一、流动性风险预警指标体系的建立

本文基于KLR信号分析法(源于研究货币危机发生原因的预测)，构建了中国股市流动性风险预警系统。KLR模型是Kaminsky、Lizondo和Reinha~于1998年创建的，1998年Kaminsky对模型进一步完善。本文的KLR模型主要是由指标体系、预警区间、数据处理和警示灯表示四个方面组成。根据宏观经济与金融市场环境和资本市场环境构建了建立预警指标体系，根据不同的指标选择相应的预警区间，通过特定的方法处理指标值分别算出各个环境的综合指标值，再对两个指标体系进行综合处理得到总的综合指标值。按照指标值大小的不同，找到相应的预警区间，确定警示灯显示的选择。(蓝灯、绿灯、黄灯和红灯依次表示股市流动性风险的安全状态、基本安全状态、风险状态和严重风险状态)。通过宏观经济指标、金融指标和资本市场的相关指标的度量，可以达到对无法直接度量的股市流动性风险进行监测和预警。本文在预警指标的选择上是基于相关性原则，通过对流动性风险产生的原因和流动性的基本类型分析，选取宏观经济与金融环境和资本市场环境的的8个指标(表2)。他们分别是：GDP增长率、固定资产投资增长率、／VI2增长率、通货膨胀率、股票换手率、股票平均市盈率、股票市价总值／GDP比值和境内股票筹资／银行贷款增加额比值。因为，宏观经济与金融环境和上市企业的总体盈利水平相联系，而且也会影响投资者预期和政府的财政政策和货币政策选择，从而进一步影响到股市的流动性水平；资本市场环境直接影响资本市场的运行质量，良好的资本市场环境有利于资本市场健康稳定的发展，相反，不稳定的资本市场环境会增加股市流动性风险。结合国内外学者的研究结论和不同阶段经济发展的特征和经验数据，比较合理的确定了不同风险预警指标的预警区间，制定了一套比较符合我国现阶段的流动性风险预警评价体系指标。具体的风险预警指标的选择依据和界限选择。

二、实证分析

首先，为了更好的将各年的流动性风险情况通过数值形式表示出来，本文通过将指标原始值进行分数值化处理。具体来说，就是将各个风险区间划分为四个不同的分数值区间，根据流动性风险的四个状态：安全、基本安全、风险和严重风险，分别划分成[0，2O[20，50]、[5O，80]和[80，190]四个分数值区间(表3)。原始指标值根据其在划分界限上限和下限所在的位置，按照相同的比例计算成分数值上限和下限所对应的位置。例如：2001年我国GDP增长率为7％，那么根据GDP增长率区间设置，它应该在安全区间的下界即6．5～8之间，然后结合安全区间所占的20的分数值，计算其所在区间所占比重，具体计算为：Q1{×20=13．33。其他的指标也根据相同的。比例进行计算。分别计算出宏观经济与金融环境分数化综合指数和资本市场环境分数化综合指数。其次，由于本文是研究股市流动性风险问题，所以宏观经济与金融环境分数化后综合指数权数为1，资本市场环境分数化综合指数权数为2，再根据两种环境分别对股市影响程度不同取不同的权重，计算出综合的风险程度分数值。具体计算公式是：2F(／．Vw,)其中F表示分数化的流动性风险综合指数，w表示第种环境的权数，1表示宏观经济与金融环境分数化综合指数，2表示资本市场环境分数化综合指数。=1、=2。最后，本文结合中国建设银行内部风险评级的说明，将流动性风险划分的四个不同的程度用相应的四种不同颜色的警示灯显示。其中流动性风险安全状态、基本安全状态、风险状态和严重风险状态分别用蓝色警示灯、绿色警示灯、黄色警示灯和红色警示灯表示。从表4的数据分析可以看出，就宏观经济金融环境而言，2001年、2002年和2004年的情况最好，属于安全状态，其中2004年指数值最低，为15．4。其他的年份处在基本安全状态，2009年指数值最高，为41．1，已经接近了风险状态，说明2009年宏观经济环境的流动性风险较大。就资本市场环境而言(表5)，2002年和2010年处在基本安全状态，2007年出现了流动性风险的黄灯警报，其指数值达到了54．37，这与2007年我国股市大牛市情况吻合，过高的资本市场流动性水平，带来了股市的流动性风险。而其余的几年处在安全状态，2008年指数值最低，其指数值为5．47，处在最安全状态，说明经历2007年的大牛市之后，市场流动性风险基本不存在。最后，就中国股市流动性风险综合指数而言，2001年、2002年和2004年都处在安全状态，其中2004年指数值最低，为14．08。其他几年都处在基本安全的状态。因此，从整体来看，我国股市进入2000年以后，我国股市整体上一直处在基本安全等级以上，这与孙云辉(2008年)观点相同：自1997年以来，我国股市流动性风险总体上一直处在基本安全状态。但是2007年的股市流动性风险指数值最高，达到了40．66，已经接近了风险警报水平，是因为2007年我国整体的经济形势很好、GDP增速非常快、通货膨胀率上升，还有投资者非理性情绪等一些其他的因素，这些最终导致了我国2007年流动性风险增加。但是，我们也可以看出，从2005年开始，流动性风险指数就一直处在相对比较高的，随着中国股票流通市值占GDP的比重逐年增加，流动性风险扩大的趋势也是越来越明显。所以2011年乃至今后几年，政府部门和投资者都要重视流动性风险的问题和警惕流动性风险可能带来的灾害。同时我们也应该看到流动性风险预警系统的不足之处，因为一些突发事件(如战争，金融危机，重大政策调整等)可能会投资者选择，导致流动性风险的产生，以现有的流动性风险预警指标判断，我们是不能预测到的。

三、中国股市流动性风险管理

所谓风险管理是指各经济单位通过识别风险、衡量风险、分析风险，并在此基础上有效控制风险，用最经济合理的方法来综合处置风险，以实现最大安全保障的科学管理方法。流动性风险管理的程序主要包括以下五个阶段：流动性风险的识别与分析、流动性风险判断与预警、流动性风险管理策略的选择和管理方案的设计、流动性风险管理方案的实施与监控以及流动性风险管理的评估与总结。流动性风险管理方法总结包括以下几点：

(1)利用股票投资组合对流动性风险管理研究已证实，流动性好的股票具有较小的系统流动性风险，而且当市场流动性很差时，还会出现流动性逃逸现象；不仅如此，由于交易会对证券价格产生明显的冲击，尤其在市场流动性比较差时，变现成本会占到交易成本的很大比例，而流动性好的股票则具有比较低的市场冲击系数和较小的变现损失，并且变现时间对变现成本的影响程度比较小，因此，投资者可以根据市场流动性情况，及时调整不同流动性股票的仓位，尽量选择规模比较大、流动性比较好的股票，并确定建仓(或减仓)的速度。

(2)利用最优交易执行策略在交易活跃的证券市场中，普通投资者可以在当前证券价格上，对其资产组合中某种证券的头寸进行调整(购买或出售标的证券)，而不会对该证券价格产生实质性影响。而对以基金为代表的机构投资者而言，所持有标的资产的头寸具有一定规模，其对该种证券的交易行为会导致证券价格的单方向变动，从而为投资者带来额外的交易成本，这方面的交易成本是与交易策略的执行紧密联系在一起的。P6mld(1988)实证分析表明，所研究的样本基金平均账面收益超过市场平均收益20％，而最终实现收益仅仅超过市场收益的2．5％，这其中的巨大差额就来自执行成本。因此，作为机构投资者应该根据市场流动性状况和自身的情况，如头寸规模、股票流动性等，制定出最优交易执行策略，从而将损失降到最低。

(3)利用风险对冲工具对流动性风险管理在美国，共同基金可以有相当多的衍生工具如股指期货等进行流动性风险管理，基金经理往往大量运用这些工具，一方面既保持一定的流动性；另一方面取得比现金更高的收益率。基金的经理通常会利用计算机，根据其股票仓位大小，用动态分析方法来衡量股票指数和投资组合的相关性，计算最佳的套期保值比率，从而通过电子化交易系统，进行实时、自动买卖的交易，建立并调整合适的期货头寸，以使现货头寸的流动性风险能被期货头寸抵消。

四、结论与政策

本文基于KRL信号分析法建立流动性风险预警指标体系，提出了相应的流动性风险管理的对策。首先，根据在宏观金融与经济市场和资本市场分别选择了四个有代表性的度量指标，结合指标值和分数值相等比例映射的方法，分别算出宏观金融与经济环境综合指标和资本市场环境综合指标，再根据两种环境对股市流动性风险影响程度不同，确定了不同的权数，然后再计算得到了中国股市流动性风险分数化的综合指标。通过研究发现，中国股市进入2l世纪以来的头十年间，股市流动性风险基本处在基本安全的状态，但是我们也不难发现股市流动性风险的综合指数在呈现不断增大的趋势，特别是2005-2010年间流动性风险都是基本安全状态，2007年取得综合指数值更是达到了40．66，逼近了风险状态。特别是近三年，我国的宏观增长速度较快，通货膨胀率一直居高不下，投资者对未来市场的预期也都过于乐观，股市流动性风险增大的可能性非常大，而且综合指数和2l世纪初的头两年相比，可能会一直处在较高位。政府应该充分重视流动性风险增大的可能并及时的对股市流动性情况进行有效预警。