内容摘要：文章分析了管理层收购的特点与作用，阐述了管理层收购在国际与国内的应用实效，分析了我国实施管理层收购存在的主要问题，认为在我国的国企重组中，管理层收购应更进一步受到重视。

关键词：管理层收购(MBO)杠杆效应企业重组国企改革

管理层收购的性质

在当前，管理层收购，(ManagementBuy-out)简称“MBO”在国际国内都十分引人注目，原因是管理层收购被认为在实现企业战略性重组和搞活企业、提高企业运营效率方面大有可为。

所谓MBO，也称经理层收购或经理层融资收购，是指目标公司的管理者或经理层(经营班子)利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司，并获取预期收益的一种收购行为。MBO是杠杆收购(LBO)的一种，即MBO和LBO都是依靠贷款来收购企业。但两者仍有一些区别，主要在于：MBO是“管理人员”收购企业，LBO是“外部投资家”收购企业。两者都是运用杠杆作用使企业收购易于进行。杠杆作用的原始资金贷款都是被收购企业的资产或现金流作抵押筹资的。可以说，MBO是对现代企业制度(所有权与经营权相分离的委托关系)的逆反行为，其所追求的是一种所有权和经营权的相对集中。

MBO适应了当前企业发展的一般趋势。在全球化的过程中，注重提高“企业价值”已成为企业经营的关键所在。所谓提高企业价值是指站在顾客的立场上，重新审视本企业自身的价值，从而提高企业在市场的价值，而改组就是把企业业务分成主营业务和非主营业务。拥有许多企业集团的企业，为最大限度地提高“企业价值”而要求有效地运用其经营资源，通过将经营资源集中于主营业务、重点业务;剥离非主营业务，非重点业务，使企业经营现金化，然后向重点业务进行再投资，并将其搞活。为了同时达到提高企业价值和进行改组这两个目的，必须进行某种经营改革。

MBO成为企业重组的一种较受青睐的改革方式，还因为它是一种实施以“人”为本的、积极的重组方法。MBO以企业内部的现职负责人或内部员工作为收购的主角，可使现在的经营者和员工在感情上接受收购这一事实，有时甚至感觉不到已经被收购。作为新公司的经营者的管理人员在精通业务的前提下把正在运作的业务购买下来，转换成本低，业务风险较小。过去集团企业的经营是以资本关系为基轴进行的，实行管理层收购就可能向与资本无关、以人和人的信赖关系为主体的联盟型经营过渡。

归纳起来，实施管理层收购的目的有：集团公司实现对子公司或者分支机构的启动;避免恶意收购;管理者创业的尝试;公营部门的私有化。

管理层收购与一般的企业兼并收购的区别

MBO与企业兼并收购和的买方主角有所不同。区别在于，企业兼并收购的买主是“企业外部的”第三者;MBO的买主是“自家的”经营者。二者在实际经营方式或经营姿态全然不同。

买卖主体不同

企业兼并收购的主体都是“外部的”别的企业。企业兼并收购的买方，“外部人”是主体，从卖方来看，和买方一样，企业兼并收购的卖方是“外部人”。企业管理层收购买方是企业的内部自家人，卖方同样是该企业自家的经营主，或是该企业的股东。

由于企业收购是“自家人”的商业交易，是对公司和业务熟悉的知情人，与外部人相比，收购的风险较小得多。而且收购者因为当了股东，取得了经营权，对收购之后的业务关心程度和介入方法，以及经营热情，都与企业兼并收购后的重组大不相同。实施企业收购，不会象企业兼并收购那样，使在岗人员产生消极失落感，使“业务的连续性”得到发展，新的管理人员对企业经营的关心程度提高，能以向前看的姿态行事。

经营态度不同

企业兼并收购是兼并公司收购被兼并公司的业务，强化或完善主营业务，努力提高企业价值的行为。而管理层收购是“当股东，取得经营权”的行为，是以股东身份积极参与被收购企业的经营，努力提高企业价值的行为，管理层收购使业务的延续得到保证，结果是降低了由于业务重组引起的丧失大量雇佣机会的可能性。可保持作为业务经营者的主体性，也可保持人才雇佣的延缓性。

资金筹措方式不同

企业兼并收购实际上所需要的资金成本并不多，不需要筹集收购的追加资金，而且进行收购时可以使用手里的流动资金，不足部分可较为容易从金融交易中获得融资。收购时所需要资金，通过收购后的兼并又回到手里。管理层收购，要设立以收购为目的的公司。管理层收购的贷款依据不同于一般的收购，需要运用以被收购公司的现金流或资产作抵押的“贷款”，若没有资金提供者的合作难以完成。它可能将使被收购企业的财务情况恶化，这与企业兼并收购有较大差别。

交易完成后的经营环境有别

兼并收购是在不同文化的企业间进行收购，收购后企业文化的融合是一个重大课题。若把重点放在被收购企业的软件价值上，人才将流失。实行管理层收购时，经营者是在被收购相同的企业文化里成长起来的，较少会出现企业文化摩擦。

谈判和毁约可能性不等

企业兼并收购和管理层收购最初阶段都要进行预备性谈判。这一阶段协议的情况对其后的进展影响很大。

企业兼并收购在达成协议、进入实际作业阶段后，常常会出现各种问题。尤其是文化不同的企业合并到一起，将会出现人事、组织方面的协调、信息体制的统一等复杂问题。这些问题有时会使企业兼并收购协议最后变成一纸空文。而管理层收购一般在事前协议时可决定一切。其后的主要问题，大多是收购价格和转让资产内容的调整，其中收购价值将是最大的难题。

管理层收购的国际实践

在国际上，各国已把MBO当作一种重要的经营方法之一，并结合金融手段加以应用，在进行企业收购时得以普及而固定下来。

在美国，企业兼并收购热潮兴起于20世纪70年代，超大型合并和外部投资者收购企业非常盛行，这一时期开始实施适合既存业务的、战略性的兼并收购，通过出售不适宜的主营业务，使之变成现金。同时一种依靠贷款收购企业称为“杠杆效应”的金融方法，也运用于企业收购。目前美国的兼并收购趋势是以竞争优势为目的的战略型企业兼并收购，目的旨在把经营资源集中于本公司的强项，重视战略定位的兼并收购，或以企业重组为目的的业务分割型的兼并收购，其显著的特点是，以高价股为背景、以股份交换为主体的兼并盛行。外部投资者收购较为普遍。

在英国，MBO一开始被运用于英国国营企业民营化上。20世纪80年代初的英国，撒切尔政府通过引进竞争原理进行改革，作为改革的一环，积极实施国营企业民营化，以民营化为契机，在英国积极实施企业收购，最初大多数民营企业以股票上市来实施民营化。除股票上市外，同时也充分运用了美国收购企业的方法，开始采取把企业、业务部门卖给现职管理负责人。在放宽公司法限制，以被收购企业的资产作抵押进行融资的做法得到认可，企业卖给管理负责人的做法得以积极推进。作为英国企业重组的方法，MBO在英国确立了牢固的地位，得到独立发展。据资料统计，在英国1979年实施MBO的案例只有18起，而到1997年已增加到430件。

MBO在两德合并后也得到实施，1990年德国政府也面监着解决诸如国有资产出售和国企职工安置等重要问题。德国政府颁布了《托管法》，确定了私有化的目标：通过将国有资产私有化，尽快提高企业的竞争力;通过建立托管局专门负责私有化工作。托管局根据国有企业所处的行业的竞争性，采取不同的私有化方案。如对垄断性产业国有资产的处理，采取了向国内外投资者开放，实行大规模的结构性重组方式;对竞争性产业，托管局开展私有化工作的基本思路是：尽可能采取一切措施将其出售。MBO在两德合并后国有资产处置中起到了重要的作用。

管理层收购在日本引起重视，与日本的经济与社会特征分不开。在经济全球化的过程中，许多企业已意识到以往企业集团式的经营模式的弊端，并重新审视战后50年建立起来的各种经营规则和集团经营方法，着手进行大刀阔斧的改革。考虑到以英国为中心在欧洲得到普及的管理层收购，比美国式的企业兼并收购更适宜于日本的文化传统和经济背景，加上日本企业一惯具有向欧洲学习经营管理方法的传统，因此管理层收购在日本也逐步得到发展。

可见，管理层收购被认为是运用综合制度重组企业的有效措施，可使企业复苏并带来巨大机遇，在国际上已被当作企业重组和产业振兴的重要方式得到广泛应用和普及。管理层收购对我国国企改革的作用

虽然目前大型国企的MBO已被明令禁止，但MBO这一方式对我国的企业改革具有积极意义：

在公司再造过程中，管理层收购可作为公司控制权重新整合的工具以及实现经理人职能转变的路径。有专家指出我国拥有廉价的企业家和昂贵的企业制度。公司组织内控制权配置结构不合理，导致管理低效、资产质量不良，核心竞争能力不强，企业发展举步维艰，因此必须对企业组织结构重新进行设计，建立与企业规模、行业、发展结构和资源状况相适应的控制权结构。此外，我国上市公司业绩不佳的原因除了监督职能处于弱化状态外，企业家的激励动力不足是其深层原因。对部分公司进行经理融资收购或整体实施MBO，变成非上市公司，或部分资产实施MBO，将一些与公司核心无关的经营性资产出让给经理层，不失为一种较为可行的改组方案。因此管理层收购在我国有其相当的市场基础和广阔的市场前景。

有助于解决部分企业的所有者缺位，产权不清的问题。我国目前一些公司虽然已经有较为庞大的资本和资产，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如实际为私人出资却利用了“红顶”企业名义，靠政府出面从银行贷款起家的企业等等，这种情况在转轨经济体中尤其严重，因此不得不借助MBO厘清公司产权占有的边界。

通过MBO，可将国有企业分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业，多种经营且业务庞杂的公众集团出售其边缘业务，继续保留其核心业务。

我国管理层收购中存在的问题

融资问题

由于收购标的的一般价值远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层只能支付总收购价格中极少部分，其余部分资金缺口需要融资来弥补。因此融资是MBO成功的关键。但我国目前国内大部分企业家收入偏低，另加上现行法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，因此只能以其他方式来解决。因此我国要大规模实施MBO的改组方式，必须在金融体制方式作相应改革，提供较为宽松的融资环境。

收购的对象

应以成功率高的企业或部门为对象。与风险投资项目不同的是，风险型项目谋求的是发展性，而不是稳定性和安全性，也不要求具有稳固的经营基础设施。需要的仅仅是创业者的精神，因而对风险型项目的投资，始终以高风险和高收益为前提。MBO是以成功为前提的投资行为，作为收购对象的企业或业务部门，其基本条件是：已经具备经营基础设施，具有稳定性和安全性的事业，或者是有改善经营的余地。实施MBO要以最大限度运用杠杆作用为根本，需要有能用作抵押的物品(资产、债权)或是现金流。所谓运用杠杆作用，换言之就是确保还贷能力，使向管理层收购提供资金的人，可以得到低风险、高收益。

稳定的现金流可创出高资产价值的业务项目。采用MBO需有稳定的现金收入或者是能创出高资产价值的企业或业务项目。前者用来还债，后者在转让项目时易于回收资金。在投资者看来，适合MBO比较安全的企业或业务部门有：有稳定需求的企业(业务)。确保将来有稳定的市场份额，拥有垄断性商品的企业或业务。能创出稳定现金流的企业(业务)。可能改善经营效率的企业(业务)。通过收购后改变被收购企业的经营战略和对经营资源进行调整，可望大幅度提高经营效率。拥有高价值资产的企业(业务)。被收购企业拥有用于抵押的高价值资产，对其加以改造可使企业价值提高，可以以更高金额转卖的企业或业务。拥有高贷款能力的企业(业务)。被收购企业(业务)的负债率相对低，凭被收购企业(业务)的信用可借到高额贷款的企业或业务。

从国外的实践来看，MBO多发生在成熟行业或人力资本因素突出的行业(例如高科技企业)。企业是否能够产生稳定的现金流是MBO成功与否的关键。而现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业(或成熟企业)产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于MBO中的债务融资。此外，稳定的现金流量同时也是管理人员进行人力投资所得回报的表现形式，因而在现金流稳定的成熟行业，管理人员有更大的激励收购和控制企业，避免其人力投资准租金的损失。而在人力资本发挥关键性角色的行业，经理层较之所有者阶层的优势使得MBO更容易施行。

相关法律问题

MBO与现行相关政策法规有冲突的地方。我国的《上市公司收购管理办法》规定：涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让，协议收购相关当事人应当在获得有关部门批准后，方可履行收购协议。由此可见，对于国家控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必须会影响它在国有上市公司中的应用。

相关的法律风险，即：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。民事法律风险。指因MBO行为引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败，以及管理者在收购中所支付代价和费用的损失。行政性法律风险。管理层收购过程中即企业的设立、变更、终止、清算必须按照工商行政法规规定的要求进行，工商行政部门要依法对其进行监督，如有违规要受相应的处罚、吊销营业执照。为防止国有资产的流失和保证国有资产的保值增值，必须按照国有资产管理行政法规办事。

操作与管理的问题

上市公司的MBO，有利于改善上市公司的股权结构，其实质体现了相对控股的上市公司法人治理结构的形成。在改变上市公司长期以来国有股一股独大的模式，有别于一些家族控股企业，提高上市公司质量、形象方面都有重要意义。但有些操作中的一些问题也会直接影响到MBO效果。

企业评估与收购定价的难题。在实行管理层收购时，一定要进行企业评估。在评估企业的“未来性”、“成长性”、“稳定性和“安全性”原则中，管理层收购对收购目标企业的评估以“稳定性”为重点。因为管理层收购中有利用贷款这一收购特点。收购方法以还债的“稳定性”为原则，通常要用事业创收的现金流和出售其他资产所得来还债。在收购定价方面，现有案例中，大部分收购价格低于公司股票的每股净资产。一些企业认为转让价格低于每股净资产是考虑到内部职工对公司的历史贡献因素而作出的决定，也不违反现有规定。但转让价格过低会导致集体与国有资产流失。因此管理层收购的关键点在于定价，合理定价才能找到均衡点以使交易顺利实现。

一般认为上市公司的MBO应以公司股票的每股净资产作为最低限;对非上市公司的MBO，若收购价格和事业收益创出现金流即还债资金无法保持平衡，投资风险将增大，在交易谈判时，为避免收购价格过高，应以事前预计的现金流为基准，拟定收购价格的上限，若超过此上限，则应中止谈判。

防止经理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至其持股的公司。经理人员操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再以调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的帐务压力。

重视MBO后的上市公司的独立性。经理层收购完成后，如果监管没有跟上，有可能出现新的以高管人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。新的大股东如何在高管人员上保持独立就成了新的问题。

自党的十五届四中全会提出国有企业进行战略性改组，大多数国有企业要退出一般竞争性领域后，十六大又明确提出要坚持公有制为主体，毫不动摇地鼓励、支持和引导非公有制经济发展;充分发挥个体、私营等非公有制经济在促进经济增长、扩大就业和活跃市场等方面的重要作用;放宽国内民间资本的市场准入领域。国有企业民营化不但有了时代需求，而且有了政策环境。事实也显示，我国现有的MBO案例中，国有或控股的企业占到2/3以上，可以说，实施MBO的过程也是国有经济退出一般竞争性领域，进行战略性调整的过程。可以预见，MBO在国有股退出和国有企业治理结构改善中将发挥应有功能，我国的管理层收购也必将会有一个较大的发展。