1美国证券市场的历史发展

第一次世界大战以后，美国进入到自由市场经济时代。在亚当•斯密提出的“政府只为守夜人”的理论下，美国政府并没有过多地干预证券市场的资本自由流通。仅仅是通过各个州政府颁布的“蓝天法”（theBlueSkyLaw），以此防止欺诈，保护投资者利益，控制证券的交易。“蓝天法”的核心在于公开发行股票、债券等有价证券时，必须向公众充分披露相关信息。但由于各州制度不同，宽严不同，导致许多商人投机取巧，利用跨州资金流通来逃避较为严格的法律，内幕交易泛滥，证券市场秩序极为混乱。20世纪20年代，美国证券市场兴起投机狂潮，“谁想发财，就买股票”，疯狂的股票投机最终引发了一场经济大灾难。1929年10月24日纽约证券交易所股票价格崩塌，人们疯狂甩卖股票，“黑色星期四”触发了前所未有的经济大萧条。这次经济危机给整个西方工业国家带来了沉重的打击，仅美国的失业工人就达到1700多万。为了摆脱危机，人们开始思考限制证券市场的自由流通。于是，罗斯福设立新政，整顿金融业，大规模干预国家经济生活。随后，美国分别颁布了《1933年证券交易法》和《1934年证券交易法》，为外国投资者设立了障碍。起初，这些规定并没有严格区分国内发行者与国外发行者，但在国内的披露和报告系统中严格限制了外国发行者的行为。它包括高额的管理费用以及大量的严格的信息披露要求。当然，其所要求披露的数据，对于国内的同业竞争者来说是十分有价值的。所以，大量的外国发行者无法公平地参与美国国内的证券市场活动，于是证券市场国际化进程停滞，证券市场的资金流通日益减少。在20世纪40年代末期，美国意识到资本市场国际化的趋势不可避免，于是开始慢慢恢复国内证券市场的自由交易，一些针对外国发行者和外汇流通的限制慢慢被取消。

2美国对外国发行者的披露和报告制度的管理

1979年，美国证券交易委员会采取了一系列的新措施，其中包括要求在美国市场持续交易的外国发行者进行阶段性报告的政策。于是，美国证券交易委员会采取了Form20－F［3］作为登记、报告文书。如果外国私人发行者要在美国证券市场发行，或者在美国国内市场上市，亦或者其资产达到100万美元并拥有500名股东，其中300名需为美国公民，则美国证券交易委员会将要求发行者提供信息并上交Form20－F。对于第三种外国发行者，如果根据其外国法，其向美国证券交易委员会公开了所有的信息，则它无需提交Form20－F年报。针对外国发行人，年报也做出了特别的要求。①Form20－F年报允许发行人提交本国财务报表，只要将其与GAAP规则不相符的部分解释清楚即可。世界范围内，针对各外国发行者的国际通用财务标准是运用统一会计语言，这样一来，国际间的财务信息交流会十分顺利。在美国，它仅仅采用GAAP规则，这使得大部分外国发行人望而却步。随着越来越多的发行人在美国市场上市，外国发行人开始意识到掌握GAAP规则的重要性，于是渐渐地美国GAAP标准成为了会计领域的世界通用语言。［4］②它允许外国发行人整体披露其公司管理层的薪金政策和方案，从而取代以往需要披露高管个人的薪金。③财务报告进行了修改，允许它以收入为基准计算，并适当说明在利润和收入分配上的实质性区别。最后，发行人可以灵活处理上报事项，如果合理地话允许发行人在特定交易下按照其本国国内标准报管理利润。

美国证券交易委员会于2004年3月11日提出对外国发行人适用国际财务报告准则（IFRS）的修正案。美国证券交易委员会在一次公开会议中声明，大多数在美国注册登记的外国公司，不论其是否自愿或应其本国的要求，其必须适用IFRS会计基础。修正案要求外国发行人最迟于2007年1月1日之前任一年度采用IFRS规定公布其财务报告，同时允许其首次使用IFRS规范的财务报告中，仅披露两个年度采用IFRS规定的相关信息。并且，外国发行人首次适用IFRS规范的财务报告时，必须披露适用规范前后所调整的项目。2006年12月13日，美国证券交易委员会的例行会议修改了1934年证券交易法中限制外国发行人取消登记注册的规定。不论发行人规模大小，只要在近12个月内公司的股票在美国市场的每日平均交易量未大于该公司在其主要交易市场每日平均成交量的5％，则该外国发行人便可以取消其登记注册以及相关申报手续和义务。在2007年2月13日的会议上，美国证券交易委员会投票产生了关于针对外国发行人的披露和上报要求的修正法案。新的提案为外国私人发行者带来了一定的好处。最大的进步在于，它缩短了Form20－F年报的上交截止时间。这个变化使得截止日期更接近对于美国国内发行人的要求。2011年12月8日，美国证券交易委员会在其网站上从即日起对国外私有发行者以非公开形式提交上市申请登记的政策进行调整，以提高透明性，保护投资者利益。根据经验，大多数在美国证券交易委员会注册的国外私有发行人也会同时在国外证券交易所交易，而相当一部分国外交易市场通常并不要求在评估完成前公开上市申请登记表。但近期，绝大部分采用非公开评估程序的国外私有发行人并未考虑在美国以外的其他市场交易。于是美国证券交易委员会决定，仅在下列情况才对国外发行者以非公开形式提交的上市申请登记表进行评估：外国政府注册债务证券；已经或正在美国以外证券交易所上市的国外私有发行者；被外国政府私有化的国外私有发行者；可以证明上市申请公共归档与适用的海外管辖权相冲突的国外私有发行者。此外，空壳公司、空白支票公司，以及没有业务运营的发行者将不允许采用非公开程序。综上所述，美国发行市场和流通市场具有丰富的层次性，对外国发行人也是逐渐容纳吸收的态度。美国近几十年的证券市场发展表明，其对外国发行人信息披露和上报制度的总体趋势是：对国内和外国发行人统一对待到内外有别，从严格控制到宽松对待，从注重发行信息的披露到注重长时间的信息披露。美国多年来的探索与尝试为我们带来了经验与教训。

3我国证券市场发展的问题

证券市场国际化已经是不可阻挡的趋势，尤其是自中国加入世界贸易组织之后，我国投资者开始频繁投资于海外证券市场，同时我国庞大的证券市场也吸引着外国发行人的目光。随着时间的推移和我国证券市场的发展，问题也逐渐暴露，甚至有些问题和美国的发展经历有相似之处。

3.1证券市场存在投机过度现象正如美国起初的自由市场经济时出现的问题一样，证券市场作为一个投资场所，其风险与利益同在。而我国现阶段证券市场并不成熟，风险过于放大。然而原因却与美国自由经济时代不同，我国现在管理机关缺乏经验和行为规范，对证券市场进行了不及时、或不果断、或不必要的干预，造成证券市场的不稳定。其次，许多人受利益驱使，认为操纵市场，散布虚假消息，进行内幕交易，导致中小投资者蒙受巨大的经济损失。针对这种较为混乱的证券市场，我们必须吸收国际惯例及国外先进法律法规的基础上，同时针对我国现状进行调整。从管理机关角度而言，政府要干预市场，但是要适度适量，要有一套行为规范标准。对于证券市场参与者，也要有一套披露、上报信息的完善制度，督促发行人及时上报，强化信息披露程序和内容的统一性，统一各项会计核算标准。

3.2信息披露的法律管理冲突由于不同国家对于上市公司报告的形式和披露信息的时间有着不同的规定，所以对于一些大型的跨国公司而言，要实现不同地区的投资者同时知晓上市公司的披露信息，这实在困难。我国证监会的规定，上市公司应于每个会计年度第三个月、第九个月结束后的1个月内编制并披露季度报告，对于季度报告，世界各主要证券交易所均没有此类要求。此外，还规定上市公司应当在每个会计年度的上半年结束日起两个月内编制并披露中期报告，而对于中期报告，香港证券交易所和伦敦证券交易所虽对此有要求，但是两个证券交易所规定的信息披露时间比我国长1个月。针对这种信息披露的法律冲突，我们应该及时解决，否则就会造成内外不统一，进而造成证券市场混乱。季报是我国相关法律法规的特殊规定，是符合我国国情、针对我国现阶段的特殊制度，不适宜强制外国发行人遵守并执行。针对披露时间不一致的情况，我国证券交易所应与境外证券交易所协商解决，充分保障不同地域的投资者知晓信息的权利，以避免投机行为的发生。

4结论

为了保证本国证券市场在全球的优势，美国对外国发行人信息上报披露制度进行了长时间的尝试与改革，最终由严格走向宽松。我国证券市场正在走向国际化，而“走出去”与“迎进来”是国际化的两个方面。我国上市公司走出去才能获取发展机遇，而允许外国发行人走进来更是大势所趋。我国证券市场不成熟，投资者不够理性，信息量庞杂，所以在“迎”外国发行人进入我国时，我们更要注重信息披露的制度。我们可以从美国多年来的信息披露制度获得借鉴，一方面慢慢打开证券市场，吸引外国发行人来促进我国证券市场国际化；另一方面，严格对信息上报披露制度进行监管，以维护广大投资者，特别是中小投资者的权益。

作者：刘晓莉单位：武警后勤学院