应当看成长性。如果在这些行业里单纯的看低PE，可能反倒找到相对不好的公司。
结论
（1） 价值投资有效，用对了会更有效
价值投资是有效的。“傻瓜式的方法”，每年年报后买低市盈率公司，就能够很容易的战胜指数。经过一些简单的改进，如使用预期收益计算PE值、每个月动态的调整仓位，在最近5年，能够取得年均复利回报40%，每年战胜指数14%。这是相当不错的成绩，巴菲特也就是每年20%多的回报，这还不考虑指数本身的涨幅。我们可以肯定的说，使用市场数据进行的检验证明，价值投资在中国证券市场真实有效！
但价值投资也有适用范围，如果用得不对，就会减少你的利润。比如说，在医药生物、信息服务行业用价值投资，就有可能选不到好个股。这也是为什么，巴菲特赚钱最多的是可口可乐、圣太菲铁路、中国石油这样的大蓝筹，而不是微软这样的高科技企业，即便微软确实也是好公司。
（2） 通过数量化投资，来捕捉有效的策略
上述道理不难理解，按照这些规律来投资，就能取得好的收益。但真正能坚守价值投资理念的人却没有多少。许多投资者，特别是个人投资者，虽然声称自己是价值投资者，可一看到上涨就热血沸腾，一看到下跌就心慌意乱，买了好股票一直不涨没耐心，看到St股连续涨停就想投机，这种忽左忽右的心态，又如何能做好价值投资呢？
价值投资范文第3篇
证券市场中，市场整体市盈率水平的高低反映了该市场定价合理与否。回顾我国A股市场历史市盈率表现，1996年以前，市盈率水平非常低，仅在10—20倍之间，由此给1996—97年度股市的上涨留下了巨大的空间。1996—99年，市盈率在30—50倍间波动，价值中枢基本在40倍左右。2000年中期至2001年中期市场的市盈率水平在60倍左右徘徊，但过高的市盈率终究要回归其内在合理水平，并由此导致2001年下半年至今的大幅调整。
2002年6月3日沪市的市盈率水平为37.94倍（对应指数为1483点），基本处于最近几年市盈率的均值水平。在1997年至今的65个样本月度中，沪市市盈率低于38倍的共有17个月，以此类推，在未来业绩稳定的情况下市场进一步下跌的概率只有26.1％(17/65)。应该说，从市盈率的历史表现来分析，目前我国A股市场处于较低的定位水平，大盘指数进一步下降的空间较为有限。
如果要基于历史数据对未来市盈率水平做出预测，进而对大盘指数进行预测，还需要考虑以下两方面因素：一是非流通股因素，目前我国A股市场还存在60％左右的国有非流通股，不同的国有股减持流通方式的实施，对市场的影响程度也将迥然不同。如果国有股以较低的市盈率进行减持，则整体市盈率水平将因此下降，市场系统风险减小，投资者也不会因此而承担投资损失；相反，如果国有股以较高的市盈率水平减持，则市场系统风险降不下来，大盘指数将因此而可能下降。二是与发达证券市场相比，我国A股市场市盈率仍处于较高的水平。短期来说我国证券市场尚属于发展中市场，目前较高的市盈率定价水平尚有其内在合理性。但中长期来看，随着我国股市运作规范化程度的提高，逐步由发展中市场向成熟市场过渡，则未来市盈率均值水平有逐渐下降的可能。
价值投资范文第4篇
年底股市仍没有出现所谓吃饭的行情，市场也已完全接受经济将减速，企业赢利明年仍会下降。如果说软着陆成立的话，上市公司ROE可能会从去年15%下降到8%。这个数字正是本轮牛市起点前的改写字，2005年中国A股市上市公司的ROE也是从这里开始起飞的。
在过去年五年中，中国经济有三个神话：一是房子总是上涨的，所以买房子总是没错的；二是生产出来的东西都能卖出去的，比如房子或者出口的商品，因此，第三个神话便是无论什么企业每年都会是增长的，如果要是给一个速度，那么至少是20%。
今年不少公司来路演，问他们对明年的预期，增长速度仍然未变，那么增长的来源是哪里呢？有一个工程机械的龙头公司说进军装载机，另一个公司则说进军重卡；而一个家电巨头则直接说，其他的公司会死掉，所以份额会增长。其实神话是有结局的，比如中国的房地产至少有三个结论是相对确定的：一是以现在普通工薪阶层的工资是买不起合适的房的；其次中国人口的最后一个高峰是1999年左右，等这些人大了之后，新增人口数量迅速下降，而中国一年的商品房加保障房可能超过1200万套。所以10年后，就算从现在起房地产增速为零，这些人开始置业时中国的住房也将超过3亿套。因为那时每年新增人口约1600万，这些人完全可以慢慢等，如果房地产不萎缩，就会供过于求。最后，如果有钱人把房都买了，那么普通工薪还有终极一招，就是为了提高生活质量晚结婚，不生育。无论是台湾、日本、新加坡还是香港（不包括移民），出生率都是负的。最终还是逃不过宿命。
同样，在过去年五年中，股市也有自已的故事，虽然已下跌了近两年，但中国股市的流通市值与居民存款的占比已达到60%，而这个数值在2009年初还只有20%。这对于中国股市的炒作模式来说是一个非常糟糕的消息。中国股市在2006年前，由于庄股的破裂，市场没有炒作的余地，所以才有2003年价值投资的横空出世。但经济的神话给股市也提供了源源不断的炮弹。以至市场也出现了三个神话。一是重组总是可以挣钱的；二是新股总是可以炒作的；三是主题是可以短期投资的。随着不断的新股上市和大小非的出走，股市的资金将永久性处于饥渴状态。这样场内的资金必需寻找安全之处，只有形成共识的股票才能吸引资金长驻，这些股票的共同特征是诚信、龙头企业而且生处朝阳行业包括细分行业，他们将组成市场的“新蓝筹”，成为主要亮点。而由于资金的缺乏，游资的力量会日渐衰弱直至崩溃，04、05年的庄股模式就曾以这样的方式结束。
（作者系广发基金管理公司副总经理）
价值投资范文第5篇
一、价值投资理论与现代证券投资组合理论的比较 (一)价值投资理论 价值投资理论是1934年由本杰明•格雷厄姆与戴维•多德在他们合写的被誉为“投资圣经”的《证券分析》(SecurityAnalysis)一书中首次提出的。价值投资理论主张，投资者的注意力不要放在股票市场行情变化上，而要放在股票背后的企业身上。 在本杰明•格雷厄姆价值投资理论之后，沃伦•巴菲特、格伦•格林伯格、彼得•林奇等投资家又进一步发展了价值投资理论，将企业的成长性也纳入价值投资的思维，并且运用理论指导投资实践中并取得了丰厚的投资收益。巴菲特在回答中央电视台记者提问时以最为精炼的语言表达价值投资:“一看一家公司未来5—10年的发展，二是价格要合适，三是公司要信得过”。价值投资理论认为: (1)市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。价值投资理论认为将所有投资者都假设为理性投资者的假设是错误的，正因为市场的非有效性，才会经常给价值投资者提供买入证券的价格低于内在价值的机会，也提供了卖出证券的价格高于内在价值的机会。 (2)奉行积极的投资策略。与证券市场并非是有效的市场理论假设相对应的是，价值投资理论就是要寻找被市场低估的证券，因此采取的是积极的投资策略。 (3)把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资理论认为股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。因此价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段。 (二)现代证券投资组合理论 1.科维茨模型 现资组合理论起源于马柯维兹于1952年发表的《证券组合选择》一文，提出了投资组合具有降低证券投资活动风险的作用机制的结论，最优证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化。 马柯威茨模型以期望收益率(亦称收益率均值)来衡量未来收益率的总体水平，以收益率的方差(或标准差)来衡量收益率的不确定性(风险)，其推导出的最优证券组合是无差异曲线族与有效边界相切的切点所对应的组合。 马柯威茨均值方差模型提供了一个很有参考价值的原理———投资组合的风险分散原理。该原理认为:选择相关程度较低的证券构建多样化的证券组合，组合的总体方差就会得到改善，风险就会分散。 2.资本资产定价模型 在马柯维兹的均值方差组合理论的基础上，夏普、林特纳、莫辛等人对资本市场总体定价行为进行了深入研究提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。 CAPM的创新主要体现在:(1)明确了切点组合结构，提出并证明了分离定理;(2)提出了度量投资风险的新参数:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一种简化形式的单因素定价模型。资本资产定价模型认为最优证券组合是无差异曲线与证券市场线(有效边界)的相切点。单因素模型后来又被推广为多因素模型。 (三)价值投资理论与现代证券投资组合理论的对立 通过对现代证券投资组合理论与价值投资理论的分析，我们可以看到两者间的区别。 1.对市场是否为一个效率市场的观点不同 现代证券投资组合理论假设投资者是理性人，认为市场是一个有效的市场，因此不可能长期战胜市场。而价值投资理论认为市场并非有效的，投资者由于受信息处理能力的限制、信息不完全的限制、时间不足的限制以及心理偏差的限制，将不可能立即对全部公开信息做出反应，市场经常会犯错误。 2.对待风险的观点不同 例如，资本资产定价模型理论的风险度量指标β系数是证券i与市场证券组合m收益之间的协方差除以市场证券组合m收益的方差。在无分红的情况下，收益=(期末价格—期初价格)/期初价格，因此其度量的是证券i相对市场综合指数的波动幅度，相对综合指数波动大的风险大;反之，风险小。因此，其实质是衡量股票价格的波动率。 价值投资者并不非常关注股票价格的波动率，他们关注的是和股票密切联系的上市公司，关注的是上市公司的业绩与成长。因此，他们认为投资的风险是上市公司亏损或者上市公司的实际业绩比预测的业绩低了很多。巴菲特指出了β值的荒谬，他说:“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比它在高价位时变得‘更有风险了’”。［1］ ———这就是β值如何度量风险的。同样毫无帮助的是，β值不能区分“卖宠物石或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家大富翁游戏或者芭比娃娃的玩具公司之间的内在风险”。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费产品公司的竞争力方法来做区分，而且还可以断定何时股票价格暴跌意味着买入的机会。 3.对待最优证券投资组合的处理不同 现代证券投资组合是通过无差异曲线与有效边界的相切点得出的，不同的投资者因为其对收益与风险的投资偏好不同，因而最优证券投资组合也不同，因此最优证券投资组合有无数种。而价值投资者对待价值的判定非常接近，一种证券如果具有投资价值，那么绝大多数价值投资者也会认为其具有投资价值，因此其最优证券投资组合可以只有一个。 (四)两种投资理论的优缺点 #p#分页标题#e# 综上所述，现资组合理论采取了定量分析最优证券投资组合，提出了投资分散化理论，这些对于我们进行最优证券投资组合都有着很好的借鉴作用。但是现代证券投资组合理论在对待市场的效率性、对待风险的测评以及组合的构建方面和价值投资组合有很大的不同。现代证券投资组合理论存在着在风险的度量上更多考虑市场价格因素、不同时期β系数差别、无差异曲线的测定、期望值的概率预测等问题。 而价值投资理论并不太关注股价的波动而更关注公司的经营。价值投资者认为，投资这一行为应是“根据详尽的分析，使本金安全和满意回报有保证的操作”。显然，价值投资理论更加接近股票投资的本质。 在全球证券投资实践过程中，诞生了一位伟大的价值投资家沃伦•巴菲特，在其过去的46年投资过程中，年均复利收益率高过市场指数收益率10%以上，价值投资理论战胜了效率市场理论。华东师范大学易祖琼以1998—2009年在上海证券交易所交易的所有股票数据为样本，采取国外学者最常用的四个指标B/M(股东权益账面价值与市值的比率)、E/P(每股收益与价格的比率)、S/P(每股主营业务利润与价格比)和C/P(每股经营活动产生的现金流量与价格比)构建价值型投资组合与成长型投资组合，并比较这两种投资组合在样本期间的收益率情况，得出基于B/M、S/P和C/P构建的价值型投资组合能够在大多数年份明显的战胜成长型投资组合，获得超额收益率［2］。此外，中国地质大学的孙美运用市净率模型实证了价值投资在我国具有适用性，即便是在国际金融危机的情况下，价值投资都表现出强劲的势头。［3］ 然而，传统的价值投资理论虽然也设计投资组合，但基本上是依据主观与定性化的方法来构建，其风险控制与收益的保障基本靠对投资对象的把握来实现。随着现代金融市场产品的不断出现，以及市场体系的日益复杂化，特别是全球市场的一体化，价值投资者仅靠对个别投资对象的研究和管理已难以有效地控制风险、追求收益的最大化。 二、基于价值投资理论的最优证券投资组合的构建 (一)构建思路 两种证券投资组合理论各有其优缺点，本文试图吸收各自优点，以巴菲特的价值投资理论为基础，从理论上探讨基于价值投资理念的最优证券投资组合。 在巴菲特的价值投资理念中，就是要投资具有持续竞争力的公司，产业的稳定性以及投资的公司必须具有高而稳定的净资产收益率是巴菲特所关注的。投资的公司必须具备投资价值，买入的股票价格必须低于测算出来的股票内在价值，并且留有“安全边际”，中长期投资的股票必须有高过市场证券组合的投资期望报酬。 根据巴菲特的投资理论，我们吸收价值投资将虚拟经济与实体经济相结合的优点，扬弃现代证券投资组合以价格波动率作为风险的度量，以上市公司净资产收益率的标准差作为风险的度量，选取净资产收益率高、净资产收益率标准差低的公司来构建最优证券投资组合。由于所选的公司净资产收益率波动很小，就可通过递推的方式预测出公司未来5－10年的投资期望收益率。我们可借用现代证券投资组合理论的方法推导出证券组合的收益率和证券组合的风险。最后，以在单位风险条件下最高投资回报率的那组股票作为基于价值投资理念的最优证券投资组合。该组合的本质就是:组合之中的股票具有较高的持续竞争力并且定价被低估(投资回报率高)。这样我们就既保留了巴菲特的价值投资理论的精华，又将现代证券投资组合理论融合到了价值投资组合的构建中，实现了两者优势互补。 (二)基于价值投资理论的最优证券投资组合模型 1．模型构造的理论假设 一是证券市场并非是效率市场，我们可以通过主动性投资取得战胜市场指数投资收益率的超额收益率。 二是价值投资者是根据上市公司是否具有持续竞争力，是否具有高的净资产收益率并且公司业绩稳定来选择投资的股票。 三是价值投资者有共同的投资偏好，既考虑组合要战胜市场证券组合，取得令人满意的收入，又要考虑单位风险条件下的组合收益率要高，并依此构建投资组合。 2．单个证券风险度量指标 根据价值投资理论，度量投资一家公司的风险不是这家公司的股票价格波动率，而是买入的公司的经营业绩与预期的经营业绩间较大的偏离程度。同时，买入公司的股票应当具备长期稳定地增长，应当有高的净资产收益率，并且能够稳定地维持高的净资产收益率。根据上面的观点，可以根据较长时间的历史数据计算出一家公司净资产收益率的平均值(ROE)与标准差σ，在相同均值情况下，净资产收益率标准差大的公司风险较大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股净资产;b:留存比率;g:利润增长率公式(1)证明了一家上市公司的每股收益和净资产收益率关系密切，当一家上市公司净资产收益率大幅度下跌，必然会影响到这家公司的每股收益。从公式(2)看到，一家公司的净利润增长率和净资产收益率关系密切、净资产收益率高的公司，在留存比率相同的情况下净利润的增长率也高。也就是说，净资产收益率和反映一家公司业绩的每股收益以及这家公司的利润增长率正相关，净资产收益率波动大的公司，其经营业绩波动也大，偏离经营业绩的预测也高。另外在某一时点静态地看，股票的价格等于每股收益乘以这个行业的平均市盈率，联系公式(2)，可以看到一家公司的净资产收益率越高，在每股净资产相同的情况下每股收益也越高，这家公司的定价也越高。另外，如果一家公司的净资产收益率波动越大，那么这家公司的股价波动性也越大。 因此，将净资产收益率的标准差σ作为风险度量的指标符合风险是与预期的经营业绩有较大偏离的假定，符合价值投资理念的风险定义。因此，可以确定一个基本的平均净资产收益率作为筛选的标准，例如ROE＞24%，选取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作为构建基于价值投资理念的最优证券投资组合备选股票池的股票。#p#分页标题#e# 3．单个证券的期望收益率的度量 由于进入备选股票池的股票具有较高且稳定的净资产收益率，因此可以运用递推的方法计算单个证券的收益率。假设某公司目前的每股收益为净资产收益率为留存比率为每股净资产为D0，净资产收益率为ROE0，留存比率为b，每股净资产为NI0，在预测期间公司仍然保持原有净资产收益率，预测期限为n年，该行业股票的平均市盈率为S，目前股票价格为P0。 4.最优证券投资组合的构建根据模型假设，最优价值投资组合能够战胜市场指数且所有价值投资者具有共同的投资偏好，因此，基于价值理念的最优证券投资组合可转化为单位组合风险条件下组合收益率最高的一组组合。结合现代证券投资组合理论，当组合证券达到8－10只，投资的非系统风险就会得到极大地下降，而价值投资理论认为最好的公司不多，为了取得超额收益，一般采取相对集中的投资策略，吸取两者优点，从股票池中选取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于预期指数收益率的前8只股票，确定最优组合各股票的投资比例(股票数≤8)。 三、结论 本文将现代证券投资组合理论与价值投资理论相结合，吸收各自优点推导出了基于价值投资理论的最优证券投资组合。从表面上看，推导过程和现代证券投资组合理论的均值方差理论没有太大的差别，但是实际上仍然存在一定程度上的区别。 1.风险的定义与度量不同。现代证券投资组合风险的定义是股票期望收益率的标准差或者某股票价格波动相对市场证券组合的波动幅度之比，其本质是度量股票价格的波动率。基于价值投资理念的最优证券投资组合的风险度量是度量公司净资产收益率的波动率，本质是度量上市公司业绩的波动率。将虚拟经济与实体经济结合起来。 2.基于价值投资理念的最优证券投资组合的目标函数和马科维茨的目标函数不同。马科维茨最优组合是无差异曲线和有效边界的相切点，不同投资偏好的投资者的最优证券投资组合是不同的。而基于价值投资理念的最优证券投资组合假定价值投资者对价值的判断基本一致，因此目标函数为单位组合风险下收益最高的一组组合，因此只有一个最优证券投资组合。 3.基于价值投资理念的最优证券投资组合抛弃了β系数的计算，避免了运用证券市场线构建投资组合时β系数稳定性的计算问题。 4.根据巴菲特看一家公司未来5－10年的发展的观点，以净资产收益率递推的方法计算未来5－10年投资收益率，并以此作为期望收益率，具有较强的可操作性。传统的不变增长以及多元增长股价定价模型大多假定股息分派为无限期，因此定价模型和现实有差距。 通过对上证180指数的实证检验，基于价值投资理念的最优证券投资组合可以战胜市场证券组合，在承担较小风险程度下获得令人满意的投资回报率。
