风险投资文范文第1篇

关键词：风险投资；保险公司；机制

一、风险投资的含义

所谓风险投资，顾名思义是一种投资行为。因为其自身具有巨大的增长潜力而吸引众多投资者，但是由于其技术和市场方面可能存在一定的失败风险，特别是针对高新技术产业的投资行为，风险则会更大。自改革开放以来，我国的经济取得卓越的成绩。面对世界经济发展趋势的挑战，我国作为一个发展中国家，更应当大力发展风险投资事业，不断创新科技体系，当科技成果进一步转化为高新技术产业，从而建立风险投资机制。就现阶段我国市场经济运行情况来看，要想实现科技成果的产业化，离不开发展高科技产业，这就要求我们要建立风险投资相关的金融体系，并给风险投资以政策性的鼓励。将科技成果转化为产业优势，离不开最基础的科学研究和高新技术，因此，要想将科技成果转化为产业优势，风险投资在其中起着举足轻重的作用。

二、我国风险投资业存在问题分析

中国高技术创业投资公司是我国第一家专业性的风险投资金融机构，它创建于1985年，已经为我国风险投资行业实践了20余年，已经逐步形成了较为成熟的风险投资体系，公司具有自身发展的基本特征：从投资主体的角度分析，国家创办的风险投资公司是现阶段的主要形式，很多公司的载体是依托国有银行等机构。一般仅对科技型企业进行信贷，这是仅限的形式，因此现阶段我国的风险投资公司与银行的贷款没有太大的差别。由这些特征分析，目前我国的风险投资还不能完全称之为风险投资，无论从理论还是实践，风险投资在我国的发展状况尚不成熟，相应的配套机制也不完善。我国的风险投资还存在众多问题，结合几年来的具体实践，总结如下：

(一)风险资本规模偏小，投资主体单一

风险投资应当是一种商业行为，从国外的风险投资实践来看，大多风险投资只有在政府对特定条件下政府才给予直接的支持，例如整个市场失灵时，或企业无能为力的领域时。但是在我国，风险投资却是直属于政府的，是一种政府操纵和主导下而创立相关公司的，这在形式上违背于风险投资的商业行为，将风险投资作为一种政府行为，也直接导致了其主体结构的单一化。近几年新成立的风险投资公司仍然是政府部门，直接造成了投资效益构成的不良影响。

(二)退出机制急待完善

没有退出机制的风险投资，不能称之为真正意义上的风险投资，只有退出这一环节正常化，才能使风险投资运转正常，资本退出是否能够成功也决定了风险投资是否能够成功。目前，我国的风险投资关于退出机制方面存在众多问题，例如，现阶段的证券市场仍健全，自证券市场成立以来，已有十多年时间，但是相应的配套机制还有很大的完善空间，特别是主板市场及二板市场都或多或少存在一定的问题，风险投资的出口问题仍然是棘手的问题。另外，我国的产权市场也有很大的完善空间，高新技术企业还不能掌握一定层面的技术进步及创新能力，自由转换产权的行为还不能依靠企业自身完成，这也直接阻碍了风险投资行为的政策运行。

(三)外部环境有待改进

一个良好的风险投资行为离不开外部环境的影响，这也是该系统得以正常运行的前提。现阶段，我国的外部环境还需要革新。政府在引导和调控方面存在不足，没有科学的手段及相应的措施，更没有相对较为得体的约束措施。而与之相对应的金融体制革新速度较慢，跟不上市场经济发展的需求，风险投资更需要适时革新体制，这就更加凸显出当前的配套机制落后程度。风险投资行为的出现，在我国却没有约束其行为的法律法规，缺乏一定的规范措施也使得整个行业的发展缺乏规范化、系统化。风险投资公司所提供的服务种类较少，无法满足市场的真实需求，这也在很大程度上阻碍了整个行业的发展。

(四)风险投资的项目太少

项目来源少，因此可以提供科研的素材较少，科研成果也就不会丰富。要想使风险投资转换的速度加快，需要首先具备先进的科研成果做为前提条件。

(五)风险投资专业人才十分紧缺

风险投资缺乏专业人士，很多人从事金融行业却不精通技术层面的内容，有的人则了解技术但是不精通金融层面的知识，这样的专业人士不能称之为投资家。而我国现阶段，从事风险投资的人士大多是不够专业化，严重缺乏专业人士的风险投资行业，使其投资的成功率大打折扣。国际市场上，风险投资领域的专门人才通常有以下几类：风险资本运作主导型；输出企业管理型；财务分析评价主导型；风险控制规避主导型。这几类人才可以对风险投资进行全方位的测评，不仅能够深入了解投资及融资的行为，更能够将各个领域的信息资源整合并加以利用，从财务层面作为投资的主要依据，采取系统分析及评价的方式对接下来的投资行为进行判定，有效防范投资中的风险。

三、我国风险投资发展思路

我国风险投资存在的众多问题，可以通过学习国外先进的经验和做法，改进风险投资行为的发展思路，具体应当重点抓好以下几项工作：

(一)加强风险投资主体多元化建设

现阶段，我国风险投资的主体较为单一，因此将风险投资主体多元化发展是必由之路，改变以往政府一手主导风险的传统模式，放宽对大型企业及高新技术企业的限制条件，丰富风险投资的资本来源，尽可能建立起有效的机制，引入国外的风险资本，如果有资金实力雄厚的个人投资者，也应当给他们以市场，允许其开办私人性质的风险投资公司。日常投资中，应当放宽对普通百姓的限制条件，允许他们通过购买债券或股票的方式进行一定规模的风险投资行为，也可以以个人的名义入伙风险投资的企业，多角度、多元化地丰富风险投资行业的发展。

(二)建立和完善风险投资运作机制

关于建立风险运行机制，大体有三个方面的发展方向，首先，应当对投资项目进行遴选，这一机制有助于降低投资风险，国外关于投资项目遴选的机制早已成熟，我们可以参照国外的先进经验，通过对高新技术投资具体项目的审核，从技术层面、企业发展能力层面及外界的环境层面进行综合考量，最终确定接下来的投资项目是否是成熟的投资项目，是否入围投资范围。其次，适时微观监控风险投资行为，这一机制的建立可以有效约束企业的管理层。企业的创业股、风险股等都属于风险企业的产权，因此产权在其结构上存在一定的特殊性，风险企业可以通过对股权及指定项目享有股份的形式来激励风险企业的领导层，将企业未来发展的利益与个人利益相联系，增强他们的责任意识。风险投资企业可以加强对投资的风险企业的管理能力，确定自身在企业中领导层拥有一定的管理权限，一旦企业发生决策性的失误或风险时，可以及时制止企业的决策方向，解雇风险性较强的领导层人员，约束企业的领导层，加强有效监管。第三，退出机制一定要及时实行。退出机制对风险投资行为具有一定的积极作用，它可以帮助企业的创业投资层面完成可持续发展，有效鉴别创业中的众多不对称问题，筛选并评定相应的项目机制，只有退出机制得到完善，创业资本才能够得到持续的流动，增强创业投资的稳定性及持续性，这是实现可持续发展的基础。

(三)大力优化风险投资外部环境

优化风险投资的外部环境，其中包括对政策层面环境的优化、法律层面环境的优化以及中介服务体系的优化。政府可以出台相应的政策鼓励中小型高新技术企业不断发展，并适时给予一定的补贴，鼓励其发展的步伐。针对风险投资行为，我国应当出台相应的法律法规，以规范这一领域的行为，这些法律法规可以帮助风险投资公司管理所投资的企业，机构从设立到运营再到风险转换都有据可依。风险投资的中介服务也应当得以优化，证券公司及银行可以针对风险投资行为出台一系列服务项目，可以帮助企业提品的定位及市场研究，对资金的筹措给出一定的参考信息，还可以培育一些专业人员及顾问机构，为风险企业及投资者提供可靠的信息，帮助他们判断投资价值，并提供一定的专业咨询。会计事务所及律师事务所的建立也会对风险投资领域带来一定的作用，可以帮助相关的评估机构完成财务方面的审计工作，从技术层面及业绩层面给予评估，一旦机构确立，在运营及退出机制方面也会运用到一定的法律知识。

(四)完善产学研结合机制，提高科技成果的创新性

产学研现阶段出现一定的脱节现象，很多高等院校及科研机构的相关成果并没有通过企业得以利用，因此这些成果往往还只停留在纸上谈兵的阶段，利用率偏低，成果的转换效率不高，因此科技链与产业链之间有严重的脱节现象。针对这与的现象，政府应当提供一定的平台，帮助高等院校及科研机构与企业及时沟通，将产学研相结合的利好政策应用到风险投资行业中来，开拓科研人员的思路，为企业开辟新的道路，将科研成果高效率转换为产业链条，在产学研方面开展合作，并鼓励三者间相互合作，共同发展。

(五)抓紧培养风险投资人才

风险投资行业需要大量的高素质人才，这些人才可以直接决定未来的风险投资成功率如何，因此抓紧派样这样一批风险投资人才时不我待。正如前文所述，风险投资行业需要四类人才，即风险运作主导型、输出企业管理主导型、财务分析评价主导型、风险控制规避主导型。要想将风险投资行业做得更稳定更长远，培养专业人才可以将风险投资行业推向更高的发展领域。

(六)建立独资、合作、合资的创业投资公司

我国在风险投资时除了利用国内资金外，还应当有效利用好国外的投资资金，将风险投资公司作为中外合资的重要途径，这样做对我国的风险投资行业发展带来积极的意义，除了能大量利用国外资金外，还会将更多的先进理念及投资经验带入国内，将投资的高新技术领域作为我国与国际沟通联系的有效渠道，获取国际层面的创业市场信息，增加同国际间的交流互动。我国可以出台相应的策略，以鼓励和支持外商来我国投资创业。可以针对国外投资机构的特点，给予一定的补贴，让他们享有国内同等待遇的投资环境。可能让国外的机构直接投资到我国市场的创业领域中来，针对从业三年以上的投资创业公司给出更多优惠政策，将他们投资在我国的本金到期后，可能不受任何限制的转出我国市场。当国外投资商在创办投资机构时，如果外资比例超过本国的投资比例时，可以就起使用的债务融资工具进行一定的时间限制。要求起达到十年以上，并报送监管部门给予备案，自此不再纳入外债的相关指标管理单位内。针对高新技术领域可以开辟一定的特权，我国的一些基金管理公司可以鼓励其开辟海外市场，鼓励他们通过投资机构及基金管理公司获得投资方面的信息帮扶，建立一个相应的投资基金，及基金管理公司。

作者:连一赫 单位:辽宁理工学院

参考文献：

[1]王汝林.网络营销战略[M].北京:清华大学出版社,2002.

风险投资文范文第2篇

1.政策环境比较日本相关政策措施

日本风投起源于1972年。因受历史原因、经济体制、企业经营形态文化及民族特性影响，在对风投扶持中，日本政府更多采用直接参与模式。政府在风司的融资、投资等过程中发挥着主导作用，扶持政策包括权益投资、提供贷款、政府信用担保等。近年来，日本政府又采用了新的方式支持风投行业的发展。例如，2000年4月开始的天使投资税制优惠条款。对投资于创立时间不超过10年、研究开发资金比例高的风险企业的个人投资者，股票转让收益实施1/4利税扣除，如果出现损失3年内给予结转，以此鼓励个人投资者对风险企业投资。2006年实施的新《公司法》中，日本政府彻底废除了最低资本金规制，增加了重视人力资源以“人合公司”为特点的公司组织形态——合同公司，进而为风投企业的创建和发展提供了法律制度层面的保障。为了支持风险企业发展，日本政府还积极扩大对风投企业的政府采购，实施了政府“试购买”制度。截止2012年12月已有43个都道府县实施了此制度。2010年10月12日，NEO、Hercules与JASDAQ市场合并成立新JASDAQ市场，这样日本拥有了7个面向新兴企业的股票市场。新型市场为中小风险企业提供了从股票市场获取资金的同时，也为风投资金提供了获得高利润的退出渠道。日本政府的做法对日本风险投资事业发展起到助推器作用。但从长远看，政府的大力介入及其导向对日本风投业造成了负面影响。一般来说，除了国家命脉产业，政府是不适宜参加产业经营的，更何况是风险较大的投资业。在日本政府导向作用下，银行等金融集团在风险投资中一直扮演重要角色。银行运作的谨慎原则与风投的高风险性相对立，导致日本风投业运作保守，发展受限。我国相关政策措施。从1984年原国家科委科技促进发展研究中心首次提出建立创业投资机制建议开始，我国风投政策法律研究与实践已有20年发展历史。我国现有风投中多家公司资本来自于政府财政拨款。但是，除了直接投资外，我国风险投资公司间接扶持政策还很不完善。例如：目前还未制定出专门针对风投机构的税收优惠政策，且存在对风投机构双重纳税问题。中日相关政策环境比较。比较中日政策环境措施可以得出，在风投发展初期，政府以各种方式直接提供资金参与风险投资是必要的。但政府应在产业发展到一定阶段后逐渐退出，通过间接方式指导、调控风投发展是比较合理的政府行为；政府长期直接参与风投的发展，往往会事与愿违，且会对其发展形成一定阻力，达不到预期效果。日本相关政策在短期内对风投行业有很大推动作用，长期会使行业运行保守。我国政策环境还远远达不到日本水平，类似在1998年前的日本，创业板上市门槛过高，使得作为风险资本首要的退出渠道并不顺畅。日本风投行业政策环境也在启示我国政府，应该加强对该行业的政策倾斜，发挥政府的最大效用。

2.法律环境比较日本相关法律环境

在对风投发展的政策扶持中，日本政府更多以直接参与为主，政府在风司的融资、投资等过程中发挥主导作用。为保证扶持政策的连续性，明确相关主体的运作规则，日本以法律形式对相关优惠政策进行了确认。2000年以后，通过修订《中小企业等投资事业有限责任组合契约法》，扩大投资对象和业务范围，促进风险资本向企业初创期等高风险阶段投资；以《金融商品交易法》替代《证券交易法》，完善风险投资的退出机制;创设天使优惠税制，鼓励个人风险投资。2009年，颁布《产业活力再生特别措置法》，由政府提供8000亿日元的担保额度，吸引民间资金为风险基金出资和投资风险企业。通过营造良好的政策环境，日本风险投资业得到较大发展，推动科技型中小企业做强、做大，促进了日本高新技术产业发展。我国相关法律环境。我国风投立法还相当滞后。一方面，我国尚未建立起一个完整的风投法律体系，还存在法律空白；另一方面，现有《公司法》《证券法》等法律存在很多与风司发展不相适应的地方，阻碍和制约着风险投资公司的运作与发展。比如，《公司法》规定实行注册资本实收制，而不是国际上通行的承诺制，在客观上抑制了民间资本的进入。另外，我国相关法律还限制养老基金、保险基金等机构投资者进入风险投资。投资过程中，我国主要存在投资手段、再融资能力、对外投资比例限制和对无形资产比例限制等法律障碍。风投机构为保证利益不受风险企业创业者或管理者侵犯，通常要求采用诸如分阶段投资及持有优先股形式进行投资，但我国目前可采用的金融工具却仅有普通股。风险资本的退出渠道也很受限。中日相关法律环境比较。日本为了推动风投快速发展，近年来制定了一系列法律法规，并于2006年公布了新《公司法》，增加了风司采取合同公司的形式。日本风投相关法律的制定及法律环境的完善，经历了不断发展的过程。我国风险投资发展历史短暂，与日本相比，有关立法存在很大差距。不仅与风险投资相关的很多方面存在法律空白，现有《公司法》《证券法》等法律也存在与发展不适应的地方。

3.文化环境比较日本文化环境

日本文化环境与我国相似。日本社会强调集体主义和团队精神，排斥个人主义、创造力和个人创业行为。在这种创业环境影响下，日本独立创业活动并不很普遍。日本属于“征信国家”，拥有较完善的信用体系，这对风投行业的发展无疑是最有帮助的。中国文化环境。中国人普遍安于现状，缺乏冒险精神。反映在风险投资中，投资者和创业者均厌恶风险，满足获取稳定收益，不愿尝试创业。我国信用体系不健全，市场参与主体的信用意识普遍缺乏，失信者比比皆是，这也是我国风险投资行业滞后的一个重要原因。中日文化环境比较。日本与我国创业文化有很多相似之处，人们普遍缺乏创新精神，冒险意识不够，与风险投资的发展不相适应。从信用体系比较可看出，我国信息公开方式、信用服务企业市场发育程度、对失信者惩戒制度等，与日本存在很大差距。信用体系的不完善、市场参与主体信用意识的缺乏是制约我国风险投资业和风司发展的主要障碍之一。

二、改善我国风险投资公司支撑环境的路径选择

1.强化政策环境

对风司的政策扶持，应逐步减少政府直接出资比例，转而对风险投资业的发展采取间接扶持政策，努力营造适宜风险投资发展的宏观环境。应深化税制改革，实施优惠的税收政策。还应对高新技术产业进行政策倾斜，国家和地方财政每年应当新增部分拨款，专项用于创新成果的商品化孵化期的投入，为风险投资发展创造良好的市场环境。

2.完善法律环境

我国应尽快制定有关风险投资法律法规，比如《投资公司管理办法》等，明确风险投资基金的法律定位，使风险投资的运营有章可循、有法可依；同时，对现有《公司法》《证券法》等法律中与风险投资发展不相适应的地方进行修改和完善，以便风险投资以股权方式进入和退出风险企业。

3.营造勇于创新的文化环境

风险投资文范文第3篇

[摘要]风险投资作为高科技产业的催化剂和孵化器，日益引起人们的广泛关注和重视。本文对国内外学者在风险投资后管理内容方面的研究进行了梳理和归纳，并指出风险投资后管理的内容主要包括增值服务和监控两大部分，并介绍了各部分所包括的各种管理活动。[关键词]风险投资风险投资后管理内容增值服务和监控风险投资后管理包括了除现金投入外的其他一系列投入（Fried和Hisrich，1995），Tyebjee和Bruno（1984）将风险投资后管理的内容归纳为4个方面：帮助招募关键员工、帮助制定战略计划、帮助筹集追加资本、帮助组织兼并收购或公开上市等。随着风险投资实践的发展，国内外一些学者在Tyebjee和Bruno的基础上对风险投资后管理的内容作了进一步的研究。一、国外研究综述Gorman和Sahlman（1989）发现风险投资家在投资后参与管理活动上大约花费60%的时间，他们根据对风险投资家的调查得出如下的结论：风险投资除了向被投资企业提供资金外，还提供建立投资者网络、评估和制定经营战略、为管理团队物色合适人选等三方面的支持。Barney等（1996）发现风险投资家为被投资企业提供的帮助可以分为两类：一类是经营管理建议，包括提供有效的财务建议，提供合理化的经营建议、提供合理化的管理建议等；另一类是运营帮助，包括为被投资企业介绍客户、介绍供应商、帮助被投资企业招募员工等。Dotzler（2001）发现风险投资家的管理参与活动包括融资顾问、战略建议、招募高层管理者、充当CEO智囊团、组织和激励体系建设、管理层业绩反馈、选择其他专业服务（如法律等）、与其他公司的战略联系、营销、工程技术咨询等多个方面。Knockaert等（2005）将风险投资后管理活动分为监控活动和增值活动两部分，其中，风险投资家的监控活动包括监控财务状况、监控市场营销状况、监控股权变动、监控CEO的报酬、监控追加借款等；增值活动包括制定战略计划、充当管理团队的参谋、招募CEO或CFO等高层管理人员、招募新员工、联系潜在客户、组建有效运行的董事会、运作管理等。二、国内研究综述和许小松（1999）将“Post-investmentActivities”译为“投资后管理”，并指出其内容包括“设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要的兼并收购和发行上市”。[1][2][][]项喜章（2002）指出风险投资后管理的主要内容可分为两部分即增值服务和监控，增值服务是风险投资家为被投资企业所提供的一系列咨询服务，具体内容包括：帮助寻找和选择重要管理人员、参与制定战略与经营计划、帮助企业筹集后续资金、帮助寻找重要的客户和供应商、帮助聘请外部专家、帮助实现并购或公开上市。付玉秀（2003）通过调查发现风险投资企业对被投资企业监控主要包括对重大决策的制定、重大人事变动、资金运用、财务状况、市场营销等活动的监控，对经营计划的制订的监控强度一般，而对被投资企业的融资行为和日常经营监控较弱；风险投资家向被投资企业提供的增值服务主要是参与制定战略与经营计划、辅助财会管理、帮助企业筹集后续资金、帮助聘请外部专家、提供管理技术/经验知识、传授营销技能开拓市场、帮助寻找重要的客户和供应商。三、国内外研究述评综合国内外有关风险投资后管理内容的研究，本文归纳出风险投资后管理的主要内容包括增值服务和监控两部分，并认为，增值服务主要包括风险投资企业为被投资企业提供的战略上的支持、关系网络资源上的支持、人力资源管理上的支持、后续融资上的支持、生产运作上的支持等几方面（Liu、Cui和Fan，2006；Liu和Fan，2006）；风险投资企业对被投资企业的监控主要包括对被投资企业重大决策、经营计划的制定、重大人事变动、市场营销状况、财务状况、资金运用、运营绩效等的监控。参考文献：[1]FriedVH.andHisrichRD.Theventurecapitalist:Arelationshipinvestor[J].CaliforniaManagementReview,1995,37(2):101～113[2]TyebjeeT.T.,BrunoA.V.Amodelofventurecapitalistinvestmentactivity[J].ManagementScience,1984,30(9):1051～1066[3]GormanM.andSahlmanW.A.Whatdoventurecapitalistsdo?[J].BusinessVenturing,1989,4:231～248[4]BarneyJ.B.,BusenitzL.W.,FietJ.O.,etal.Newventureteams''''assessmentoflearningassistancefromventurecapitalfirms[J].JournalofBusinessVenturing,1996,11(4):257～272[5]DotzlerF.Whatdoventurecapitalistsreallydo,andwheredotheylearntodoit[J].TheJournalofPrivateEquity,2001,winter:6～12[6]KnockaertM.,LockettA.,ClarysseB.,etal.Dohumancapitalandfundcharacteristicsdrivefollow-upbehavourofearlystagehightech.VCS[A].VlerickLeuvenGentManagementSchoolWorkingpaper,2005,20[7]许小松:风险资本市场理论与实践[M].北京:中国经济出版社,2000[8]项喜章:论风险投资后管理[J].探索,2002,4:97～100[9]付玉秀:创业投资风险管理机制研究[D].杭州:浙江大学,2003[][][1][2

风险投资文范文第4篇

风险投资因其对于创业企业和技术创新的支持作用被认为对于一国经济的可持续发展具有重要意义（Kortum&Lerner,2000；Cumming,2007)。各国政府纷纷将资金以各种方式投向风险投资领域，以促进新兴产业和高科技产业发展。我国国有风险投资自诞生之日起就肩负着政策使命，纵观我国国有风险投资的发展历程,这种政策使命始终贯穿其中。虽然国有风险投资可以缓解信息不对称和研发活动外部性造成的市场资金配置失灵,但是政治目标和政治利益的干扰,会引发政府风险投资行为的扭曲，甚至“挤出”私人部门的投资（Lemer，1999，2002)。研究我国国有风险投资的投资行为及投资成效，不仅可以很好地揭示国有风险投资是否实现其设立目的，还可以为改进政府风险投资政策提供依据。国外学术界发现在项目成功退出率、专利申请数量和企业价值创造方面,有政府资金支持的风险投资比私人部门?风险投资表现差，其投资期限也明显短于其它风险投资（Branderetal.，2010a,2010b)。然而，中国作为新兴市场，风险投资和资本市场的发展却有着独特的形态和路径，使得中国国有风险投资行为呈现出不同的特征。首先，国有风险投资在现在风险投资市场仍然占有极为重要的位置,并且组织形式多样化。我国既有财政直接投资和管理的投资公司，又有创投引导基金；既有国有机构作为有限合伙人的风险投资基金,也有其自身管理的投资公司。发达国家除了加拿大以外几乎没有政府直接投资成立基金进行风险投资。从实到资本的来源看,虽然我国财政预算出资占比从2006年的33%下降到2010年的18.21%,国有机构出资占比从2006年的48.99%下降到2010年的43.01%,但是国有资本依然占据风险投资的半数之上（冯中圣、沈志群，2011〉。其次，国有风险投资与各级政府之间有着千丝万缕的联系，这为其投资项目的选择、投后管理以及退出带来许多便利和优势。发达国家是先有成熟的资本市场，然后有风险投资的繁荣。而中国国有风险投资几乎与证券市场同时起步。创业板的“十年磨一剑”、数次IPO的停发，对众多风险投资机构造成了重大冲击,但是国有风险投资利用其政府背景，更容易存活下来。此外，国有风险投资具备的政治关联更容易获得证券发行监管机构的支持，从而成功实现上市退出（Francisetal.，2009)。再次，国有资产保值增值的业绩考核要求与成熟的创业投资管理模式之间存在深层次的矛盾,使得国有风险投资的问题更复杂。政府或国有机构直接控股和管理的风险投资机构，面临国有资产保值增值的考核体系，会诱发短期投资的效应。而以各级政府出资、委托专业机构代为管理的国有风险投资模式，很难保证管理者和国有资本出资人保持利益上的一致。风险投资机构的国有背景更可能被人利用，使国有风险投资成为自己私人利益的工具。本文关注这些独特的因素如何影响国有风险投资机构的投资行为模式，如何决定了国有风险投资的投资期限、投资回报与投资成本。针对2004—2011年在深圳中小板和创业板上市的有风险投资背景的341家上市公司，我们结合风险投资资本来源、国有资本的持股比例以及国有资本的政治层级等特征考察了这些风险投资机构的投资行为和业绩表现。研究结果发现：国有风险投资在投资行为上并疫有体现出其政策初衷。股权分置改革前，国有风险投资机构更倾向在企业的发展晚期进行投资，并且其所投企业的研发支出更低;而股权分置改革之后，国有风险投资机构也未表现出偏好创业早期的企业，也没有在扶持创新上有显著的价值增加作用。投资成效方面，股权分置改革前，相对于非国有风险投资，国有风险投资拥有更长的投资持有期限，取得成本更高而投资收益更低，但这是一种低效率的表现而非符合社会价值假说预期。股权分置改革后国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低,更加符合私人利益假说的预期。本文的意义体现在：（1)本文首次直接检验了国有风险投资是否实现政策目标。文章发现国有风险投资在对进人企业时机选择和扶持被投资企业的研发活动方面并没有符合政策制定的初衷,其投资行为存在扭曲。此外,本文通过比较国有和非国有风险投资的投资成效，发现国有风险投资有“与市场分利”的行为。本文的研究结果为修正现有国有风险投资政策提供了重要依据。(2)本文将私人利益带来的问题引人分析框架,结合股权分置改革这个外生的事件，检验了国有风险投资的政策效果问题。在以往的研究中，研究者并未对股权分置改革进行区分,也并未考察这项改革如何影响了国有风险投资行为。例如，钱苹、张帏（2007)发现我国国有创业投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有创业投资机构。而本文认为股权分置改革加强了国有风险投资私人利益动机,并且发现国有风险投资表现出逐利行为,在股权分置改革后国有风险投资的投资回报更高。此外，张学勇、廖理（2011)提供的描述性统计显示政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，但是第一轮投资的时间要晚于混合型背景风投。而本文从大样本实证的角度表明这些结果更多出现在股权分置改革之前。（3)本文的研究发现对股权分置改革的研究有着重要的启示。现有的文献多关注股权分置改革对资本市场带来的好处（赵俊强等，2006;张学勇、廖理，2010)，而忽视了其不利影响。本文第二部分是文献回顾和研究假设;第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是稳健性检验；最后是研究结论和研究局限。

二、文献回顾与假设提出

国有风险投资的政策效果一直是一个充满争议的话题。从公共财政经济学的角度，政府资金在风险投资市场上可以解决资金配置的失灵问题。但是在实际执行过程中，国有风险投资往往是无效率的。一些学者发现政府支持的风险投资与私人部门风险投资在投资效果上有所差异。Branderetal.(2010b)研究了加拿大政府风险投资的数据后发现，在上市或并购退出、鼓励创新和专利申请方面,政府风险投资的表现都弱于私人部门风险投资。Bmnderetal.(2010b)通过比较25个国家2000—2008年政府背景风险投资机构和其它机构所投资的企业，发现仅仅由政府背景风险投资机构支持的企业融资额最少，并且这些公司成功退出比例最低。Leleux&Surlemom(2003)研究了1990—1996年全欧洲所有政府资金支持的风险投资活动,发现现有的政府风险投资与未来时段私人部门风险投资的增加额之间存在正向关系。但是Cumming&Macintosh(2006)的研究结果显示,加拿大的政府风险投资减少了风险投资资本的供给。国内的学者重点关注不同背景风险投资在退出阶段的表现以及被投企业上市后的表现。钱‘苹、张帏（2007)发现国有风险投资机构退出项目的平均投资回报率显著低于非国有风险投资机构,但是本土创业投资机构的从业时间、，资规模、投资周期、退出方式均与回报率没有显著相关关系。张学勇、廖理（2011)研究风险投资景对被司在股票市场表现的影响，发现政府背景风险投资支持的公司IP0抑价率较高，股票市场的累计异常回报率较低。他们提供的描述性统计显示,政府背景的风险投资能够容忍较长的时间，其次是民营资本，而外资背景和有外资参与的混合型背景从第一轮投资到IP0时间最短。此外，国内有研究探讨不同的风险投资机构在公司上市后是否持续发挥监督职能。吴超鹏等（2012)发现不同特征的风险投资机构均可抑制企业上市后自由现金流过度投资的行为,但只有高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的风险投资机构才能够显著地改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。综上所述，国外的研究只将国有风险投资作为政府提供的服务，并考察服务提供的效果，但未研究其运作过程中的问题，同时目前国内的研究并没有关注政府资金支持的风险投资是否起到其政策效果。本文则从国有风险投资的投资阶段、对被投企业创新活动的影响，以及投资期限、投资成本、投资回报等方面来对比研究国有风险投资和非国有风险投资在投资行为及成效上的差异。

(一）社会价值假说我国国有风险投资成立之时,政府也明确了其解决我国科技成果转化慢以及高新技术发展资金投入不足的目的，可以说国有风险投资机构自诞生之日起就肩负着一定的政策使命。不论是1985年《关于科学技术体制改革的决定》中提到的“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持”，还是2008年国务院《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》明确指出的“投资种子期、起步期企业”、“不与市场争利”等原则，成立国有风险投资以解决市场失灵的精神始终贯穿其中。作为解决市场失灵的政府风险投资,其重要职责就是鼓励所投企业的创新,解决市场失灵所带来的创新活动的不足，在企业创立初期就进行投资、提供资金，以达到扶持、鼓励早期创业企业的目的。可以推断，国有风险投资的投资企业理应比非国有风险投资更多的鼓励企业创新,也应表现出更早投资。这是国有风险投资作为公共品所拥有的必然属性，也是国有风险投资成立的初衷。各?级政府部门的国有资本投入也都明确了早期项目的固定比例各地方政府出于经济发展的考虑，还会对国有风险投资涉及的行业和企业类型进行限定。投资收益方面，Branderetal.(2010a)通过理论分析认为，理想情况下，一个成功的政府资金支持的风险投资项目回报应该低于私人部门的风险投资资本。GrilicheS(1992)还指出，私人部门要求的回报率与政府资本要求的社会回报率之差介于50%—100%。由此可见，国有风险投资想要解决市场失灵问题,必须要更早地发现和进人企业。同时作为一种政府补贴,投资于可以产生正外部性的技术和企业以扶持被投企业的研发活动，也不会有过高的收益或更低的取得成本。总体而言，我们将国有风险投资以解决市场失灵为设立目的，追求投资的社会效益而非风险投资自身效益的情况称为社会价值假说。

(二）私人利益假说然而,委托问题的存在可能造成国有风险投资偏离设立的初衷。我国国有风险投资的组织形式多样，既有政府本身或国有机构直接从事创业投资业务,也有采取国有资本出资成立引导基金或是出资成立有限合伙人,而后将资金委托给专业团队管理和经营。这里就存在政府作为资金的出资方与资金的专业管理机构这个资金的管理方之间的委托问题（Jensen&Meckling,1976)。Sahlman(1990)认为，在风险投资领域，由于信息的高度不对称，在投资人和风险投资机构的管理者之间问题会更加严重。对于国有风险投资而言，若其管理者的利益诉求和委托人(例如政府或国有资本的出资部门）的出资目的不一致，由关系带来的道德风险就会驱使他偏离设立国有风险投资的初衷，而现实中诸多因素会导致这类问题出现。首先，风险投资的传统报酬模式是“20，2”模式,每年管理费为管理资金规模的2%,利润分成比例为项目盈余的20%。管理者有动机为了更多的利润分成，将资金用于更易赚钱的项目。此外，政府基金来源于国资,其管理、运作以及风险控制等都会参照现有国资管理办法,?因此给管理者带来诸多国有资产保值增值的压力。而国有风险投资所面临的高风险远高于一般意义上的国有企业,这使得人可能因规避投资早期企业的高风险而青睐投资低风险的投资项目，出现譬如后期突击进人企业等待上市、追求更加稳定的收益的行为,造成其资金不能在早期合理进入初创型企业,偏离了国有风险投资成立的目的。此外，国有资本所包含的政治资本会成为风险投资管理机构手中的政治资源。国有资本的人可能凭借国有资本所包含的政治背景，为自己谋取更多利益提供便利。虽然现有政治关联相关研究大多关注公司与政府之间的关联,但其作用机理对理解有国有背景的风险投资的投资行为同样具有启示。相对于非国有的风险投资，国有风险投资手中的政治关联使其成为企业与政府之间的桥梁。这种政治关联能为被投企业带来额外的资源。例如Cull&Xu(2005)指出，企业会寻求政治关系的庇护以便于获得银行贷款;Francisetal.(2009)的研究也发现有政治关联的公司，其在股票发行的过程中获得了明显的好处,这些好处包括：较高的发行价格、较低的抑价和较低的固定成本。但是，这种桥梁的中介并非免费，企业需要代价去交换这种便利。最直接的交换就是以较低的成本让这类风险投资入股,用企业的股权换取对方的政治资源。这种交换违背了国有风险投资设立的初衷。简而言之，我们将国有风险投资因风险投资的人可能为了谋取更多私人利益,而偏离了委托人原来设立初衷的现象称为私人利益假说。综上，我们提出以下两个被择假说：假说la(社会价值假说）：国有风险投资更可能在信息不对称极高的创业早期进行投资,更可能促进企业的创新活动,投资持有期更长,但是投资收益和投资成本不会优于其它风险投资机构。假说lb(私有利益假说）：国有风险投资更可能在企业的发展或成熟期进行投资,更不可能促进企业的创新活动，投资持有期更短，投资成本更低而投资收益更高。

(三）股权分置改革的影响 .股权分置改革给我们提供了一个检验两个假说的自然实验。在股权分置改革以前，国有股处于非流通状态，由于国有风险投资所投资的公司股票被视为国有股份,而国有股份存在无法上市流转的外在限制，即便存在私人利益的诉求，国有风险投资也没有套现的渠道,这相当于从制度上的约束阻碍了国有风险投资中的私人利益。但是2005年股权分置改革后，股权分置改革改变了原有国有股份不可流通的状态，提供了国有风险投资退出所投项目的渠道。虽然股票的流通仍旧有锁定期的存在,但是对国有风险投资而言,股改后无疑形成了一种通过二级市场套现的稳定预期，让国有风险投资可以通过被投企业上市获得IPO收益。这导致私人利益集团更加有动机直接干预国有资本在风险投资中的运作，而政治力量和政治利益的介人不可避免的会导致政府风险投资行为偏离纠正市场失灵的设立目的（Lerner，2002),转向成为私人利益的敛财工具。总体来说,在股改之前,制度上不存在退出渠道,而股权分置改革提供了私人利益退出渠道，因此在一定程度上促使私人利益集团更多介人国有风险投资的运作。针对这个情况我们提出假说2:假说2:股权分置改革之后，国有风险投资行为和投资成效更表现出私有利益假说的特征。

三、研究设计

本文选取2004—2011年间在深圳中小板和创业板上市（IPO)的所有公司作为研究对象,研究过程中剔除没有风险投资背景的上市公司样本以及金融行业和数据缺失的公司，最后的研究全样本包含了341家上市公司的647个风险投资机构观测。所需的风险投资相关数据摘自中投集团CVSource数据库和上市公司招股说明书。企业的财务数据以及上市发行的发行市盈率相关数据来自于Wind和CSMAR数据库。我们从CVSource确定了企业在上市时所有风险投资的投资机构名字、持股比例、投资的账面回报、投资金额、投资起始时间以及公司上市的时点。此外，我们还通过手工查询风险投资机构的股权结构和资本来源，以确定其国有背景和国有资本的政治层级。为了清晰研究风险投资政治背景与国有风险投资机构投资行为的关系，我们采取横截面回归方法进行研究。为了检验本文所提出的两个研究假说,建立如下研究模型：InvestPerformanceit=5。+Sjafter+S2GSVCit+S3after*GSVCit+S‘ControlVariableH+eit上述模型中，被^释变量（InvestPerformance)主要包括了在前文所讨论的投资行为和投资成效。投资行为方面据前文讨论，国有风险投资想要解决市场失灵问题,应该是更早地发现和进人创业企业。所以我们将企业成立时间到风险投资首次进入时点间隔的年数（Enter)作为投资时期的变量。此外，Branderetal.(2010a)的研究指出，政府背景风险投资重要的目的就在于推进创新，所以创新导向也是区别两类假说的重要区别。本文将被投企业上市前三年年均研发支出(Rd)纳人检验范围，作为区分两个假说的指标。我们从投资期限、投资收益和投资成本三方面考察投资成效。投资期限是被投资企业上市曰期到风险投资首次投资目标公司的时间长短。我们采取钱苹、张帏（2007)的做法，用投资收益的账面回报减去取得成本（取得企业股权的总投资金额），除以投资年限以标准化,来衡量投资收益。投资成本是项目取得成本除以获得的被投企业股权比例，取其自然对数。对于解释变量国有风险投资（GSVC)的定义，学术界对划分标准尚不统一，Bmnderetal.(2010a)按照政府的股份比例对风险投资进行划分；张学勇、廖理（2011)通过数据库中列示的“风险投资机构描述”中的背景描述，将风险投资机构划分为政府、民营、外资和混合型；吴超鹏等(2012)将风险投资机构的合伙人或股东中有中央或地方国资委、地方政府、发改委和科技部等部委的划分为国有风险投资层级三个角度对风险投资进行分类。首先按是否存在国有股权分类：从资本来源看，凡是风险投资股权构成中存在政府机构、各级政府的产业引导基金、国有企业的投人资本,无论股权占比多少,均视其为存在国有资本的风险投资（Vc_G);其次,按国有股权持股比例大小划分，将股份性质列示为国有股和国有法人股比例大于50%的国有风险投资，划分为国有资本控股风险投资（Control),其余为国有资本参股风险投资（Minor);最后，将国有股权按政治层级进行划分，依照投入国有资本主体的政治层级,划分为中央、省（直辖市）政府、省（直辖市）国企、省部级大学孵化器、市（县）政府及国企、国有券商直投、没有国有资本投资，采用6到0的离散变量计量国有关系强弱（Central)。模型中的After变量是哑变量，用于衡量股权分置改革的影响。如果风险投资进人企业年份在2005年及以后则取1，否则取0。通过After与GSVC交乘,来考察股权分置前后国有风险投资行为的变化。控制变量方面，以下列变量作为检验相关假说的控制变量：1.企业的风险资本分类变量,包括了公司股东中风险投资机构的总个数、IP0前单个风险投资机构的持股比例（Gompers,1995)、第一大股东的持股比例、董事会席?位比例（Kaplan&Stromberg,2003)、风险投资机构在各阶段投资目标公司的现金投资次数以及风险投资机构投资总额（Gompers,1995)。2.风险投资特征,在选择进人企业时期和所投资企业创新导向的检验中，还加入风险投资的特征变量，包括了风险投资在初次进人企业的时间与其成立年限之间的差值（Gompers,1996)、是否与被投资企业处于同一个省份。3.上市公司特征变量，包括上市公司自身的产权性质、资产规模、经营风险、盈利能力和成长性等公司特征（Gompersetal.，2010)04.此外还对公司的行业、①上市地点、IP0年份进行了控制。最后将所有自变量的定义汇总，如表1所示。表1显示，平均而言，上市前风险投资的持有期限是2.639年,?账面回报为3.482倍(348.2%)，而取得企业1%的股权所付出的成本取自然对数后是5.663(原始金额约288万元人民币）。所有的风险投资样本中有58.3%是具有国有背景的风险投资,其中有20.9%的样本是国有控股风险投资，剩下的37.4%是国有参股。风险投资首次进人企业的时间与企业成立的时间之间平均间隔为6.65年，有意思的是某些风险投资在企业未改制之前便已存在。有29.7%的风险投资在企业发展早期进人，40.6%的风险投资和被投企业在同一省份。有风险投资公司进入的公司中，在上市前，平均有2.73家风险投资机构成为公司股东，每一风险投资的持股比例平均有7.301%,公司上市前所有风险投资的持股比例平均将近20%,这个数据和张学勇、廖理（2011)较为一致。

四、实证结果与分析

表2给出了风险投资进入企业的年份分布。在2006年前，大部分投资都由具有政府背景的国有风险投资完成。2006年后，非国有风险投资投资数目逐年增加，同时国有风险投资的控股比例以及政治层级方面也在逐年下降。从投资行为和业绩表现两个维度来研究国有风险投资。投资行为方面包括了进入时期、研发投人,投资成效包括了持有期限、投资回报及成本。

(一)风险投资背景与进人时期选择按照社会价值假说，国有风险投资更应该在企业发展早期进人以解决信息不对称和资金供给不足问题。这里的被解释变量为企业成立时间到风险投资首次进人时点间隔的年数(Enter)，该数值越大，说明风险投资在企业成立越晚进人。解释变量方面，我们控制了风险投资的背景差异、风险投资的投资经验(Exp)以及信息不对称指标(Same)，还有高新技术行业(Industry)。表3的结果显示，主要的GSVC变量前系数都显著为正，其中Vc_G的系数为2.057(t=4.72),Control的系数为1.518(t=2.67).Minor的系数为2.641(t=8.97),Central的系数为0.387(t=4.06)。这说明在股权分置改革之前，相对于非国有风险投资，国有风险投资更晚进入企业,而且这种晚期进人的国有背景的关系和国有资本股权比例和政治层级正相关。同时，GSVC与After交乘的结果显示，After*Vc_G的系数为-1.46(t=-2.86),After*Minor的系数为-1.975(t=5.62),After*Central的系数为-0.303(t=—2.57)。GSVC与After的系数结果表明，虽然在股权分置改革之后，国有风险投资进入企业的时间提前，但是进一步检验显示，GSVC与After*GSVC系数的和并不显著异于0。这也说明，股权分置改革之后，国有风险投资在进入被投企业的时点上与非国有风投没有区别。以上回归结果说明，不论股权分置改革前后，国有风险投资进入企业时点选择上都不符合社会价值假说的预期，并未偏好早期的企业。

(二）风险投资背景与公司研发支出符合社会价值假说的国有风险投资更可能对企业有创新方面的价值增加作用，国有风险投资的存在能提高公司研发方面的支出。我们收集了上市前三年企业研发支出作为被解释变量，?并用上市前当年营业务收入标准化。回归上,在公司和上市年度的层面上聚类，以保证稳健。回归结果如表4所示。总体来说，股权分置改革之前，国有风险投资的存在并没有提高企业在研发上的投人。回归的结果显示,VC_G、Control/Minor和Central的系数都显著为负，系数分别为-0.037、-0.034/-0.041和-0.007,说明股权分置改革之前国有风险投资的公司上市前的研发支出比非国有风投投资的企业少。这个结果不符合社会价值假说的预期。同时，GSVC与After交乘的结果都显著为正,分别为,After*Vc_G的系数为0.035(t=1.95).After*Control的系数为0.032(t=1.78)、After*Minor的系数为0_038(t=1.99)、After*Central的系数为0.006(t=1.83)。但进一步检验显示，只有Control与After*Control之和显著大于0，其余的不显著异于0，并且Control的系数的绝对值仍然大于After*Control(0.034>0.032),最后净效应还是负的。以上结果表明，不论股权分置改革前后,在研发费用上,不同背景投资的公司并未表现出显著差异,没有证据表明，国有风除投资进入的公司有着更高的研发支出。这并不符合社会价值假说的预期，但符合私人利益假说的预斯。也就是说，风险投资的人可能为了谋取更多私人利益，而偏离了委托人原来设立的初衷。这与Banderetal.(2008)的发现较为一致,他的研究也发现国有风险投资所司的创新表现较差。

(三）投资成效方面的检验表5报告了风险投资的国有背景与投资机构的持有期限、取得成本以及投资回报之间的回归结果。回归中我们按照Gowetal.(2010)的方法，对公司和上市年度做了聚类。持有期限方面，GSVC变量中，Control和Duration正相关，而Minor和Duration负相关；取得成本方面，GSVC变量和Cost基本显著正相关,说明在股权分置改革之前投资的国有风险投资的取得成本较高；投资回报方面，GSVC变量和Return基本显著负相关，说明在股权分置改革之前投资的国有风险投资的投资收益较低。结果显示,在股权分置改革之前进入企业的国有风险投资往往拥有较长的持有期限,更低的回报和更高的取得成本。股权分置改革之后风险投资背景与投资行为的结果主要由After与GSVC的交乘项系数显示。持有期限方面>&?*￥(；_0和After*Control前的系数显著为负，说明股权分置改革后的国有风险投资持有期限变短；同时在回报（成本）的回归中，After和风险投资背景的交互项系数显著为正(负），意味着股权分置改革后国有风险投资的回报（成本）变高（低）。此外，我们还比较了GSVC与After*GSVC系数之和的显著性。对于大多数结果而言，GSVC与After*GSVC系数之和显著异于0。结果显示，持有期限方面来说，国有背景在股权分置改革之后显著和持有期限负相关；取得成本的证据也显示，在股权分置改革之后国有背景与否、国有资本持股比例以及国有资本的政治层级和取得成本之间呈现显著的负相关关系；投资收益方面则显示了相反的证据，在股权分置改革之后国有背景与否、国有资本持股比例以及国有资本的政治层级和投资收益之间呈现显著的正相关关系。这说明股权分置改革提高了国有风险投资的套利冲动。在股权分置改革之后，国有风险投资的持有期限显著变短,取得成本下降且投资收益增加。这符合私人利益假说的推测，也说明了先前持有期较长有可能是源于国有股流通限制下缺乏套利冲动所致。控制变量方面,表5显示,风险投资在企业的持股比例（Vc_Share)和派驻的董事会席位的比例(Board—Ratio)和持有期限正相关,这可能是由于持股比例越高的风险投资，派驻董事越多，风险投资参与企业经验的程度越高，因此持有期限也越长,或者更有意愿较长期持有的风险投资就较倾向于持股比例较高、派驻较多的董事席位。销售的复合增长率（SalesGnmth)和风险投资的持有期间显著负相关,说明企业增长越快，风险投资的持有期限越短，这可能是由于增长快的企业也会比较快的上市。其次,风险投资的持股比例（VC_Share)和风险投资的收益率为正相关,但是令人意外的是,风险投资在上市前现金投资的次数（IiwstJTime)和风险投资的收益率却是负相关。在成本方面,风险投资的持股比例（Vc_Share)和资产负债率（Lev)与投资机构取得的成本负相关，而企业总资产（Lnta)与投资机构取得的成本正相关，说明企业的融资约束和风险投资的进入成本负相关。总体而言,在股权分置改革之前，国有风险投资没有足够的条件追逐私有利益，但是国有风险投资也未能比非国有风险投资更早进入企业，同时在扶持创新上也没有表现出显著的价值增加作用。投资行为的结果显示，相对于非国有风险投资，国有风险投资的投资持有期限更长，取得成本更高而投资收益更低。但是值得注意的是,结合上述同期投资行为的结论来看，由于国有风险投资对企业研发没帮助，而且也没更早进人企业,所以这个结果很可能不是由于国有风险投资追求社会价值而带来的，而可能是一种低效率的表现。同时股权分置改革后的结果显示，国有风险投资的投资期变得更短、回报更高而成本更低,这说明在有条件追逐私有利益情况下，国有风险投资行为更加符合私人利益假说的预期。上述结果表明，在风险投资的投资行为和业绩表现两个方面,都没有找到证据支持社会价值假说。

五、稳健性分析

(一）排除内生性的结果表3到表5的检验结果还可能存在一个潜在问题，某一公司是否有国有风险投资进人可能并不是随机的，而是与公司特征有关,而且公司特征可能会影响国有风险投资的投资绩效。因此为了减少类似的自选择（self-selection)问题，我们用Heckman两阶段模型进行表3到表5的回归，以排除自选择问题。模型的第一阶段中，参照胡志颖等（2012)的做法，控制了上市公司国有产权性质、是否是高科技企业、上市公司所在的地区是否属于风险投资发达的地区、以及成立年限。同时还将上市公司的每股盈余、总资产、资产负债率纳人自选择模型，作为控制公司财务方面的变量。通过第一阶段的模型求出逆米尔斯值（InverseMill'sRatio,IMR),再将其加人表3到表5的回归中，以控制自选择问题。在未报告的结果中显示,两阶段模型中本文的主要结果没有改变。

(二）不同进人阶段的影响如果投资机构在企业发展前期进入，可能面临更多的不确定、承担更多的风险，因此取得更多的收益并拥有更少的取得成本无可厚非。为了排除这个可能，我们将样本按投资机构进人企业的时机区分成两群，把企业的种子期和发雇期定义为企业发展的前期（Earlystagezl)，将扩张期期和成熟期定义为企业发展的后期（Earlystage-0)考察不同阶段进入企业的风险投资机构的取得成本和回报。表6汇报了分阶段考察国有风险投资投资回报和投资成本的结果。结果显示,投资机构的股权性质方面,在后期进人的国有资本股份比例超过50%的国有风险投资的取得成本更低、投资回报也更高；按照投资机构的政治层级区分的结果显示，Central和Cost之间显著负向相关，说明随着政治层级的上升,风险投资的取得成本更低，投资回报更高;前期进人的组别中，GSVC和Return之间回归系数不显著，说明此阶段进人的风险投资所取得的回报多寡和成本高低，与是否有国有背景之间没有显著的关系。以上结果表明，国有风险投资所获得高于非国有风险投资回报的主要来源，是源自于投资处于扩张期和成熟期的公司，而非由于较早进人公司要求更高的回报以补偿承担更多公司失败的风险。通过这个检验可以排除由于投资机构所负担更大的风险，所以要求更高的回报率和更低的取得成本这个猜想。

六、结语

风险投资文范文第5篇

【关键词】风险投资法律构建

风险投资是指在高风险的情况下，向处于起步阶段或发展初期，具有市场前景和风险的高科技项目进行的投资，是一种高风险和高收益的长期投资。它不需要任何资本抵押和担保，一般通过企业上市或收购、兼并获得回报。健全的风险投资体系一般由风险企业（科技资本家）、风险投资家、投资者、中介机构和政府等构成。与传统投资相比，风险投资具有以高科技产业为投资目标，以资本增值而非企业分红为目的，以某些项目的高额回报补偿另一些失败项目的亏损等特点。

一、发展我国风险投资的法律障碍

1、我国没有规制风险投资的专门国家立法。但可适用的规范性法律文件主要有以下几类:一是全国人大常委会颁布的法律:《公司法》、《合同法》、《民法通则》、《合伙企业法》、《促进科技成果转化法》、《科学技术进步法》、《证券法》等;二是国务院及相关职能部门颁布的文件:《关于加强科技进步的决定》、《关于“九五”期间科技体制改革的决定》、《关于以高新技术成果入股若干问题的决定》、《关于促进科技成果转化的若干规定》、《关于设定风险投资机制的若干意见》等;三是地方政府规章、政策:如深圳的《深圳市关于进一步扶持高新技术产业发展的若干规定》等。但到目前为止,我国尚没有一部专门有关风险投资的国家立法,这使我国的风险投资长期因法律地位缺失而无法引起足够的重视,严重阻碍了我国风险投资的发展。

2、我国自2006年1月1日施行的《公司法》相关规定,仍然没有完全考虑风险投资行业的特点。《公司法》于2005年10月27日经第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，自2006年1月1日起施行。虽然即将施行的《公司法》许多条款相比原《公司法》有利于促进风险投资的发展，但仍存在许多障碍：

2.1《公司法》规定的“授权资本制”,考虑到了风险投资项目的滞后性和资金分阶段投入的特点，但分期缴纳出资的期限仍然过短。我国最新《公司法》第26条规定“有限责任公司的注册资本为公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20％，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足。”,第81条规定“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足。”

2.2最低资本额的规定对风险投资业构成准入障碍。我国最新《公司法》规定非上市的股份有限公司的最低股本规模为人民币500万元,上市公司的最低股本规模为人民币3000万元。股本规模的要求仍然较高,与风险投资业以小搏大的特征不符。

2.3《公司法》对股份转让的限制,严重影响了风险资本的退出。《公司法》第七十二条规定:“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。”

2.4股东人数和认购股份的限制。对于有限责任公司而言,最新《公司法》第二十四条规定:“有限责任公司由五十个以下股东出资设立。”这里对股东人数规定了上限,而“五十个”股东的上限显然不足以为风险投资公司筹集大量的风险投资资金。对于股份有限公司而言,虽然在股东人数上未规定上限,但在《公司法》第八十五条规定:“以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五。”。

3、目前在国际上已被证明的最有效率的风险投资公司形式为有限合伙制。在采用有限合伙的公司中,少数掌握广泛专业知识的风险投资家作为普通合伙人对内管理公司,对外承担无限责任,在承担高风险的同时也享受高回报,能够有效地激发其工作激情;提供风险投资资金的投资者作为有限合伙人对内不直接参与日常管理,对外承担有限责任,也可以获得相对稳定的回报,从而可以保证风险投资资金的来源。而我国法律规定可供选择的组织形式为有限责任公司、股份有限公司、普通合伙等,未包括有限合伙。《民法通则》第三十条规定:“个人合伙是指两个以上公民按照协议,各自提供资金、实物、技术等,合伙经营,共同劳动”,第三十五条规定:“合伙人对合伙的债务承担连带责任”,这些规定表明我国的个人合伙是普通合伙,合伙人需承担连带无限责任。《合伙企业法》第五条规定:“合伙企业在其名称中不得使用‘有限’或者‘有限责任’字样”。

4、缺乏完善的法规与政策支持，风险投资退出难。一是我国尚未出台风险投资法，风险投资机构的设立、运作和退出缺乏法律依据。目前缺乏完善的市场化退出渠道是制约我国风险投资业发展的最大障碍。二是目前国际上通行的风险资本退出方式主要有公开上市、股份回购等。最新《公司法》对于公开上市仍然提出了较高的上市标准,而大多数风险企业通常无法满足上市标准,因而其股份无法上市流通。