2003-2011年期间中小企业板上市公司的资产负债率均值呈现逐年下降趋势，且均值与中位数偏差较小，说明中小企业愈来愈依赖于股权融资。文章通过对债务结构分析，发现现阶段中小企业板上市公司流动负债比例自2003年平均每年高达87%左右。2003-2011年中小企业板上市公司的整体负债水平呈逐年下降趋势，流动负债比率却每年维持较高水平,说明企业长期负债比例逐年下降，长期融资主要依赖于股权融资，债务融资比例偏低，无法发挥出通过长期债务融资对中小企业运营的优势[2]。文章通过对公司股权首次融资和再融资规模分析[3]，发现中小企业板上市公司自2004年成立以来，首发融资规模呈逐年上升态势，由2004年的900万上升至2011年的30亿，上涨了3000%左右。上市公司再融资方式主要有增发和配股两种途径，规模同首发相似，呈逐年增长的态势，如表3所示。上述对中小企业板上市公司资本结构和再融资分析，可推断出中小企业普遍存在股权融资偏好，债务融资规模偏低，没有充分利用杠杆融资优势提高企业价值。企业潜在投资者投资目标是分享企业价值不断提升所带来的收益，但如果企业负债水平偏低，没有利用杠杆收益，价值得不到持续提高，会降低潜在投资者的积极性，导致企业的股权融资不可持续。此外，低负债高股权的融资结构，无法发挥债务的治理作用，因为债权人为了防止滥用借贷资金，会通过债务契约条款等途径来加强对公司经理以及控股股东的监督。这种对借贷资金的监督，事实上可以产生正的外部性，间接保护股东的利益，尤其是保护了股权结构较为集中情形下小股东的利益[4]。

我国中小企业治理结构现状

下面，着重从股权结构、董事会结构、董事会和经理人兼职情况来考察公司治理结构[5]。经过前期的分析，董事会规模和监事会情况没有任何信息含量，故本文忽略对其考察。从表5可以看出，前三大股东的持股比例均值每年集中在55%左右，说明中小企业上市公司股权结构较为集中。而表4显示，2006年以后第一大股东持股比例比较稳定，集中在37%左右，说明第二大股东和第三大股东的持股比例的均值合计约为18%，因此中小企业板上市公司存在一股独大的现象。从董事长和总经理的兼职情况分析，在中小企业板上市公司中两职合一公司占全部上市公司比例呈现逐年上升趋势，见表6。从董事会结构来看，独立董事所占比例稳定在36%左右，对公司科学决策可以起到一定的积极作用，见表7。通过前文的分析，归纳我国中小企业板上市公司的公司治理结构现状：首先，股权集中度在不断提高，且存在一股独大现象。因此，产生了大股东或者控股股东与小股东之间的成本问题；其次，两职合一现象也趋于普遍，说明董事会对经理人的监督作用难以实现。所以，我国中小企业板上市公司治理的出发点和落脚点在于确保中小投资者的利益[6]。只有加强对中小投资者保护的意识，才能不断的吸引潜在投资者对中小企业进行股权投资，实现股权融资的持续性。

我国中小企业股权融资与治理结构关系分析

公司治理结构对股权融资的影响由上述分析可知，中小企业上市公司的股权结构较为集中，且存在一股独大现象。这样的股权结构，为大股东侵害小股东的利益创造了条件，即产生了大股东与小股东之间的成本。由于严重的信息不对称，面对大股东的利益侵害，中小股东的监督成本很高，甚至无法监督，他们会进行逆向选择，一方面，小股东面对较高的成本[7]，会用价格机制来保护自己的投资，提高期望报酬率，即中小企业面临较高的股权融资成本，这显然与企业价值最大化目标相悖，对于企业的长期可持续发展极为不利；另一方面，小股东会用脚投票，撤离对企业的投资。两方面的综合作用将会产生强烈的资本市场反应，股价下跌，最终中小企业的股权融资会面临恶性循环，股权融资的难度越来越大，成本越来越高。面对越来越差的股市表现，债权投资者也会通过股市来判断目标企业的经营预期或者项目经营预期，会提高投资的预期收益率，或者会通过债务契约严格资金使用的条件，或者干脆不去投资，即债务融资的成本愈来愈高。所以，不完善的公司治理结构会造成企业的股权融资和债务融资成本越来越高，从而融资难度越来越大，使得企业在面对好的投资项目时失去机会，企业的可持续发展或者企业价值提升受到严重影响。其影响路径是：在产品或者要素市场上，企业没有抓住良好投资机会而失去核心竞争力，使企业走上下坡路，严重的后果可能是企业濒临倒闭；在资本市场上，产生强烈的市场反应，股价大幅下挫，使企业面临收购，收购的结果或者是控股股东失去控股地位，或者是收购方进行战略调整，原有核心业务消失，原有企业不复存在。从表6可知，两职合一的公司占中小企业板上市公司的比例逐年增长。事实上，现代公司制的显著特征是所有权和经营权分离[8]。两权分离情形下，产生了股东与经理之间的委托关系，为了降低成本，使经理人谋求股东利益最大化，于是产生了董事会，董事会要对全体股东负责，选出优秀的职业经理人，并且监督经理人的决策，以保证经理人的决策是唯全体股东利益至上。因此，在显著两职合一的情况下，董事会的监督作用无法发挥，形同虚设。

强烈的股权融资偏好对公司治理的影响我国中小企业板上市公司的资本结构现状是存在强烈的股权融资偏好，债务融资的比例较低，尤其是长期债务的比例很低。从图1可以得知，股权融资的比例逐年上升，但是股东的报酬率却是逐年下降的。如果股东报酬率持续下降，则股东不会选择对公司进行股权投资，所以较高的股权融资是不可持续的。接下来，文章试图从股权融资偏好影响公司治理，进而影响企业价值提升的经济机理来分析中小企业股权融资偏好现象，见图1。

债务融资比例低无法发挥债务的治理作用和信号传递作用一方面，较低的债务融资比例，无法发挥债务的治理作用[9]。债务融资时签订的债务融资契约，会有限制资金的滥用或者低效率使用的条款，以对大股东或者经理人掏空进行约束[10]。债务契约的监督条款本身会产生正的外部性，因为这样的监督也符合中小股东的利益。另一方面，债务融资偏少无法发挥信号传递的作用，适当的债务比例可以给投资者传递公司具有优质的投资项目，具有巨大的成长机会等正面信息。这对于提升股票价值，提高中小投资者的投资积极性具有重要意义。同时，也可以传递公司经营良好，具有良好发展前景的信息，这有助于提升公司在产品和要素市场的竞争力，从而提升公司的价值。

股权融资比例较高会改变股权结构前人的研究显示，一个合理的股权结构应该要有一定的集中度，有相对控股股东，也有其他大股东的存在，形成一定的股权制衡[11]。股权融资比例不断增加，经理人持股比例会受到稀释，这便会产生股东与经理人之间的成本。因为经理人具有经营控制权，但随着持股权受到稀释，经理人的剩余收益会降低，而经理人按照最大化股东利益去努力经营企业是要付出成本的。经理人持股比例降低的结果是经理人不会去花费巨大成本获取较少的剩余收益，而是给自己创造机会做出道德风险的决策，从中获取私人收益。股权融资比例不断增加的另一效应是股权结构变得过于分散，产生大量的小股东。分散的股权结构为经理人侵害股东的利益创造了便利条件，因为股东与经理人之间存在严重的信息不对称，所以单个股东对经理人的道德风险行为监督成本太高，股东之间的合作监督也缺乏契约基础，监督成本大于收益，股东可能放弃监督，所以经理人可以低成本地从事道德风险行为，侵害股东的利益。

相关政策建议

通过考察我国中小企业板上市公司的股权融资和公司治理结构现状，并且梳理二者之间的关系，得出的结论是股权融资比例偏高，并呈现逐年增长的趋势，公司治理结构还有待进一步完善。这给了我们重要启示：首先，适当增加债务融资的比例。充分利用财务杠杆可以提升公司价值的好处，同时，发挥债务的公司治理作用，以保护中小投资者的利益；发挥债务的信号传递作用，传递公司的正面信息，增强公司各利益相关者对公司经营的信心。在中国现阶段不完善的资本市场上，中小企业在银行借贷市场上没有任何优势，故加大债务融资规模的途径是利用好债券市场，政府要完善债券市场的建设，给中小企业债务融资提供良好平台。债券市场上融资除了上述提到的发挥信号传递作用，债务治理作用，杠杆作用，还可以利用债券市场评级来约束企业进行科学经营，从而保护中小投资者的利益。另外，中小企业应该改变股权集中和一股独大的局面，努力建立既有控股股东，又有一定数量大股东的股权制衡结构，以最小化股东与经理人之间的成本和大股东与中小股东之间的成本。最后，董事会和经理人要适当分离，让董事会和经理人各司其职，以发挥职业经理人的经营管理特长，这要依赖于我国加快建设比较完善的经理人市场。

作者：晓芳李存刚单位：内蒙古财经大学会计学院