[摘要]今年八月二十二日,在湘财证券举办的“中国资本市场机构投资者论坛”上,中国证券业协会秘书长、副理事长聂庆平发表了《国际资本流动与中国资本市场国际化问题》的主题演讲。

聂庆平认为,资本市场国际化是新兴市场面临的问题,是发展中国家不可避免的发展趋势,也是一个亟待解决的问题,因此我们要抓紧时间研究中国证券市场实施国际化的条件、时间、方法和程序。并提出中国证券市场国际化的三个前提条件和四大原则。贸易、外汇、资本的自由化构成了一国经济开放的三方面主要内容。证券市场国际化则是资本自由化的重要组成部分,它的实现,在很大程度上标志着开放型经济体制的最终完成。在我国继续深化经济金融体制改革,加入WTO,不断融入世界经济、金融一体化之机探讨我国证券市场尤其是股票市场的国际化程度问题对于研究中国证券市场实施国际化的条件、时间、方法和程序都有基础性的意义。

一、证券市场国际化的内涵

证券市场的国际化亦指证券市场对外开放,是以证券形式为媒介的资金跨国界交互流动的过程。广义上讲,包括证券发行、证券交易、证券投资、证券中介机构、证券制度等诸多方面的内容。具体而言,一是证券投资者的国际化,即国际国内各类投资者可以方便地进入他国证券市场进行证券投资;二是证券筹资者的国际化,即国际国内各类筹资者(主要是政府、公司)可以进入他国证券市场筹集资金;三是证券经营机构的国际化,这意味着国际国内证券经营机构进入他国证券市场开展业务无障碍;四是证券运行规则国际化,它要求一国证券市场的运行规则应符合国际惯例,从而有利于不同国家从事证券活动的经济主体在国际间自由活动。中国证券市场对外开放包括三个主要内容:(1)走出去,即利用好国际证券市场和鼓励国内金融机构参与国际市场竞争;(2)请进来,即吸引外国金融机构到境内设立合资分支机构和吸引国际资本有限度地参与国内市场投资;(3)市场全面开放,即允许国际资本全面参与国内市场投资,允许国外企业来境内证券交易所发行证券和上市交易;放开外国金融机构在境内设立合资分支机构的股权限制。(高西庆,2000)

二、我国证券市场国际化程度

(一)境外证券资本流入情况分析无论是理论分析还是对策研究,都必须首先要对本国证券市场的国际化阶段进行判断研究,而衡量一国证券市场国际化程度的方法和指标很多,本文仅就一个方面进行探讨,采用证券资本流入法。资本流入的多少,代表一国介入国际资本市场的程度,因此,用外国证券资本流入的数量和结构作为指标,可以较好地衡量一国证券市场的国际化程度。下列图表给出了我国历年来股票市场内、外资股的发行和筹资情况。由以上表我们可以将我国外资股发行发展的阶段作以下划分:第一阶段:从1990年上海、深圳两个证券交易所建立以后的一年以内,没有涉足外资股。第二阶段:我国企业开始直接进入国际股权市场是在1992年,发行面向境外投资者的境内上市外资股(B股),尚无境外上市外资股发行。与B股相比,作为非过渡形式,我国开始发行境外上市外资股(包括H股、N股等)是在1993年,B股开始发行1年以后。由图一我们可以清楚的看到,我国在1992、1993、1994三年内的境外筹资额在我国股市筹资额的占比中达到一个高峰。这是由于国际融资结构的变化给我国的境外证券发行提供了良好的国际市场环境。

三年中,我国股票和债券的合计融资额平均已占到国际资本市场融资总额的56%以上。流入发展中国家的证券投资资本也从80年微不足道的水平发展到90年代占比不断提高的显著地位。第三阶段:1994年以后B股、H股、N股上市公司数量仍然在持续增长,而发行量和筹资额从量上来看增长势头不很明显。从境外筹资的相对数来看,1997年是一个高峰,1998年开始衰落。原因是受到始于1997年下半年的东南亚金融危机的影响。由于中国当时固定汇率机制的屏蔽作用,使中国没有受到大的冲击,而日元的不断贬值和其他东南亚国家金融形势的恶化,却严重挫伤了国际投资者对亚洲经济的信心,打击了国际证券投资资本对亚洲的投资热情,我国证券境外发行与上市的外部环境严重恶化,加上1997年10月香港股灾和此后中国国内的通货紧缩,都影响了1997年以后外资股的活跃程度。

(二)外资股结构分析目前,我国面向境外投资者的证券发行主要有境内上市外资股(B股)和境外上市外资股。而表三数据表明我国涉及外资股发行的上市公司中,B股的上市公司最多,其次是H股。其他在美国、新加坡等地发行股票的上市公司就屈指可数了。事实上,B股只是中国证券市场国际化的过渡形式,是在国际化条件尚不具备的情况下引进外资,融入国际市场的需要,最终将随着我国证券市场国际化条件的逐渐成熟,程度的逐渐加深而实现与A股的并轨或改造成H股(吴晓求,2001)。同境外上市外资股相比有其相对独特的功能定位和政策导向。尤其是在2001年2月19日向国内投资者开放B股市场以后,打破了B股市场人气低迷,投资者单一的局面,动员了部分闲置外资,促使A、B股“同股同权不同价”的价差逐渐缩小,也成为境内投资者通过国际国内投资者共同投资而增强国际金融意识的一块“试验田”。因而其数量最多。

H股的发行则克服了B股市场远离投资者的缺陷,也使香港作为中国企业通过一、二级市场在国际上融资的窗口地位变得更加重要,应该说,香港是中国证券市场国际化的标志和先驱,为中国证券市场的国际化提供了更有利的机会和可行的方式。理当作为境外上市外资股的首选。然而,目前H股市场的表现并不很乐观,由于H股公司管理层自主性小,大股东股权缺乏流动性,资产运作的水平和经验不足,因而限制了H股公司的迅速发展和盈利能力的快速提高,加上境外上市企业都是国家绝对控股企业,易受国内经济政策和改革的影响,其投资者仍然用国际惯例模式来分析市场容易力不从心。这样,虽然H股具有外资股的性质,H股公司却仍然有大陆公司的劣根,要从根本上使H股国际化,公司制的改造势在必行。相比之下,在美国等其他国家上市发行外资股的企业是少之又少了。然而目前,世界上主要的交易所中,外国上市公司数目与日俱增,其中纽约、伦敦、东京证券交易所的外国上市公司,已占全部上市企业的一半以上。中国却仍然只有几家公司在这些交易所上市交易。总的来说,“以B股和H股为主,其他外资股逐步发行”是目前我国证券市场国际化的总体情况。我国处在证券市场国际化的最初级阶段,这与我国经济目前的开放状况和我国金融的发展状况是相适应的。也符合我国逐步开放证券市场的政策取向。

三、把握证券市场对外开放的机遇

面对入世,我国证券业承诺,在中国加入WTO时:(1)外国证券机构可以(不通过中方中介)直接从事B;(2)外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员;(3)允许外国服务提供者设立合营公司,从事国内证券投资基金管理业务,外资比例不超过33%,加入后3年内,外资比例不超过49%;(4)加入后3年内,允许外国证券公司设立合营公司,外资比例不超过1/3。合营公司可以(不通过中方中介)从事A股的承销,B股和H股、政府和公司债券的承销和交易,基金的发起。这些意味着外国证券机构在中国证券市场上权限的增大,对中国证券市场国际化来说,是一个很好的机会。外国证券机构的进入加盟,在给中国带来新鲜血液的同时,也给中国带来挑战。首先,我国步入国际证券市场是在资本项目不可兑换的基础之上,决定了我国证券市场在国际范围内的延伸和提升受到限制,对外开放只能是渐进的。其次,我国证券市场的相关法律、会计准则还没有完全与国际惯例接轨,现在更多地是兼顾目前国内的各种因素,还不能充分满足国际投资者的要求,需要做出多方面的改革和调整,以取得与WTO的原则和制度框架的兼容。再次,我国的证券市场缺乏能够参与国际竞争的一流投资银行和其他中介机构,现有的证券公司在资本规模、经营水平、创新能力、内控机制等方面都亟待提高,还没有真正开展国际业务,迫切需要在与国际同行的合作和竞争中全面提高素质。超级秘书网

最后,我国证券市场监管水平还与发达国家存在较大差距。我国目前实行外汇管制,不允许外资证券经营机构在境内开展A股业务,也没有金融衍生产品,监管的挑战性比国际成熟市场相对要小得多,监管部门还需要在更为复杂的市场条件下经受锻炼。另外,证券市场本身的发展状况和存在的问题也给国际化带来一定的障碍,比如,投资主体、股权结构、市场规模问题都亟待解决。这些同时也构成影响我国证券市场国际化程度深入的主要因素。应该说明的是,以上只从一个方面简单的分析了我国证券市场(主要是股票市场)国际化的程度及其影响因素,旨在为证券市场国际化的理论分析和政策研究提供一个基础。

主要参考文献:

[1]IMF:亚太经合组织地区的资本流动[M].北京:中国金融出版社,1995.

[2]金德环.当代中国证券市场[M].上海:上海财经大学出版社,1999.

[3]高占军、刘菲.衡量证券市场国际化程度的几种方法[J].世界经济,2002(10).

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[5]谢朝斌、黄凌.证券市场国际化的制度经济学诠释[J].中国经济信息,2002(5)