国有股减持一直是我国证券市场和政策研究领域注目的焦点问题，稳妥地进行国有股减持，对我国资本市场、社会保障体系建设和国企改革均将产生积极的促进作用。股权分置改革是我国证券市场建立以来最重要的一场改革，解决股权分置问题不但能够增强资本市场的资源配置功能，提高公司治理水平，保护投资者利益，而且有利于稳定市场预期，恢复市场信心，有利于资本市场创新和国际化进程。经过“五·一”长假后，首批四家试点企业破冰起航，拉开了国有股改革和全流通方案的序幕，正如中国证监会尚福林主席所言：“开弓没有回头箭”。

从第一批试点公司大股东支付的对价[1][2]成本来看，金牛能源把非流通股的12.8%送给了流通股，换取了流通权；三一重工为13%多；紫江企业是21%；清华同方是32.2%。

清华同方1996年进行股改，按1.5377:1折合非流通股6870万股，1997年可流通股4200万股，后经分红送股及参加1999年以20元价格部分配股485万股，总投入20264万元，共获红利20105.45万元(扣税后实得1.6亿元)，若按3.5%的长期国债年息计算，从1997年至今总利息为5000万元，目前非流通股30158.18亿股，若按此计其持股成本为每股0.304元，考虑近五年的分红利因素，其实际持股成本远低于每股0.3元。

作为首批4家试点公司之一的清华同方，因6月10日方案表决时的反对票达3303万股，致使赞成比率仅为61.91%，未达到2/3法定标准，试点方案未获通过。清华同方董秘孙岷承认股改走了弯路，6月19日，一位杭州的小股民建议10送11股。而市场人士张卫星则提出，同方方案未通过还与其曾经以46元/股高价增发，但业绩逐年下滑，致使投资者的历史持股成本过高有关。清华同方1个月花掉1000万股权分置试点花费不菲。

假如清华同方采纳了10送11股建议。此时每股资产降为3.415元，支付的对价成本是34.3%，此方案折算成总股本不变的送股是10送3.79股，低于中小板。尚若此方案能通过的话，既使再花掉2000万也是值得的，因为若按净资产减持，扣除3000万元的公关费，每股实际收益高达3元，资本增值率高达10倍，真正实现国家利益的最大化。

股权分置改革有两方面的预期是投资者最关注，对股市的影响也最大的：一是股改的进展，一是补偿预期。以6月下旬证监会主席尚福林在国务院新闻会上的讲话为标志，管理层加快股权分置改革的政策取向表述的非常清楚。没有第三批试点，不走回头路，股改将在较短时间里全面推广。而补偿预期则在第二批股改试点的市场博弈中逐渐形成轮廓，以长江电力的股改方案为标志。

将近期公布的股改方案与首批通过的三家对比不难发现，补偿对价实际上在首批试点就已经确定标准了，10送3股为基准，根据公司业绩和盈利前景不同而有所波动。三类公司有可能给出更多的补偿，分别是中小板、科技股和业绩较差的个股。比如中捷股份10送4.5股、物华股份10送5股等。而大盘蓝筹股和高价绩优股的补偿低于10送2.5股，如长电异常复杂的方案实际对价在10送1.8股上下，上港集箱选择了10送1.5股加一定的现金，实际对价都不超过2.5股。

在非流通股东方面，自然是能够少送决不多送，常常抛出一个较差的方案让投资者讨价还价，然后适当提高补偿比例，希望蒙混过关。另一方面，为了减少即时的补偿对价，不惜给出各种花样的承诺，明眼人都知道这些承诺没有任何法律约束。

至于张卫星的中石化方案预想[流通股A股先按1:2.5的比例扩张为70亿股，然后流通股A股和国家股按0.9434比例缩股，缩股后的国家股与社会流通股合计为634.1879亿股+66.038亿股=700.2365亿股(与改革前保持一致)]。该方案显然有悖于当前10送5上限的对价方案，不利于弱势群体的社会保障来源。

考虑对价支付水平的第二个因素可以叫做“其他制度缺陷造成的非正常溢价”。最典型的案例是用友软件，每股1元的净资产，以每股36.68元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非8亿元，不仅收回了全部7500万元的投资成本，而且年平均超收接近9%(扣除20%的红利税)，己连本流通股每股净资产飙升为10元。经过四次分红送股，目前王京文等非流通股东共分得红利1.2664带息一起收回，现所持有的1.296亿股非流通股己经是零成本。这是由于在股权分置的条件下，股票发行时进行市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。用友软件如果是按10送8的比例向流通东送股而非流通股东放弃的话，就相当于总股本不变，流通东每10股获得5股的对价。对于象用友软件这样民营企业的股权分置改革，应收取40%的资本增值税，例如股改后从非流通股东划出40%股份拨给社会保障基金。

那么如何在满足流通股东赞成比率达到2/3法定标准的条件下，支付最小的对价，这是任何一家股改公司都关心和重视的问题。我们可以把所有影响投票结果的诸多因素看成一个给定的有限集合，这些因素有主要和次要之分，这显然是属于一个多目标的决策问题。下面讨论如何建立多目标规划模型：

首先，我们计算出该公司所有非流通股东和流通股东的历史持股成本，如果非流通股东的持股成本明显低于初步股改方案实行后每股净资产的十分之一时，则考虑进一步让步。我们把影响股改公司的主要因素作为第一级目标。其中包括非流通股东的持股成本、历史上是否有过高价配股或高价增发等记录、是否有概念(如有收购概念或资产重组和含权等)供炒作、是否有最低减持价格的承诺和回购价格的承诺等、基金公司的持股状况和态度、公司的盈利能力和成长性等因素。

其次，我们把除了第三级目标和第一级目标考虑的因素外，作为第二级目标。其中包括媒体舆论导向、送认沽和认购权证、是否有法人股以高于市场价转让(如ST江纸等)、业绩是否座过山车(如厦新电子等)、是否超跌等因素。

第三级目标是用来研究较为复杂的股权模式。包括以下几种情形：含有B股；含有H股；含有红筹股；含在美国、日本东京、新加坡和英国伦敦等国外上市的股票。

确定了以上三级目标，我们就可以建立模糊多目标非线性规划(MONLP)的数学模型

minf(x)=(f1(x)，f2(x)，f3(x))

s.t.x∈X={x∈Rn|gi(x)≤0，i=1，2，…，m}.

应用0～1规划子程序，就可将以上的多目标模型转换为“标准”形式。

第一步：编写适当的电脑程序计算出各影响因素的影响因子。

第二步：结合所求得的影响因子编写多目标子规划min={(n1)，(n2)}，必须达到如下要求：

第一被否决的风险最小，第二支付对价最小。用电脑程序可以求出对价的优化结果。事实上，股改公司先给出一个低对价博弈股改方案后频频修改，与投资者玩心理战的过程，类似于多目标规划求最优解的过程，其所得出的结论接近最优解，个别10送5中小板离最优解误差稍大点。第一批试点的三一重工是首家在方案公布后对其方案做出重大修改的试点公司。该公司将其初案由10送3派8元调整为10送3.5派8元后，此后立即赢得市场的好评，创建了人人称赞的“出台方案-沟通-修改方案”的“三一模式”，市场认为该模式为中国证券市场股权分置改革的推进提供了一个可以借鉴的成功经验。其最优解方案为10送3.4派8元，与实际相差很小。

考察各国股票市场发展的历史，可以看出，没有只涨不跌的股市，缓涨可能缓跌，暴涨必然暴跌，这是各国股市的一条共同规律。20世纪80年代，日本证券市场高度泡沫化，日经指数从1989年底的38957.44点开始一路下跌到2003年的7603点。Nasdaq指数(那斯达克指数)从2000年3月10日的5132.52点跌至2002年10月10日的1108.49点。美国从股市1929年9月452点开始一路狂跌，一直跌到1932年的58点，使很多银行、公司和个人都倾家荡产。中国的股民，应从全球多次股灾中汲取教训。各国股市较大级别熊市的结束位置一般至少在下跌80%左右结束，其中1929年的美国股市和1973年的香港股市下挫幅度竟达90%左右，因此本轮中国股市下挫的幅度至少也应在80%附近，由于上证指数的造假因素，目前己失去参考价值，我们以深圳综合指数作为中国股市的参考标准，若按此下跌幅度计，其将跌至130点附近。从深综指月K线图上可以看出长达八年的倒V型的颈线位295点目前已被有效沽穿，根据型态学原理，其量度跌幅为295.44×295.04÷665.56=130.96点附近。

在未来的日子里，沪市必将沽穿800点，深圳股市综合指数必将沽穿200点，这是经济规律在起作用，股票必然向其价值回归，是价值规律在起作用，是历史发展的必然。空头市场的过程，实质上是股票向其价值回归的过程，是股市从投机向成熟阶段过度所必需经历的过程，是任何庄家和干预所不能扭转的(例如美元兑日元从1994年1月的113.58下跌至101，其间日本政不断地干预还是改变不了其跌势，最后以美国为首的七个工业大国联合干预日元，也只能使日元从101反弹至105，最终还是改变不了其下跌的主要趋势，终于于1995年创下了历史新低79.75)。干预和消息只能改变股市的短期走势而无法阻挡其长期趋势。同样庄家行为只能改变个股的短期走势而无法改变其长期趋势，任何庄家如果想逆势而为，必然是“螂臂挡车”，最后落得血本无归的下场(例如1994年1月11日上证指数从907点开始下跌，其间有许多庄家逆势而为，甚至透支，最后股市还是跌至325点，有许多庄家破产，甚至欠下了一身债。又如96年“中农信”透支炒股净亏100亿人民币;1995上海万国逆势沽国债，亏损50亿人民币。再如著名投机专家索罗斯1994年2月11日逆势沽日元，24小时之内净亏34亿美元;1998年在俄罗斯和印尼逆势买股票各亏损20亿美元，1998年8月至9月猎击港元和港股净亏200亿美元，1999年首季又亏损15%，其中逆势沽港股亏损200亿港元)。

【参考文献】

[1]陈奇．对价千机变[J]．证券市场周刊．2005，（26）．

[2]吴敬琏．“国有股减持”要解决的主要问题[J]．财经．2002，(1)．

[3]徐玖平，李军．多目标决策的理论与方法[M].北京：清华大学出版社，2005．