证券市场调查范文第1篇

依据信息披露对象的范围，上市公司信息披露的方式可以分为面向所有投资者的公平披露和面向特定市场人员的选择性披露。上市公司选择性地进行信息披露，毫无疑问会侵犯投资者平等获取信息的权利，违反证券市场公开、公平、公正的“三公”原则。为了进一步规范上市公司的信息披露，确保信息披露的公平性，保护投资者的合法利益，2006年8月9日深圳证券交易所针对主板上市公司颁布了《上市公司公平信息披露指引》，该指引首次明确提出了“公平信息披露”的概念，2006年8月17日又针对中小企业板公司出台了《中小企业板上市公司公平信息披露指引》（以下简称《指引》）。

从国内外主要资本市场来看，均禁止选择性信息披露，这样可以使中小投资者和机构投资者站在同一起跑线上获取上市公司所披露的信息，各国的证券监管部门对此已达成共识。在美国资本市场上，虽然其股市运行相对规范，然而鉴于各界认识不一，选择性信息披露的问题仍长期未能彻底解决。20世纪初随着股市泡沫的破裂，安然事件等公司丑闻相继曝出，其中不少都涉及到选择性信息披露问题。为了防范选择性披露现象的发生，充分保护投资者特别是中小投资者的合法权益，美国证券交易委员会于2000年通过了“公平披露规则”（RegulationFD），其目的是从法律上堵死上市公司出于各种目的而选择对象或时间进行信息披露的可能性。公平信息披露规则的推出在一定程度上改变了上市公司的信息披露游戏规则，提高了美国证券市场信息披露的公平程度。香港证券市场也出台了类似的规定，并曾经出现过处罚选择性信息披露的案例。2003年香港上市公司新世界发展涉嫌向证券分析员选择性披露盈利数据，在此事件中，高盛证券的一位当事人受到香港证监会的公开谴责。

2005年10月7日，香港联交所上市委员会公告，公开谴责中海油于2002、2003年选择性地向传媒或部分分析师披露盈利及预期股息增加的信息，却未披露有关的关联交易，违反了有关上市协议及上市规则。在深圳证券市场，公平信息披露指引颁布后，深圳证交所2006年9月15日公告，对湖北博盈投资股份有限公司总经理违反公平信息披露原则的行为进行公开谴责，这是深圳证券交易所首次对该类违规行为进行处罚。此外，在深交所主板上市公司近期的股价异动公告和澄清公告中，都新增加了上市公司“是否存在违反公平信息披露原则”的说明内容。上述种种迹象表明，一场促进证券市场信息披露公平性的风暴正在掀起。

信息披露是否公平，直接影响到投资者的投资决策，甚至会引起股价异常波动。随着股权分置改革的顺利完成，我国证券市场进入了全流通时代，部分上市公司可能通过选择性信息披露吸引机构投资者购买其证券，侵害中小投资者公平获得信息的权利，有违证券市场“公开、公平、公正”的原则，容易滋生内幕交易，不利于中小投资者合法权益的保护。从新制度经济学角度看，基于进化和修正了的理性经济人假设，旧制度的频繁变更或一项有效新制度的实施，势必会引起市场的运行特征发生变化，证券市场也不例外。公平信息披露规则作为一项新的证券法律制度，其颁布与实施本身也是一种信息，会影响到证券市场参与者的行为。因此，研究公平信息披露规则的实施对我国证券市场的影响具有实践意义。

二、文献综述

公平信息披露规则维护了证券市场的信息公平，这是毋庸置疑的。然而，美国证券交易委员会颁布的公平披露规则（RegulationFD）却遭到了来自证券分析师、机构投资者和上市公司高管的众多争议与非难。美国证监会立法的出发点是基于证券市场公平，但是这个在理论上完美的法令却在现实中被国外学者们频频质疑。Hasset（t2000）、Barr（2001）认为，公平信息披露规则阻碍了资本市场的信息流动，降低了上市公司披露数据的质量，使得证券市场的不确定性增加。Clifford（2000）、Cramer（2001）认为，公平信息披露规则容易导致股票收益的波动性增加。由于与价值相关的信息不容易传播，因此公平信息披露规则有可能使证券市场上信息传播的速度与频率有所降低。信息流通不畅可能会导致证券市场在信息匮乏时平静如水，信息忽然到来时又翻云覆雨。Irani和Karamanou用财务分析师追随度（AnalystFollowing）和财务分析师意见统一度（AnalystForecastDispersion）来衡量信息不对称的程度。当资本市场上的信息不对称情况严重时，分析师要自己去寻找和处理信息，在资源（时间、精力）有限的情况下，分析师能追随的公司数量自然会减少，因此财务分析师追随度可以作为衡量信息不对称程度的指标。此外，如果证券分析师在形成结论的时候更多需要的是依靠自己搜寻和处理信息，那么分析师之间较难得到统一的意见，所以财务分析师意见统一度也可以作为衡量指标。对比公平信息披露法令实施前后这两项指标的变动情况，Irnai和Kara－manou发现，公平信息披露法令并没有达到美国证监会预想的效果，相反导致市场上的信息不对称情况有所上升，上市公司信息披露的质和量都有所降低。Cramer（2001）、Opdyke和Lucchetti（2000）、Weber（2000）的研究也表明，鉴于公平信息披露规则的规定，如果到市场上的信息不再经由分析师解释，则投资者可能不会完全理解这些信息，投机交易也会因此而增多，从而导致股价的波动性增加。

然而，并非所有的学者都认为公平信息披露会增加证券市场的负面效应。事实上，多数经验证据发现，公平信息披露规则出台后，收益波动性并没有增加，信息泄露有所减少，对证券市场的负面影响较少。美国国家投资者关系协会（NationalInvestorRelationsInstitute，NIRI）调研发现，75%的上市公司披露的信息数量较规则实施前更多或一样，89%的上市公司信息会完全面向公众（NIRI，2000）。Admati和Pfleidere（r1988）认为，基于内幕信息的选择性信息披露既减少了股票流动性，又增加了其收益波动性，所以公平信息披露规则的出台可以减少选择性信息披露或者内幕交易，从而减少股价的波动性。Strase（r2002）也发现，公平信息披露法令颁布后具有内幕消息的交易者减少了。Topaloglu（2002）则发现，规则实施后机构投资者的交易量有所增加。Zitzewitz（2002）研究发现，规则实施后证券分析师对公开披露信息的关注度增加了。Heflin等（2003）认为，公平信息披露规则虽然禁止上市公司直接将消息透露给证券分析师，但上市公司可以通过公开渠道进行信息披露，从而增加市场上的信息。同时，证券分析师也可以通过上市公司的客户、供应商、竞争对手来搜集信息。

从许多学者通过实证得到的经验证据来看，Eleswarapu等（2002）、Gadarowski和Sinha（2002）、Shane（2001）均发现，公平信息披露规则实施后股价波动性显著降低了。Bailey等（2003）、Heflin等（2001）的研究发现，如果剔除了交易规则的影响或经济因素的影响，则股票收益波动性并没有发生显著变化。Ahmed和Schneible（2004）直接考察了公平信息披露对信息泄露的影响，发现公平信息披露后信息泄露情况有所改善。公平信息披露作为一项信息披露制度，国外许多学者对其实施后的经济效果进行了实证研究，而国内相关研究尚未发现。国内学者关于公平信息披露规则的研究均是从法学角度展开的，研究了规则条款的制定与规则内容的解析。本文从经济学角度出发，分别实证检验了公平信息披露规则对深圳主板市场以及中小企业板市场的影响，为证券监管部门进一步完善和推广公平信息披露规则提供了政策建议。

三、实证研究

（一）研究设计

1.研究方法：事件研究法。事件研究法主要集中研究事件对公司的某一类证券价格带来的影响。影响上市公司股票价格的因素众多，且对所有的上市公司而言，很难说某一因素对其有特别大的作用，这些因素也不是近乎独立的。事件研究法通常用来分析某一事件对公司价值的影响，在市场参与者理性的假设下，某一事件的影响和效用将迅速被反映到资产价格的变化上。因此，可以通过考察某一项短时期资产价格的变化来度量某一事件的市场效应。如果变化程度通过t检验，则认为事件的影响显著。以此为研究假设，作为判断公平信息披露规则颁布对证券市场是否存在显著性影响的依据。

2.样本选择。2006年8月，深圳证券交易所先后了《上市公司公平信息披露指引》和《中小企业板上市公司公平信息披露指引》（以下简称《指引》），首次明确提出了“公平信息披露”的概念，自此公平信息披露要求覆盖了深交所所有上市公司。本文将该《指引》作为公平信息披露规则在我国信息披露制度中的法理体现，以《指引》的出台作为研究事件。选取深圳主板上市公司与深圳中小企业板上市公司作为研究样本，分别实证研究了公平信息披露指引的实施对它们的影响。

3.时段选择。定义《指引》在深圳主板和深圳中小企业板颁布的日期（2006年8月9日和2006年8月17日）为事件日。在实证研究深圳主板市场时，由于法令颁布前三个月深圳证交所产生了出台公平信息披露指引的意向，考虑到消息的提前泄漏以及《上市公司公平信息披露指引》颁布后影响的滞后，同时避开其他有关公平信息披露内容的法规干扰，选取2006年5月22日到2007年1月12日作为整个研究时段。将2006年5月22日到2006年12月12日划分为时段1，假设公平信息披露指引对股票收益的影响发生在这一时段；将2006年12月12日到2007年1月12日划分为时段2，这一时段实际没有关于公平信息规则的新法令出台，所以这一时期用来评定方法的有效性。同理，在实证研究深圳中小企业板市场时，考虑到消息的提前泄漏以及《中小企业板上市公司公平信息披露指引》颁布后影响的滞后，选取2006年5月22日到2007年1月12日作为整个研究时段。将2006年5月22日到2006年12月12日划分为时段1，将2006年12月12日到2007年1月12日划分为时段2。

4.研究模型。

Rgt=1NgtNgti=1ΣRigt（1）按照流通市值的大小，将深圳主板上市公司和深圳中小板上市公司分别分为两组。Rgt是从第t-1日到第t日持有g类型公司股票可获得的收益率，它是某一分组g的股票的等权平均收益率；Rigt为某一分组g中的股票i在第t天的考虑现金红利的日个股收益率；Ngt为第t日g组中的公司数量。①Rgt-Rft=αg+βg（Rmt-Rft）+εgt（2）这里，Rft为日无风险收益率，将定期—整存整取的年利率根据复利计算方法转化为日度数据。Rmt为第t天的市场收益率，是深圳A股和上海A股两个市场的所有股票收益率按流通市值加权平均法计算得到的加权平均值（考虑了现金红利再投资）。这两项数据可由深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库直接得到。g参数强调不同类型的公司受这些因素的影响不同。用αg参数衡量g类公司的异常股票收益率，我们对每组公司类别的这个参数与0相比的零假设条件进行t检验，判断其是否显著。这种衡量股票异常收益率的方法优点在于清除了整个市场对g类公司股票收益率的协方差。这一点非常重要，因为在检验时间内，某一类别的公司由于市场的相关风险或者这类公司本身的风险可能会产生较高或较低的收益率。公式（2）被认为是检验异常收益率的标准方法。如果一些不受公式（2）完全约束的因素影响了上市公司的规模或者账面市值比，从而影响了股票收益率，那么这种检验异常收益率的方法将大打折扣。在这种情况下，αg的估计值将抵消《公平信息披露指引》和这些冲击的作用。为了减轻一些与《公平信息披露指引》无关的因素对股票收益率带来的干扰，这里用与每类深圳上市公司同等规模的上海上市公司来修订公式（2），产生了以下公式：Rszg，t-Rshg，tszg=（αszg-αshg）+（βszg-βshg）（Rmt-Rft）+（εszg，t-εshg，t）（3）其中，Rszg，t为第t日深圳上市公司（主板或者中小企业板）的投资组合收益率，Rshg，tszg是与深圳上市公司同规模的上海上市公司在第t日的投资组合收益率。用参数（αszg-αshg）反映深圳上市公司和同规模上海上市公司的异常收益率的差异。我们对每个公司类别的这个参数与0相比的零假设条件进行t检验，判断其是否显著。如果检验结果显著，说明事件期内的股价变动并非由股价的随机波动引起，《指引》的颁布对股票收益率有着显著影响。

（二）实证结果与分析———以深圳证券市场为例

1.深圳主板的实证结果与分析。

（1）时段1的实证结果与分析。2006年5月22日到2006年12月12日被划分为时段1。一方面，2006年5月深圳证交所的管理层提出了起草公平信息披露指引的决议，同时，为避开2006年5月20日《中小企业板上市公司限售股份上市流通实施细则》这一事件对研究的干扰，将时段的起始日期定为2006年5月22日；另一方面，考虑到《上市公司公平信息披露指引》颁布后影响的滞后，同时避开证监会颁布《上市公司信息披露管理办法》对研究事件的干扰，选取2006年12月12日作为时段1的终止日期。假设公平信息披露指引对股票收益的影响发生在时段1。首先，以深圳主板所有上市公司为样本，运用公式（2）进行实证检验，相关回归变量的统计描述见表1。将所有深圳主板上市公司作为样本，运用公式（2），借助Eviews软件进行回归，回归结果如表2所示。表2列出了用来衡量公平信息披露指引对深圳主板所有上市公司影响的指标αsz值、标准差、T统计量及其p值、决定系数以及调整后的决定系数。将所有深圳主板上市公司作为样本进行实证检验，所得到的αsz为负值，且T检验结果在5%的置信水平上显著异于0，说明公平信息披露规则的颁布在这一时段里对深圳主板的上市公司产生了显著的负面影响。其次，为了减轻与《公平信息披露指引》无关的一些因素对股票收益率所带来的干扰，构造了公式（3）来消除干扰因素的影响。将深圳主板上市公司按照流通市值大小平分为两类，分别记为sz1（232个样本公司）和sz2（233个样本公司）。按照这一分类界限，将上海证交所上市公司也分为两类，分别记为sh1（289个样本公司）和sh2（354个样本公司），然后分别运用公式（2）和公式（3）进行实证检验。相关变量的统计描述见表3~表5。可以看出，当运用公式（2）进行实证检验时，用来衡量股价异常收益率的αsz1和αsz2都为负值，并且T检验结果分别在2%和7%的置信水平上显著异于0，进一步说明在时段1公平信息披露规则的颁布对深圳主板上市公司产生了显著的负面影响。尤其需要指出的是，相比流通市值较大的sz2组，公平信息披露规则的颁布对流通市值较小的sz1组的负面影响更为显著。当运用公式（3）进行实证检验时，用来衡量股价异常收益率的αsz1-αsh1和αsz2-αsh2也皆为负值，说明在排除了与该规则无关的其他因素之后，公平信息披露指引的出台带给深圳主板市场的冲击仍为负向的，同时T统计量也反映出该负面影响在5%的置信水平上显著。（2）时段2的实证结果与分析。时段1的实证结果证明，公平信息披露指引对股票收益的影响发生在这一时段。为了检验实证模型的可靠性，将2006年12月12日到2007年1月12日划分为时段2，这一时段实际没有关于公平信息规则的新法令出台，所以这一时期用来评定方法的有效性。与时段1相同，首先以深圳主板所有上市公司为样本，运用公式（2）进行实证检验，相关回归变量的统计描述见表6。将所有深圳主板上市公司作为研究样本，运用公式（2），借助Eviews软件进行回归，回归结果如表7所示，包括用来衡量公平信息披露指引对深圳主板所有上市公司影响的指标αsz值、标准差、T统计量及其p值、决定系数以及调整后的决定系数。可见，当选取时段2所有深圳主板上市公司作为研究样本进行实证检验时，所得到的αsz值仍为负值，但是T检验结果不显著异于0，说明公平信息披露规则的颁布在这一时段里对深圳主板上市公司没有产生显著影响。时段2对异常收益率显著异于零的拒绝表明了研究方法是有效的。其次，为了减轻与《公平信息披露指引》无关的因素对股票收益率所带来的干扰，用公式（3）来消除干扰因素的影响。将深圳主板上市公司按照流通市值大小分为两类，分别记为sz1（232个样本公司）和sz2（232个样本公司）。按照深圳主板市场的分类方法，将上海证交所的上市公司也分为两类，分别记为sh1（283个样本公司）和sh2（353个样本公司），然后分别运用公式（2）和公式（3）进行实证检验。相关变量的统计描述见表8～表10。可以看出，无论利用公式（2）抑或公式（3）进行实证检验，用来衡量股价异常收益率的αsz1和αsz2的T检验结果都不显著，说明在时段2的时间区间，公平信息披露规则的颁布对深圳主板上市公司没有产生显著影响，由此证明了研究方法的有效性以及实证模型的可靠性。

2.中小企业板块的实证结果与分析。

深交所于2006年8月9日颁布的《上市公司公平信息披露指引》对深圳主板市场产生了显著的负面效应，那么2006年8月17日《中小企业板上市公司公平信息披露指引》的颁布是否对深圳中小企业板市场带来了同样的影响？下文将用同样的研究设计与方法实证研究公平信息披露规则对深圳中小企业板市场的影响。（1）时段1的实证结果与分析。考虑到消息的提前泄漏以及《中小企业板上市公司公平信息披露指引》颁布后影响的滞后，同时避开其他有关公平信息披露内容的干扰，选取2006年5月22日到2007年1月12日为时段1。假设公平信息披露指引对股票收益的影响发生在时段1。首先，以深圳中小企业板所有上市公司为样本，运用公式（2）进行实证检验，相关回归变量的统计描述见表11。将所有深圳中小企业板上市公司作为样本，运用公式（2），借助Eviews软件进行回归，结果见表12。可以看出，当将所有深圳中小企业板上市公司作为样本进行实证检验时，所得到的αsz与深圳主板得出的结果恰好相反，其值为正且T检验结果在5%的置信水平上显著异于0，说明公平信息披露规则的颁布在这一时段对深圳中小企业板上市公司产生了显著的正面效应，与对深圳主板市场的影响截然相反。

其次，为了减轻与《公平信息披露指引》无关的因素对股票收益率所带来的干扰，构造了公式（3）来消除干扰因素的影响。将深圳中小企业板上市公司按照流通市值大小分为两类，记为sz1（46个样本公司）和sz2（46个样本公司）。按照深圳市场的分类方法，将上海证交所中小企业板上市公司也分为两类，分别记为sh1（166个样本公司）和sh2（451个样本公司），然后分别运用公式（2）和公式（3）进行实证检验。相关变量的统计描述见表13～表15。可以看出，当利用公式（2）进行实证检验时，用来衡量股价异常收益率的αsz1和αsz2，其值都为正且T检验结果分别在10%和5%的置信水平上显著异于0，进一步说明在时段1公平信息披露规则的颁布对深圳中小企业板的上市公司产生了显著的积极影响。尤其需要指出的是，相比流通市值较大的sz2组，公平信息披露规则的颁布对流通市值较小的sz1组的积极影响更为显著。当利用公式（3）进行实证检验时，用来衡量股价异常收益率的αsz1-αsh1和αsz2-αsh2皆为正值，说明在排除了与该规则无关的其他因素之后，公平信息披露指引的出台带给深圳中小企业板市场的冲击仍为积极的，同时T统计量也反映出其积极影响在10%的置信水平上显著。（2）时段2的实证结果与分析。与深圳主板的实证方法相同，为检验实证模型的可靠性，用2006年12月12日到2007年1月12日这一时段的实证结果来评定方法的有效性。同样，首先以深圳中小企业板所有上市公司为样本，运用公式（2）进行实证检验，相关回归变量的统计描述见表16。

选取所有深圳中小企业板上市公司为样本，运用公式（2）、借助Eviews软件进行回归，回归结果如表17所示，包括用来衡量公平信息披露指引对深圳中小企业板所有上市公司影响的指标αsz值、标准差、T统计量及其p值、决定系数以及调整后的决定系数。可以看出，当以时段2为研究时段，选取所有深圳中小企业板上市公司作为研究样本进行实证检验时，所得到的αsz值为正值，但是T检验结果不显著异于0，说明公平信息披露规则的颁布在这一时段对深圳中小企业板上市公司没有产生显著影响，表明研究方法是有效的。其次，为了减轻与《公平信息披露指引》无关的因素对股票收益率所带来的干扰，用公式（3）来消除干扰因素的影响。将深圳中小企业板上市公司按照流通市值大小分为两类，记为sz1（51个样本公司）和sz2（51个样本公司）。按照深圳市场的分类方法，将上海证交所中小企业板上市公司也分为两类，记为sh1（158个样本公司）和sh2（450个样本公司），然后分别运用公式（2）和公式（3）进行实证检验。相关变量的统计描述见表18～表20。从以上实证检验结果可以看出，无论利用公式（2）抑或公式（3）进行实证检验，用来衡量股价异常收益率的αsz1和αsz2的T检验结果都不显著。与在主板市场上的实证结果相同，进一步说明在时段2的时间区间里公平信息披露规则的颁布对深圳中小企业板的上市公司没有产生显著影响，同样证明了研究方法的有效性以及实证模型的可靠性。

四、深圳主板和中小企业板上市公司实证结果的分析与比较

《上市公司公平信息披露指引》颁布后深圳主板上市公司获得了负向的异常收益率。在屏蔽了其他影响股价波动的因素后发现，这一显著的负向异常收益率显然是由于《上市公司公平信息披露指引》的颁布导致的。首先，在深圳主板市场上，公平信息披露可能阻碍了资本市场的信息流动，降低了公司披露数据的质量，从而增加了市场的不确定性。其次，具有价值相关性的信息不会像选择性信息披露时期那样容易传播。在公平信息披露规则颁发之前，上市公司可以通过选择性信息披露的方式率先将信息出去，公平信息披露规则出台后反而有可能降低信息向外传出的速度与频率，进而使得信息流通不畅，导致证券市场在缺乏信息时平静如水，信息突然到来时又兴风作浪，从而给市场带来消极影响。再次，如果上市公司为规避公平信息披露规则而减少了信息披露，则较低的信息含量会导致股票收益下降。例如，在公平信息披露规则出台前，对于某一重大事项，公司高管不愿意在报纸上刊登消息而愿意将其事先透露给分析师，而公平信息披露规则出台后，公司为了规避法律的制裁而减少了该类信息的披露，从而使得股票收益受到影响。这些原因都有可能导致公平信息披露规则的颁布对深圳主板市场产生负面影响。

《中小企业板上市公司公平信息披露指引》颁布后，深圳中小企业板上市公司获得了正向的超额收益率，公平信息披露规则的颁布对深圳中小企业板市场产生了正面积极的影响。这样的实证结果可能是由于在深圳中小企业板颁布公平信息披露指引后，内幕信息交易的减少抑制了中小企业板市场上的信息不对称现象，使得中小企业板上市公司普遍获得了正向的超额收益。为什么同属公平信息披露规则，《上市公司公平信息披露指引》和《中小企业板上市公司公平信息披露指引》对深圳主板和中小企业板带来的冲击却截然相反？从本质上看，还是由于主板上市公司与中小企业板上市公司的差异性特点决定的。

主板市场的服务对象主要是各行各业的大中型优秀企业，而中小企业板的目标服务企业是成长型和创业型的中小企业以及高科技企业。两大市场的目标服务企业群体的区别主要表现在几个方面。（1）公司规模。主板上市公司的规模应该明显大于中小企业板上市公司。（2）资产结构。相对于大企业而言，不论是中小企业还是新兴高科技企业，可用作抵押担保的固定资产比例都相对比较低，因而主板上市公司的固定资产比例应该明显大于中小企业板上市公司。（3）资本结构。正是由于两大市场上市公司在资产结构上的差异，使得不同市场上市公司的资本结构也表现出不同的特点。（4）成长性。成长型和创业型的中小企业以及高科技企业的突出特点之一是（潜在的）高成长性，因而中小企业板上市公司的成长性应该明显高于主板上市公司。（5）盈利能力。虽然中小企业板上市公司的成长机会很高，但由于这些企业大多处于净投入阶段的创业期或成长期，因而其盈利能力与主板上市公司相比会比较差。综上所述，与主板上市公司相比，中小企业板上市公司具有规模小、固定资产比例低而流动资产比例高、总负债水平低而流动负债比例高、高成长性、高盈利能力的特点。正是由于中小企业板上市公司与主板上市公司存在以上差异，中小企业板上市公司具有突出的高风险、高收益以及信息高度不对称的特点，而公平信息披露规则的颁布能够增强市场的有效性，降低信息的不对称程度，因此对于中小企业板上市公司来说，公平信息披露指引的出台产生了积极效应。深圳主板上市公司由于规模大、上市时间长、绩效稳定等优点，因而更倾向于偏好过去选择性信息披露的方式，通过证券分析师或者机构投资者，将有利信息公之于众，将不利信息限制披露。由于过去较长时间对选择性信息披露方式的依赖，同时由于公平信息披露规则的条款对信息披露对象和披露时间的限制，因而主板上市公司为规避公平信息披露规则而减少了信息披露，即产生了“冷缩效应”（“寒风效应”），进一步导致证券市场上信息数量和质量下降，信息环境恶化。较低的信息含量导致股票收益率下降，从而对深圳主板市场产生了消极效应。

五、结论与建议

（一）结论

（1）基于有效资本市场假说和信息不对称这两个重要的证券理论进行定性分析的结论是，公平信息披露规则的颁布理论上能够提高资本市场有效性，降低证券市场的信息不对称程度，从而有利于证券市场的健康有序发展。

（2）基于样本数据和数学模型进行定量分析的结论是，公平信息披露规则的颁布给深圳证券市场带来了显著影响，股价收益率呈现显著的异常波动。就深圳主板市场而言，公平信息披露规则的颁布造成的是消极影响，股价异常收益率为负；就深圳中小企业板市场而言，公平信息披露规则的颁布产生了积极影响，股价异常收益率为正。

（3）深圳主板市场与深圳中小企业板市场的实证结果产生差异的原因主要是，两大市场的目标服务企业群体不同。主板市场的服务对象主要是各行各业的大中型优秀企业，而中小企业板的目标服务企业是成长型和创业型的中小企业以及高科技企业。正是由于深圳主板上市公司与深圳中小企业板上市公司存在多方面的差异，导致公平信息披露规则出台的市场反应迥异。

（二）政策建议

首先，证券监管部门应该进一步对公平信息披露规则加以修改和完善。深圳证券交易管理机构制定《指引》，其目的是要杜绝证券市场中存在的信息披露不公平现象，倘若《指引》的出台对证券市场产生了消极的影响，那么公平信息披露规则维护信息公平就是以牺牲证券市场效率为代价的，这违背了政策制定者的意图。由于我国公平信息披露规则中存在着表述不清的问题，以至于实施后难以达到预期的效果。证券部门应该及时修改政策中存在的不足之处，防止某些上市公司利用法规的漏洞而故意选择性地披露证券信息，导致消费者利益损失以及证券市场秩序混乱。公平披露规则在具体的制度设计上需要注意三个方面的问题。

（1）保护投资者权益与维护市场效率原则相协调。禁止选择性披露是要确保上市公司对所有投资者平等对待，但不能因此限制上市公司经营管理中的正常对外联系，影响信息披露制度的整体效率。

（2）加强上市公司的内部制度建设。上市公司应在内部建立选择性披露的监督检查制度，向所有员工提示不得进行选择性披露行为。同时，为避免承担违反公平披露规则的责任，上市公司应当制定董事、监事等高级管理人员的信息披露规章，明确本公司信息披露由谁负责，当未经公司授权的人擅自同意选择性披露行为时，公司即可以此免责。

（3）完善内幕交易制度。禁止选择性披露与内幕交易制度是互相配合的，上市公司违反选择性披露行为往往是内幕交易发生的前奏。因此，只有完善内幕交易制度，对这种行为予以严厉制裁，才能确保上市公司及相关主体遵守公平披露规则。

其次，在完善公平信息披露规则的基础上最大限度扩大公平信息披露的适用范围，制定更高层面的法律法规。公平信息披露能够有效阻止公告前的信息泄露，降低证券市场上信息不对称的程度，提升证券市场的效率。所以，在完善公平信息披露规则的基础之上进一步制定更高层次的证监会法规，并将公平信息披露制度引申至上海证券市场具有重要的意义。

再次，适当加大惩处力度，提高违背公平信息披露规则的违规成本。我国公平信息披露《指引》是由深圳证券交易所颁布的规则办法，受交易所层阶的限制，对于那些违反《指引》的上市公司仅仅只能进行行政处分，并不具有强制性的法律层阶所能达到的作用。与西方成熟的证券市场相比，我国证券市场的信息环境仍然存在许多问题，我国信息公平建设工作还需要进一步的落实。对于那些违反公平信息披露规则的企业和个人，仅仅给予谴责等行政处分是不够的，不足以起到杜绝此类行为的震慑作用。证券监管机构应当加大惩罚力度，对选择性信息披露的违规行为施以更加严厉、更加明确、更加实质性的处罚。比如，若上市公司违反公平信息披露规则的条款，则证券监督管理部门可以暂停其股票交易和流通，视情节轻重对涉及的高层管理人员给予适当的经济处罚或者免去职位等。最后，在公平信息披露规则实施的过程中，应采取适当的措施抵消“冷缩效应”，否则某些竞争性领域公司、高成长性公司和披露利空消息的公司为了规避公平信息披露规则会刻意减少信息的披露质量或者数量，信息的公平将以牺牲证券市场的效率为代价。我们可以分别采取一些措施减少或者消除竞争性领域公司、高成长性公司和披露利空消息的公司的“冷缩效应”。第一，对于竞争性领域公司来说，竞争环境更为激烈，披露信息的成本更高，为避免违反公平信息披露规则而受到惩罚，将导致其信息披露数量减少或信息披露质量降低。但是，在近似于完全竞争的市场中，竞争性行业公司的利润率趋于一致、相差无几，证券监管部门可以鼓励行业内典型的、有一定代表性的公司尽早披露企业盈余情况，引导投资者理性预期，减少“冷缩效应”的发生。第二，对高成长性公司来说，证券监管机构应该督促证券分析师加强对上市公司基本面、经营现状、公司治理情况等方面的调研分析，向投资者揭示其成长路径，从而向市场传递准确有效的信息，使得投资者做出清楚的判断。第三，对披露利空消息的公司来说，因为公布利空消息会影响公司的运营，有损公司形象，所以这些公司也会故意降低信息披露量，造成信息披露的“冷缩效应”。对于发生不利状况，可能利空消息的上市公司而言，可以规定其提前业绩公告的“预警”。比如，在信息披露规则中可以规定，“当公司上一个季度的净利润小于零时，在下一季度业绩公告前可以提前业绩预告”，从而有效地防止亏损公司由于经营不利而不进行信息披露的情况。

证券市场调查范文第2篇

全球金融市场一体化日益加强,各国证券市场之间的波动也趋向相互冲击和影响。至今,很多学者针对在不同时期,不同国家的证券市场是否具有联动性进行了研究。但是由于研究的对象国和时期各异,所以证券市场之间是否存在联动性尚未有明确的结论。C.S.Eun和S.Shin(1989)利用VAR和VMAR模型,分析了亚洲和欧美的9个国家的证券市场,验证了美国证券市场对他国证券市场有信息引导作用。[1]Kasa(1992)对美国、日本、英国和加拿大股指的月收益进行了分析并指出四国市场之间拥有协整关系。[2]今村和浅子(2000)利用东南亚8国(地区)的股市收盘价的周数据,对这些国家(地区)在亚洲金融危机期间的股票市场联动性进行了分析,结果显示,金融危机前后,各国证券市场均未进入协整关系。[3]陈漓高等(2006)利用1991年到2005年的股指日收盘价,对中国、日本、美国和一部分东盟国家和地区的证券市场进行了格兰杰因果检验,结果发现美国证券市场对亚洲证券市场具有短期的信息引导作用。[4]本文将对2007年的次贷危机和2008年的世界金融危机期间,美国、日本、英国、德国、法国、澳大利亚、中国和印度8个国家的证券市场进行Johansen协整检验[5](P272),分析各主要国家之间的证券市场是否具有平衡关系。并通过格兰杰因果检验[5](P260),分析来自美国的金融海啸对其他发达国家和代表新兴市场国家的中国与印度的冲击和影响。在全球经济一体化进程中,国际资本的自由流动也被认为加剧了各国证券市场的波动。通过这些分析对政府监管部门在国际金融市场发生不确定因素时,如何加强对国际资本的监管力度,以及减缓来自其他国家证券市场的冲击,为进一步确保我国证券市场健康平稳地发展具有一定的实践意义。

二、数据选取与描述性统计

本文从ThomsonDatastream数据库中获取了2007年1月到2009年11月为止的8个国家证券市场的代表指数的日收盘价,数据涵括了次贷危机、2008年金融危机和危机恢复的三个阶段。通过761个观察数据分析8个国家证券市场的联动性和因果关系。8个国家证券市场日收益率的描述性统计如表1所示。从表1中可以看出,各国证券市场的平均日收益率都非常接近零。其中最大日收益率是印度市场(16%),最小日收益率是日本市场(-12%)。从衡量波动大小的标准方差来看,中国市场最大(0?0233),其次是印度市场(0?0223)。因为新兴市场国家的股票市场规模小,所以容易发生暴涨暴跌,而发达国家的证券市场波动相对比较小。另外,8个国家的证券市场的日收益率均呈尖峰厚尾的非标准正态分布。如果对各国证券市场日收益率进行绘图,可以发现2007年7-8月,2008年3月15前后,2009年9月16日之后均出现巨幅波动,特别是雷曼兄弟破产之后,大幅波动持续近四个月的时间,随着各国推出救市和稳定经济政策,证券市场的波动也趋向平缓。

三、实证分析

为了分析金融危机期间的各国证券市场联动性和因果关系,我们将进行相关分析,单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验,根据检验结果依次说明。

(一)相关分析

BaigandGlodfajn(1999)指出如果证券市场间有相关性,那么其中一个证券市场会对另外一个证券市场的波动产生影响,影响的力度由两个市场的相关系数决定。[6]利用相关系数的计算方法我们得出8个国家的证券市场的相关系数如表2所示。从相关系数来看,英国、法国、德国证券市场的相关系数分别是:0.94,0.87和0.91。因为三国都是欧盟成员,经济联合程度高,证券市场自然相互影响。但是美国和其他7个国家的证券市场相关系数并不高。整体上,金融危机期间的各国证券市场的相关系数比陈漓高等(2006)计算的非金融危机期间的相关系数(0.01-0.59)要高出很多,这说明金融危机期间,证券市场之间的相互影响程度提高了。

(二)单位根检验

在做时间序列分析之前,一般需要确定序列是否为平稳随机过程,如果利用非平稳随机过程,经济数据会出现伪回归现象。本文采用被广泛应用的ADF(AugmentedDickey-Fuller)和PP(Phillips-Per-ron)单位根检验方法来验证8个国家证券市场代表指数是否为平稳随机过程。结果如表3所示。表3显示,各国证券市场指数在水平值上均为非平稳随机过程,但通过一阶差分后,均拒绝单位根的虚拟假设,具有平稳性。也就是说各国股指是一阶单整序列,即I(1)。

(三)协整检验

因为各国股指是一阶单整序列,所以通过协整检验来确定各国股指是否具有长期均衡(协整)关系。本文采用Johansen协整检验的迹统计量(trace)和最大值(Max)两种检验结果来分析各国股指的协整关系。结果表明8个国家的证券市场不存在长期均衡关系,因为各国经济状况不同决定了各自市场的走势,所以说它们具有内生性。(四)格兰杰因果检验各国的证券市场虽然没有协整关系,但是金融危机期间一个市场的大幅波动会影响着其他市场。我们利用格兰杰因果检验来分析来自美国的金融海啸是如何波及到其他国家市场,以及其他国家之间又是如何相互影响的。现有两个时间序列,其模型分别如下:X1=∑pj=1αjXt-j+∑pj=1βjYt-j+εt(1)Y1=∑pj=1δjXt-j+∑pj=1γjYt-j+ηt(2)为了确定时间序列Xt是否是时间序列Yt的原因,我们提出H0:β=0的虚拟假设,即Xt不是Yt的原因。因此(1)式可变化为p阶的ARMA模型:Xt=∑pj=1αjXt-j+μt(3)G=RRSS-URSS)/kURSS/(T-2k)(4)(1)式成立时,无约束回归残差平方和记作URSS(UnrestrictedResidualSumofSquares)。(3)式成立时,受约束回归残差平方和为RRSS(RestrictedResid-ualSumofSquares)。则有URSS=∑pt=0εt2和RRSS=∑pt=0μt2。这样判断Xt是否与Yt有格兰杰因果关系就转化成对虚拟假设H0:β=0的F检验。其中,格兰杰因果检验统计量G可由公式(4)计算得出。[7]若统计量G在显著水平α下大于F分布的临界值,则Xt不是Yt的原因的虚拟假设被拒绝。用同样的方法,可以检验出Yt是否是Xt的原因。同理,8个国家证券市场间的因果关系检验结果如表5所示。根据表5可知,作为金融危机的发源地美国证券市场的大幅波动,不仅对日本、英国、法国、德国、澳大利亚5个发达国家的证券市场带来剧烈的冲击,而且对中国和印度的市场发出引导信息。相反,其他7国对美国市场却没有任何因果关系。也就是说,在金融危机期间,美国证券市场具有较强的独立性。其因果关系如图1所示。

证券市场调查范文第3篇

央行重拳整顿债市

债市风暴仍在进一步蔓延。卓越理财记者了解到，4月24日，央行将召开一次内部会议，各大商业银行的一把手都将参会，会议重点将讨论各大商业银行在债市业务中的内控问题。

“不排除有银行大腕的卷入”， 一位业内人士对卓越理财记者表示，其实，万家基金的邹昱、中信证券的杨辉、齐鲁银行的徐大祝、西南证券的薛晨、易方达的一位基金经理以及江海证券的张守刚等数人，尽管先后被带走调查，但是，事情远没有结束。

随着这次债市丑闻的日益蔓延，监管部门对其的重视程度也在不断上升。实际上早前就有消息传出，央行金融市场司也紧急召集交易商协会等部门开会，要求其尽快对银行间债券市场的情况进行摸底，同时将存在的制度漏洞进行分析、梳理。

某公司固定收益部相关认识对卓越理财记者表示，债券代持司空见惯，丙类户也十分常见。在现在的情况下，债券发行、交易几近冻结，如果能够借助这一契机促进相关制度进行完善，对于债券市场发展来说未必不是一件好事。

其实，“代持养券”在基金业内已不算是新鲜业务，它是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。机构可以通过多轮代持放大杠杆，获得超额收益，但看错方向也会放大亏损。银行人士于伟称，代持养券一直处于监管的灰色地带，监管部门没说允许，也没说不允许。“前些年曾有说会加强监管，但也没有明确通知发出。”银行是目前金融机构之间做代持养券的主体种类，除此之外，券商、基金以及投资公司等丙类户，都是代持的主要需求方。

现在对债券市场的调查，有业界人士告诉卓越理财记者，包括对中信证券固定收益部执行总经理杨辉的调查，以及对万家基金邹昱的调查，被业界猜测为是金融业即将迎来监管风暴，因为此前，信贷市场曾经爆出一汽集团的百亿资产流失黑洞，当然，各类市场中，股票一级市场最腐败，但是因为涉及利益集团太多，不敢轻易触动，因此先从阻力相对较小的债券市场入手，由于债券市场是一个小圈子，有些潜规则基本是通行无阻，若拿这些潜规则开刀，则此次风暴绝不会止步于中信证券和万家基金。

与此同时，卓越理财记者从多家基金公司了解到，近期，证监会已将要求各地方证监局将其辖区内的证券公司的债券代持情况自查并上报。北京的一家券商告诉卓越理财记者，目前公司正在就这块业务进行全面自查，重点放在是否有存在风险盲点以及是否存在个别从业人员利用代持行为及丙类账户进行利益输送上，发现问题的，要及时进行整改，并限期将自查整改报告书面报送。

一场席卷整个债券市场的核查风暴正在掀起。

万家基金：最牛基金经理或涉利益输送

万家基金固定收益总监邹昱，因过往业绩亮丽而成为公司的一大招牌，眼下，却玩起了失踪，市场传其涉嫌利益输送已遭调查。对此，万家基金向卓越理财记者证实，邹昱因个人原因正在被公安部门调查。

招牌基金经理或涉利益输送

此前，市场传言显示，万家基金经理邹昱涉嫌利益输送和债券代持，已被监管机构调查，本人也被控制，而且此次是央行联手证监会一起出动调查。据了解，去年到今年，邹昱债券代持规模放大了整整一倍。

万家基金的货币基金因表现抢眼，近年来备受推崇。去年业绩排名同类产品第一的万家货币基金收益率达4.45%。两届“金牛奖”得主邹昱管理的万家添利分级债基去年取得16.53%的收益率，在所有债基中排名第一。邹昱离任前担任万家基金固定收益投资总监、万家添利债券基金和万家14天理财债券基金经理。作为公募基金界80后基金经理，他从2009年起担任万家利B基金经理，其管理的基金业绩在业内一直名列前茅。

万家添利B成交创天量

受上述消息影响，15日，万家添利B放量下跌，跌幅为2.84%，成交9975万元，为前一个交易日成交额的10倍多。市场质疑万家添利B遭机构投资者砸盘。

此后，万家添利B再度放量下跌，开盘仅半小时就成交8500万。之后随大盘转暖逐渐回升，截至收盘，上涨1.58%，全天成交创出2.7亿的天量。

公司证实其被公安部门调查

据记者了解，邹昱在没有向公司提交辞职报告的前提下，已经几天没有到公司上班。针对其反常行为，万家基金新闻发言人昨天早些时候表示，公司方面也正在了解，而其手机也已处于关机状态。截至目前，还没有监管机构到公司调查。因此，是否涉嫌违规有待核实。

万家基金证实，邹玉因个人原因正在被公安部门调查。

万家基金还表示，邹昱因个人原因无法履行基金经理职责，其所管理的三只债券基金，公司已分别指定经验丰富的基金经理进行投资管理。万家岁得利债券基金和万家添利分级债券基金的基金经理将由朱虹接任，万家14天理财债券基金的基金经理将由孙驰接任。公司已向证券投资基金业协会提交了基金经理变更材料。

此外，公司经营和基金投资运作一切正常进行，上述三只基金及公司所管理的其他基金均未发生巨额赎回。

易方达涉嫌利益输送 基金经理马喜德落马

继万家基金邹昱落马后，基金圈又一大佬被曝光。据卓越理财记者日前获悉，易方达基金经理马喜德涉嫌9个月挪35亿资金获利5000万元被提起公诉。

马喜德牟利4000多万元

4月22日，易方达基金管理公司在京广沪3地举行视频说明会，针对公司原明星基金经理马喜德涉案一事进行了详细的披露。

易方达基金经理马喜德涉嫌在银行任职时和同伙挪用35亿元为团伙牟利4000多万元。易方达公布，马喜德于2008年5月被公司聘用，其涉案行为发生于当年3月至12月。根据检察院书，在马喜德所涉案件中，涉嫌损害易方达旗下基金利益的交易有1笔、利益金额117万元。

马喜德的交易记录显示，易方达稳健收益基金按99.2921元的全价价格分销买入080010国债，持有5天后以99.3564元全价价格卖出该券，基金获益19.92万元。同案人员之后再次卖出该债券获利117万元。易方达基金表示，除马喜德外，公司没有其他人员涉及此案。

这是近期债券稽查风暴中落马的第五人。有专家称，未来的风暴可能更加猛烈，接下来矛头或指向更大的银行间金融市场。

马喜德其人

债券市场相当不平静。继万家基金原固定收益部总监邹昱因涉嫌“养券”被调查，马喜德成为基金圈又一名被曝光落马的“大佬”。

公开资料显示，今年3月，湖南公诉机关宁乡县人民检察院提出公诉，从2008年3月到12月期间，马喜德、蔡国辉等人故意串通、互相配合，多次利用银行、任职公司的35亿元资金购买债券，然后再安排其与朋友成立的摩根公司低价买入、高价卖出，获利4900万元。由于马喜德占50%的比例，因此获利2000多万元。不过法院并没有最终宣判，同时对马喜德做出了取保候审的处理。

资料显示，马喜德于2008年加入易方达，在加入易方达之前在工商银行总行工作，公诉机关指控其将原本属于银行和易方达的债券利益输送给长沙摩根公司。这意味着，马喜德的这一行为，从工商银行时代延续到了易方达工作期间。

易方达此前公告称，在获悉马喜德问题的相关报道后，立刻进行了初步核实，马喜德因其个人行为已被公诉并经法院开庭审理，处于取保候审阶段。截至目前，易方达未接到相关部门对马喜德问题的任何法律文件或通知。

丙类户成深水区 各机构纷纷启动自查

最先出事的西南证券固定收益部副总经理薛晨和易方达明星基金经理马喜德均因被曝涉及持有债券“丙类账户”。

缘起“丙类账户”

消息称，薛晨所控制的“丙类账户”中不明收益达到了7000万元。对此，西南证券相关人士也回应，该人士称，“实际上，薛晨在去年年底已经离职，并且离职的相关文件是用快递所寄出，离职后再也无法联系到薛晨，对于此事也觉得奇怪”。

媒体报道称，邹昱涉案祸起债券代持与利益输送。

所谓债券代持，是投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。代持在行业中属于普遍行为，但一直处于灰色地带。作为表外业务，金融机构进行代持往往为了规避监管部门在特定时点的考核，或为了放大交易杠杆取得表外收入。但是由于缺乏必要的监管，代持也极易成为滋生利益输送的土壤。

在利益输送过程中，作为银行间债市交易主体之一的丙类户扮演着重要角色。

丙类户是非金融机构法人。其具体操作手法是，丙类户一方面找到目标交易对手约定债券的价格、数量、交易日期，一方面找到银行垫资买入约定数量的债券并由银行代持债券，最后交易的盈亏由丙类户承担。通过这种形式，丙类户以较少的资金投入获取巨额的回报，实现“空手套白狼”。

由于被调查人员中包含基金、券商人士，证监会相关负责人在4月19日表示，无论是债券类还是权益类的证券代持，证监会一直以来都旗帜鲜明地予以反对，并要求各家机构将全部代持的债券明细上报。

“对于银行间债券市场，目前没有直接适用的部门法，只是按照《证券法》的原则制定了相应的部门规章和业务规则。”柯荆民表示，此前并无监管部门大范围核查债市利益输送行为的先例，对代持行为如何进行监管还没有形成具体规范。不过值得一提的是，2011年10月，在富滇银行案件后，央行曾要求商业银行暂停并清查代持业务。

牟利模式隐蔽性高

由于丙类账户设立门槛很低，因此一些丙类户常年游走于一二级市场。在债券发行时，丙类户通过其广袤的人脉，通过与承销团成员签订特殊协议，获得分销数量及较低的利率，然后在二级市场卖出。

万家基金邹昱此次被调查或与其代持养券有关。所谓“代持养券”是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以接近当初成本价重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。

代持简单说就是自己拿钱帮别的机构拿券，然后双方会设定一个资金成本，就是代持机构赚的钱。一般代持的话，双方都会事先讨论好代持的时间和资金成本，比如3个月4%。到期后，代持机构就会把券给被代持的机构。

构纷纷启动紧急自查

事件发生后，各地机构纷纷启动紧急自查。深圳一家大型基金公司总经理在会议上强调，立即启动债券业务自查。另外数家基金公司在确认没有债券违规事件后，也及时汇报了自查结果。

券商也不例外。“现在人心惶惶，券商等机构的代持和代申购业务都正规化了，需要出协议。监管层也要求每家券商上报自己的代持情况。”上海一位券商内部人士说道。

他补充道：“目前国内券商在二级市场的规模都比较大，自己如果不能把这么大的盘子做好，就很可能会走上代持养券甚至是丙类户的路子。”

“这几件事情肯定有联系，邹昱根本不是因为代持被抓的，找个借口搪塞大家，是丙类户把万家供出来的。主要是另外一个丙类户出事，把他供出来了，他也参与了。这个丙类户做的是一级半市场。”有内部人士向卓越理财记者透露道。

其补充强调：“杨辉被抓是中央纪委亲自签字督办的，你想想这事有多大。”早在一个多月之前，中信证券固定收益部执行总经理杨辉已经被公安机关带走。

作为中信证券固定收益部的执行总经理，杨辉相当于该部门的“二把手”，负责整个中信证券固定收益部的研究相关工作。

据悉，此次事件是因为一只城投债承销而牵连引发，目前发改委已经口头通知，所有城投债暂停，有的还要撤回去。“主要的猫腻就是在承销时候的分配上，很多利益输送，而且发改委自己介入很深。”

六人相继落网 更大风暴袭来？

债市核查风暴短短一周时间，就有万家基金邹昱、中信证券杨辉、齐鲁银行徐大祝、西南证券固定收益部副总经理薛晨、易方达基金马喜德、江海证券固定收益部副总张守刚等6硕鼠落马。

其中，马喜德因债券投资利益输送被公诉，目前处于取保候审阶段。

资料显示，2012年底，西南证券固定收益部前副总经理薛晨被带走调查。西南证券称，薛晨已经不是西南证券的员工了，其他具体情况还在核实中。今年3月，中信证券固定收益部董事总经理杨辉被公安机关带走调查。中信证券称，杨辉系因个人原因接受相关调查，未涉及公司，对具体情况不了解。

4月初，万家基金固定收益部总监邹昱因涉嫌“养券”被央行、证监会等监管机构调查。万家基金称，邹昱的调查与公司无关，与公司其他人员亦无关。目前没有针对公司和公司其他员工的与此事件相关的调查。

今年4月17日，齐鲁银行金融部固定收益元老级人物徐大祝被调查拘留，这一消息得到齐鲁银行内部人士确认。

另据卓越理财记者了解，目前，各家基金公司人心惶惶，不少基金公司先行进行了自查工作。

半个月间，事涉银行、券商、基金公司，陆续引爆北京、上海、济南三地债券投资圈的资深人士。另据媒体透露，上海公安方面于4月16日又对某银行上海交易中心，和某券商固定收益部进行了调查。

有业内人士分析认为，此次落马的大佬可能只是“冰山一角”，更大的银行间金融市场或是未来重灾区。

业内一位不愿意透露姓名的资深人士昨日在接受卓越理财记者采访时表示，根据中央国债登记结算有限责任公司的《债券托管账户开销户规程》，中央结算公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。

“目前曝光的主要是债券代持等问题，事实上尽管这类行为不合规，但要看如何控制风险。丙类账户主要是监管跟不上，信息披露也没有跟上，因此目前暴露出了诸多问题。丙类账户是债券市场中灰色利益输送的关键。丙类账户的违规交易手法主要有四种，包括对敲、代持、利益输送和违约。”上述资深人士表示。

证券市场调查范文第4篇

9月21日晚，银河证券（06881.HK）公告称，公司固定收益业务线业务总监代旭及两名相关工作人员因个人原因正配合司法机关工作。

2013年起，公安部主导的一场债市稽查风暴于无声中刮起。至今，风暴非但没有停止，反而大有愈刮愈烈之势。随着发改委财金司前司长张东生被调查的消息传出，市场间忽然生出一股肃杀之气。

此番稽查风暴之后，债券市场或许能迎来改革新契机。

债市稽查风暴持续升级

关于代旭此次被调查的具体原因，银河证券并没做出过多解释。但据券商内部人士透露，代旭此次被调查的直接原因或许与2013年银河证券在湖北地区承销的债券单子有关。而坊间亦有传言称，代旭被查或许是受此前流传的“百人名单”影响。

消息人士称，代旭此次被查可能只是上一轮债市稽查的延续，后续应该还会有其他涉事机构和个人被曝出。

2013年4月，公安部联合多部门开展了一场以反商业贿赂为主题的债券市场专项调查行动。最初，公安部经济犯罪侦查局只是针对债券市场中存在的利益输送、欺诈等行为进行了重点排查。随后，包括万家基金邹昱、易方达基金马喜德、中信证券杨辉、西南证券薛晨、江海证券张守刚在内的多家机构债券业务相关人士，均被曝出因涉嫌债券“丙类户”不当获利行为遭到监管部门调查。但对于债券发行阶段的相关调查工作，公安部门似乎并未全面展开。

当时，上海某基金公司高层分析，“一个券分给谁，介入的行政利益方很多，地方政府也会介入，尤其是一些地方城投债，地方的人难免会指手画脚。财政部、发改委都知道这些事情，所以此事不可能遍查，一旦查下去，就没法收场。可能最终审计署、中纪委和央行都会妥协一下。”该人士还指出，“漏洞其实在银行、农信社、保险、券商都有，最后一个才是基金。”

然而，随着经侦部门调查的不断深入，公安部的稽查范围也在不断扩大，调查方向直指发行上游，甚至连负责企业债发行审批的国家发改委财金司也被列入调查范围之内。

2013年9月，有消息称，宏源证券债券销售与交易部总经理陈智军及副总经理叶凡被公安机关带走调查。紧接着，国信证券固定收益事业部总裁孙明霞也被公安机关带走。

孙明霞在业界素有“债券一姐”之称，其在债券市场上一直业绩非凡，但凡她加入后的券商在企业债领域都有着不俗的表现。不久前，有传言流出，孙明霞已经向公安机关供出一份“百人名单”，其中不乏负责企业债审批的发改委财金司官员，以及券商一级市场的承销人员，整份名单几乎涵盖了企业债审批和发行的所有环节。

恰恰是在上个月，媒体曝出最新消息，发改委财金司前司长张东生、浙江省发改委财金处前副处长柳志文正接受有关部门调查。

新一轮债市稽查风暴，俨然来临。

寻租空间

如此多的机构和个人，不惜铤而走险、触犯底线，无非是因为债市之中存在着巨大的套利空间。倒卖债券在很多人眼中是稳赚不赔的买卖，某基金公司的高层就表示，“谁能拿到券谁就是爷，只要能拿到券就能赚钱。”

究其原因，或许是在定价制度上面。

在中国，债券的定价方式为价格双轨制。所谓价格双轨制，即指对同等价值的标的物，实行两种不同的定价标准。计划之内的部分采用国家定价，计划之外的部分则奉行市场定价。

有券商内部人士介绍，在对债券进行定价时，交易商协会通常会选取多家规模较大的银行、证券、保险等机构，在对前段债券市场利率分析的基础上进行利率预估，之后通过算术平均取得平均值，并以此作为初步的利率定价。

该人士表示，“债券的利率会先有一个基点，然后利率会围绕基点上下波动，债券的最终价格会根据市场供求关系，客户接受程度以及项目风险程度而有所不同。”先制定基准定价，再根据市场调整。一级市场与二级市场之间会因定价的高低，形成不同的差价。如果在制定基准定价时稍高一点，就很容易为券商获利留出空间。

不仅如此，债券从发行到上市一般需要一段时间。而能在一级市场以较低的价格拿到券的人，则可以在这段时间内通过卖出申购的债券进行套利。有的人拿券能力很强，能获得其他券商不易获得的优质债券。这些人往往在拿到债券后再转手给其他券商，形成所谓的一级半市场，以从中谋取暴利。

正是因为有了获取巨额利润的空间，一系列的寻租活动也由此产生。

发改委财金司是负责企业债审批的主要部门。“部门很小，人数也不多，但权力特别大。”一位券商的固定收益部副总表示，“这一单债券能不能通过审批，发行额度定在多少，债券利率多少，甚至什么时间发券，都是这个部门说了算。”

券商为了拿到债券，“走关系”成了在所难免的事情。

有券商内部人士表示，“关系”串起债券一级市场的利益链条，其中最具代表性的就是地方城投债。地方城投债的发行主体基本上是地方政府融资平台，如果要承销这些债券就必须跟地方政府、地方发改委搞好“关系”。

一般讲，能决定城投债让哪家券商承销的都是当地政府部门的一二把手，券商为了拿到项目，会通过各种渠道、各种名义将钱用到该用的地方，秘书、司机、家人等成为主要渠道。

为了“打点”领导，券商们往往费尽脑汁。

“为了拿到项目，券商们竞争极为激烈，从官员、城司老总本人，到其家人、秘书、司机甚至保姆，不放过任何一个可能帮忙的人。”该券商人士透露，“有茶叶桶里塞购物卡、书里面夹现金的，也有赞助官员们国内开会、海外学习的。当然，最终也是最大手笔的回扣和返点。”

“券商商业贿赂既严重又普遍，相对股票业务，债券业务更严重。”北京一家大型券商的投行人员指出，债券流动性低、金额大、交易不透明，催生了不少猫腻。“基本上走账出财务顾问费，然后给城投老总、政府部门领导就算贿赂。”上述券商资管负责人表示，如果像查老鼠仓一样系统性地查，出事恐怕就不止一两家了。

债市制度改革势在必行

随着债市稽查风暴的不断升级，过往堆积的阴霾或许能被一扫而空。但是，若想从根本上杜绝此类问题，无疑仍需从制度上入手，加以改善。

尽管价格双轨制曾在中国社会转型的特殊阶段起过极为重要的过渡作用，为推动价格形成机制的转换做出过杰出贡献。但随着中国经济实力的不断提升、市场经济制度的不断完善与发展，价格双轨制的弊端也在日益凸显。

双轨价格并存不仅会不断滋生倒买倒卖和权力寻租现象，而且还会造成官员腐败的蔓延。企业债价格双轨制所带来的巨大套利空间，是券商一切寻租行为的根源。从顺应历史潮流的角度来考虑，价格双轨制必将渐渐退出历史舞台。从企业债改革的角度考虑，价格双轨制也理应进行改革。

如何实现发行定价市场化，应为当下核心的问题所在。显然，只有使价格成为市场供求的自然反应，使风险与收益相匹配，一级半市场的寻租空间才能得以彻底消除。

企业债的发行审批是由在发改委财政金融司负责，属于审批制。

企业债发行时，券商多通过个人拿券，并没有电子记账。“企业债卖给谁了，给低价拿券的人多少回扣，根本查不到。”有业内人士表示，这无疑是给一级半市场留下了可操作的空间。

该人士认为，采取注册制或备案制都是比较合适的方式。从银行间市场交易商协会主管的非金融企业债务融资工具市场看，强化中介机构责任、加强对发行人和参与方的事后约束和惩戒机制，采取注册制运行良好，效率比企业债市场更高，问题相对反而更少。

同时，还可以借鉴银行间市场交易商协会已推出“孔雀开屏系统”，将注册工作全流程公布于众，力求审核工作全程公开、公平、公正。上述债券业务人员说：“希望国家发改委也能建立这样一个系统，使得企业债审核过程公开、公平、公正。”

中国的债市还有一个突出特点，就是监管部门众多。

证券市场调查范文第5篇

张　良

《财经》记者从多渠道获悉，黄光裕被调查的起因是涉嫌“操纵市场”，具体系指对其兄黄俊钦控股的*ST金泰(上海交易所代码：600385)股价进行操纵。

资料显示，*ST金泰曾在去年内短期创造出30多个涨停的纪录。41岁的黄俊钦系新恒基集团创始人，于2001年12月着手收购*ST金泰，通过其掌控的北京新恒基投资管理集团有限公司和北京新恒基房地产集团有限公司，在*ST金泰分别持股10％和1.92％。

2007年7月9日，*ST金泰资产重组公告称，将以每股不低于3.18元的价格，向特定对象非公开发行80亿A股。其中，控股股东新恒基控股集团及北京新恒基房地产集团有限公司，以旗下价值221亿元(未经审计)的9个地产项目资产，认购70亿股，另向其他特定投资者发行的10亿股将为现金认购，预期募集资金25.65亿元。

自2007年7月9日复牌至2007年8月14日，*ST金泰连续拉出26个涨停板。加上2007年3月5日停牌前的4个涨停板，该股连续30个交易日开盘即封涨停，股价从2007年2月28日的3.16元涨至14.09元，上涨近4.5倍。2007年8月31日，更涨至26.58元的最高价。但大涨之后是大跌。2008年4月，*ST金泰跌至8元，11月21日收于2.31元。2008年10月31日该公司年度预亏公告，其三季报的股东权益仅为-2亿元。

两年前的2006年，黄俊钦、黄光裕兄弟曾因其早年间一批总额13亿元的违法违规贷款，被公安部正式立案调查。2006年《财经》第22期(10月30日)以“黄俊钦、黄光裕被查”为题，对这次调查的初步情况进行了披露。据报道，官方调查结果显示，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑。这些资金既构成了上世纪90年代黄俊钦兄弟创业期的“第一桶金”，在20DO年之后也继续支撑其扩张。

在上一次调查中，黄氏兄弟均未受到公安部门拘押。2007年1月16日，国美电器在香港联交所公告表示，公安部针对黄光裕及其间接持有的鹏润房地产公司的“协助调查已经正式撤消”。

本文转载自中国证券网

操纵证券市场是对广大投资者的疯狂洗劫

侯水平

从媒体披露的信息了解到，中国首富、国美集团董事局主席黄光裕因涉嫌“操纵市场”，具体系指对其兄黄俊钦控股的*ST金泰股价进行操纵以及其他违法行为，目前正接受警方调查。

所谓操纵证券市场，更为确切地表述是“操纵证券交易价格行为”，是指以获取利益或者减少损失为目的，行为实施者利用其具有的资金、信息等优势或者，影响证券交易价格，制造证券市场假象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出投资证券决定，扰乱证券市场的行为。证券交易价格应由市场规律决定，投资者根据市场规律和市场上公开的信息确定自己认可的证券买卖价格。在市场被人为操纵的情况下，其所展示在投资者面前的是虚假现象，而投资者对其却浑然不知，把这些虚假的市场现象当作正常的市场规律来对待，从而陷入操纵证券交易价格者事先设计好的价格陷阱，作出错误的投资决策。

操纵证券市场行为严重侵犯了广大投资者的利益，例如*ST金泰在被人为操纵下，去年曾创出30个涨停纪录，股价从3.16元涨至26.58元的最高价。大涨之后又大跌，最低跌至2.31元。如果不明真相的普通投资者在股价20多元时跟进，在其暴跌时又根本不可能卖出，其所遭受的损失之惨重可想而知，无异于遭受一次洗劫。

操纵市场者从操纵证券市场价格行为中获取了巨额非法收益或达到了减少损失的目的。黄光裕事件中股价在人为操纵下连续数十个涨停，上升十几倍后，操纵证券市场者再将其以极低成本持有的或股价很低时买进的巨额股票卖出，其所获取的非法收益是十分惊人的。

操纵证券市场行为严重扰乱了证券市场的正常秩序。坚持“三公”原则，维护投资者利益，是证券市场健康发展的基本前提，操纵市场行为，严重扭曲证券价格的市场形成机制，破坏了正常的市场交易规则和秩序，对证券市场的长远发展具有极强的破坏性影响。

操纵证券市场行为，因其具有上述侵害投资者利益，扰乱正常的市场秩序，影响证券市场健康发展等严重危害性而为各国法律所禁止，并成为各国证券市场监管的最主要对象。实施该行为者将受到法律的严厉惩处，违法行为人除了将受到行政制裁或刑事处罚外，还应赔偿受其影响从事证券买卖的善意投资者所遭受的损失。这无论在我国还是在外国，概莫能外。我国《禁止证券欺诈行为暂行办法》第7条、《股票发行与交易管理暂行条例》第74条、《刑法》第182条和《证券法》第184条等对操纵证券交易价格行为作出了明确的禁止性规定。其不足之处是上述有关法律法规等对操纵证券市场行为应承担的行政责任和刑事责任规定得比较具体，可操作性也强，而对相应的民事责任的规定还不够明确。但综合《证券法》、《民法通则》、《合同法》以及其他相关的行政法规、沪深两证券交易所的相关规定等，追究违法行为人的民事责任还是有法律依据的。而且，按照《证券法》第207条所确立的“民事责任优先”原则，追究证券违法行为人的财产责任时，应首先使其承担民事赔偿责任。

黄光裕事件表明，证券市场是以投资者为本的市场，保护投资者是证券市场各级监管部门的责任，也是司法机关的责任。在我国社会主义市场经济法律体系不断发展完善的今天，证券市场法律制度建设和监管机制也不断健全，任何人实施证券市场违法行为，即使得逞于一时，最终都不可能逃脱法律的制裁。