股市投资总结范文第1篇

关键词：后危机时代 私募股权投资 创业板上市公司 企业价值

一、引言

在后危机时代，私募股权投资积极参与到中国企业的投资中，并取得了可观的收益。自2009年10月30日创业板在深圳证券交易所上市以来，三年内从特锐德到光一科技共计355家中国企业成功登录创业板，其中，超过半数的公司在上市前就得到了私募股权投资的资金支持。然而在中国私募股权的退出渠道被进一步通过创业板上市拓宽的同时，其与创业板上市公司的联姻却带来了一把双刃剑。具体而言，一方面，私募股权投资给所投资企业带来充足的现金流以及先进的管理经验，优化企业法人治理结构，对经理人实施激励约束作用，从而提高企业的经营绩效。另一方面，私募股权投资分散了企业的股本分布，使其在经营决定权上不如投资前来的集中，可能会造成股东意见执行的滞后性。此外，私募股权投资的介入，也会在一定程度上导致中小企业的军心涣散。更值得注意的是，中国创业板存在着许多突击入股的私募股权投资圈钱的现象，他们以低成本入股，伴随着公司成功在创业板上市，并在解禁期限到期时，集体抛售，撤离创业板市场。仅创业板首批上市的28家公司就在2012年9月遭减持2.37亿股，总计47.9亿元。这些私募股权投资到底对所投资的公司产生何种影响值得探讨。本文通过对从2009年10月30日至2012年10月9日在创业板成功上市的355家公司的财务数据进行了实证研究，从发行首日市场对其热情，2012年三季报企业实际的运行状况以及2012年12月公司股票的走势情况这三个时间维度对私募股权投资进行考量。

二、文献综述

（一）国外文献 在理论上，国内外对于私募股权投资的界定尚无完全统一的标准，且中国现行的《证券投资基金法》并未对私募股权投资赋予一个明确的概念。在实践上，深圳市创业投资同业公会副会长王守仁则认为“中国的所谓私募股权基金，其实从事的是创业投资的业务”。因此本文采用广义上的私募股权投资概念：通过非公开形式募集资金，并对企业进行各种类型的股权投资。国外已有许多学者针对私募股权投资是否能给上市公司带来积极效应做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根据比利时556家引入与未引入私募股权投资的公司数据，对私募股权投资对公司产生的影响进行了实证研究，结果显示引入私募股权投资后的公司盈利管理能力较投资前有显著提升，并且引入私募股权投资的公司较未引入私募股权投资的公司对风险的控制更为谨慎，得出私募股权投资对于公司的发展有着正面积极的制约与监管作用的结论。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根据1995年至2005年间意大利家族式与非家族式上市公司的数据，分别对私募股权投资与公司三年后业绩表现的影响进行了实证研究，研究表明公司是否为家族式对公司长期业绩并无显著关系，但是引入私募股权投资却对公司的长期业绩有着负相关的显著影响，可知私募股权投资并没能给意大利上市公司提供有效监管，反而起到负面引导作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根据2004年1月至2008年6月间108家巴西上市公司数据，将其分为2004年至2006年以及2007年至2008年两个时间段进行实证研究，发现引入私募股权投资的上市公司比未引入私募股权投资的上市公司有更高的累积异常报酬率均值，然而引入私募股权投资的上市公司却并不能避免2008年的世界金融危机，得出私募股权投资在金融危机前对巴西上市公司的股价有着正面影响，却在金融危机中失效的结论。由上述国外文献可知，国际范围内的私募股权投资给一国上市公司所带来的影响是好或坏并无定论，其与该国金融市场监管的成熟度，以及金融大环境的系统风险存在很大的关联度。

（二）国内文献 私募股权投资在中国迅速发展，以及其对中国证券市场产生的巨大影响也引起了许多中国学者的关切。刘媛媛、黄卓、何小锋（2011）通过对我国创业板上市公司所披露2007年至2009年的数据建立了以净资产收益率为被解释变量，私募股权投资是否进入为虚拟变量，公司规模、资产负债率、公司成立时间为自变量，得出私募股权投资，资产负债率对当时创业板上市公司的确有显著正相关关系，而与公司规模，公司成立时间呈显著负相关关系。党玺（2012）通过清理私募股权投资与中国创业板市场上市公司的关系，剖析出在不健全的监管制度背景下的私募股权投资会严重损害创业板市场发展的结论，并呼吁我国尽快完善有关私募股权投资的法律体系，促使其与中国证券市场协调健康发展。俞佳妮（2012）通过对我国创业板2009年10月30日至2010年10月30日的数据建立了以首日溢价指标为被解释变量，私募股权投资是否进入为解释变量，总资产收益率、发行市盈率等为控制变量的回归模型，发现有无私募投资对当时创业板上市公司股票发行首日的溢价水平并无显著影响，并归结其原因为中国证券市场及其私募股权投资的不成熟所致。由上述国内文献可知，私募股权投资对于中国创业板上市公司所产生的影响或因所采用的衡量指标而异，若要分析结果不偏不倚，不能从一个方面来考量私募股权投资的利或弊，本文将从三个维度来对私募股权投资进行研究。

三、研究设计

（一）研究假设 在进行实证研究之前，提出以下若干假设：

假设1：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市首日，一级市场以及二级市场对其股票热捧程度较高

假设2：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在上市后，其盈利、营运以及偿债能力较好

假设3：与没有私募股权投资的公司相比，有私募股权投资的公司在后续长期发展中，公司股票表现较好

（二）样本选取和数据来源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日间登录创业板的355家公司为研究对象，并搜集了该355家公司的私募持股比例、首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数、营业净利润率、总资产周转率、资产负债率，以及各创业板上市公司于2012年12月初及月末的股价等一系列数据，以此来探讨私募股权投资对于中国创业板公司所带来的影响到底如何。以上各数据皆来自网络公开数字平台，其中，私募股权的持股比例摘选自每家创业板上市公司所的招股说明书，该招股说明书下载自巨潮资讯网。鉴于本文采用广义上的私募股权投资概念，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。由于许多创业板上市公司2012年的年报预计将在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率数据皆摘选自2012年的第三季度披露报表，该报表下载自东方财富网，经自己整理而得。此外，有关首日收盘价、发行市盈率、发行后总股本、网上发行中签率、网下发行配售率、创业板指数以及创业板每家上市公司于2012年12月初及月末股价等一系列数据都摘自东方财富网。

（三）变量定义和模型建立 本文使用Eviews软件，采用中国创业板355家上市公司的数据，构建多元回归模型，总体分三个维度对私募股权投资对中国创业板上市公司产生的影响进行考量：首先，对公司上市发行首日，为研究一级市场以及二级市场对其股票热捧程度的影响，从而分别构建如下两个多元回归模型：一级市场：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二级市场：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER与FDC分别为被解释变量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FDC（First-day’s Change）代表首日涨幅，是用来衡量二级市场的投资者对于股票价格的追高程度，其计算公式为（收盘价-发行价）/发行价。TSB，ONR，OFR，GEM分别为控制变量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市时发行的股本数；ONR（Online Success Rate）代表网上发行中签率，是反映散户参与度的指标。OFR（Offline Success Rate）代表网下配售中签率，可用来衡量机构的参与度。GEM（Growth Enterprises Market）代表创业板公司上市当日，创业板的指数，由于创业板指数从2010年5月31日开始起计算，且基点为1000点，因此本文数据中将2010年5月31日前上市的创业板公司的该GEM指标的缺省值设为了1000。股票上市时所发行的股本数，网上发行中签率以及网下配售中签率，创业板的行情总体趋势都会对一级市场及二级市场对该公司股票的热捧程度产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对股票热捧程度影响的因素。DPE（Dummy Variables of PE）为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，通过研读每家创业板上市公司的招股说明书中的发行人股东构成，着重关注“投资有限公司”结尾的公司，并从中剔除实际由创业板上市公司原股东控股的公司，以及于创业板公司上市前突击成立，并入股的公司，经整理，得出355家创业板上市公中有205家引入私募股权投资。该虚拟变量的取值规则为：若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。接着，在创业板公司上市一段时间后，为研究私募股权投资是否对于公司内部自身在盈利能力、营运能力以及偿债能力存在着影响，产生正面还是负面效应，从而分别构建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

营运能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

偿债能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分别为被解释变量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表营业净利润率，是用来衡量公司资本盈利能力的一项重要指标，反映公司的管理者通过公司的日常经营，所能获得利润收入的能力，其计算公式为净利润/主营业务收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表总资产周转率，是用来衡量公司营运能力的重要指标，反映从原材料进入公司，到产成品从由公司卖出的流转速度，其计算公式为销售收入/资产总额。ALR（Asset-liability Ratio）则代表资产负债率，是用来衡量公司偿债能力的指标，反映公司举债经营的程度，其计算公式为负债总额/资产总额。PD，CSH，EPS，TSC，FEP，PER分别为控制变量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的时间，以年为单位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股东占股比例，若该数越接近1，则该公司的股东权利集中度越高，股东行动能力越强。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的获利能力，尤其受投资者关注。TSC（Total Share Capital）代表股票发行后上市公司的总股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表发行市盈率，是用来衡量一级市场对于股票的追捧程度，其计算公式为发行价/（上市前一年净利润/超额认购前总股数）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盘价，也可以反映二级市场对于股票追捧的程度。公司已上市的时长，公司前十大股东的占股比例、公司上市时的总股本、发行市盈率以及首日收盘价都可能会对公司提升内部的盈利能力、营运能力、偿债能力产生一定影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司三方面能力影响的因素。DPE同样为公司是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。最后，对公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司长期在二级市场股价走势的影响，从而构建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）为被解释变量，其代表2012年年末的股价水平，由于创业板指数在2012年12月整体处于上升趋势，由12月3日的593.66点升至12月31日的713.86点，上涨120.2点，涨幅20.25%，为了尽可能减小股价的波动对实证研究的影响，LAP采用12月3日与12月31日两天收盘价的平均数。PD_12，PER，FEP，EPS，OPR，TAT，ALR分别为控制变量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的时间，以年为单位。PER代表发行市盈率， FEP代表首日收盘价，EPS代表每股盈余，OPR代表营业净利润率，TAT代表总资产周转率，ALR代表资产负债率，以上变量具体内涵已在2012年三季报模型时介绍过，在此不再赘述。公司上市的时间，发行市盈率，首日收盘价，每股盈余，三季报披露的营业净利润率，总资产周转率，资产负债率以及公司总股本都会对公司的未来股价产生影响，因此加入多元回归模型中，以控制其对所研究创业板上市公司股价影响的因素。DPE为公司同样是否引入私募股权投资的虚拟变量，是根据中国创业板355家上市公司的招股说明书，若其股东构成中含有5%以上的私募股权投资，则DPE取值为1，否则取值为0。此外，α0 为常数项，ε 为残差项。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如下结果：（1）如表（1）所示，对发行首日模型样本进行的描述性统计，引人注意的是发行市盈率的均值高达55.79倍，可见在创业板公司发行首日，一级市场较看好公司，而私募股权投资在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（2）2012年三季报模型描述性统计。通过对355家创业板上市公司的样本进行描述性统计，可得如表（2）的结果，其中PD为创业板公司上市首日至2012年9月30日所经过的时长，其均值约为1.59年，而私募股权投资创业板公司上市后的几年时间内在其中起到何种作用，留待多元回归分析时进行检验。（3）对2012年年末股价模型样本进行的描述性统计。如表（3）所示，其中PD_12为创业板公司上市首日至2012年12月31日所经过的年数，其均值约为1.84年，而私募股权投资创业板公司后续发展的股价产生何种影响，留待多元回归分析时进行检验。

（二）相关性分析 通过发行首日模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（4）所示。对2012年三季报模型样本进行的多重共线性检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（5）所示。此外，通过2012年年末股价模型检验，证明样本所选用的变量之间不存在严重的多重共线性，结果如表（6）所示。

（三）回归分析 对公司上市首日模型1进行回归，得到结果如表（7）所示。对模型2进行回归，得到结果如表（8）所示。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对PER即市盈率并不显著，可推断私募股权投资并未给一级市场机构投资者带来很大影响。同样，是否引入私募对FDC即首日涨幅亦不显著，可推断在上市首日，一级市场以及二级市场对有私募股权投资股票的热捧程度并不比无私募股权投资的公司高涨。这也从侧面反映出创业板的“三高”现象并不能由私募股权投资担当全责，更多的泡沫很可能是由市场以及投资者自身所制造的。

对公司上市后，为研究私募股权投资对于公司在盈利、营运以及偿债能力的影响，通过2012年三季报，以盈利能力为被解释变量的多元回归模型3，得到结果如表（9）所示。结果发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，确实对公司自身的盈利能力有显著的正面影响。通过2012年三季报，以营运能力为被解释变量的多元回归模型4，结果如表（10）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的营运能力有显著的负面影响。通过2012年三季报，以偿债能力为被解释变量的多元回归模型5，结果如表（11）所示。可以发现：私募股权投资对创业板公司上市后一段时间内，对公司自身的偿债能力并无显著影响。通过以上多元回归模型可知，是否引入私募股权投资对公司自身的盈利能力有显著的正面影响，对公司自身的营运能力却有显著的负面影响，而对公司自身的偿债能力并无显著影响。这很大程度上是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。公司后续长期发展中，为研究私募股权投资对于公司在二级市场股价走势的影响，通过2012年年末股价的多元回归模型6进行回归分析，结果如表（12）所示。可以发现：私募股权投资对未来的股价走势并无显著影响，而该公司年末股价的走势与已披露三季度报表中的每股盈余，发行时的市盈率，首日收盘价有显著地正相关关系。

五、结论

本文通过对355家中国创业板上市公司的数据进行了三个时间维度的实证研究。实证研究结果表明，创业板上市公司是否引入私募股权，无论是在发行首日或是2012年年末，其对于证券市场投资者的投资热情并无实际影响。这也从侧面反映了当今投资者对私募股权投资有了更理智的了解，并不是一味盲从。更值得关注的是，私募股权投资对企业的盈利能力有正面的提升，而对企业的营运能力有着负面影响，反而企业的偿债能力与私募股权投资的关系呈不显著。这是由于私募股权投资的介入，一方面公司的盈利方式确实有改进，盈利能力上升，但另一方面，公司的决策权较之前分散了，造成了营运效率的降低。

本文提出如下建议：一方面，现如今早已过了PE全民热的盲目时期，私募股权投资已褪去了多年前的光环。证券市场的投资者也已然将私募的圈钱本质了然于心，从而不为之所动了。因此，私募更应回归其培育中小企业的本质，为中小企业注入优质血液，以提升其资金运作、治理结构、营运方式等方面的功力，引导中小企业能够茁壮成长。另一方面，迄今为止，中国仍没有具体的法律法规，针对私募股权投资给予规范，监管，因而巨大的利益链中也出现了一些私募突击入股的腐败现象产生。因此，为了引导私募股权投资在中国的健康发展，政府应尽快出台相关的法律及政策，给私募股权投资提供良好的发展平台，严厉打击不正当的私募腐败行为，让私募股权投资能够真正打通中国资本市场的脉络。

*本文系上海市教委科研创新项目（项目编号：09YS354）及上海市教委重点学科上海对外贸易学院产业经济学学科（项目编号：J51205）阶段性成果

参考文献：

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股市投资总结范文第2篇

随着b股市场向境内投资者开放，投资者的结构发生了较大的变化。应该说，投资者是证券市场生存与发展的基石，投资者结构在证券市场结构中起着举足轻重的作用，并影响着证券市场发展的取向。因此，从投资者结构变迁的角度审视我国b股市场今后的走向，可以较为清晰地预测b股市场发展趋势的轮廓。

1.我国b股市场的历史

1996年以前，由于市场准入制度尚处于摸索阶段，使得b股投资者结构较为复杂，但基本上保持以海外投资者为主体的市场格局。经过1996年管理部门对国内b股帐户的清理以及1997年5月禁止大中型企业及上市公司炒作股票，海外投资者在b股投资者结构中的优势更加显著，且仅机构投资者就占据一半以上的市场份额。从地区分布看，香港的投资人数和交易量都占整个海外投资者的50％以上。另外，相对而言，新加坡、日本、台湾、南韩、欧洲也都是b股海外投资者的活跃群体。

以投资者的类型划分，可以分为以下几类:

第一类为境外机构投资者，在香港上市的中国基金专门投资红筹股、h股和b股。另外，还包括欧洲的一些基金管理公司，其投资组合中有专门负责新兴亚洲市场，也涉及中国b股；

第二类为海外证券商机构客户，包括各金融机构附属的基金管理部，保险金和退休基金组织以各大工业公司；

第三类为一些投资于大陆的港资、台资和东南亚背景的企业和一些香港注册的中资企业；

第四类则为像美国福特汽车公司这样的战略投资者，他们在中国有大量的直接投资，投资于中国的b股市场是为其今后的进一步发展做准备。

八十年代末九十年代初，新兴证券市场因其所依托的国家经济高速发展为基础越来越吸引着西方机构投资者，投资于这样的市场以分享其经济增长的成果是新兴证券市场的魅力所在。1997年亚洲金融危机爆发之前，他们投资在这些新兴市场的资金占其投资总额的50％。

但是，由于此类投资者投资理念有别于国内投资者，且操作方式也不同于国内投资者，他们多将b股作为其投资组合的一部分，一般持股比例有限，他们一旦看淡后市，往往不计成本变现，这也是造成b股持续下跌的重要原因之一。

随着h股、红筹股和香港创业板等具有替代性市场的陆续设立和发展，我国b股市场固有的制度性缺陷显现无遗，再加上亚洲金融危机等外界因素，海外机构投资者迅速淡出b股市场，导致b股市场的投资者结构发生了逆转。从2000年7月底b股市场统计资料看，深沪两市b股开户数为22.98万户，其中个人投资者为21.39万户，占总数的93.08%；而机构投资者仅为1.18万户，占总开户数的5.13%。此外，统计资料还表明，有近70％的b股投资者来自于国内。

2.b股市场的投资者变化

外基金已淡出b股市场，国内资金成为主体力量。

b股向境内开放后，b股投资者结构的结构已经发生很大的变革。可以肯定，b股市场的未来走势将是一种完全不同于历史的走势。

与开放前的b股市场相比已经发生了质的变化：据深沪交易所公布的统计数据，截至2001年3月底，深沪两市b股投资者开户总数已经近100万户，较2000年年底大幅增加71.57万户，增幅达261％。受到开放政策的影响，个人投资者开户增幅最大，以沪市为例，今年一季度个人新开b股数较去年增长332％，而同期机构投资者开户增幅仅3.57％；目前，个人投资者b股开户数占b股开户总数的98.55％，机构投资者的比例下降至1.45％。虽仅仅通过投资者开户结构的变化来推断市场资金来源的变化，论据并不充分。但从市场的表现来看，b股在关键阶段的确表现出强烈的散户行情特征，个股普涨普跌，走势呈单边化。境内个人投资者的大规模介入使b股市场出现与开放前不同的个人化、本土化、a股化倾向。同时，与机构投资者逐渐占据主导地位的a股市场相比，由于b股在投资者结构、交易机制以及清算机制等方面与a股又有所区别，尽管b股投资者已经a股化，b股市场还是保持了鲜明的特点和一定的独立性。

3.开放后的b股市场表现分析

个股涨幅对比悬殊。自2月19日至4月27日，深圳b股的平均升幅为202.45％；上海b股的平均升幅为123.60％，其中，涨幅最大的深圳b股武锅b上涨了357.32％，涨幅最大的上海b股pt钢管升180.64％；而同期涨幅最少的深圳b股粤照明b只有100.22％的升幅，上海b股升幅最小的pt永久上升了60.19％。

4.经过大调整后b股市场

股市投资总结范文第3篇

（一）资本市场绩效压力与企业投资不足

资本市场关于企业未来短期绩效的预期是一种来自于企业外部并且对企业而言又十分重要的短期绩效目标。很多学者将分析师对企业未来绩效的预测作为资本市场对企业短期期望绩效的变量（Fried和Givoly，1982；O’Brien，1988）。分析师预期与企业管理者预期之间的绩效差距将对管理者的后续决策行为形成一定的绩效压力（Zhang和Gimeno，2010）。在不确定性和信息不对称情景下，资本市场的绩效压力对企业投资效率的影响力主要来源于投资者、分析师和经理人之间的复杂动态关系。首先，资本市场的分析师与经理人对公司未来经营绩效预期存在分歧。在持续经营下，经理人根据行业领先者和历史绩效水平设置参考点，建立组织内部期望绩效（Cyert和March，1963；Greve，2003），估计企业内外部的变化（Gavetti和Levinthal，2000；Chen，2008）。作为资本市场期望绩效的变量，分析师预测是由分析师的推测产生，不是依据真实参照物而设置的绩效目标（Hunton和McEwen，1997）。分析师的信息、个人经历和认知能力，将导致分析师预测的系统性偏差，出现乐观性倾向和羊群效应（Zhang和Gimeno，2010）。因此，虽然分析师向投资者提供了丰富的预测和评级报告，但总体而言，这些预测可能显示出过多的乐观性倾向。其次，若未实现资本市场绩效期望，企业将受到来自于资本市场的惩罚，损害企业声誉和经理人个人利益。分析师对上市企业的绩效预测和关注直接影响到投资者的投资决策（Irvine，2003），投资者更愿意将资金投向那些实现其预期目标的上市企业（Bartov等，2002；Kasznik和McNichols，2002）。具体而言，企业实现或超越资本市场绩效预期时，上市企业股价上涨，而一旦企业实际绩效低于资本市场绩效预期，这种出乎投资者和分析师预料的负面信息将被放大，企业面临的资本市场绩效压力将增强，表现为分析师和资本市场对这种未预料的绩效结果出现过度反应（Bondt和Thaler，1985），导致公司股价下跌（Bartov等，2002）、总经理薪酬减少（MatsunagaandPark，2001）以及经理人离职概率增加（Puffer和Weintrop，1991；Farrell和Whidbee，2003）等。经理人出于增强公司外部合法性和自身利益的考虑，会将资本市场期望绩效作为组织绩效目标，并采取各种手段和方式实现这种绩效预测目标。在良好的投资机会下，虽然增加资本性投入对于提高投资效率和长期绩效具有重大影响，但投资行为对公司绩效具有时滞性和不确定性，即增加当前资本性投资不能立刻带来公司绩效的增长，反而会增加各种现金支出，包括劳动力、广告、租赁费用以及折旧，使企业当前绩效看上去更加糟糕。与企业将来的收益相比，经理人将更注重企业当前的绩效（Laverty，1996；Marginson和McAulay，2008）。因此，风险规避和自利的经理人在资本市场的绩效压力下，缺乏动力增加投资，为了实现资本市场期望绩效，将会采取取消、减少或延迟投资计划，从而加剧了企业投资不足。基于上述分析，我们提出假设H1、H1a、H1b。H1：资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性就越大，投资不足程度也越高。H1a：资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性就越大。H1b：资本市场绩效压力越大，企业投资不足的程度就越高。

（二）股权制衡度和两职兼任的调节机制

虽然有关公司治理的研究文献强调了大股东的监督作用，即在股权集中度较高的企业中，控股股东越有能力行使经理选择权，对经理人的权力和行为空间进行强烈约束和监督（Aghion和Tirole，1997；Burkart和Gromb，1997）。但是大股东也会为了获取私有利益，采取各种方式实现资本市场的绩效期望，增强资本市场绩效压力对企业的影响，导致经理人更加注重于实现短期绩效目标（Dye，1988；Shleifer，2004；Bolton等，2006）。首先，资本市场对上市企业的绩效预期将直接影响投资者的投资决策（Irvine，2003），投资者将把资金从不符合其绩效预期的企业中撤离而投向那些符合其绩效预期的企业（Bartov等，2002；Kasznik和McNichols，2002）。实现资本市场的绩效预期，吸引更多资本市场的潜在投资者，抬高公司股价成为大股东攫取外部投资者利益的一种手段。由此可见，虽然集中的股权结构安排将减轻股东与管理者之间的利益冲突，但会加剧大股东与外部投资者之间的利益分歧。其次，股权制衡可以使企业的控制权由多个大股东分享，形成相互监督和牵制的股权安排模式。合理的股权制衡度，可以增强外部股东监督企业的动机和能力，第一大股东的决策行为可能受到其他股东的制约，抑制了大股东攫取私有利益的行为，进而保护外部投资者的权益。因此，相对于股权制衡度较低的企业，在股权制衡度较高的企业中，资本市场的绩效压力对企业的影响程度减弱，降低了资本市场压力与企业投资不足之间的正相关关系。经理人是否兼任董事长，是衡量经理人权力大小的一个重要指标。Galbraith（2002）指出，总经理兼任董事长的组织结构，在一定程度上避免了管理层内部的纷争，提高了企业投资决策效率。Miller和Friesen（1977）认为，两职分离的组织结构意味着企业缺乏强而统一的领导，企业将不能采取果断的行动。经理人是风险厌恶者和个人利益追求者（Jensen和Meckling，1976；Amihud和Lev，1981），在两职分离的结构安排下，经理人将受到董事会更加严密的干预和控制（Jensen和Meckling，1976），其所感知到的资本市场绩效压力程度增强，更倾向于减少投资以提高短期绩效，企业发生投资不足的可能性和程度都将增加。反之，在两职兼任的组织结构安排下，投资战略的制定和实施受董事会和大股东控制的程度减弱，经理人具有更强的能力按照自身意愿去制定和实施投资决策，对于未实现资本市场绩效目标而受到董事会惩罚的程度也将降低。由此可见，总经理和董事长两职兼任的组织结构安排能有效地激励企业经理人适应环境的变化（Finkelstein和Aveni，1994），抓住良好的投资机会，企业发生投资不足的可能性和程度都将降低。基于上述分析，我们提出假设H2、H2a、H2b。H2：股权制衡度、两职兼任负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。H2a：股权制衡度负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。表现为，相对于股权制衡度较低的公司，在股权制衡度较高的公司中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的正相关关系减弱。H2b：两职兼任负向调节资本市场绩效压力与企业投资不足间的正相关关系。表现为，相对于总经理和董事长两职分离的公司，在总经理和董事长兼任的公司中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的正相关关系减弱。

二、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文以2007~2012年在深沪A股上市的所有制造业上市公司为基础样本库。为确保样本选择的合理性，我们根据筛选标准进行了严格筛选：（1）剔除ST公司的样本；（2）剔除数据存在严重缺失的公司样本。本文所使用的数据包括公司治理层面的特征数据（高管薪酬，机构、股东和高管持股等数据）、企业基本特征数据（年龄、规模、市场份额、所在行业等）、资本性支出、企业绩效（ROA）和分析师基本数据（绩效预测和人数），所有数据来自于国内三大权威数据库（CSMAR、CCER和WIND数据库），同时结合上市公司年报以及巨潮资讯网和东方财富网等国内专业网站进行了数据核对。通过以上筛选步骤以及结合研究所需，本文最终获取了2007~2012年共970家公司的非平衡面板样本。

（二）模型设定

为了检验本文的理论假说，我们将待检验的回归模型设定为：Ui_dumit+1=α0+α1Prit+α2Rshareit+α3Duality+α4Prit×Rshareit+α5Prit×Dualityit+α′6Xit+εit（1）Uiit+1=α0+α1Prit+α2Rshareit+α3Duality+α4Prit×Rshareit+α5Prit×Dualityit+α′6Xit+εit（2）模型（1）以第t+1期公司是否发生投资不足的虚拟变量（Ui_dum）作为因变量，模型（2）以第t+1期公司投资不足的程度（Ui）作为因变量。资本市场绩效压力（Pr）是主要解释变量，用分析师预期与经理人预期绩效之间的差额来衡量，该数值越大，意味着企业面对的资本市场绩效压力越大。调节变量包括股权制衡度（Rshare）和两职兼任（Duality）。模型中还控制了可能对投资不足造成影响的变量X，包括两权分离（Sep）、分析师关注度（Cov）、高管薪酬（Pay）、机构持股比例（Ishare）、高管持股比例（Mshare）、企业破产风险（Zscore）、相对绩效（Pasp）、资产负债率（Lev）、现金持有量（Cash）、资本性支出密度（Capx）、固定资产周转率（Ft）、公司年龄（Life）和公司规模（Size）。另外，模型中加入了年度和行业控制变量。

（三）关键变量定义

1.被解释变量

被解释变量是企业投资不足，一般采用两种度量的方式。第一，是否发生投资不足（Ui_dum）。本文采用Arrfelt等（2012）的方法，测量企业是否发生投资不足。根据以往的研究成果（Berger和Ofek，1995；David等，2006；Maksimovic和Phillips，2002；Rajan等，2000），本文采用Tobin’sq作为企业发展前景的变量。当企业的Tobin’sq高于所在行业的中位数，则将其归于高发展前景组，反之，则将其归于低发展前景组。判断企业是否发生投资不足的参考点为特定年份和行业低发展前景组内企业的平均投资水平。Arrfelt等（2012）将投资不足定义为：相对较少的资源配置于未来发展前景较好的项目。因此，当高发展前景组内企业的投资水平低于低发展前景组内企业投资水平的均值时，Ui_dum取1，表示企业发生投资不足，否则，Ui_dum取0。第二，企业投资不足的程度（Ui）。参考Richardson（2006）关于自由现金流与投资效率的研究思路，我们构建预期投资模型估计年度适度投资水平，回归模型负的残差为投资不足，反之，则为投资过度。总投资（TIt）为构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（Capext），加上取得子公司及其他营业单位所支付的现金净额（Acqt），减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额（Salet），减去处置子公司及其他营业单位收到的现金净额（Divt）。用公式表示如下：TIt=Capext+Acqt-Salet-Divt（3）总投资可以分解为两个部分：维护现有资产正常运转及正常产出水平的必要支出（维护性投资MIt）和企业新项目投资（NIt），表示如下：TIt=MIt+NIt（4）维护性投资（MIt）为公司本年度的折旧与摊销费用。新项目投资（NIt）可以再分解为两个部分：对NPV为正的项目进行的适度投资（NI*t）以及企业的非效率投资部分（NIet）。具体的分解过程如下：NIt=α赞+β赞V/Pt-1+φ赞Zt-1+NIεt（5）其中，V/P代表公司的成长机会，国外文献多采用与公司市场价值相关的指标进行衡量，如市净率、市盈率、市账比等指标。这些指标的有效性多以强式或半强式有效市场为前提，考虑到国内股票市场误定价严重，因此，本文采用企业上一年度的总资产增长率描述公司的成长机会。Z包括资产负债率、现金、上市年龄、公司规模、收益回报、过去投资水平、年度和行业影响因素。对公式（5）回归后，将系数估计值代入公式（5），可以得到公司新投资的拟合值，残差即为公司非效率投资部分（NIet）。NIet大于0为过度投资（Oi），NIet小于0为投资不足（Ui）。

2.主要解释变量

解释变量为资本市场绩效压力（Pr）。由于本文的关注点为企业投资不足，考虑到投资决策行为发生前资本市场绩效压力对该行为的影响，本文以分析师的关于特定企业和年份的每股收益预测平均值作为资本市场期望绩效。绩效压力代表分析师预期和经理人对特定年份企业绩效预期的差距。基于历史绩效水平对公司未来绩效进行预测具有一定的可行性，但仅依据历史绩效会忽视对企业未来绩效有影响的新信息。经理人预期不仅受历史绩效水平的影响，也将受到行业内领先企业和新信息的影响。本文依据Zhang和Gimeno（2010）的方法测量资本市场的绩效压力。首先，根据第t年每股收益的变化率（EPSit/Pit-1）和第t+1年超额收益率（CRETit+1）预测企业第t+1年的每股收益变化率（EPSit+1/Pit），如公式（6）所示。EPSit+1/Pit=αt+β1t（EPSit/Pit-1）+β2tCRETit+1+εit（6）其中，EPS为每股收益变动额，P为股票价格。其次，根据估计系数α赞t、β赞1t和β赞2t计算每股收益的期望变动额（EPS）、潜在每股收益（PotentialEPS）和外部绩效压力（Earningpressure），见公式（7）~（9）。E[EPSit+1]=[α赞t+β赞1t（EPSit/Pit-1）+β赞2tCRETit+1]×Pit（7）PotentialEPSit+1=E[Fit+1]=EPSit+E[EPSit+1]（8）EarningPressure=（Fit+1-E[Fit+1]）/Pit（9）其中，分析师预期均值为0.652，企业经理人预期均值为0.354，两者的差距为0.298，对分析师预期和经理人预期两组样本进行t检验，t值为34.336，表明分析师预期显著高于企业经理人预期。3.调节变量。调节变量为股权制衡度和两职兼任。股权制衡程度（Rshare）为第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比，该值越大，说明股权制衡程度越低。两职兼任（Duality）在总经理兼任董事长时取1，其他为0。4.控制变量。控制变量包括：两权分离程度（Sep），指实际控制人拥有上市公司控制权比例与所有权比例之差；高管薪酬（Pay），为高管前三名薪酬总额取自然对数；机构持股比例（Ishare），为机构持股数量与流通股股数之比；高管持股比例（Mshare），指年报中披露的高级管理人员，含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报上公布的其他管理人员持股数量总和占总股数的百分比；分析师关注度（Cov），用给定时间段中对某家上市公司进行预测的分析师数量来衡量，其计算方法是将特定年份的有关该公司预测的分析师数量进行加总后取自然对数；企业破产风险（Zscore），采用Alt－man构建的变量Zscore模型计算企业的综合风险值，Z=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产，其数值可以系统反映和评价企业的资产规模、财务结构、折现能力、获利能力、偿债能力以及资产使用效率与效益，分析和判别企业运行状况和财务困境，诊断和预测两年内企业破产的可能性；相对绩效（Pasp），借鉴Cyert和March（1963）、Greve（2003）的研究方法，以企业实际绩效水平（P）和企业内部产生的绩效期望（A）之间的差额来测量，其中，企业实际绩效水平（P）用总资产回报率（ROA）来衡量，企业内部产生的绩效期望（A）的计算公式为At,i=a1HAt,i+(1+a1)SAt,i，该公式中的HA为企业上一期总资产回报率，SA为行业内其他企业总资产回报率均值，a1代表权重，介于0到1之间，从0开始，每增加0.1进行赋予权重，选取“log-likelihood”最大值的a1；资产负债率（Lev），为负债总额与年末总资产的比值；现金持有量（Cash），为年末现金持有量与年末总资产的比值；资本性支出密度（Capx），为资本支出与营业收入之比，其中，资本支出=经营租赁所支付的现金+购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额；固定资产比例（Ft），为固定资产与总资产的比例；公司年龄（Life），为公司上市的年数；公司规模（Size），为期末资产总额的自然对数。另外，本文还设置年度和行业虚拟变量控制其他未观察到的因素对企业投资不足可能产生的影响。变量的具体定义如表1所示。

（四）主要变量的描述性统计

表2对主要变量进行了描述性统计。数据显示，在全样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.622和0.539，在资本市场绩效压力高的样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.651和0.697；在资本市场绩效压力低的样本中，企业是否发生投资不足（Ui_dum）和投资不足程度（Ui）的均值分别为0.588和0.399。我们进一步对两种样本是否发生投资不足和投资不足程度进行t检验分析，结果发现，资本市场绩效压力高组内企业投资不足程度、投资不足可能性要显著大于资本市场绩效压力低组内企业投资不足程度、投资不足可能性（p<0.01）。表3列示出各变量之间的相关性统计分析，数据显示，资本市场绩效压力与投资不足的相关系数为0.084（p<0.01）。表2和表3初步说明，资本市场绩效压力越大，企业投资不足可能性和投资不足程度越高。

三、检验结果与分析

本文的检验思路为：首先，检验资本市场绩效压力与企业投资不足之间的关系；其次，检验影响资本市场绩效压力与企业投资不足两者之间关系的调节机制，即分析股权制衡度、两职兼任对两者关系的调节效应；最后，进行稳健性检验。在正式检验前，本文对数据做相应处理：为避免异常值的影响，对主要连续变量在1%水平上进行缩尾处理；对所有进入模型的解释变量和控制变量进行方差膨胀因子（VIF）诊断，结果显示，VIF约为2.21，可排除多重共线性问题；对面板数据模型进行估计时，为了避免可能存在的异方差、时序相关和横截面相关等问题，采用了Driscoll-Kraay标准差进行估计。本研究的实证分析包括两个阶段。第一阶段，我们采用Logit回归方法分析影响企业发生投资不足可能性的因素。第二阶段，我们采用固定效应回归模型分析影响公司投资不足水平的因素。第一阶段以第t+1期公司是否发生投资不足的虚拟变量（Ui_dum）作为因变量。如果企业发生投资不足，那么Ui_dum等于1，否则等于0。第二阶段以第t+1期公司投资不足的程度（Ui）作为因变量，资本市场绩效压力（Pr）作为解释变量，表示分析师预期与经理人预期绩效之间的差额，该数值越大，意味着企业面对的资本市场绩效压力越大。

（一）回归检验结果

表4检验了资本市场绩效压力与企业投资不足可能性之间的关系，模型（1）以资本市场绩效压力（Pr）作为解释变量进行回归，结果显示，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性呈显著的正相关关系（beta=3.717，p<0.05），即资本市场绩效压力越大，企业发生投资不足的可能性越大。在随后模型（2）~（4）的检验中，资本市场绩效压力与企业投资不足可能性的关系没有显著变化，检验结果支持了假说1a。模型（2）、（3）报告了股权制衡度、两职兼任对资本市场绩效压力与企业投资不足可能性之间关系调节作用的检验结果。模型（2）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足可能性是正相关关系（be－ta=3.326，p<0.1），并且第一大股东与第二至第五大股东持股比例之比（Rshare）与资本市场绩效压力（Pr）的交互项与企业发生投资不足可能性是显著的正相关关系（beta=0.190，p<0.1），即相对于股权制衡度较高的公司，股权制衡度较低公司的资本市场绩效压力对企业投资不足可能性的正向影响将会增强。模型（3）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足可能性是正相关关系（beta=5.222，p<0.01），并且两职兼任（Duality）与资本市场绩效压力（Pr）的交互项与企业投资不足可能性是显著的负相关关系（beta=-6.786，p<0.05），即相对于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对企业投资不足可能性的正向影响会减弱。表5检验了资本市场绩效压力与企业投资不足程度之间的关系，模型（1）以绩效压力（Pr）作为解释变量进行回归，结果显示，资本市场绩效压力与企业投资不足程度呈现出显著的正相关关系（beta=0.972，p<0.05），即资本市场绩效压力越大，企业投资不足程度越高，并且在随后模型（2）~（4）的检验中，绩效压力与企业投资不足程度的关系没有显著变化，假说1b得到验证。模型（2）、（3）报告了股权制衡度和两职兼任对绩效压力与企业投资不足程度之间关系调节作用的检验结果。模型（2）的结果表明，资本市场绩效压力对企业投资不足程度是正相关关系（beta=0.937，p<0.05），并且第一大股东同第二至第五大股东持股之比（Rshare）与绩效压力（Pr）的交互项与企业投资程度显著正相关（beta=0.046，p<0.05），即相比于股权制衡度较高的公司，股权制衡度较低公司的绩效压力对投资不足程度的正向影响程度将会增强。模型（3）的结果表明，绩效压力对企业投资不足程度是正相关关系（beta=1.072，p<0.05），并且两职兼任（Du－ality）与绩效压力（Pr）的交互项与企业投资不足程度是显著的负相关关系（beta=-0.829，p<0.1），即相比于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对投资不足程度的正向影响程度将会减弱。因此，假设2a和2b得到验证。为了形象地说明股权结构和组织结构安排对两者关系的影响作用，我们绘制了股权制衡度、两职兼任的调节效应图（图1）。图1（左）中，横轴从左至右，随着资本市场绩效压力逐步增强，相比于股权制衡度较低的公司，股权制衡度较高公司的绩效压力对企业投资不足影响减弱。图1（右）中，相比于两职分离的公司，总经理和董事长两职兼任公司的绩效压力对企业投资不足影响减弱。图1表明，股权制衡度能有效地抑制大股东攫取私有利益的行为，而两权兼任的组织结构则能激励经理人适应环境的变化抓住良好的投资机会，降低由资本市场绩效压力引发的企业投资不足的可能性与程度。

（二）稳健性检验

为了保证结果的稳健性，本文进行了稳健性检验。第一，为了更好地揭示企业经理人在资本市场绩效压力下的企业投资不足行为，确保检验结果的稳健性，本文首先考察资本市场绩效压力与企业资本性支出之间的关系。在以下检验中，本文采用第t+1年资本性支出与销售收入的比率作为因变量。表6中模型（1）和（3）是资本市场的绩效压力与企业资本性支出的关系，结果表明，资本市场的绩效压力越大，企业资本性支出越少。其次，本文在以上检验的基础上，考察减少资本性支出对股东利益产生的影响，即在资本市场绩效压力下，企业减少资本性支出的行为是抑制了过度投资还是造成了投资不足。检验结果如果支持前者，表明企业在绩效压力下的策略选择能提高股东的利益；如果支持后者，则表明经理人在绩效压力下减少资本性支出的行为将损害股东长期利益。本文采用托宾Q（Tobinq）和营业收入增长率（Rev）作为发展机会的变量，在模型（2）中加入托宾Q与资本市场绩效压力的交互项，在模型（4）中加入营业收入增长率（Rev）与资本市场绩效压力的交互项。结果表明，相比于发展机会较差的公司，拥有较好发展机会的公司在绩效压力下减少资本性支出的程度更大，即经理人为了实现和超越分析师短期预期目标，将放弃良好的投资机会，损害股东的长期利益。表6的实证结果进一步支持了上述结论。第二，我们采用第一股东持股比例替代股权制衡程度，考察股权结构安排在绩效压力与企业投资不足可能性、程度之间的调节效应。当第一大股东持股比例越大时，股权集中程度越高，大股东对董事会、经理人的控制程度越大，资本市场的绩效压力影响程度将增强，重新测量后的结果与表4和表5中的检验结果一致，即相比于第一大股东持股比例较小的公司，第一大股东持股比例较大公司的绩效压力对企业投资不足可能性和程度的正向影响均会增强。检验结果进一步支持了本文的上述结论。第三，考虑到样本的时间选择也可能产生误差，我们利用2009~2012年的面板数据重新进行分析。检验结果表明，各模型的解释力更强，且变量的主效应和交互项的显著性水平更高。

四、研究结论与启示

股市投资总结范文第4篇

时间：2003-1-21作者：秩名

为了贯彻《证券法》，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者，改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。

众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：

一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。

三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。

四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。

五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。

六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。

加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。

作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：

第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德?娜芑兄贫戎档梦夜薪杓5谌质窃谠莶恍薷摹渡桃狄蟹ā诽跫拢迷市砉猩桃狄谐闪⒏绞舻耐蹲使荆扇蹲室邪旆ǎ械8慊?996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。

第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。

第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。

第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。

第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。

第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产?陌踩布刈⒑突贫笠倒局卫斫峁沟母母铮谡夥矫孀咴谌幸登懊娴氖翘兄泄校兄泄形H蕴奥殖У慕谠钭什苊艿餮泻吐壑ぃ岢隽恕疤案椿罴苹保ǖ髡笠盗斓及嘧樱忧抗芾恚纳聘赫峁梗缶婺＃敌衅笠蹈闹疲凶什拦溃健疤沼瘛惫善鄙鲜校梢型咎岢隽酥苊艿某锘?见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。

从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。至于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原则确定为“推选优胜

者”，适时进行投资转换的战略原则，这样不仅能避免资金流动性问题，而且能最大限度地发挥自己的特殊经营优势—即在广泛掌握市场信息的基础上识别和发现优胜者的才能，并根据新信息灵活调整投资策略，提高整体投资回报率。机构投资者采取那种介入方式为好，还要靠实践来检验。但作者认为，要发挥机构投资者在公司治理结构中的作用，必须具备一个客观条件是：政企必须彻底分开，取消企业的董事长和总经理的官本位制和上级组织的任命制，把任命权交给企业的董事会，在客观上要形成一个经理、董事长市场。

为了贯彻《证券法》，保护投资者的合法权益，需要研究在我国如何加快发展机构投资者，改善资本市场投资者结构，建立以机构投资者法人持股为主的资本市场。发展众多的机构投资者，既有利于参予国有企业的公司治理结构改革，又有利于我国资本市场的稳定健康发展，保护投资者权益。

众所周知，一个成功的国内资本市场应具有以下一些特征：有足够的证券发行者和机构投资者，有严格的信息批露标准，以便于投资者对证券进行投资收益与风险评价；有标准的交易票据和交易手段，以便于交易的进行和市场流动性提高；能实现较低的税收和交易成本；有严格的监管制度，能做到保护投资者的权益，对泄露内幕信息、制造虚假信息者和操纵股市者进行严惩等。而我国现今的股市，虽经过10多年的发展，已有了一些规模，也立了法，已有法可依，但尚是一个不规范的、投机大于投资、非理性的股市。造成这种状况有多种原因：

一、对实行股份制和开办股票市场，急于求成，缺乏认真研究，选择模式不当。从西方发达国家股市看，一种以美英为代表的资本市场上的机构投资者虽然越来越多，但都没有摆脱追求高流动性和短期效益的弊病，投机性很强。另一种以德、日为代表，发展机构投资者的法人投资，法人投资有一种战略眼光，能着眼于对企业和整个社会的发展，注重对企业的管理，而不是像美、英的法人投资者那样追求短期效益。当时，我国发展股市如选择德、日模式，情况就会比现在好得多。二、我国股市仓促上马，立法滞后。1998年底，才出台《中华人民共和国证券法》，立法滞后，也是造成目前股市不理想、不规范的一个原因。

三、舆论和导向失误。在《证券法》公布前，理论界和舆论界只宣传股市有利于企业经营机制的转换，有利于企业从股市筹资，而不重点宣传股市首先要：“保护投资者合法权益”，“应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。”因而将股市引入仅仅是“筹资和圈钱场所，使好多股份制企业老总不把投资者作为“上帝”，而看成是“阿斗”，不给投资者以应有的回报。《经济日报》记者陈剑夫同一位准备上市的企业老总聊天，问他为啥要争着上市，回答是：“这钱不一样，等于是白白拣来的，花起来没有还贷压力”(见1998年8月2日《经济日报》“募资使用叫人难放心”一文)。

四、信息披露失真。有些上市公司在财务上搞虚假包装，以欺投资者上当，使股民投资权益遭受损失，逼着投资者只好进行短期投机。最为典型的是红光公司，编造虚假利润达1.57亿元，骗取了上市资格，使广大投资者上当，遭受了巨大损失。

五、严格规范监管缺位，有法不依，执法不严，使内幕人员和大户联手操纵股市有宽松的环境。我国《证券法》第71条、184条明确规定：“操纵证券交易价格……获取不正当利益或者转嫁风险的，没收违法所得，并处以违法所得1-5倍的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。但多年来，我国股市上大户做庄、联手操纵哄抬股票价格，从中获得取暴利，广大小股民遭殃的事例屡见不鲜，至今对违规联手操纵的违法案例处理的很少。

六、我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在我国证券市场上，公众股民散户占94%，机构投资者只占5%，自营者占1%。在西方发达国家成熟的股市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等拥有长期稳定的资金来源，占股市的50%以上。在每天的股市交易额中，2/3的交易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。我国目前以散户为主的股市存在着很大弊病：一是投机性强，换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参予股市经验的散户，往往成为股市的牺牲品，大户的“美中餐”。据《中国证券报》调查，1994年-1998年股市中赔钱的户占50%-60%，多是散户。三是股市中散户多，缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。通过上述分析来看，要做到保护投资者的合法权益，使股市稳定发展，除了必须端正、办好资本市场的指导思想，牢牢树立投资者—股民是“上帝”的观念，坚决摒弃股民是“阿斗”、“圈钱的对象”的错误观念；证券监管机构除必须依法履行监管职责、严格进行监管外，还要加快发展机构投资者，把我国目前散户为主的资本市场早日改造成为机构投资者为主的资本市场。

加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低小投资者、小股民的风险。通过加快发展机构投资者，允许机构投资者通过发行基金、债券、信托投资等方式把城乡居民和小股民手中的钱吸引进来，由机构投资的专家进行投资组合，既能减少投资风险，又可给投资者以较多回报。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其上市公司治理结构中的作用，远比小股民的作用大。三是股市中机构投资者比重越大，股市发展越稳定，但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。德、日的证券市场并没有多大的交易量，但这两个国家已发展到了能与美国抗衡的地步。过去，我国股市追求交易量和股民人数，这是片面的。如何加快发展机构投资者，我的思路是：必须继续推进金融体制改革。目前，我国金融体系处于长线商业银行、短线投资银行(其别是投资基金)不协调跛足状态下运转。据我测算，1997年底，我国投资银行业总资产(系证券业)仅为2055.5亿元，只及国有商业银行总资产66228亿元的3%；投资基金总资产为100亿元(系1998年底数)，只及国有商业银行总资产的0.1%。1997年底，美国银行业总资产为47000亿美元，基金业总资产也达到45000亿美元，美国投资银行多达一万家，其中美林公司和摩根—斯坦利公司总资产就已达到4100亿美元以上。相比之下，目前我国投资银行业、投资基金业还处于弱小的地位，是难以实现党的十五大提出的加快国民经济市场化进程，要着重发展资本市场要求的，也难以适应推进国有企业股份制改革、资产重组、资产运营、资产证券化需要的。发达的资本市场必须有发达的投资银行业，资本运营即资本的市场化运营，包括企业兼并、收购、分拆、破产、重组、股份制与股票上市等操作方式，都是投资银行的业务范围。资本市场包括股票市场和债券市场。企业改制、企业股权证券化和债权证券化就是依靠投资银行业中投资银行家、金融工程师运用专业技术和金融工具帮企业筹划设计完成的，企业资本运营、兼并、重组和基金业的发展离开投资银行家是寸步难行的。我国国有工商企业巨额的(约在3万亿元)闲置存量资产，如果没有强大的投资银行业加以重新组合和证券化，要想较快搞活也是不大可能的。由此可见，为了早日改变目前投资银行业处于弱小地位的状况，为了改善资本市场投资者结构，必须把加快发展投资银行业和机构投资者作为金融体制改革的重点。

作者认为，只要开拓思路，采取压长补短的多途径发展的策略，就能扭转投资银行和机构投资者处于短线的局面。现对加快投资银行业和机构投资者发展提出以下七个可供选择的途径：

第一个途径是，加快发展投资银行业和机构投资者，必须十分重视从现有国有商业银行中挖掘潜力。因为，原来国有四家专业银行按行政区划广设机构，现在向商业银行转轨，要撤并机构、减员增效，在此形势下，采取压长线补短线的策略，加快投资银行业和机构投资者的发展是完全有可能的。有可供选择的三种发展途径：一种是从现有国有商业银行总分行抽调一部分高学历、高智力的人员筹组新的总分行制的四家大型的国有投资银行机构，为发展资本市场、为企业开展资本运营提供全方位的金融服务。第二种是修改《商业银行法》，允许四大国有商业银行向全能化银行方向前进，看来，在加入WTO日益临近的情况下，这一步改革走得越早越主动。从德国的全能银行制度看，全能银行可为企业提供从银行贷款到证券融资的全面金融服务，还通过参股、控股控制企业，参与企业决策，形成了紧密型的银企关系。但银行在向企业提供贷款时，仍然严格遵循市场规则，只有那些效益好、信誉高的企业才能获得银行的融资，并得到银行提供全方位的金融服务；而对于长期经营亏损的企业，银行必定会主持、监督其实施破产，以实现资产的流动和重组。德国银企业之间关系密切但不相互过度依赖，银企关系通过市场规则进行约束，而政府不进行干预。德?娜芑兄贫戎档梦夜薪杓5谌质窃谠莶恍薷摹渡桃狄蟹ā诽跫拢迷市砉猩桃狄谐闪⒏绞舻耐蹲使荆扇蹲室邪旆ǎ械8慊?996年以来新的逾期不良贷款的任务，因为新成立的四家资产管理公司并没有承担起上述任务。

第二个途径是，商业银行要积极发展和办好经过中国人民银行批准的中外合资投资银行，还应允许那些办得好的股份制商业银行筹办中外合资投资银行，为国有企业改制上市、兼并、重组、优化资源配置、促进国有企业改革提供投资银行的全面金融服务。第三个途径是加快制定《信托法》，要鼓励信托投资公司的发展，使信托投资成为资本市场发展的重要的机构投资者。

第四个途径是要允许省市地方政府发展一批小型投资银行机构，服务对象主要是中小型企业。小型的投资银行机构要为众多的不以上市为目的的中小型企业的资产重组、并购、投资顾问、财务顾问、项目融资等进行全面的服务。广大中小企业是投资银行开拓业务的广阔天地，是一个尚未被开垦的“处女地”，这一点应引起有关主管部门的高度重视。版权所有

第五个途径是要通过试点，稳妥地逐步允许养老金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，养老基金的机构投资者持股市值占上市股票总值的25.1%，所占比重极大。但美国是成熟的股市，我国则是极不成熟的投机股市，允许养老基金进入必须采取十分稳妥和审慎的态度，切忌犯急于求成的错误。

第六个途径是要稳妥地审慎地逐步允许保险基金进入证券市场，成为机构投资者。美国1999年3季度末，保险公司持股市值占上市股票总值的比重为6.2%。在去年底，国务院已批准保险公司可购买证券投资基金间接进入了证券市场，待条件成熟时，将陆续推出保险资金投资股市的其他方式。

第七个途径是要加快发展各类投资基金。我国证券投资基金已设立16只，总规模达380亿元(只占股市总市值的1.4%)，经营业绩高于同期银行存款利率。美国1999年3季度末，投资基金持股市值占上市股票总值的比重为17.1%，在各类投资基金中，股票基金占优势地位，占53%，股票基金平均收益率为11%，高于其他金融工具的投资收益；其次为债券与收益基金，占23%；再次为应税货币市场基金占20%，免税货币市场基金占4%。看来，我国基金的品种也要多样化，才能有利于吸引不同偏好的投资者群体。有的提出设立专门用于支持国企改革的改造基金，通过发行债券或受益券，把老百姓的钱集中起来交给投资机构，给以一些政策上优惠，鼓励它们去改造国有企业治理结构，盘活资产存量；有的提出国家鼓励发展那个薄弱行业，就批准设立那个行业的投资基金，以增强政策引导的有效性。这些都是有益的建议，可展开可行性论证。此外，也要十分重视发挥商业银行对促进企业公司治理改革的积极作用。国外银行均不同程度地持有企业的资产，1996年日本银行持有企业的资产的比重为15%，德国银行为10%，法国银行为7%，美国银行为6%。我国因实行分业管理，不允许商业银行向企业直接投资。商业银行虽不拥有企业的资产，但为了确保信贷资产?陌踩布刈⒑突贫笠倒局卫斫峁沟母母铮谡夥矫孀咴谌幸登懊娴氖翘兄泄校兄泄形H蕴奥殖У慕谠钭什苊艿餮泻吐壑ぃ岢隽恕疤案椿罴苹保ǖ髡笠盗斓及嘧樱忧抗芾恚纳聘赫峁梗缶婺＃敌衅笠蹈闹疲凶什拦溃健疤沼瘛惫善鄙鲜校梢型咎岢隽酥苊艿某锘?见1998年4月9日《金融时报》“从太砂到太原刚玉的启示”报道)。

从上述几个发展途径看，加快发展机构投资者不仅有需要，也是有可能的，其实投资银行也属于机构投资者，因投资银行业务中也有利用自有资金和借款对企业进行投资。至于机构投资者与公司治理结构改革的关系，有的采用“直接介入”投资战略的方式；有的主张机构投资者不应当走“持股公司”的道路，应将其投资战略原则确定为“推选优胜

股市投资总结范文第5篇

【关键词】 股权集中度； 投资效率； 高管持股

中图分类号：C934 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0067-04

引 言

在MM定理假定的理想资本市场条件下，企业的投资决策与股权结构无关，但在现实资本市场中，由于所有权与经营权分离引起的、信息不对称等问题的存在，促使企业存在非效率投资。不同的股权集中度反映不同的治理结构，因此企业的股权集中度不仅能反映其利益分配以及风险承担机制，而且可以影响企业内部治理机制的运行效率，从而影响企业的投资决策。改革开放迅速发展的同时带动着股份制企业的迅猛发展，但许多股份制度存在的严重问题也随着企业改革逐渐暴露出来：我国的上市公司普遍存在融资偏好问题，圈钱行为严重，投资效率却在不断下降；中国资本市场长期存在着股权分置问题，产生了一些诸如政企不分、大股东对小股东利益剥夺等影响投资效率的问题。

我国的上市公司普遍存在着股权集中的现象。适度的股权集中可以促使大股东有动力和能力监管企业管理者，有效缓解股东和管理者之间的成本；但同时股权的集中降低了股票的流动性和多元性，使大股东得以掠夺小股东利益和转移企业资源，产生控制权的私人收益问题，引起大股东和小股东之间的问题，最终导致企业资本成本增加以及公司价值下降。本文结合我国的制度背景，对上市公司的数据进行实证分析，将高管持股作为调节变量，以期阐明企业股权结构与投资效率之间的关系。

一、文献回顾与研究假设

（一）股权集中度对投资效率的影响

委托问题分为两类，第一类由股东和管理者之间的利益冲突而产生，第二类随大股东和中小股东的利益冲突而产生。已有的研究认为大股东能够利用企业的控制权获取私有收益，并且两权分离会加剧大股东获取私有收益的动机。La porta et al.（1999）通过研究世界各地的大型企业发现，在企业中主要的问题并非存在于全体股东和管理层或者企业债权人和企业之间，主要是由于大股东掠夺小股东利益而导致的隧道效应，大股东通过关联交易、投资资金的滥用等手段来掠夺小股东的利益从而获取私人收益。石劲磊（2003）通过统计截至2001年12月31日深沪两市全部的1 027家上市公司的股权结构数据发现，我国上市公司前五大股东平均持股之和为70.41%，将近60%的上市公司前五大股东持股超过50%，98%以上的上市公司前五大股东持股超过20%。本文通过统计2011年至2013年深沪两市1 256家上市公司的研究样本发现，第一大股东的持股比例最大值为84.43%，最小值为3.62%，平均值为34.1%，说明总体上我国上市企业的股权属于相对集中型。控股股东可以通过投资获取私利，但同时非效率投资所带来的损失也大部分由控股股东承担。控制性股东的持股比例越高，就越有通过派发大额现金、购销关联交易的方式掏空公司的倾向，必然会引起企业资金紧张，进而导致企业非效率投资。杨兴全和曾义（2011）通过研究认为，当大股东的持股比例达到一定程度的时候，可能会通过企业集团内部融资、为上市公司的融资提供担保等途径来拓宽其企业的融资渠道，设法降低企业的融资约束。同时，随着大股东的持股比例增加，大股东的控制地位不断加强，管理层作为大股东的人地位也比较稳固，这时管理层主要考虑为大股东负责，管理层面临的来自控制权的压力大大降低，从而可能降低其工作的努力程度，这时管理层较少考虑非效率投资所带来的风险，导致非效率投资的加剧。综上所述，本文提出假设1。

假设1：总体上，我国上市公司股权集中度与非效率投资正相关。

（二）高管持股对股权集中度与非效率投资关系的影响

如何设计有效的激励措施，将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，已成为理论的核心问题。对高管的激励影响着股权集中度与非效率投资的关系。对高管进行激励可以提高管理层对企业的忠诚度和工作的努力程度。

在所有权和经营权分离的情况下，管理者通常不拥有企业剩余价值，但却要为自己的经营行为负责，这种责任与利益的不对等机制，使其往往不以股东利益最大化为目标，而是出于维护既得利益和自身地位的考虑，更加注重个人的职务消费和享受。根据Jensen的理论模型，高管持股与激励的强度具有线性关系，当管理层拥有企业的全部股份时，企业的价值达到最优水平。但是，高管持股会出现两种效应――利益趋同效应和盘踞固守效应，前者认为高管持股可以有效地降低管理层的道德风险，可以促使管理层与股东的利益相一致，与剩余控制权和剩余索取权相匹配的这一原则相符，有效地缓解剩余控制权和剩余索取权不一致的问题，有效降低成本；但后者认为，高管持股只能减少但是不能消除与股东之间的利益冲突，高管持股过多会使外界对其的有效约束减弱，使其管理层更有可能追求自身利益最大化，而非股东或者企业利益最大化。通过本文的统计，我国上市公司高管持股比例的平均值在23.6%左右，属于高管持股比例较低的范围，利益趋同效应要多于盘踞效应。高管持股会更多地关注企业的绩效和盈利能力，从企业利益角度出发，有效减少大股东的利益侵占行为，从而有效降低企业的非效率投资。综上所述，本文提出假设2。

假设2：高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。

二、研究设计

（一）主要研究变量

1.投资水平的衡量。本研究在确定上市公司投资水平时参考Richardson的方法。企业的总投资支出分为两个部分：当前企业的维持型投资支出和项目的新增投资支出。其中，新增投资又可以分为理性投资支出和非效率投资支出（包括过度投资和投资不足），模型的回归残差作为非效率投资的变量，残差为正表示投资过度，残差为负表示投资不足，残差绝对值的大小表示非效率投资的高低程度，越小表示企业的非效率投资水平越低。本文将投资水平用Inew表示新增投资，取企业现金流量表中“构建固定资产，无形资产与其他长期资产所支付的现金”“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”“投资支付的现金”之和减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”与年初资产总额的比值。

为确保研究的准确性，对可能影响企业投资效率的因素加以控制，在研究了相关文献后，在拟合投资水平时选取企业成长性、规模、现金持有量以及资产负债率对投资水平作为控制变量，分别用Growth、Size、Cash和Lev表示。本研究采用托宾Q值作为企业成长性的替代变量，其原因在于其他会计收益指标更容易受到控股股东的操纵，在缺乏其他股东的约束时，控股股东可能会通过账面处理来提高企业收益。相对而言，控股股东操纵股价的能力较小，所以采用托宾Q值衡量企业的成长性。企业成长性运用滞后一年的数据，企业上年的成长机会越多，本年的投资水平应该越大。根据组织行为理论，企业规模越大，用于协调组织行为所需的资源越多，因此企业规模的大小将影响企业的投资水平，该变量用企业总资产的自然对数确定。根据自由现金流假说，企业自由现金流为正为企业的过度投资创造了条件，即企业持有的现金量越大，越有可能出现过度投资。当资产负债率过高时，企业的资金流将陷入困局，影响企业的投资支出。用Inew*表示非效率投资。

2.股权集中度的衡量。股权集中是股权结构的重要组成部分，本文选取赫芬达尔指数和股权制衡两个指标来表示股权集中度。赫芬达尔指数是表示集中度较好的一个指标，用前五大股东的持股比例的平方和表示，该指数越接近1说明前五大股东持股比例差距越大，股权分布越失衡，该指数越趋近于零时表示前五大股东的持股比例分布均匀，用Her表示；股权集中度对企业投资活动的影响还表现在各股东之间的制衡作用，本文选用股权制衡度作为解释投资效率的辅助变量，股权制衡度用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示，其比值越大说明股权制衡度越高，用Gqzh表示。

3.高管持股的衡量。现代企业两权分离，股东和管理者之间出现利益冲突，如何设计有效的激励措施将管理层的行为引导到与股东利益相一致的方向上来，成为理论的核心问题。高管持股将企业管理层纳入企业所有者的范围中，使其更加关心企业的长远发展。因此，本文涉及的调节变量为高管持股，用高管持股总股数与企业总股本之比确定，用Gcg表示。

根据上述变量度量的研究，本文将所有变量整理为表1。

（二）模型构建

为了达到研究目的，本文拟建立三个模型分别探讨股权集中度与非效率投资的相关性以及高管持股对二者相关关系的调节效应，以下进行模型的具体构建。

三、实证研究

（一）样本选取

本文以2011年至2013年三个年度在深沪两市发行A股的企业为研究总体。为保证数据的可靠性，在研究时对样本作了如下处理：（1）鉴于行业性质的特殊性，剔除金融保险行业的上市公司；（2）因为ST、*ST类企业数据存在异常，不具有代表性，剔除所有ST、*ST类企业；（3）剔除2011至2013年企业数据提供不全或者异常，无法判别企业特征的公司，以及信息披露不完全的企业。

本文运用Excel进行数据的处理和筛选，最后得到1 256家上市公司，所有变量数据均来自国泰安CSMAR数据库及2011年至2013年上市公司年报。

（二）描述性统计

1.股权集中度描述性统计

第一大股东持股比例用Equ表示，样本企业连续三年现金持有水平情况如表2所示。

从表2可以看出，总体样本企业中第一大股东的持股比例2011―2013年的平均值都保持在34.099%的水平上，说明我国上市公司股权集中度类型为相对集中型，“一股独大”的特征比较明显。另外，通过计算得知，上市公司第二大股东持股比例的平均值为5.127%，虽然与第一大股东的持股比例存在明显差距，但从赫芬达尔指数平均值在0.15左右来看，前五大股东之间的相互制衡能够发挥相应的治理效率。

2.各变量的描述性统计

本文选取2013年的数据，共计样本1 256个，各主要变量的初步描述性统计结果如表3所示。

从表3中可以得出，各企业的投资水平有一定的差别；由非效率投资指标可知企业倾向于过度投资，非效率投资普遍存在；成长性说明各企业的成长机会差别较大；资产负债率说明总体上来说企业的举债经营水平比较合适；持有现金指标表明总体上来说现金持有水平较高；企业规模表明各企业的规模差别很大；股权制衡说明各企业的股权制衡度差别较大；赫芬达尔指数说明总体上企业前五大股东的股权集中度不是很高；高管持股表明高管持股差别较大；管理费用率说明高管薪酬普遍较低。

（三）回归分析

1.股权集中度与非效率投资的回归结果

本文的模型参数估计由统计软件SPSS21.0完成，模型（1）的回归结果如表4所示。

从表4可以得出模型（1）的R2为0.517，调整R2为0.514，Sig.F更改值为0.000，说明模型（1）的拟合度较好。本文用软件Eviews6.0得出该模型残差列，将残差列带入模型（2）（3）。自变量企业成长性、资产负债率、年末现金持有量、企业规模、上一年的投资支出与企业投资水平的相关系数分别为0.143、-0.177、0.018、-0.027和0.709，并且都通过了5%水平的显著性检验。

模型2的回归结果如表5所示。

由表5可以看出，模型（2）的Sig.F更改值为0.000，调整后放入判定系数R2为0.185。因此，模型（2）通过了显著性检验，整体模型是有效的，赫芬达尔指数的回归系数为0.213，说明股权集中度与非效率投资之间存在显著的正相关关系，假设1得到支持。对模型（2）的回归结果具体分析如下：回归结果显示股权集中度与企业的非效率投资正相关，回归系数T统计量为-4.232和4.641，并且通过了显著性为5%的检验。

2.高管持股的调节效应回归结果

在模型（2）的基础上引入高管持股Gcg调节变量，以下为调节效应下的回归结果。

表6是加入调节变量高管持股后的回归结果，模型（3）是在模型（2）的基础上演变而来的。从表6中可以得知：Sig.F更改为0.004，调整R2为0.195，说明整个模型的拟合度较好，并且模型（2）与模型（3）调整R2的差值为0.010>0，说明高管持股对股权集中度和非效率投资的关系具有显著的调节效应。由于赫芬达尔指数和高管持股的交互项的回归系数为-0.094，并且在5%水平下显著，表明高管持股比例越高，股权集中度与非效率投资的正相关关系越弱。因此，假设2得到支持。

四、结论与不足

总体上来说，我国上市公司普遍存在非效率投资现象。本文在股权集中度和非效率投资关系已有研究的基础上，将高管激励作为调节变量纳入其关系之中。以2013年深沪两市1 256家上市公司为研究对象，构建了以高管激励为调节变量的股权集中度与非效率投资关系的模型，得出股权集中度与非效率投资存在显著正相关关系，即随着企业股权的不断集中，企业的投资效率不断下降，并且高管持股对二者的正相关关系具有调节效应，高管持股比例越高，股权集中度与非投资效率的正相关关系越弱。然而由于本文的研究样本量较小，具有一定的局限性，若能在未来的研究中进行大量的实例验证，将会进一步加强本研究的说服力。

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