内容摘要：公司治理机制的失效是导致企业风险的根源所在。本文研究股权结构与企业风险之间的关系，从股权集中程度、控股股东性质和股东活跃程度三个方面描述股权结构，同时采用Z指数和净资产收益率的波动作为企业风险的度量指标。研究结果表明股权结构确实能影响企业风险，股权集中程度越高企业风险越低，国有上市公司的企业风险显著低于非国有上市公司，股东活跃程度越高企业风险越低。

关键词：公司治理股权结构企业风险Z指数

近年来，许多国内外知名的企业突然倒闭，轰动性的公司丑闻接连不断。尽管对此有诸多解释，但经营发展中对风险的忽略无疑是重要原因之一。而公司治理机制的失效正是导致企业风险的根源所在。

股权结构作为公司治理中内部治理的主要组成部分，必然会影响企业的风险。大量的研究表明股权结构会影响企业的价值（ShleiferandVishny，1986；Johson，2000；李增泉，2004），但是研究结论不一。利用中国上市公司的研究数据发现，我国控股股东控制现象较为突出，利用关联交易、资金担保等方式“掏空”上市公司，“掏空”的结果是上市公司丧失了大量的现金资源同时由于为其他企业担保增加了潜在的清偿风险（李增泉，2004）。基于此，本文研究股权结构与企业风险之间的关系。

本文的研究意义表现在两方面：一方面从理论上看，关于股权结构与企业风险之间的关系的研究完善和发展了已有的企业风险管理理论，为深入检视企业财务风险的产生根源提供了理论基础；另一方面，从实践上看，研究公司股权结构与企业风险的关系有助于投资者正确评估企业状况，减少投资损失，有助于银行等金融机构合理选择放款对象，有效评估客户企业风险，减少呆坏帐，有助于监管机构加强企业风险的事前监管，提高监管效率，有助于上市公司合理选择治理结构，有效降低风险。

文献回顾与研究假设

（一）股权集中度与企业风险

近年来学者们关注到世界上许多国家的所有权结构不是分散而是相对集中的，由此产生了对Berle-Means定理的质疑并引发了公司治理研究新的热潮。集中股权结构的研究改变了整个公司治理研究的重心、主题和方向。在股权集中的情况下，控股股东掌握了公司的控制权，保证了其能够依据自我意愿调控上市公司的经营决策，从而也引发了另一类问题的出现，即控股股东与中小股东的冲突。由于控股股东与中小股东的目标函数不完全一致，控股股东更多地倾向于谋求自我独享的控制权私有收益，而非可与中小股东共享的其他利益。特别是，控股股东对中小股东的利益侵占在法律和公司治理机制对中小股东的保护措施不足或低效在新兴市场国家表现的尤为突出（LaPortaetal.，1999）。Johnsonetal.列出了控股股东侵占中小股东利益的几种方式。LaPortaetal.（2002）认为，高集中度的股权会降低对中小股东的侵占。江伟和沈艺峰（2005）认为，第一大股东持股比例的增高意味着大股东在上市公司中的利益取向更倾向于“协同效应”。因此，本文认为在控股股东持股比例较高时，上市公司的企业风险较小，此时是利益的趋同效应；相反当控股股东持股比例较低时，控股股东掏空上市公司的动机比较强烈，上市公司的企业风险较高。本文提出如下研究假设1：

H1：在其他条件相同的情况下，上市公司的股权集中度与企业风险成反比。

（二）控股股东性质与企业风险

在既有研究中，对控股股东一是直接分为国有控制人与民营控制人（刘芍佳，2003），另一种是进一步细分为中央控制、地方控制与民营控制人的上市公司（曾庆生，2004），且研究结论认为这三类控制人对上市公司的影响是不一致的。我国的民营企业由于制度原因导致融资约束问题比较严重，其融资困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖（张杰，2001）。结合民营企业面临的融资约束问题，本文认为相对国有企业，民营企业的风险更高，因此本文提出研究假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，民营上市公司的风险显著高于地方政府控制的上市公司。

（三）股东活跃程度与企业风险

张芸（2008）利用中国上市公司的数据发现，一年内股东大会召开的次数与独立董事的比例正相关，即随着独立董事比例的提高，股东大会召开的次数增加，更多的中小股东可以通过股东大会加入关于公司经营管理状况的讨论。本文认为在我国控股股东和终极控制人控制的背景下，更多地召开股东大会对于解决控股股东与中小股东之间的成本有着积极的意义。因此本文提出假设3：

H3：在其他条件相同的情况下，股东活跃程度与企业风险显著负相关。

样本选择与研究设计

（一）样本选择

本文以1999-2006年为研究区间，以沪市A股的上市公司为研究样本，在研究时剔除了ST、*ST公司以及金融企业。最后，本章共得到4292个观测样本。所有数据来自北京色诺芬信息服务有限公司提供的CCER中国证券市场上市公司一般财务数据库和国泰安数据库CSMAR。所有的数据采用Stata10软件处理。

（二）研究设计

1.企业风险的度量。国内外关于企业风险的研究主要分为三个方面：以财务指标的波动作为企业风险的度量；构建财务预警模型；市场风险测度方法（VaR）。国内学者多利用第2种方法构建财务预警模型来测度企业风险（陈静，1999；吴世农、卢贤义，2001；杨淑娥，2003）。本文分别采用Altman（1968）的Z指数和净资产收益率的波动两种方法度量企业风险，分别表示为Risk1和Risk2，具体的计算公式分别见式（1）和式（2）：

Riks1=0.012×营运资金×100/总资产+0.014×留存收益×100/总资产+0.033×息税前利润×100/总资产+0.006×股票总市值×100/负债账面价值+0.999×销售收入×100/总资产（1）

（2）

2.变量的选择。本文的解释变量主要有三个，一是股权集中度，本文用第一大股东持股比例（Vote）来表示股权集中度；二是控股股东的性质，本文设置哑变量Holder，如果控股股东是国有的则为1，否则为0；三是股东活跃程度（Gdmeet），本文以一年内召开股东大会的次数表示股东的活跃程度。参照国内外的研究，本文选择了如下的控制变量：总资产回报率（ROA）：净利润/平均资产总额。该指标反映企业的盈利能力状况。数值越高，意味着企业利用资产获取盈利的能力越强，亦说明其遭受风险的可能性越低。因此，本文预测总资产回报率与企业风险呈负相关关系。市帐比（MB）：资产的市场价值/资产账面价值。市帐比反映企业未来的发展能力。该指标数值越高，意味企业未来的成长可能性越大。因此，本文预测市帐比与企业风险成正相关关系。企业规模（SIZE）。企业规模越大，越容易受到外部投资者的关注，其信息的不对称水平也越低，它们的破产风险相对较低。因此，本文预测企业规模与企业风险成负相关关系，并采用总资产的自然对数计算企业规模。资产负债率（Lev）。资产负债率反映了企业的负债比例，债务比例越高则企业的企业风险越高，因此本文选择总负债占总资产的比例作为控制变量之一。成长性（Growth）。公司成长的越快，由于受到内部管理、外部融资等方面的限制，公司的陷入风险的机会就越大，因此公司的成长性同样是影响公司风险的重要因素之一。本文采用公司主营业务收入的增长率来表示公司的成长性。年度控制变量（Year）：哑变量。行业控制变量（Ind）：哑变量。

3.回归模型的构建。本文采用的基本回归模型如式（3）：

RISK=α0+α1OS+∑αControllingVariables+∑IND+∑YEAR+ε(3)

其中OS表示股权结构变量，分别用第一大股东持股比例(Vote)、控股股东性质（Holder）和股东活跃程度（Gdmeet）表示。

实证分析

（一）描述性统计

各变量描述性统计结果如下：Risk1、Risk2、Vote、Holder、Gdmeet的均值分别为：3.323、0.067、0.440、0.767、8.707；中位数分别为：2.540、0.046、0.433、1.000、0.641；最大值分别为：20.520、0.520、0.886、1.000、71.040；最小值分别为：-2.790、0.004、0.066、0.000、0.260；标准差分别为：2.948、0.069、0.170、0.422、19.395。

先看企业风险变量，Riks1的均值为3.323，而Risk2的均值为0.067，值得注意的是Riks1越大表示风险越小，而相反的是Riks2越大则表示风险越大。再来看解释变量，先看第一大股东持股比例（Vote），该变量均值为0.44，说明我国上市公司中第一大股东的持股比例较高，平均达到了44%，接近50%的绝对控股比例。如此高的持股比例也使得第一大股东有足够的控制权“掏空”上市公司。股东活跃程度（gdmeet）的均值为8.7，但是中位数仅为0.64，最大值为71，最小值为0.26，标准差达到19.39。描述性统计的结果表明在我国大部分企业的股东活跃程度不高，但是个别企业股东活跃程度非常高，最高达到了一年召开70次股东大会，不同企业之间的股东活跃程度存在较高差异。控股股东性质的均值为0.77，超过50%，同时中位数也为1，说明样本公司中国有企业的比例要高于非国有企业。

（二）相关系数分析

从表1可以看出，Risk1和Risk2之间显著负相关，即两种度量企业风险的变量之间变动方向是相反的；Riks1与第一大股东持股比例之间的相关系数为0.067，说明第一大股东持股比例越高则企业风险越低，Risk2与第一大股东持股比例之间的相关系数为-0.1055，说明第一大股东持股比例越高则企业风险越低；Riks1与控股股东性质之间的相关系数为0.04，说明国有上市公司的风险较低，Risk2与控股股东性质之间的相关系数为-0.0965，说明国有上市公司的风险较低；Riks1与股东活跃程度之间的相关系数为0.0921，说明股东越活跃则企业风险越低，Risk2与控股股东性质之间的相关系数为-0.0751，说明股东越活跃则企业风险越低。

（三）回归结果

1.因变量为Risk1的回归结果。因变量为Risk1的回归先将第一大股东持股比例、控股股东性质和股东活跃程度变量分别代入回归模型，最后再将这三个股权结构变量一起代入，即分四个模型进行回归，回归结果见表2。从表2中可以看出，四个模型的F值均在10以上，说明四个模型整体上而言是显著的，同时调整的R平方均在0.25以上，说明模型的总体拟合程度较高。具体到解释变量，在模型1中，第一大股东持股比例Vote的回归系数为0.334，且在10%显著性水平下显著，假设1成立；控股股东性质Holder的回归系数为0.19，且在1%显著性水平下显著，即国有上市公司的风险要显著低于非国有上市公司，假设2成立；股东活跃程度Gdmeet的回归系数为0.03，且在10%显著性水平下显著，即股东活跃程度越高企业风险越低，假设3成立；最后看模型4的回归结果，第一大股东持股比例Vote的回归系数为0.24，且在5%显著性水平下显著，假设1成立，控股股东性质Holder的回归系数为0.16，且在5%显著性水平下显著，假设2成立，股东活跃程度Gdmeet的回归系数为0.02，且在10%显著性水平下显著，假设3成立。

2.因变量为Risk2的回归结果。回归方式同上文Risk1的回归，回归结果见表3。从表3中可以看出，四个模型的F值均在9以上，说明四个模型整体上而言是显著的，同时调整的R平方均在0.20以上，说明模型的总体拟合程度较高。具体到解释变量，在模型1中，第一大股东持股比例Vote的回归系数为-0.011，且在10%显著性水平下显著，假设1成立；控股股东性质Holder的回归系数为-0.007，且在1%显著性水平下显著，即国有上市公司的风险要显著低于非国有上市公司，假设2成立；股东活跃程度Gdmeet的回归系数为-0.003，且在1%显著性水平下显著，即股东活跃程度越高企业风险越低，假设3成立；最后看模型4的回归结果，第一大股东持股比例Vote的回归系数为-0.01，且在10%显著性水平下显著，假设1成立，控股股东性质Holder的回归系数为-0.006，且在1%显著性水平下显著，假设2成立，股东活跃程度Gdmeet的回归系数为-0.002，且在1%显著性水平下显著，假设3成立。

结论

本文从股权集中程度、控股股东性质和股东活跃程度三个角度来度量企业的股权结构，并研究股权结构与企业风险之间的关系，并得出了如下的结论：

（一）股权集中度越高企业风险越低

本文以控股股东持股比例作为股权集中度的替代变量，发现其与Z指数显著正相关，与净资产波动程度显著负相关，说明控股股东持股比例越高则企业风险越低，本文的研究结论印证了江伟和沈艺峰（2005）的观点，即第一大股东持股比例的增高意味着大股东在上市公司中的利益取向更倾向于“协同效应”从而有效的降低了控股股东“掏空”行为。

（二）控股股东性质会影响企业风险

本文的研究发现，国有上市公司的企业风险要显著低于非国有上市公司。一方面由于国有企业与政府关系密切，因而能够较容易获得银行贷款；此外，民营控制人的自我盈利要求较高，因而相对国有企业，民营上市公司面临着较高的外部融资约束和自我盈利要求，因而民营上市公司的风险较高。

（三）股东活跃程度会降低企业风险

本文以一年中股东大会的召开次数作为股东活跃程度的替代变量，研究发现股东活跃程度越高则企业风险相对越低。在我国的上市公司中，增加股东大会的召开次数，提高中小股东参与公司经营决策的机会与积极性可以很好的抑制控股股东的“掏空”行为，从而降低企业风险。

参考文献：

1.李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究，2004

2.江伟，沈艺峰.大股东控制、资产替代与债权人保护[J].财经研究，2005

3.张芸.公司所有权与董事会结构的关系[J].经济师，2008

4.JohnsonS.，R.LaPorta，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer.Tunnelling[J].AmericanEconomicReview，2000

5.陈静.上市公司财务恶化预测的实证研究[J].会计研究，1999

6.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003

7.吴世农，卢贤义.我国上市公司财务困境的预测模型研究[J].经济研究，2001

8.杨淑娥，徐伟刚.上市公司财务预警模型一Y分数模型的实证研究[J].中国软科学，2003