论文关键词:风险投资体制二板市场

论文摘要:文章在分析风险投资对我国经济发展的必要性、重要性的基础上，借鉴国外成功经脸，认为创建二板市场是建立我国风险投资体制的首要前提，并提出具体的建设性意见。

一、对风险投资的一般认识:理论依据和现实必然性

近20年世界经济发展经历了传统经济时代向新经济(知识经济)时代的巨大转变传统经济的增长方式遵循了亚当·斯密的古典经济增长理论，即资本的增长速度直接决定着一国经济的发展水平在此理论引导下各国大童引进外资，利激本国经济发展但寐省理工学院的保罗·克努格曼在《亚洲奇迹的神话》中断言亚洲四小龙以大量生产要素(尤其是资金)的投入来维持的粗放型经济增长奇迹“好景不长”，几年后的金融危机无情地证实了他的“预言”20苦纪末新经济增长理论逐渐成熟，认为技术进步是经济发展的重要内在因素，决定着一国的经济增长，在促进经济发展上呈边际效应递增规律，即技术进步越快，经济发展越快，甚或按几何级数急剧膨胀二在当今知识经济时代，英特尔、微软、思科等国际知名企业由小变大的过程映证了这一理论的正确性和技术创新在经济发展中的巨大威力

技术创新既然有如此重要的作用，但是传统大公司因享有较高的市场份额而过分依赖已有的技术，滋生出了保守、迟钝和惰性，加之烦琐的管理程序、体制缺陷和官僚主义的的限制，其技术创新的欲望和活力已大打折扣，不能成为技术创新的主力军。相反，在市场上名不见经传，而又受强大利益驱动的中小企业乘虚而入，纷纷投入技术创新，填补了大公司留下的发展空白。

技术创新需要投入，尤其是资金的投入。但技术创新本身因诸多的不确定因素而存在极大的风险，成功的可能性仅在10--30%左右，注定不能成为以控制风险为目的的传统商亚银行的赞款支持对象一加之企亚规模极小，已经承担了极大的技术创新成败风险，不宜再承担债务风险，其自身也凡乎没有承担债务的能力。因此，以共同承担风险、提供权益性资本于技术创新企业的风险投资(Ven-tuneCapital)应运而生。

二、风险投资的重要作用

笔者认为，风险投资的作用可分为直接作用和间接作用两个方面。从直接作用来看，风险投资直接投资于创业企业，尤其是对通迅与信息产业、计算机及软件专业、生物工程及制药产业，将其原始的理念、设计、设想经严格筛选后设立创业公司，少数成功企业很快发展成知名大企业。由于创业企业自身在创业过程中微弱的资本实力和面临极大的技术风险、市场风险，随时都有可能倒闭，风险投资商参与投资后，与创亚企业“同甘共苦”地承受着创业失败的风险，除投入资全(资本)外，还参与被投资企业的经营管理，提供专业咨询意见，共同制定发展战略，聘用其他专业人寸.甚或带来品牌效应，提升了企业的创业实力和成功的可能性，缩短了创业周期。如世界一流IT企业苹果、英特尔、微软、稚虎等在创业初期都曾获得过风险投资基全的投资可以说，没有风险投资，就没有这些国际知名企业的产生。从间接作用来看，风险投资已成为一国推动经济发展、提高综合实力的巨大力量。以美国为例，经风险投资支持的企业在开发新产品、创造新技术、提供就业机会等方面比大公司作出了更多的贡蔽，其典型代表是造就了由数万家高新技术企业组成的世界知名的“硅谷”，使美国在世界上一直处于技术领先地位，并促成了美国经济10多年来的持续繁荣和增长。同时，美国也形成了知识经济时代“风险投资牛创业企业”的全新的发展模式。

三、风险投资成功运行的国外经验

美国是当今世界风险投资最为成功的国家，依其经验来看，其运行体制可简单概括为“风险投资+创业企业+纳斯达克(NAS-DAQ)”的框架体系，精健在于:

1从风险投资体系来看，纳斯达克作为二板市场在风险投资体系中发挥着决定性的作用二创业企业通过这一渠道上市融资，形成了由小变大，由弱变强的加速发展机制。如微软在上市前1985年收入仅1.6亿美元，而1997年达130亿美元，增长了80倍。同时，风险投资的目的不是获取创亚企业的利润分红，而是其退出创业企亚时数倍至数十倍的高额投资增值，这种增值只能通过上市实现。上市后投资机构获得回报可顺利退出，再投资于新的创亚企业，雪球越滚越大，形成了良性循环的风险投资机制。虽有其他退出机制，但风险投资总是以上市为首选目标，并已成为风险投资效果好坏的重要标志凸如果没有二板市场，风险投资的收益和回报就无从实现，在其他失败项目上的投资损失就无法弥补，整个风险投资体系就无从建立这是美国风险投资成功运行的重要原因之。

2从风险投资的宏观环境来看，政府对风险投资不直接千预，任其发展，不论投资的风险多大，都是纯粹的市场行为和投资人的自主行为，甚至在这样一个法制最为发达的国家还没有出台风险投资的法律规定，但通过间接立法如《小企业投资法》、《小企业创新研究计划》、《资本利得税法》等为风险投资创造了良好的宏观政策环境。由于风险投资文化与政府文化的相互排斥，美国政府这种迁回间接的引导策略被认为是最为明智和科学的。

3.从风险投资的股东来看，主要来源于养老基金、人寿保险、互助基金、大学基金等机构投资者和部分个人，政府不出资参与风险投资，仅对小企业通过政府补贴方式提供小颇种子创业资金，以此作为对民间风险投资的引导和促进。

4.从风险投资机构来看，其组织形式广泛采取有限合伙制。它将提供风险投资资本的股东分为有限合伙人(非专业风险投资人)和普通合伙人(风险投资家)两种，前者承担有限责任，不参与风险投资资金的经营和管理，其资本金可分期投入，可随时解除合伙关系，以此形成对风险投资商的制约机制。后者承担无限责任，仅需提供1%左右的风险资本金，直接参与风险投资项目的运作和管理，成功后可获得20-30%的风险投资收益，以此形成对风险投资家的激励机制同时，政府对〔有限合伙制)风险投资机构不征收企业所得税，合伙人仅以自身名义申报已实现的现全资本利得的所得枕，进免了重复了纳税

5.从创业企业来看，他们不求大求全，但追求在自己的开发领域做得最好，人员精简，小而灵活，技术开发一旦失败可立即转向，损失小。现今大公司普遮愿意接受他们所研发成功的产品和技术，大企亚节省成本，小企业获得发展，形成互补双底机制。

以上这些风险投资的重要经验值得我们借鉴。英国作为欧洲风险投资的先进国家。其宏观体制和运作机制也与美国大同小异二再从反面来看，日本、德国的风险投资不太成功，其根源主要在于风险投资的资金大多来源于商亚银行，风险投资的运作主要采取向创业企业提供货款而非权益性资本的方式，加大了创业企业的财务风险;风险投资家不参与创业企业的经营管理和专业咨询，降低了企业的成功率和速率;同时，在退出机制上，更多地采用股份回购方式，被社会接受的程度和范围较小，风险投资机构的回报少出许多，相应地承担权益性投资的风险的积极性也必然小出许多。

四、对建立我国风险投资体制和运行机制的一些思考

1.我国风险投资的现状及差距由于风险投资在推动一国经济发展和提高综合实力上如此重要，我国在近10年来也掀起了风险投资的热潮。尤其是1998年全国政协提交了《关于加快发展我国风险投资事业的提案》，认为高新技术产业是知识经济的支柱，风险投资是促进高新技术企业发展的推进器和助跑器，该提案加快了风险投资在我国的发展进程。世界著名的一流风险投资机构如美国高科技投资银行罗伯森·斯帝文思公司、美国太平洋枝术风险投资基金(中国)(PTV-CHINA)、华登国际投资集团(WIIG),IDG技术创业投资基金、赛博投资基金(CvberCity-Capital,LLC)、软银美国风险投资基金(Soft-BankVentureCapital)等纷纷枪滩中国，向国内的创业企业投入资本并带来先进的投资管理经验。同时，国内本土的风险投资机构也竞相发展，各大城市纷纷设立内资风险投资公司、担保公司和创业“孵化器”，推动着国内高新技术产业的发展。据笔者网上不完全统计,国内信息才支术类上市公司已在60家左右，生物制药类上市公司家左右，还有100家左右上市公司由传统业务向互联网业务转型，仅深市就达50家左右据央视2002年1月巧日报道，我国2001年出口高渐技术产品和技术已达1伪O亿美元，成效不可谓不明显。

但我们必须清楚地认识到，风险投资在国外已经历了近半个世纪的发展，与发达国家相比，我国仅处于风险投资的起步阶段，除少数国防尖端技术外，我国的整体技术发展水平还比较落后，尤其是在高新枝术产业与发达国家的差距甚大。

在现行管理体制中，除专业研发机构外，企业枝术开发和改造的资金来源仍为政府拨款、银行货款和企业自筹。而据笔者实证调查，大多数“企业自筹”自始至终都是一纸空文，实际投入的只有拨款和贷款，与自己切身利益无关，导致立项论证不深入，低水平重复开发建设，难于实现技术上档次和产业升级(如国内家电产业大打价格战不打科技战就说明了这一问题)。一旦开发失败，损失的是政府的拨款和银行的货款，丧失的是企业在银行的信用如绝大多数国有企业途期欠.息的货款都是在技改项目上形成的，这表明在企业的技术开发、创新上，政府介入、干预太多，已不能适应市场经济的发展规律。

2.纲举目张:尽快设立创业板证券市场。

笔者认为，以上问题固然重要，但要建立我国的风险投资体制，更为重要的是我国尚未建立风险投资的退出机制，当务之急是尽快建立我国自己的创业板块证卷市场，这是建立我国风险投资体制的首要前提。一方面，众多的创业企业需要筹集创业资金，但绝大多数中小创业企业因风险大、规模小、侧重于今后的发展前景等因素，既不能向商业银行申请货款，更不可能在创业阶段在主板市场上市。即使是风险投资基金，因其本质是在“高风险下创业”，出于控制风险的考虑也只能满足企业创业的最低资金需求。而只有创业板市场才能充分发挥市场机制，广泛筹集社会闲散资金，从根本上解决创业企业的筹资问题。据全景网站报道，至2001年1月10日申请在创业板上市的国内创业企业已达238家，表明了尽快设立我国自己的二板市场的必要性和紧迫性一另一方面，经验表明，所有的风险投资均以创业企业的上市为根本目的，一旦设立了二板市场，建立起了良好、畅通的风险投资退出机制，风险投资商就能实现数倍至数十倍的投资回报，能给其股东高顺分红，进而筹集更多的风险投资资本金，风险投资机构快速发展。同时，创业企业上市后既能获得后继发展资金，又在上市后扩大了影响力和知名度，大大降低了财务风险、市场风险和经营风险，使企业急剧升值和创业企业家一夜之间成为富翁，白手起家“钱”景无限，创业企业家产生了巨大的原始创业动力，能自觉克服自身的缺陷和不足，遵循规律，很多运作机制中的问题就会迎刃而解。

当今，美国的“风险投资+创业企业+;VAS-DAQ"模式的成功运行已充分地证明了这一点。可见，创建国内创业板块市场，既是风险投资的体制问题，也是政策导向、投资环境和运行机制问题。

在市场监管方面，从主板市场来看，经过10年的发展仍存在诸多问题，如红光实业、综艺股份虚假上市，银广夏、琼民源、大庆联谊虚构利润，亿安科枝、深发展、米家界自炒股票，蓝田股份、粤海发虚里资产，猴王巨额资金娜用，琼华侨侵吞资产，桂林集琦、新中基重大事项隐瞒以及基金黑幕、内幕交易、说不清道不明的关联交易和资产重组等等。其原因在于一是历史因素造成部分上市公司质量不高;二是建立市场退出机制难，政府包袱重压力大;三是法人治理结构尚未真正建立，“三公”原则脆弱。但最大的根源应该在于监管本身。正知著名经济学家厉以宁教授所言:“中国证卷市场不是没有法律规范—《证券法)出台已经两年了，而且配套的条例、规章制度也都出来了—关健是没有认真地按法律来做，所以出了很多问题，这主要是有法不依和执法不严的问题。中国证券市场要完善，第一个要强调的就是依法治理。”《证券法》及相关规章均已汁证监会监管权限、监管范围等作了清楚的规定一使证监会能够充分实现监管职能，人手首先要够，并且还要提高人员素质。笔者认为厉教授对中国证券市场开出的这两剂“药方”再简单、清楚不过了，将这两剂“药方”真正地用于二板市场监管，即使监管难度大于主板市场，也应该不会出现比现在主板市场更多的问题。