摘要：处在不同经营状态的企业，其经营目标是不经相同的，因此服务于经营目标的资本结构也不应该相同，不应该是教科书中讲的统一的一个最优资本结构。所以探讨我国企业资本结构优化问题必须结合其所处的经营状态。结合不同经营状态的企业特点，进一步讨论企业资本结构优化问题。

关键词：资本结构；治理结构；经营目标

1资本结构优化的评价标准选择

一个客观、实用的评价标准，其出发点应该是资本结构的优化有利于企业公司治理结构的改善。对于资本结构优化目标是否实现，不能孤立地看某一指标是否达到某一数值或额度标准，更应将众多因素综合考虑。另外，衡量资本结构是否优化的标准还应该是一个动态的标准，是随企业经营状态变化而相应变动的、能够适时实现企业价值目标最大化的资本结构优化标准。例如，对负债结构的评价不应当以低于60%或更低的水平为标准，而应以资产负债率对实现相应状态下企业价值目标的贡献程度为标准；对股权结构的评价，也不能以股权的国有或私有的简单比例作为标准，而是应当比较不同经营状态下企业的股权安排对企业价值目标的贡献作为衡量标准，也就是说，标准的确定过程应是一个“状态依存”的动态过程。

根据上市公司在资本市场配股融资要求，即连续3年净资产收益率(r)不低于10%为标准，将上市公司的经济状态划分为绩优(即r>10%)、绩中(0基于这样的目标，在三种不同经营状态下资本结构优化目标是：减小所有者与经营者之间的委托-成本，增加企业资金来源的预算约束“硬度”。具体说来就是：①要合理利用债权融资，充分发挥其财务杠杆的作用和“预算硬约束”的作用；②要合理调整股权结构，兼顾大小股东的利益，使公司治理结构中的各层机制各司其职，各尽所能，最大限度地调动各利益相关群体的积极性。

2各状态下上市公司的特点及资本结构优化目标

(1)“绩差”状态下上市公司的特点及资本结构优化目标。当上市公司处在“绩差”状态时，通常资产负债率高，企业的资产清算价值低，偿债能力弱。甚至有濒临破产的可能，债权人负有最大的资产损失风险，企业面临的紧迫任务应当是首先保证当前状态依存所有者——债权人的利益。此时企业资本结构优化主要以降低资产负债率为主，从而可以减轻企业还本付息的负担，提高盈利、增加还款能力。

(2)“绩中”状态下上市公司的特点及资本结构优化目标。当上市公司处在“绩中”状态时，通常有一定的盈利能力，发展潜力也很大。企业的“状态依存所有权”在股东手中。相应地，企业的控制权也由股东掌握，为了减少委托——成本，尽可能使所有者利益与经营者利益一致。此时应以“股东利益最大化”作为优化资本结构的目标。

(3)“绩优”状态下上市公司的特点及资本结构优化目标。当上市公司处在“绩中”状态时，盈利能力与偿债能力都很高时，企业的“状态依存所有者”应该是为企业提供一切资金来源的所有者(主要是债权人和股东，同时也包括提供人力资本的工人)。此时企业的经营控制权仍掌握在股东手中，企业的价值目标转为“全体利益相关者利益最大化”。但处于“绩优”经营状态下的企业，其资产负债率无论与其它上市公司相比还是与非上市的同类企业相比都是最低的。之所以会出现负债率利用不足但又对企业绩效起负作用的矛盾现象，是由于负债融资的性质决定的。另外，股权结构的各项指标对企业价值目标的贡献也不大，同样也存在股权结构及股权性质调整的必要。

3各状态下上市公司资本结构优化途径选择

我国上市公司资本结构存在的问题产生的不良影响主要有两个方面：一是给企业造成较高的财务成本；二是对企业治理结构的不良作用，造成治理结构在企业经营中失效或起反作用。针对这些问题，下面对资本结构优化的方法和途径进行分析。

(1)“绩差”上市公司资本结构优化途径选择。

这类上市公司负债率普遍偏高，而且由于失去了股权融资的能力，在股东掌握控制权的情况下，很有可能利用信息优势进行“恶意借贷”，进行高风险投资或干脆浪费、侵占借贷资金，损害债权人的利益。依据“状态依存所有权”转移理论，企业的实际所有权及控制权应当由债权人掌握。这时应当采取寻求高质量的资产重组或债转股等途径来保证债权人利益的最大化。这是因为：①资产重组可以给企业引人优质资产，提高企业的盈利以偿还贷款的能力，虽然不是每一个濒临破产的上市企业都能找到合适的对象进行重组，但可以通过改善经营管理来解决破产来导致的资本结构恶化问题。②债转股可以将债权按当时的市价转化成公司的优先股，并不失去其破产清算后获得补偿的优先权，但可以减轻企业沉重的债务利息负担，提高企业的盈利能力。

(2)“绩中”上市公司资本结构优化途径选择。

处在“绩中”状态下的上市公司，其资本结构下形成的法人治理结构对企业绩效的影响很小，换句话说就是，法人治理结构对企业绩效的作用很小。问题的关键还是在于股权结构与债权结构的不合理:负债融资的比例并不高，但大都是来自于银行的“软约束”借贷资金；股权结构中国有性质的国家股、法人股占公司股权比例太大，一方面国有资本所有者对企业控制的“缺位”，另一方面，占小比例的流通股(主要是个人投资者)没有能力也没有兴趣参与企业经营的监督与管理。改变这一状况的主要途径如下：①减少银行借贷资金的比例，增加企业债券融资比例，甚至可以将部分银行债务转化成优先股的办法，减少企业债务利息的负担，增加股东对企业的控制权。②减少国有股比例，增加非国有法人股的持股比例。国有股比例过大会使得上市公司治理机制中出现“所有者缺位”的问题，减少国有股比例，降低股权的集中度，让股权结构多元化可以有效缓解这一矛盾。但仅仅减少国有股比例还远远不够，因为股权结构过于分散，会造成股权融资过程中“搭便车”现象，使成本上升。这时还应该注意增加社会法人股（非国有法人股）的比例。法人股大股东的引入可以使上市公司从“所有者缺位”导致的治理主体“虚拟化”找回了一个实实在在的法人治理主体，从而将显著地改变上市公司原有权利机关的构造与功能，并有条件在股东与经营者之间建立起一个有效的权利制衡和激励机制

(3)“绩优”上市公司资本结构优化途径选择。

在“绩优”状态下经营的上市企业，其负债结构与股权结构相对于上市公司群体中的其他企业，以及非上市公司的大部分同类企业都要合理得多，更有利于公司法人治理结构作用的发挥。但这类企业存在一个普遍的特征就是负债比例偏低，财务杠杆利用严重不足。其原因一方面与我国上市公司股权融资成本比债务融资成本低，对企业经营的约束力更弱有关；另一方面还与我国上市公司经理人员大都不持有公司股份或持股比例极小有关。另外，相比之下债务融资在财务约束上相对较“硬”，经营良好的企业更偏好与利用约束较“软”的股权融资。因此，对这类企业资本结构优化的主要途径就是增加企业债务融资的比例，尤其企业债券融资的比例，充分利用财务杠杆的效应，使企业整体利益(既包括股东，也包括债权人的利益)得到增加。至于经营者，可以股票期权等形式分配其一定额度比例的公司股份，使企业经营者在利益驱动下，更努力地经营好企业，使企业整体绩效不断得到提高。

参考文献

［1］张维迎.企业理论与中国企业改革［M］.北京：北京大学出版社，2001.

［2］傅元略.企业资本结构优化理论研究［M］.大连：东北财经大学出版社，2000.

［3］郭树华.企业融资结构理论研究［M］.北京：中国社会科学出版社，1999.