一、我国证券场外交易市场立法的现状

场外交易市场一词来源于美国早期的股票和债券交易，因其主要在银行柜台交易而得名，又称店头交易市场。本文的场外交易市场谓指我国内地除上海、深圳证券交易所以外的各种证券市场的总称。

1．在摸索中前行的我国证券场外交易市场建设

自1999年上半年，曾经在我国证券市场起步中扮演了重要角色的柜台交易市场（典型的场外交易市场——笔者注）退出历史舞台后。2003年10月14日，中共中央十六届三中全会通过的《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（以下简称《决定》）明确提出建立多层次资本市场体系的目标，这为我国重启、建设场外交易市场奠定了政策基础。在股票市场，其实，早在2001年6月29日，中国证券业协会经证监会批准《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，就为解决原STAQ、NET系统挂牌公司和交易所退市公司的股份转让问题，开办了证券公司代办股份转让试点。2004年5月，作为分步推进创业板市场建设的第一步，深圳证券交易所在主板市场内设立了中小企业板块，为我国多层次资本市场的建设作出了有益的探索。2005年，中国人民银行副行长吴晓灵在“中国经济50人论坛——中国经济政策研讨会”上表示，今后要大力发展直接融资，允许场外交易和柜台交易市场的存在，发展多层次资本市场。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份有限公司股份进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点，其同样为我国建设多层次资本市场进行了积极的探索。2007年5月25日，证监会副主席范福春在“第十届科博会金融高峰会”上表示：管理层正着重研究以代办股份转让系统为基础构建场外交易市场，而且，中国证券业协会的“金融创新委员会”也已更名为“场外市场委员会”，具体负责场外市场监管。在债券市场，中国人民银行于2000年4月30日颁布《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，根据该《办法》，银行间债券市场的参与者包括具有独立法人资格的商业银行、非银行金融机构和非金融机构。2002年4月，中国人民银行颁布《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，允许取得柜台交易承办银行资格的商业银行通过其营业网点与投资者进行现券交易。在产权交易市场，自1988年5月武汉成立全国第一家企业产权转让机构至今，全国各类产权交易市场超过200家；2004年2月，国资委指定上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权所三家产权交易市场为中央企业国有资产转让的试点单位，等等。因此，在建设证券场外交易市场，构建我国多层次资本市场方面，自1999年中国证监会关闭场外交易市场后，基于我国经济发展的现实需要，来自官方的、业界的努力不曾间断过，并为场外交易市场的立法积累了一定的经验。

2．2005《证券法》在构建多层次资本市场上的遗憾与希望

1998年底，当新中国第一部调整证券关系的大法——《中华人民共和国证券法》（以下简称98《证券法》）千呼万唤始出来之时，证券业界和法学界为此而欢欣鼓舞。但98《证券法》没有将证券场外交易纳入证券法的调整范围，把场外交易拒之于证券法的大门之外。98《证券法》颁布之时也正是亚洲金融危机发生之际，这一特定的历史背景使得构建多层次资本市场的愿望只能让位于证券市场的稳定。期间，至05《证券法》颁布之前，证券业界关于改变单一交易市场、单一交易方式、单一交易品种的呼声以及证券法学界关于加快证券场外交易市场立法的呼声一浪高过一浪，他们对05《证券法》寄予厚望。可05《证券法》第39条“或国务院批准的其他证券交易场所转让”的规定，也仅仅是为“场外交易市场的合法存在预留了法律空间”、“为多层次资本市场的建设扫除法律障碍”。证券法学界有的学者为此甚至认为，在我国经济发展已对建设多层次资本市场提出现实需求且证券业界已进行有益探索并积累了一定经验的情况下，立法者的迟钝、木纳，未免使人感到有点失望。笔者认为，我国资本市场的建设和完善，需要相应的法律制度的保驾护航。我国法律制度应该着眼于世界范围内，实现与世界资本市场的法律制度的接轨。从世界各国的做法来看，证券交易所和场外交易市场都是证券市场必不可少的组成部分，《证券法》将场内、场外交易市场纳入其调整范围是顺理成章的事，即便我国证券市场“由政府催生”且“发育不良”，《证券法》把场内交易市场（证券交易所）作为重点调整内容无可厚非，可对场外交易，尤其是现代场外交易市场的发展，至少应作框架性规定。这对于把证券发行关系、证券交易关系和证券监管关系作为其调整对象的《证券法》而言，对我国资本市场的稳步推进而言，都是非常必要的。很难想象占金融市场总交易量80％左右（包括外汇市场）的场外交易市场会游离于证券法监管之外。[2]当然，客观地讲，05《证券法》在建设证券场外交易市场方面的作用也是不容抹杀的：首先，05《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件，而公开发行的条件和上市条件的分离使公开发行非上市公司股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让问题顺理成章地浮出水面。其次，05《证券法》确立了场外交易市场存在的合法性，这就为交易所市场和场外交易市场不同的市场定位和发展，甚至最终确立两者之间相互补充、相互连通的良性互动机制奠定了法理基础；再次，05《证券法》关于证券交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件的规定，为交易所内不同板块、不同层次市场的建立并最终为监管部门针对包括场外交易市场在内的不同的市场实施差别性的监管和风险防范制度积累经验。

二、我国场外交易市场建设的制度框架

《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》、《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、“十一五（2006－2010）”规划纲要和《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》都明确提出构建中国多层次资本市场，这表明对建立多层次资本市场体系已达成共识。从国外成功的发展经验来看，场外市场是多层次市场体系中不可或缺的重要组成部分。因此，在法律制度上，《证券法》应明确界定场外交易市场是我国证券市场的重要组成部分，并对其市场格局以及法律性质、功能定位、市场形态和交易方式等作出框架性规定，使05《证券法》对场外交易市场的“模糊性”清晰起来。

1．证券场外交易市场对《证券法》的呼唤

《证券法》作为调整我国证券关系的大法，应明确规定我国的证券市场是交易所市场和场外交易市场相结合的市场格局以及各自交易的证券类别。就市场格局而言，05《证券法》第9条的规定意义重大。就场内、场外交易的证券类别而言，笔者认为，05《证券法》关于公开发行和非公开发行的界定、证券公开发行条件和证券上市条件的分离、证券交易所可以规定高于证券法规定的上市条件等，使场外交易市场交易的证券类别问题自然地凸显出来，《证券法》还应该据此再进一步划分场内、场外交易的证券类别，如发起设立的股份有限公司的股份、公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份等不能在证券交易所上市交易，只能在场外交易市场交易等。具体讲，直面证券市场的现实，《证券法》应正视并尽快解决以下四个问题：

（1）明确场外交易市场的法律性质、功能定位和监管制度。在场内、场外交易市场的市场格局目前已经非常清晰的情况下，关于场外交易市场的法律性质、功能定位、监管制度选择等是《证券法》不可避免地首先要解决的问题。05《证券法》关于证券发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场，即场内交易市场。对于层次较低而又容量巨大的场外市场，缺乏明确的可资操作的法律支持。因此，我们在构建多层次资本市场体系时，应尽快出台相关法律、法规，对低层次市场，特别是场外交易市场的法律性质、交易方式、功能定位、上市标准、监管制度等问题作出明确规定，为我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。笔者认为，在法律性质上，应明确场外市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；在功能定位上，应明确场外市场的融资功能，允许发起设立的股份有限公司的股份、公开发行非上市股份有限公司的股份和非公开发行股份有限公司的股份等在场外市场挂牌交易；在监管制度上，应明确场外市场监管制度与场内监管制度的差异性与分离。

（2）产权交易市场的规范化、制度化建设。笔者认为，管理层应加快对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网的电子化现代场外交易市场。在对原有产权交易市场进行规范的基础上建立我国统一的场外市场。[3]具体操作是先进行试点，然后再进行联网并逐步扩大覆盖范围，最终形成全国市场。一是试点期间的实务操作。在产权业务试点期间，各地产权交易中心可大力发展高科技项目产权交易和民营中小企业产权交易，并进行上市高新技术企业股票发行与转让的尝试，探索私募证券的转让模式；部分规模较大的券商也可从法人股及退市企业股票转让中积累经验。通过试点，为场外市场业务的开展打下现实基础。二是制定统一规则。进行规范运作将业务试点成功的券商、产权交易中心纳入场外交易体系，将其原有的电子网络加以改造并联网，形成一个小范围内的自动报价系统。试运作一段时间后，逐步扩大报价系统的覆盖范围，并构建委托交易系统和清算系统，制定统一的市场规则，包括发行规则、交易规则、监管规则等。

（3）代办股份转让系统的发展方向及法律性质。在实务操作上，代办股份转让系统可以朝着成为我国电子公告栏市场的方向发展。在法制建设上，将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的场外证券交易市场之一。与此同时，对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定，明确其主要作为退市公司和非上市公司的交易平台，为从证券交易所市场退市的公司和非上市公司提供股份转让服务。

（4）区域性OTC市场的建设问题。笔者认为，区域性OTC市场，其交易对象以地方性企业的证券为主。在交易方式上以连续竞价的交易方式，并对交易清淡的股票采用做市商制度。该市场相对场外的其他交易市场而言，不但上市标准较低，而且程序简单，只要企业的财务报表健全就可以申请上市，但财务报表及申请文件须经会计师、律师审定签名。企业信息披露要求全面、迅速，而市场主要对做市商进行监管。

2．证券场外交易市场的制度框架

在场外交易市场制度建设上，结合我国资本市场的现状，笔者认为，应该从如下四个方面进行：

（1）以证券公司股份代办系统为依托，逐步扩大其功能。要改进和完善交易结算和风险管理制度等，为其最终向类似美国纳斯达克的现代场外交易市场过渡、为证券法关于现代证券场外交易各项制度的确立积累经验。目前，中关村园区公司股份进入代办系统报价转让的试点，就是一个很好的尝试。试点在挂牌审核制度、信息披露制度、交易结算制度等方面均作出了与交易所市场不同的规定，立法部门应该在试点取得的经验的基础上及时总结，为下一阶段设立、完善证券场外交易市场的立法作好准备。

（2）整合全国现有的各类产权交易市场，促进产权交易市场的法制化。具体做法是：在现有的各类产权交易市场管理制度的基础上，监管部门先制定统一的产权交易市场管理法规，明确产权交易市场的法律地位和监管体系，规范产权交易市场的组织者和参与者的职责，完善产权交易制度和风险控制制度，促进产权市场的有序发展，并最终实现将其纳入《证券法》调整的范围。

（3）完善区域性OTC市场发育的制度环境和法律环境。区域性OTC市场不但可以为交易所市场发现和培育上市资源，而且区域性OTC市场还可以调整地区间经济发展的不平衡，为经济欠发达的西部和东北地区经济发展提供资本市场支持，在我国意义尤其重大。因此，在区域性OTC市场建设的资源配置（包括基础设施的投入和政策关注的程度）上，国家应给予一定程度的倾斜，在制度环境和法律环境的建设上，监管者和立法者应引起足够的重视，并最终将OTC市场的法制建设纳入《证券法》的范畴。

（4）在场外交易市场体系内，对不同类型的发行人和证券类别实行差异性管理制度。例如，应区别对待公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司股份的转让。由于在非上市公司中，公开发行和非公开发行的条件不同，公司应履行的信息披露义务不同，公司接受监管的力度不同，公司股份的投资风险不同等，公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司股份的转让制度要有所区别，以弥补05《证券法》在这一问题上存在的缺陷。

（5）在法律制度上确立场外交易市场和交易所市场之间相互补充、相互连通的良性互动机制。两个市场市场定位不同、发展重点不同，同时使两个市场间形成一种良性竞争的局面和相互连通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌（代办股份转让系统），场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市标准可以申请到交易所上市。在这一点上，可以充分借鉴日本的成功经验，使场外市场真正起到场内市场孵化器的作用。在制度设计上，由监管部门实施差别性的监管和风险防范制度，保证市场秩序，待其规范运作一段时间后，最终实现将其纳入统一的《证券法》的规定之中。

三、我国证券场外交易市场监管的法律制度设计

目前，世界范围内的证券监管体制大致分为美国法系、英国法系和欧陆法系三种类型，[4]其市场监管模式主要分为两种：政府行政监管和行业自律监管。在这两种监管模式中，有的注重政府监管，有的重视自律监管，有的在赋予政府对证券市场实施集中统一管理的同时强调自律监管的特殊价值。但各国的实践都表明，单一地依靠任何一种监管模式都存在一定的缺陷，因此，各国都开始重视将政府主导型和行业自律型监管模式综合运用，使市场监管更加完善、富有效率。依我国《证券法》第178条、174条和102条的规定，我国对证券市场的监管奉行的是政府主导型和行业自律型相结合的监管模式。这一监管模式虽然是证券法针对场内市场设计的，但其符合包括场外市场在内的证券市场监管的发展趋势。证券场外交易市场的监管，显然应该在这一监管模式下进行相应的监管制度设计，但鉴于场外市场的复杂性和监管难度，场外市场监管的原则、各种具体的管理制度、各监管主体的职责权限等，相对场内市场的监管而言，应有所区别。

1.场外市场监管应坚持低成本和市场化的原则我国没有长期发展场外交易市场的历史，对证券主管部门和政府宏观经济管理的管理者而言，场外市场监管是一个全新的课题。场外市场在西方经济发达国家之所以得到迅速的发展，重要原因是与交易所市场相比，它为企业提供了一条成本较低的直接融资服务。造成“低成本”的一个直接因素是行政性监管的人力成本降低。中国地域广，中小型企业分布范围广，随着场外市场中交易品种和交易规模的扩大，有效监管和监管成本之间的矛盾会越来越突出，实行有别于场内市场集中统一的监管原则，奉行低成本的监管原则是场外监管制度设计的基础。在监管主体的选择上，低成本地选择有效的监管中介机构（如证券业协会和做市商等），实行场外市场监管的市场化，运用市场化来管理市场，[5]或者是解决场外交易市场发展监管难题的一条有效途径。

2.场外市场监管必须建立健全统一的登记制度我国目前证券发行制度采取的是核准制。核准制在一定程度上实现了政府和主管部门直接控制证券发行的规模、速度、方式、价格等目的，维护了社会安全和公共利益，便于调整其他经济关系。一定时期内，核准制仍然是我国证券发行的主要制度。但从世界各国资本市场的发展来看，发行制度市场化是主要趋势，大部分国家都采取了证券发行注册制度。结合我国证券市场的现状，无论是场内或场外市场，实行注册制的证券发行管理制度尚且为时过早，但对场外市场，实行目前的核准制显然有违“低成本”和“市场化”的原则，因此，登记制是一个非常好的选择。场外市场的发展，肯定会吸引大量的非上市公司将其所发行的证券在场外市场进行交易。实行证券发行人登记制度是对场外市场有效监管的重要前提之一。登记制度应该采取自愿登记和强制登记相结合，在市场起步阶段（2-3年）实行强制登记，待市场过渡到有序规范阶段后，由立法部门通过《证券法》将登记制度规定为自愿登记。实行登记制度，可以实现监管的高效率。目前，中央政府任何一个部门都无法准确地统计出定向募集公司的具体数目和地域性场外交易市场上柜交易的证券额度，从而给政府监管带来很多困难。发展场外交易市场，必须首先对非上市股份公司进行准确统计。这一制度不仅适合现代场外交易市场，同样也适合区域性OTC市场和产权交易市场。

3.场外市场监管应实行更为严格的信息披露制度信息披露制度是进行科学监管和风险控制的主要制度之一，也是多层次资本市场之间相区别的主要体现，从国外资本市场的发展经验来看，对于交易所市场，高层次市场信息披露的要求比低层次市场严格。但在我国场外市场体系中，在信息披露的内容、方式、频率和时效等方面，总体上应实行比场内市场更为严格的制度，除了满足交易所市场要求披露的内容外，还要求披露一些非财务信息，这主要是考虑到场外市场的风险较场内市场高，投资者的利益容易受到侵害，同时也是为了保证场外市场能在一个高起点上良性运作。在实务操作上，可以考虑从四个方面来构建：其一，场外市场应建立强制性信息披露的最低标准；其二，将电子化信息系统作为信息披露平台；其三，强化特殊情形的责任制度，对诸如资产重组和关联交易等特殊情形规定更为严格的责任制度，保证信息披露充分，对信息披露有重大问题的有关责任人，由证券业协会、证监会或公安部门给予严厉的资格、行政或刑事处罚；其四，对大股东侵犯小股东利益的行为给予严厉的打击，充分保护中小投资人的利益，等等。总之，构建我国场外市场，一套科学而又切实可行的信息披露制度必不可少。

4.场外市场交易活动的监管机制在场外市场的交易制度安排上，实行连续竞价为主、做市商为辅的交易制度。在公司进入场外市场后，根据公司质量状况进行分类，实行分类转让。对流动性较高的证券实行竞价交易制度，而对流动性较低的证券实行做市商制度。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。至于现阶段的OTC市场，应大力培育境内机构投资者成为做市商，允许并鼓励各种基金、投资银行、风险投资公司、大型企业集团以做市商的身份，参与OTC市场的交易。

5.场外市场的主办商和保荐人监督制度与国外一些场外市场实行做市商制度略有不同，笔者认为，我国应实行主办券商保荐人监督制度。公司股票挂牌，必须向一家主办券商提出申请，由主办券商为该公司提供挂牌前辅导、原流通股份重新确认登记、股份推荐挂牌、信息披露等服务。主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法、及时、准确地披露信息。在这里，主办券商承担了保荐人的职责和部分监管职责。与做市商提供双向报价、维持股份流通性的功能不同，主办券商不能自营买卖所主办的公司的股份，股份的流通性完全由市场本身的力量决定。就企业的挂牌和再融资资格而言，主办券商作为责任主体按照统一规则来进行选择，并作为责任主体进行撮合交易。证券业协会只负责主办券商的资格认证和年检工作，对主办券商、从业人员加强管理，建立主办券商执业质量考核制度和退出机制，严格对主办券商的行业自律监督和管理。对不符合规定或者市场其他参与主体不认可的主办券商，可以撤销其主办资格，其挂牌公司可以按照有关规则转移到其他挂牌券商。