编者按：本论文主要从国有上市公司过度投资的原因分析;国有上市公司过度投资的抑制措施;国有上市公司过度投资的抑制措施等进行讲述，包括了政府干预导致国有上市公司被迫进行过度投资、国有上市公司管理层为了自身的私利进行过度投资、国有企业的管理者由于过度自信、从众心理等非理性因素而过度投资、减少直接行政干预，采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为、完善公司治理制度，有效监督和激励管理层，以防止其追求私利而进行过度投资等，具体资料请见：

[摘要]面对世界金融危机的不利影响，我国推出4万亿投资的经济振兴计划。这在得到了社会各界普遍认同的同时，也加剧了对国有上市公司过度投资的担忧。本文认为，政府不当干预、管理层谋取私利、管理层不完全理性、投资者非理性等是造成国有上市公司过度投资的根源。据此，提出了抑制国有上市公司过度投资的相应对策。

[关键词]国有上市公司；过度投资；净现值；公司治理；非理性

一、引言

投资是企业最重要的战略决策，其正确与否直接决定了公司价值的大小。因此，投资效率问题一直以来都是公司财务最受关注的主题之一。一般来说，非效率投资主要包括过度投资和投资不足两种主要表现形式，与投资不足相比，过度投资的不利后果更为严重。比如詹森就认为过度投资是所有工业化国家面临的最可怕挑战之一；韦尔奇也曾经说“我对公司最大的贡献是拒绝了至少1000个看上去很值得投资的机会”。

为了应对始于美国的金融危机对我国经济的巨大影响，我国政府推出了庞大的经济振兴计划。各级政府的这些投资计划最终会落实到市场经济的微观主体——企业来执行，国有企业由于其与政府之间的天然联系，不仅承担相应的投资计划，有时甚至要服从地方政府的直接行政性安排。国有上市公司作为国有企业的优秀代表，可能会承担更多的任务，因此也有动机采取多种手段来攫取国家的投资资金，从而导致过度投资。我国国有上市公司的治理模式与德日模式比较接近，而米勒(1996)认为在德日治理模式下，投资过度成为企业投资决策面临的主要问题。因此，国有企业过度投资问题一直受到我国学者的普遍关注。潘敏和金岩(2003)认为过度投资扩张是国企的主要行为模式；郑玲(2003)、刘昌国(2006)、李鑫(2007)、魏明海和柳建华(2007)认为国有上市公司存在过度投资问题。而投资对经济的拉动作用是以有效投资为前提的。因此，分析国有上市公司过度投资的动因，提出抑制过度投资的策略对于真正发挥投资的经济振兴作用具有非常重要的意义。

二、国有上市公司过度投资的原因分析

(一)政府干预导致国有上市公司被迫进行过度投资

我国从传统集权体制向财政包干分权改革以及向分税制转变后，地方政府拥有较大的财政支配权，从而导致地方政府具有较强的动机推动地方经济增长，而我国地方官员的考核体制则加剧了这种动机。夏立军和方轶强(2005)则指出地方政府既有动机又有能力将自身的目标内化到其控制的国有上市公司中。江峰(2006)发现地方政府控制和干预显著提高了当地上市公司的投资水平。在金融危机的影响下，中央和地方政府都对国有上市公司存在较强的干预动机。

(二)国有上市公司管理层为了自身的私利进行过度投资

国有企业名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机；与此同时，经理人与投资人之间存在着信息不对称，所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以从自身的利益出发进行过度投资。企业规模的扩大有助于经营者获得更多的在职消费以及其他隐形激励。比如Conyon和Murphy(2000)发现经营者的收益是企业规模的增函数。另外，由于国企经营者拥有的股份很少，其在企业中没有资本利得，对企业收益的享有不能超过任期。而在目前金融危机的情况下，为了提高就业、维护社会稳定，各级政府都希望国有企业能够扩大投资。此时不考虑规模经济而进行过度投资既能让上级主管部门满意而保持其工作职位，甚至得到提升；又能从中获取较多的私利。(三)国有企业的管理者由于过度自信、从众心理等非理性因素而过度投资

行为金融理论认为公司的过度投资等非效率投资行为并不一定是公司治理效率和激励不足所带来的，而可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。大量的研究发现人们的决策过程和信息加工方式并不遵循贝叶斯法则。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的影响。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化。也可能由于管理者的过度自信、从众心理等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。

国内外大量的研究均发现，公司管理层存在过度自信倾向，而过度自信导致管理者高估项目的收益，从而导致过度投资。管理者也可能处于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为；面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。

(四)管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资

行为金融认为投资者的情绪也会影响到企业的投资行为。首先投资者情绪会通过融资机制而影响到企业的投资。投资者情绪高涨时，会导致股价高估，企业倾向于进行股权融资，在存在大量自由现金流的情况下，常常导致过度投资。其次，由于接管、解雇等外部威胁的存在，使理性的管理者有时也被迫屈从于投资者情绪进行决策。当投资者对于企业前景过分乐观时，管理者即使了解真实情况，也会担心由于拒绝投资人看好的项目造成股价下跌，引发接管风险，或使自己遭到解聘。这种迫于投资者情绪的投资决策常常导致过度投资。

对国有企业来说，作为大股东的政府具有非企业价值最大化的多元目标，而公司规模的扩大常常有助于多元化目标的实现，加上政府对国有上市公司具有超强控制能力，在目前整个政府投资膨胀的时期更容易出现过度投资。

三、国有上市公司过度投资的抑制措施

针对上述原因分析，我们可以从四个方面采取措施来抑制国有上市公司的过度投资：

(一)减少直接行政干预，采用市场化手段，合理引导国有上市公司的投资行为

行政干预一方面不利于国有经济的长远发展；另一方面，行政干预常常附带有一定的补贴和优惠，从而违背了公平竞争的宗旨，也扭曲了资源配置行为。因此，应该减少对国有上市公司的直接行政干预，采用按照项目提供优惠或者补贴等市场化的手段来合理引导各类企业按照自身的实际情况积极参与国家投资计划，从而实现资源的合理配置，降低国有上市公司的过度投资行为。

(二)完善公司治理制度，有效监督和激励管理层，以防止其追求私利而进行过度投资

Hart指出良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。Rlchardson(2006)发现，有效的治理结构减少了过度投资；魏明海、柳建华(2007)也发现公司内部治理结构和外部治理环境的改善会制约国有企业的过度投资行为。因此完善公司治理机制是防止国有上市公司管理层为谋取私利而过度投资的关键。

1完善独立董事制度

董事会是保护股东利益的重要治理机制，尤其是独立董事在监督中发挥更为重要的作用。但目前我国的独立董事存在缺乏独立性；获取信息渠道不畅等问题。唐清泉和罗党论(2006)认为独立董事丰富的信息资源和较大的工作投入是其有效履行职责的先决

条件。因此，应该从独立董事的提名、任职家数、职责履行、信息获取、经济激励等制度上保证独立董事的独立性和信息获取权，从经济上激励独立董事投入更多的时间和精力对公司的活动进行监督，从而真正发挥独立董事的监督作用。

2改变国有股一股独大的局面，形成非国有性质的大股东对国有大股东的监督制约机制

shleifer和vishny(1997)、LaPortaetal(1999)都发现大股东具有重要的监督治理作用。国有上市公司的大股东是国家，存在所有者缺位的情况，所有产权代表对经理的监督收益与监督成本不匹配，从而弱化了对经理的监督；但当大股东非国有性质时。其既有动力又有一定的能力对经理层实施有效监督。从而有效约束过度投资行为。梅丹(2008)发现第二至第五大股东持股比例增加则过度投资具有制衡作用。

3优化经理人激励约束机制

从激励和约束两个方面来协同经理人和股东之间利益的一致性，是抑制管理层自利而进行过度投资行为的两个基本出发点。

从激励的角度来说，应该实行经理人持股制度，加大经理人对公司股权或期权的持股比例，从而使得经理人利益与公司、股东的利益紧密联系在一起，使经理人的投资行为更加理性。唐雪松等(2007)发现经理持股可以抑制过度投资行为，而廖理和方芳(2004)发现经理持股有助于缓和成本。可以从内部和外部两个方面形成对经理人的有效监督，在内部应该建立合理的授权及批准制度，大型的投资项目应该有相应的独立委员会审批；经理报酬待遇由独立的薪酬委员会设定；以及高效、独立、真正发挥作用的独立董事制度等，在公司内部形成对经理层的有效监督机制。以防止经理从个人私利角度进行投资决策。与此同时，国家应该从信用体系建设入手，形成有效的经理人才市场，从外部对经理人形成有效监督。

4充分发挥负债融资的监督作用

Jensen(1986)认为负债所产生的破产威胁(破产)会约束经理人的过度投资行为。唐雪松等(2007)发现：举借债务是过度投资行为的有效制约机制。特别是，随着国有商业银行改革的发展，其对贷款风险的关注不断提高，对企业过度投资行为的监督制约能力也随之提高；

5提高现金股利支付水平，减少内部人可随意支配的现金流

企业的过度投资行为常常随着企业内部可随意支配的现金流增加而增加。因为这些现金流的重新配置缺乏像外部融资所需的严格审核监督。因此，可以通过派发现金股利等方式减少企业可随意支配的现金流，迫使企业在再融资过程中接受市场和机构投资者监督，从而抑制企业的过度投资行为。

(三)从制度上克服过度自信和从众心理等非理性行为导致的过度投资

心理学的研究认为人们倾向于对自己控制之中或者自己高度在意的事项表现过度自信，而信息反馈可以逐步修正过度自信心理。因此，应该：(1)改变单一的利用股票、期权的激励方式，强化诸如债务杠杆等替代激励机制；(2)分散控制权以减少管理者过度自信造成的危害，比如强化国有上市公司独立董事、相关监管机构对重大投资的咨询或者审批；(3)提高管理者投资决策信息的反馈频率等。

对从众心理来说，可以采取的政策措施包括：调整管理者业绩衡量办法和报酬结构；加强投资信息披露、增加信息反馈频率，减少投资中的不确定性，减少信息收集加工成本和交易成本等。

(四)缓解证券市场投资者情绪对管理者造成的过度投资压力

针对投资者情绪对国有上市公司过度投资的压力，我们可以：第一，通过更及时地信息披露和与投资者沟通方式的多样化。从而减少由不理性预期对管理层所导致的过度投资压力。最终减少上市公司的过度投资行为；第二，完善现有的业绩考核机制，降低投资者非理性情绪对管理者的报酬和职业声誉的影响，努力实现管理者行为目标长期化。